Dutch tulips and emerging markets: another bubble bursts. By Paul Krugman

Foreign Affairs. July/August 1995

During the first half of the 1990s, both economic and political events in developing countries defied all expectations. Nations that most thought would not regain access to world financial markets for a generation abruptly became favorites of private investors, who plied them with capital inflows on a scale not seen since before World War I. Governments that had spent half a century pursuing statist, protectionist policies suddenly got free market religion. It was, it seemed to many observers, the dawn of a new golden age for global capitalism.

To some extent the simultaneous reversals in government policies and investor sentiment were the result of external factors. Low interest rates in the advanced countries encouraged investors to look again at opportunities in the Third World; the fall of communism not only helped to discredit statist policies everywhere but reassured investors that their assets in the developing world were unlikely to be seized by leftist governments. Still, probably the most important factor in the new look of developing countries was a sea change in the intellectual zeitgeist: the almost universal acceptance, by governments and markets alike, of a new view about what it takes to develop.

This new view has come to be widely known as the “Washington consensus,” a phrase coined by John Williamson of the Institute for International Economics. By “Washington” Williamson meant not only the U.S. government, but all those institutions and networks of opinion leaders centered in the world’s de facto capital–the International Monetary Fund, World Bank, think tanks, politically sophisticated investment bankers, and worldly finance ministers, all those who meet each other in Washington and collectively define the conventional wisdom of the moment.

Williamson’s original definition of the Washington consensus involved ten different aspects of economic policy. One may, however, roughly summarize this consensus, at least as it influenced the beliefs of markets and governments, more simply. It is the belief that Victorian virtue in economic policy–free markets and sound money–is the key to economic development. Liberalize trade, privatize state enterprises, balance the budget, peg the exchange rate, and one will have laid the foundations for an economic takeoff; find a country that has done these things, and there one may confidently expect to realize high returns on investments.

To many people the rise of the Washington consensus seemed to mark a fundamental turning point in world economic affairs. Now that the dead hand of the state was being lifted from Third World economies, now that investors were becoming aware of the huge possibilities for profit in these economies, the world was set for a prolonged period of rapid growth in hitherto poor countries and massive capital flows from North to South. The question was not whether optimistic expectations about growth in the big emerging markets would be fulfilled; it was whether advanced countries would be able to cope with the new competition and take advantage of the opportunities this growth now offered.

And then came the Mexican crisis. The country that was widely regarded as a model for the new regime–a once–protectionist nation that had not only greatly lowered its trade barriers but actually signed a free trade pact with the United States, whose economic policy was run by articulate American-trained technocrats, and which had emerged from seven lean years of debt crisis to attract capital inflows on a scale unimaginable a few years earlier–was once again appealing for emergency loans. But what is the meaning of Mexico’s tailspin? Is it merely the product of specific Mexican blunders and political events, or does it signal the unsoundness of the whole emerging market boom of the previous five years?

Many claim that Mexico’s problems carry few wider implications. On one side, they argue that a currency crisis says more about short-term monetary management than about long-run development prospects. And to some extent they are clearly right. Currency crises are so similar to one another that they are a favorite topic for economic theorists, who lovingly detail the unchanging logic by which the collision between domestic goals and an unsustainable exchange rate generates a sudden, massive speculative attack. The December 1994 attack on the peso looked a lot like the September 1992 attack on the pound sterling, which looked quite similar to the 1973 and 1971 attacks on the dollar and the 1969 run on gold. So perhaps one should not draw broad conclusions from the fact that a developing country has managed to make the same mistakes that nearly every advanced country has made at some time in the past.

On the other side, defenders of the Washington consensus point to the many uniquely Mexican aspects of the current crisis. Certainly the combination of peasant uprisings, mysterious assassinations, and bizarre fraternal intrigue has no close counterpart anywhere else in the world.

And yet Mexico’s crisis is neither a temporary setback nor a purely Mexican affair. Something like that crisis was an accident waiting to happen because the stunning initial success of the Washington consensus was based not on solid achievements, but on excessively optimistic expectations. The point is not that the policy recommendations that Williamson outlined are wrong, but that their efficacy–their ability to turn Argentina into Taiwan overnight–was greatly oversold. Indeed, the five-year reign of the Washington consensus may usefully be thought of as a sort of speculative bubble–one that involved not only the usual economic process by which excessive market optimism can be a temporarily self-fulfilling prophecy, but a more subtle political process through which the common beliefs of policymakers and investors proved mutually reinforcing. Unfortunately, any such self-reinforcing process unfortunately must eventually be faced with a reality check, and if the reality is not as good as the myth, the bubble bursts. For all its special features, the Mexican crisis marks the beginning of the deflation of the Washington consensus. That deflation ensures that the second half of the 1990s will be a far more problematic period for global capitalism than the first.

THE REAL PAYOFF TO REFORM

Economists have, of course, long preached the virtues of free markets. The economic case for free trade in particular, while not completely watertight, is far stronger than most people imagine. The logic that says that tariffs and import quotas almost always reduce real income is deep and has survived a century and a half of often vitriolic criticism nearly intact. And experience teaches that governments that imagine or pretend that their interventionist strategies are a sophisticated improvement on free trade nearly always turn out, on closer examination, to be engaged in largely irrational policies–or worse, in policies that are rational only in the sense that they benefit key interest groups at the expense of everyone else.

Yet there is a dirty little secret in international trade analysis. The measurable costs of protectionist policies–the reductions in real income that can be attributed to tariffs and import quotas–are not all that large. The costs of protection, according to the textbook models, come from the misallocation of resources: protectionist economies deploy their capital and labor in industries in which they are relatively inefficient, instead of concentrating on those industries in which they are relatively efficient, exporting those products in exchange for the rest. These costs are very real, but when you try to add them up, they are usually smaller than the rhetoric of free trade would suggest. For example, most estimates of the cost of protection in the United States put it well under one percent of GDP. Even that cost is largely due to the United States’ preference for policies, like its sugar import quota, that generate high profits for those foreign suppliers granted access to the U.S. market. Highly protected economies, like most developing countries before the rise of the Washington consensus, suffer more. Still, conventional estimates of the costs of protection have rarely exceeded five percent of gdp. That is, the standard estimates suggest that a highly protectionist developing country, by moving to completely free trade, would get a one-time economic boost equal to the growth China achieves every five or six months.

Admittedly, many economists argue that the adverse effects of protection are larger, and thus the growth boost from trade liberalization is greater, than such conventional estimates suggest. Roughly speaking, they have suggested three mechanisms. First, protection reduces competition in the domestic market. The monopoly power that is created for domestic firms that no longer face foreign competition may be reflected either in slack management or, if a small number of firms are trying to secure monopoly positions, in wasteful duplication. Second, protectionist policies–and other policies like interest rate controls–create profits that accrue to whoever is influential enough to receive the appropriate government licenses. In a well-known paper, Anne Krueger, who later became the chief economist at the World Bank, argued that in many developing countries, the resources squandered in pursuit of these profits represent a larger net cost to the economy than the distortion that protectionism causes in the industrial mix.ffl Finally, many people have argued that protectionism discourages innovation and the introduction of new products, thereby having sustained effects on growth that a static estimate misses. The important point about these arguments for large gains from trade liberalization, however, is that they are all fairly speculative; one cannot say as a matter of principle that these effects of protection discourage growth. It is an empirical question.

And the empirical evidence for huge gains from free market policies is, at best, fuzzy. There have been a number of attempts to measure the benefits of free trade by comparing countries. An influential 1987 study by the World Bank classified 41 developing countries as “closed” (protectionist) or “open” and concluded that openness was associated with substantially stronger growth. But such studies have often been critiqued for using subjective criteria in deciding which countries have freer trade; the decision to class South Korea as “open,” for example, has raised many doubts. A survey by UCLA’s Sebastian Edwards concluded that studies which purport to show that countries with liberal trade regimes systematically grow more rapidly than those with closed markets “have been plagued by empirical and conceptual shortcomings [that have] resulted, in many cases, in unconvincing results whose fragility has been exposed by subsequent work.”

There are surely additional gains to reforming economies from domestic liberalization, privatization, and so on. These gains have not been as thoroughly studied as those from trade liberalization. They are, however, conceptually very similar, and there is no reason to expect them to be dramatically larger or to change the picture of real but limited gains from reform.

All this does not mean that trade liberalization is not a good idea. It almost certainly is. Nor does it necessarily mean that the modest conventional estimates of the gains from such liberalization tell the whole story. But it does mean that the widespread belief that moving to free trade and free markets will produce a dramatic acceleration in a developing country’s growth represents a leap of faith, rather than a conclusion based on hard evidence.

What about the other half of the Washington consensus, the belief in the importance of sound money? Here the case is even weaker.

If standard estimates of the costs of protection are lower than you might expect, such estimates of the cost of inflation–defined as the overall reduction in real income–are so low that they are embarrassing. Of course very high inflation rates–the triple- or quadruple-digit inflations that have, unfortunately, been all too common in Latin American history–seriously disrupt the functioning of a market economy. But it is very difficult to pin down any large gains from a reduction in the inflation rate from, say, 20 percent to 2 percent.

Moreover, the methods used to achieve disinflation in developing countries–above all, the use of a pegged exchange rate as a way to build credibility–have serious costs. A country with an inflationary history that tries to end inflation by establishing a fixed exchange rate almost always finds that the momentum of inflation continues for a considerable time, throwing domestic costs and prices out of line with the rest of the world. Thus an exchange rate that initially seemed reasonable usually seems considerably overvalued by the time inflation finally subsides. Furthermore, an exchange rate that is tolerable when introduced may become difficult to sustain when world market conditions change, such as the price of oil, the value of the dollar, and interest rates. Textbook international economics treats the decision about whether to fix a country’s exchange rate as a difficult tradeoff, which even countries committed to low inflation often end up resolving on the side of exchange rate flexibility.

Nonetheless, during the first half of the 1990s a number of developing countries adopted rigid exchange rate targets. (The most extreme case was Argentina, which established a supposedly permanent one-for-one exchange rate between the peso and the U.S. dollar). In large part this was a move designed to restore credibility after the uncontrolled inflation of the 1980s. Nonetheless, both governments and markets seem to have convinced themselves that the painful tradeoffs traditionally involved in such a commitment no longer applied.

THE DISMAL CYCLE

In sum, then, a cool-headed analysis of the likely effects of the economic reforms undertaken in developing countries in recent years did not and does not seem to justify wild enthusiasm. Trade liberalization and other moves to free up markets are almost surely good things, but the idea that they will generate a growth takeoff represents a hope rather than a well-founded expectation. Bringing down inflation is also a good thing, but doing so by fixing the exchange rate brings a mixture of benefits and costs, with the arguments against as strong as the arguments for. And yet the behavior of both governments and markets during the last five years does not suggest that they took any such measured view. On the contrary, governments eagerly adopted Washington consensus reform packages, while markets enthusiastically poured funds into reforming economies. Why?

Everyone is familiar with the way that a speculative bubble can develop in a financial market. Investors, for whatever reason, come to take a more favorable view of the prospects for some traded asset–Deutsche marks, Japanese stocks, shares in the South Sea Company, tulip futures. This leads to a rise in the asset’s price. If investors then interpret this gain as a trend rather than a one-time event, they become still more anxious to buy the asset, leading to a further rise, and so on. In principle, long-sighted investors are supposed to prevent such speculative bubbles by selling assets that have become overpriced or buying them when they have become obviously cheap. Sometimes, however, markets lose sight of the long run, especially when the long run is complex or obscure. Thus speculative bubbles in soybean futures tend to be limited by the common knowledge that a lot more soybeans will be grown if the price gets very high. But the chain of events that must eventually end a speculative bubble in, say, the mark–an overvalued mark reduces German exports, leading to a weak German economy, so the Bundesbank reduces interest rates, making it unattractive to hold mark-denominated assets–is often too long and abstract to seem compelling to investors when the herd is running.

It seems fairly clear that some of the enthusiasm for investing in developing countries in the first half of the 1990s was a classic speculative bubble. A modest recovery in economic prospects from the dismal 1980s led to large capital gains for those few investors who had been willing to put money into Third World stock markets. Their success led other investors to jump in, driving prices up still further. And by 1993 or so “emerging market funds” were being advertised on television and the pages of popular magazines.

At the same time that this self-reinforcing process was under way in the financial markets, a different kind of self-reinforcing process, sociological rather than economic, was taking place in the world of affairs–the endless rounds of meetings, speeches, and exchanges of communiques that occupy much of the time of economic opinion leaders. Such interlocking social groupings tend at any given time to converge on a conventional wisdom, about economics among many other things. People believe certain stories because everyone important tells them, and people tell those stories because everyone important believes them. Indeed, when a conventional wisdom is at its fullest strength, one’s agreement with that conventional wisdom becomes almost a litmus test of one’s suitability to be taken seriously.

Anyone who tried, two or three years ago, to express even mild skepticism about the prospects for developing countries knows how difficult it was to make any impression on either business or political leaders. Views contrary to the immense optimism of the time were treated not so much with hostility as bemusement. How could anyone be so silly as to say these gloomy things?>

While both a speculative bubble in the financial markets and the standard process whereby influential people rally around a conventional wisdom surely played a role in the astonishing rise of the Washington consensus, there was, however, an additional, distinctive self-reinforcing process that arguably played an even greater role. This was a political economy cycle, in which governments were persuaded to adopt Washington consensus policies because markets so spectacularly rewarded them, and in which markets were willing to supply so much capital because they thought they saw an unstoppable move toward policy reform.

One must begin with a key insight of Dani Rodrik of Columbia University. Rodrik pointed out that economists and international organizations like the World Bank had been arguing for a long time in favor of freer trade in developing countries. The intellectual case for protectionism to promote industrialization, while popular in the 1950s, has been pretty much moribund since the late 1960s. Nonetheless, the stake of established interest groups in the existing system blocked any major move to free trade. When limited liberalization was attempted, it usually ended up being abandoned a few years later. Why did this suddenly change?

One seemingly obvious answer is the Third World debt crisis of the 1980s, which made the previous system untenable. But economic crises, especially when they involve the balance of payments, traditionally lead to more protectionism, not less. Why was this case different?

Rodrik’s answer was that in the 1990s, advocates of free trade in developing countries were able to link free trade to financial and macroeconomic benefits. If trade liberalization is presented as a detailed microeconomic policy, the industries that stand to lose will be well-informed and vociferous in their opposition, while those who stand to gain will be diffuse and ineffective. What reformers in a number of countries were able to do, however, was to present trade liberalization as part of a package that was presumed to yield large gains to the country as a whole. That is, it was not presented as, “Let’s open up imports in these 20 industries, and there will be efficiency gains”; that kind of argument does not work very well in ordinary times. Instead it was, “We have to follow the strategy that everyone serious knows works: free markets–including free trade–and sound money, leading to rapid economic growth.”

Calling a set of economic measures a package does not mean that they need in fact be undertaken together. One can bring inflation down without liberalizing trade, and vice versa. But voters do not usually engage in hypothetical line-item vetoes, asking which elements of an economic program are essential and which can be dropped. If a program of economic stabilization-cum-liberalization seems to work, the political process is easily persuaded that all of the package is essential.

And the point was that such packages did work, and in fact initially did so astonishingly well–but not necessarily because of their fundamental economic merits. Rather, the immediate payoff to Washington consensus reforms was in the sudden improvement in investor confidence.

Mexico is particularly noteworthy. Mexico began a major program of trade liberalization in the late 1980s, with no obvious immediate results in terms of faster economic growth. The turning point came when the country negotiated a debt reduction package, which went into effect in 1990. The debt reduction was intelligently handled, but everyone involved realized that it was fairly small, not nearly enough to make much direct difference to Mexico’s growth prospects.

And yet what followed the debt reduction was a transformation of the economic picture. With stunning speed, Mexico’s problems seemed to melt away. Real interest rates were 30 to 40 percent before the debt deal, with the payments on internal debt a major source of fiscal pressure; they fell between 5 and 10 percent almost immediately. Mexico had been shut out of international financial markets since 1982; soon after the debt deal, capital inflows resumed on an ever-growing scale. And growth resumed in the long-stagnant economy.

Why did a seemingly modest debt reduction spark such a major change in the economic environment? International investors saw the debt deal as part of a package of reforms that they believed would work. Debt reduction went along with free markets and sound money, free markets and sound money mean prosperity, and so capital flowed into a country that was following the right path.

In the 1990s, advocates of the Washington consensus have not had to make abstruse arguments about the benefits of better resource allocation nor plead with the public to accept short-term pain in the interest of long-run gain. Instead, because the financial markets offered an immediate, generous advance on the presumed payoff from free trade and sound money, it was easy to make a case for doing the right thing and brush aside all the usual political objections.

So much for one side of the political-economic cycle. The other side involved the willingness of financial markets to provide lavish rewards for economic reform. In part, of course, the markets believed that such policies would pay off in the long run. But most of the developing countries that suddenly became investor favorites in the 1990s had long histories of disappointed expectations, not just the debt crisis of the 1980s, but track records of abandoned economic reforms reaching back for decades. Why should investors have been so confident that this time the reforms would really stick? Presumably, this time reforms were taking place so extensively, and in so many countries, that investors found it easy to believe that it was a completely new world, that runaway inflation, populist economic policies, exchange controls, and so on were vanishing from the global scene.

But I have just argued, following Rodrik, that the unprecedented depth and breadth of policy reform was largely due to the perception that such reforms brought macroeconomic and financial recovery–a perception driven by the way that financial markets rewarded the reforms! So once again something of a circular logic was at work.

During the first half of the 1990s, a set of mutually reinforcing beliefs and expectations created a mood of euphoria about the prospects for the developing world. Markets poured money into developing countries, encouraged both by the capital gains they had already seen and by the belief that a wave of reform was unstoppable. Governments engaged in unprecedented liberalization, encouraged both by the self-reinforcing conventional wisdom and the undeniable fact that reformers received instant gratification from enthusiastic investors. It was a very happy picture. Why couldn’t it continue?

THE REALITY CHECK

From a mere trickle during the 1980s, private capital flows to developing countries soared to about $130 billion in 1993. Relatively little of this money went to those East Asian countries that had already achieved rapid economic growth during the 1980s. Less than 10 percent of the total, for example, went to China, and the four Asian tigers–Singapore, Hong Kong, South Korea, and Taiwan–were all net exporters of capital. Instead, the bulk of the money went to countries that had done poorly in previous years, but whose new commitment to Washington consensus policies was believed to ensure a dramatic turnaround: Latin American countries, plus a few others such as the Philippines and Hungary. How well were these economies doing?

In one respect, the performance of the main recipients of massive capital inflows did represent a break with the past. The new insistence on sound money had, indeed, led to impressive reductions in inflation rates. Between 1987 and 1991, Mexico’s inflation rate had averaged 49 percent; in 1994, it was less than 7 percent. In Argentina the contrast was even more spectacular, from an average inflation rate of 609 percent in 1987-91 to a rate of less than 4 percent last year.

That was the good news. Unfortunately, there was also a substantial amount of disappointing news, on three main fronts. First, while hard currency policies brought down inflation, they did so only gradually. As a result, costs and prices got far out of line with those in the rest of the world. Mexico, for example, allowed the peso to fall only 13 percent between 1990 and the first quarter of 1994, but consumer prices in Mexico nonetheless rose 63 percent over that period, compared with a rise of only 12 percent in the United States. Thus Mexico’s real exchange rate–the ratio of Mexican prices in dollars to prices in the United States–rose 28 percent, pricing many Mexican goods out of U.S. markets and fueling an import boom. Argentina’s drastic policy, which sought to end a history of extreme inflation by pegging the value of the peso permanently at one dollar, predictably left the country’s prices even farther out of line. Between 1990 and early 1991 the Argentine real exchange rate rose 68 percent.

Second, in spite of huge inflows of foreign capital, the real growth in the recipient economies was generally disappointing. Mexico was the biggest disappointment: although capital flows into Mexico reached more than $30 billion in 1993, the country’s rate of growth over the 1990-94 period averaged only 2.5 percent, less than population growth. Other countries did better: Argentina, for example, grew at an annual average rate of more than 6 percent after the stabilization of the peso. But even optimists admitted that this growth had much to do with the extremely depressed state of the economy before the reforms. When an economy has been as thoroughly mismanaged as Argentina’s was during the 1980s, a return to political and monetary stability can easily produce a large one-shot rise in output. Across Latin America as a whole, real growth in the period 1990-94 averaged only 3.1 percent per year.

Finally, the benefits of growth, which was in any case barely positive in per capita terms, were also very unevenly distributed. Developing country statistics on both unemployment and income distribution are fairly unreliable, but there is not much question that even as Latin American stock markets were booming, unemployment was rising, and the poor were getting poorer.

In sum, the real economic performance of countries that had recently adopted Washington consensus policies, as opposed to the financial returns they were delivering to international investors or the reception their policies received on the conference circuit, was distinctly disappointing. Whatever the conventional wisdom might have said, the underlying basis for the conviction of both investors and governments that these countries were on the right track was becoming increasingly fragile.

Some kind of crisis of confidence was thus inevitable. It could have come in several different ways. For example, there might have been a purely financial crisis: a loss of confidence in emerging markets as investments, leading to capital flight and only then to a loss of political confidence. Or there could have been an essentially intellectual crisis: the growing evidence that the new policies were not delivering in the way or at the speed that conventional wisdom had expected might have led to soul-searching among the policy elite. But given the way that the Washington consensus had originally come to flourish, it should not be surprising that the crisis, when it came, involved the interaction of economics and politics.

Consider the essentials of the Mexican situation as it began to unravel in 1994–the factors that would surely have provoked a crisis even without the uprisings and assassinations. Despite the popularity of the country among foreign investors, growth had slowed in 1993 to a virtual crawl, creating a considerable rise in unemployment. This growth slowdown was in a direct sense due to the rise in Mexico’s real exchange rate after 1990, which discouraged any rapid growth in exports and caused growing demand to be spent primarily on imports rather than domestic goods. More fundamentally, the free market policies had not, at least so far, generated the kind of explosion of productivity, new industries, and exports that reformers hoped for.

Given these economic realities, the Mexican government was faced with a dilemma. If it wanted to get even modest growth going again, it would need to do something to make its industries more cost-competitive–that is, devalue the peso. But to do so, given the emphasis that the government had placed on sound money, would be very damaging to its credibility. In the event, the approach of the presidential election seems to have led the Mexicans neither to devalue nor to accept slow growth, but rather to reflate the economy by loosening up government spending. The result was a loss of credibility even worse than that which would have been produced by an early devaluation. And then the usual logic of currency crisis came into play: because investors thought, with some reason, that the currency might be devalued, they became unwilling to hold peso assets unless offered very high interest rates; and the necessity of paying these high rates, together with the depressing effect of high rates on the economy, increased the pressure on the government to abandon the fixed exchange rate–which made investors even less willing to hold pesos, in a rapid downward spiral familiar to scores of former finance ministers around the world.

The point is that while the details could not have been predicted, something like the Mexican crisis was bound to happen. Without the Chiapas uprising or the assassination of presidential candidate Luis Donaldo Colosio, Mexico might not have hit the wall in December 1994, but it probably would not have gone unscathed through 1995. An early, controlled devaluation might have done less damage than the display of confusion that actually took place, but it would still have done considerable harm to the government’s credibility. And even if Mexico had somehow avoided getting into trouble, the disparity between the glittering prizes promised by the Washington consensus and the fairly dreary reality was bound to produce a revolution of falling expectations somewhere along the line.

AN AGE OF DEFLATED EXPECTATIONS?

Because the 1990-95 euphoria about developing countries was so overdrawn, the Mexican crisis is likely to be the trigger that sets the process in reverse. That is, the rest of the decade will probably be a downward cycle of deflating expectations. Markets will no longer pour vast amounts of capital into countries whose leaders espouse free markets and sound money on the assumption that such policies will necessarily produce vigorous growth; they will want to see hard evidence of such growth. This new reluctance will surely be directly self-reinforcing, in that it means that the huge capital gains in emerging market equities will not continue. It will also, more or less directly, lead to a further slowing of growth in those countries, comprising much of Latin America and several outside nations, whose hesitant recovery from the 1980s was driven largely by infusions of foreign capital.

Because reforms will no longer be instantly rewarded by the capital markets, it will be far more difficult to sell such reforms politically. Thus the common assumption that free trade and free market policies will quickly spread around the world is surely wrong. Indeed, there will doubtless be some backsliding, as the perceived failure of Washington consensus policies leads to various attempts either to restore the good old days or to emulate what are perceived as alternative models. Many developing country politicians will surely claim that truly successful development efforts have been based not on free markets and sound money but on clever planning and rationed foreign exchange. At the moment, most developing country governments are still reluctant even to hint at a return to interventionist and nationalist policies because they fear that such hints will be swiftly punished by capital flight. But sooner or later some of them will rediscover the attractions of capital controls. As has happened so many times in the past, some countries will in desperation impose regulations to discourage capital flight. They will discover that while such regulations do raise the cost of doing business, that cost seems minor compared with their newfound ability to contain temporary speculative attacks without imposing punitive interest rates.

And these two trends will surely reinforce each other. As it becomes clear to the markets that reform need not always advance, they will become increasingly reluctant to offer advances on reform. As it becomes clear that such rewards are not available even to the most virtuous of reformers, the willingness to suffer economic pain to placate the markets will erode all the more.

But will the conventional wisdom represented by the Washington consensus be so easily displaced? Before the Mexican crisis, when some warned that the rhetoric about a golden age for global capitalism was excessive, the reply was often that there was no alternative. Communism is dead. The old protectionist development strategies in South Asia and Latin America were unambiguous failures. Even if Victorian virtue does not yield the easy rewards some may have expected, it is still the only plausible course of action left. And such arguments have a point. It is, in fact, probably true that free markets and sound money–if not necessarily fixed exchange rates–are the best policy for developing countries to follow.

But it seems strangely unimaginative to assume that because there are no other popular paradigms for policy currently in circulation, nobody will be able to come up with a rationale for policies that are very much at odds with the Washington consensus. Indeed, there are already audible rumblings about emulating a supposed Asian model. Developing countries should try, some people say, to be like Japan (as they imagine it) rather than America. The intellectual basis for such ideas is far weaker than that for the Washington consensus, but to suppose that bad ideas never flourish is to ignore the lessons of history.

ffi The strategy of promoting U.S. exports and investment in emerging markets remains central to the Clinton administration’s economic strategy. In a March 1995 speech, Undersecretary of Commerce Jeffrey Garten declared that “our exports and jobs are dependent on gaining a larger market share in the big emerging markets. No U.S. firm will be a world-class company without substantial involvement in the big emerging markets.”

ffl Anne Krueger, “The Political Economy of the Rent-Seeking Society,” American Economic Review, June 1974.

< Sebastian Edwards, “Openness, Trade Liberalization, and Growth in Developing Countries,” Journal of Economic Literature, September 1993.

fi Dani Rodrik, “The Rush to Free Trade in the Developing World: Why So Late? Why Now? Will It Last?” in Voting for Reform: The Politics of Adjustment in New Democracies, ed. Stephan Haggard and Steven B. Webb, New York: Oxford, 1994.

> Academic economists with expertise in the macroeconomics of developing countries were issuing clear warnings about excessive euphoria, which Wall Street simply shrugged off, as early as the beginning of 1993. See, in particular, Rudiger Dornbusch, Stabilization, Debt, and Reform: Policy Analysis for Developing Countries, Englewood Cliffs: Prentice Hall, 1993, and “Mexico: Stabilization, Reform, and No Growth,” Brookings Papers on Economic Activity, No. 1, 1994. I gave a speech warning of a peso crisis in Mexico City on March 25, 1993.

I tulipani orlandesi ed i mercati emergenti: scoppia un’altra bolla. Di Paul Krugman

Foreign Affairs. Luglio/agosto 1995

Durante la prima metà degli anni 90, eventi sia economici che politici nei paesi in via di sviluppo hanno sfidato tutte le aspettative. Nazioni che molti pensavano non avrebbero riguadagnato l’accesso nei mercati finanziari del mondo per una generazione, all’improvviso sono diventate privilegiate dagli investitori privati, che le riforniscono di flussi di capitali in dimensioni mai viste dai tempi della Seconda Guerra Mondiale. Governi che avevano passato mezzo secolo nel perseguire politiche stataliste e protezioniste, improvvisamente hanno abbracciato la la religione del libero mercato. Molti osservatori ritenevano che fossimo all’alba di una nuova età dell’oro del capitalismo globale.

In una qualche misura gli improvvisi copovolgimenti nelle politiche statali e nei sentimenti degli investitori sono stati la conseguenza di fattori esterni. Bassi tassi di interesse nei paesi avanzati hanno incoraggiato gli investitori a tornare a guardare alle opportunità del Terzo Mondo; la caduta del comunismo non ha solo contribuito a gettare un generale discredito sulle politiche stataliste, ma ha anche rassicurato gli investitori che i loro assets, probabilmente,  non sarebbero stati confiscati da governi di sinistra. Inoltre, probabilmente il più importante fattore del nuovo corso dei paesi in via di sviluppo è stata una profonda trasformazione negli orientamenti intellettuali della nostra epoca: la quasi universale accettazione, da parte degli stati come dei mercati privati, di un nuovo punto di vista su ciò che occorre per svilupparsi.

Questa nuova filosofia ha finito con l’essere generalmente conosciuta come il “Washingtom consensus”, una frase coniata da John Williamson dello Institute for International Economics. Per “Washington” Williamson intendeva non solo il governo americano, ma tutte quelle istituzioni e quelle reti di coloro che orientano l’opinione pubblica che hanno sede nella capitale di fatto del mondo: il Fondo Monetario Internazionale, i gruppi di ricerca, i banchieri  politicamente più attrezzati che si occupano principalmente di investimenti finanziari, i ministri della finanza mondiale, in una parola tutti coloro che si incontrano a Washington e che nel loro complesso esprimono il comune sentire di una fase storica.

L’originaria definizione di Williamson del “Washington consensus” includeva dieci diversi aspetti della politica economica. Si può, tuttavia, sommariamente definire questo consenso, almeno per quanto esso ha influenzato i convincimenti dei mercati e dei governi, in modo più semplice. Esso consiste nel credere che le virtù vittoriane in politica economica – liberi mercati e moneta stabile – siano la chiave dello sviluppo economico. Liberalizzate i mercati, privatizzate le imprese statali, mettete in equilibrio i bilanci, tenete stabili i tassi di cambio, ed avrete messo le fondamenta per un decollo dell’economia; trovate un paese che abbia realizzato queste condizioni, e quello sarà il luogo nel quale potete aspettarvi con fiducia elevati ritorni negli investimenti.

A molte persone l’ascesa del ‘Washington consensus’ sembrò sottolineare una svolta fondamentale nella conduzione economica del mondo. Ora che la mano morta dello Stato era stata tolta dalle tasche delle economie del terzo Mondo, ora che gli investitori erano tornati ad essere consapevoli delle vaste possibilità di profitto in queste economie, il mondo si era predisposto ad un prolungato periodo di rapido sviluppo in quelli che sin qua erano paesi poveri, nonché a massicci flussi di capitali dal Nord al Sud del pianeta. La questione non era se le aspettative ottimistiche di una crescita dei grandi mercati emergenti sarebbero state soddisfatte; era se i paesi avanzati sarebbero stati capaci di essere all’altezza della nuova competizione e di trarre vantaggio dalle opportunità che la crescita del momento offriva.

A quel punto è arrivata la crisi messicana. Il paese che era stato diffusamente considerato come un modello per il nuovo corso – una nazione un tempo protezionista che non solo aveva abbassato le sue barriere commerciali, ma aveva effettivamente sottoscritto un patto di libero commercio con gli Stati Uniti, la cui politica economica era nelle mani di eloquenti tecnocrati addestrati in America, e che era riemersa da sette magri anni di crisi debitoria riuscendo ad attrarre flussi di capitali inimmaginabili solo pochi anni prima – ancora una volta faceva appello per prestiti di emergenza. Ma quale è il significato di quella caduta a precipizio del Messico? Si è trattato semplicemente della conseguenza di specifici errori e di eventi politici messicani, o è stato il segnale della inaffidabilità dell’intero boom dei mercati emergenti dei cinque anni precedenti?

Molti sostengono che i problemi del Messico comportano scarse implicazioni maggiori. Per un verso, essi affermano che una crisi della valuta è più indicativa della gestione monetaria a breve termine che delle prospettive di sviluppo a lungo termine. E in qualche misura, hanno chiaramente ragione. Le crisi valutarie sono così simili le une alle altre da essere l’argomento preferito per gli economisti teorici, che si appassionano a descrivere la logica immutabile con la quale la collisione tra obbiettivi interni e tassi di cambio insostenibili provoca attacchi speculativi improvvisi e massicci. L’attacco del dicembre del 1994 al peso sembrò molto simile a quello del settembre 1992 alla sterlina, che sembrò abbastanza simile agli attacchi del 1973 e del 1971 al dollaro ed all’andamento dell’oro nel 1969. Cosicchè, forse, non si dovrebbe trarre alcuna conclusione dal fatto che un paese in via di sviluppo abbia fatto gli stessi errori che più o meno tutti i paesi avanzati avevano fatto in qualche momento in precedenza.

D’altra parte, i difensori del ‘Washington consensus’ sottolineano i molti aspetti tipicamente messicani della crisi in corso. Ed è certo che la combinazione di rivolte contadine, di misteriosi omicidi e di curiosi intrighi fraterni non ha alcuna parentela con niente altro al mondo.

E tuttavia, la crisi messicana non è né una passeggera riedizione di cose già viste, né un affare esclusivamente messicano. Una crisi del genere è stata un incidente che ci si poteva attendere, giacché lo sbalorditivo successo iniziale del ‘Washington consensus’ era fondato non su solidi progressi, ma su aspettative eccessivamente ottimistiche. Il punto non è che le raccomandazioni che Williamson aveva delineato fossero sbagliate, ma la loro efficacia – la loro capacità di trasformare in breve tempo l’Argentina in una Taiwan – era grandemente sovradimensionata. Piuttosto, il dominio per cinque anni del ‘Washington consensus’ può utilmente essere pensato come una sorta di bolla speculativa, che ha riguardato non soltanto il consueto processo economico con il quale l’eccessivo ottimismo del mercato può funzionare come una profezia che temporaneamente si auto-avvera, ma come un più sottile processo politico attraverso il quale i convincimenti diffusi tra gli uomini politici e gli investitori si dimostrano idonei al reciproco rafforzamento. Sfortunatamente, ogni processo di auto-convincimento di quella natura deve alla fine fare i conti con la realtà, e se la realtà non è altrettanto buona della favola, la bolla scoppia. Per tutti questi suoi aspetti particolari, la crisi messicana segna l’inizio di una deflazione del ‘Washington consensus’. Quella deflazione ci garantisce che la seconda metà degli anni 90 sarà un’epoca un bel po’ più problematica della prima.

IL RISULTATO REALE DELLA RIFORMA

Gli economisti, come si sa, hanno predicato a lungo sulle virtù dei liberi mercati. In particolare, la predica economica del libero commercio, per quanto non completamente inossidabile, è assai più resistente di quanto molti non immaginino. La logica secondo la quale le tariffe e le quote all’importazione quasi sempre riducono il reddito reale ha un solido fondamento ed è uscita praticamente intatta da un secolo e mezzo di critiche al vetriolo. E l’esperienza insegna che i governi che immaginano, o pretendono, che le loro strategie interventiste siano un sofisticato progresso rispetto al libero commercio quasi sempre finiscono, ad un esame più ravvicinato, con l’impegnarsi in politiche ampiamente irrazionali; o peggio, in politiche che sono razionali unicamente nel senso di favorire gli interessi di gruppi particolari a spese di tutti gli altri.

Tuttavia, nell’analisi del commercio internazionale, c’è un piccolo trucco poco pulito. I costi misurabili delle politiche protezioniste – le riduzioni di reddito reale che possono essere attribuite alle tariffe ed alle quote all’importazione – non sono poi così grandi. I costi del protezionismo, secondo i modelli dei libri di testo, derivano dalla cattiva allocazione delle risorse: le economie protezioniste sprecano il loro capitali ed il loro lavoro in industrie nelle quali esse sono relativamente inefficienti, piuttosto che concentrarsi in quelle industrie nelle quali esse sono efficienti ed esportare quei prodotti, scambiandoli con i restanti. Questi costi sono del tutto reali, ma quando si prova a sommarli, essi sono di solito minori di quanto la retorica del libero commercio suggerirebbe. Per esempio, gran parte delle stime sul costo del protezionismo negli Stati Uniti  lo collocano ben sotto l’uno per cento del PIL. Un costo del genere è largamento messo nel conto, da parte di chi, negli Stati Uniti,  preferisce politiche, quali le quote all’importazione dello zucchero, che generano alti profitti per quei fornitori stranieri ai quali viene permesso l’accesso sui mercati americani. Economie altamente protette, come quelle di gran parte dei paesi in via di sviluppo prima dell’avvento del ‘Washington consensus’, hanno maggiori sofferenze. Nondimeno, le stime convenzionali sul costo del protezionismo raramente hanno superato il cinque per cento del PIL. Vale a dire, le stime normali suggeriscono che un paese in via di sviluppo fortemente protezionista, aderendo completamente al libero commercio, si procurerebbe in un colpo solo una spinta pari alla crescita che la Cina ottiene ogni cinque, sei mesi.

Riconoscendo ciò, molti economisti hanno ipotizzato che gli effetti negativi del protezionismo siano più ampi, e che di conseguenza la spinta alla crescita dalla liberalizzazione del commercio sia più grande di quanto non suggerirebbero le stime tradizionali. Parlando sommeriamente, essi hanno suggerito tre meccanismi. Il primo, il protezionismo riduce la competizione sul mercato interno. Il potere di monopolio che si è stabilito per le imprese nazionali che non si misurano più con la competizione straniera può riflettersi sia in una gestione rilassata sia, se un piccolo numero di imprese cercano di assicurarsi posizioni di monopolio, in duplicazioni dispendiose. Il secondo, le politiche protezioniste – ed altre politiche come i controlli del tasso di interesse – creano profitti che si intestano a chiunque abbia sufficiente influenza per ricevere le opportune licenze governative. In un saggio ben noto, Anne Krueger, che da ultimo era diventata la principale economista alla Banca Mondiale, ipotizzava che in molti paesi in via di sviluppo, le risorse sperperate nel perseguimento di questi vantaggi costituiscono per l’economia un costo netto più rilevante della distorsione  che il protezionismo provoca sulla composizione industriale. Infine, molti hanno sostenuto che il protezionismo scoraggia l’innovazione e l’introduzione di nuovi prodotti, in tal modo provocando effetti prolungati sulla crescita che una stima di carattere statico non coglie. L’aspetto importante a proposito di questi argomenti sui grandi vantaggi derivanti dalla liberalizzazione dei commerci, tuttavia, è che essi sono nel complesso abbastanza ipotetici; sul piano dei principi non si può dire che questi effetti scoraggino la crescita. Si tratta di una questione piuttosto empirica.

E l’evidenza empirica dei grandi vantaggi derivanti dalle politiche del libero mercato è, nel migliore dei casi, piuttosto sfocata. Ci sono stati un certo numero di tentativi di misurare i benefici del libero commercio attraverso il confronto dei diversi paesi. Uno studio persuasivo del 1987 della Banca Mondiale aveva classificato 41 paesi in via di sviluppo come “chiusi” (protezionisti) o “aperti” ed aveva concluso che il grado di apertura andava di pari passo con un crescita sostanzialmente più forte. Ma questi studi sono spesso stati criticati per l’uso di criteri soggettivi nello stabilire quali paesi avessero un com,mercio più libero; la decisione di classificare la Corea del Sud, ad esempio, come “aperta” ha suscitato molti dubbi. Uno studio di Sebastian Edwards, dell’Università di California/Los Angeles, è giunto alla conclusione che gli studi che hanno l’intento di mostrare che i paesi con regolamentazioni commerciali liberali crescono sistematicamente in modo più rapido di quelli con regimi di mercato chiusi “sono risultati affetti da difetti empirici e concettuali (che si sono) manifestati, in molti casi, in conclusioni non persuasive, la cui fragilità è stata messa in evidenza da lavori successivi”.

Ci sono sicuramente vantaggi ulteriori che derivano dalla riforma delle economie nel senso della liberalizzazione interna, delle privatizzazioni, e così via. Questi vantaggi non sono stati studiati a fondo come quelli derivanti dalla liberalizzazione dei commerci. Tuttavia essi sono concettualmente molto simili, e non c’è ragione di attendersi che essi siano in modo spettacolare più rilevanti o comunque tali da modificare l’immagine dei vantaggi reali ma limitati che deriverebbero da tali riforme.

Tutto questo non significa che la liberalizzazione del commercio non sia una buona idea. Quasi certamente lo è. Né questo significa che le modeste stime convenzionali che illustrano i vantaggi di tali liberalizzazioni ci raccontino tutta la storia. Ma questo significa che il diffuso convincimento secondo il quale, passando al libero commercio ed ai mercati liberi, si produrrebbe una spettacolare accelerazione nella crescita di un paese in via di sviluppo rappresenta un atto di fede, piuttosto che una conclusione fondata su una chiara evidenza.

Che dire a proposito dell’altra metà dell’ideologia del ‘Washington consensus”, ovvero della fede sull’importanza di una moneta stabile? Si tratta di un argomento ancora più fragile.

Se le normali stime relative ai costi del protezionismo sono più basse di quanto ci si potrebbe aspettare, le analoghe stime sui costi dell’inflazione, intesa come una riduzione complessiva del reddito reale, sono così basse da essere imbarazzanti. Naturalmente i tassi di inflazione altissimi – i tassi a tre o quattro cifre – che sfortunatamente sono stati anche troppo frequenti nella storia dell’America Latina, sconvolgono in modo molto grave il funzionamento di un’economia di mercato. Ma è molto difficile identificare l’entità dei vantaggi che deriverebbro, diciamo, da una riduzione dell’inflazione dal 20 al 2 per cento.

Inoltre, i metodi utilizzati per promuovere la disinflazione nei paesi in via di sviluppo – primo tra tutti, l’uso di tassi di cambio fissi come un modo per ricostruire credibilità – hanno costi gravi. Un paese con una storia inflazionistica che cerca di far finire l’inflazione stabilendo un tasso di cambio fisso quasi sempre scopre che l’onda inflazionistica perdura per un tempo considerevole, disallineando i costi ed i prezzi interni dal resto del mondo. In tal modo, un tasso di cambio che inizialmente era sembrato ragionevole, normalmente appare assai sopravalutato, per tutto il tempo in cui l’inflazione perdura. Per di più, un tasso di cambio che era tollerabile quando è stato introdotto, diventa difficile da sostenere quando mutano le condizioni del mercato mondiale, quali il prezzo del petrolio, il valore del dollaro e i tassi di interesse. I testi di economia internazionale considerano la decisione di fissare un tasso di cambio fisso da parte di un paese come un difficile compromesso, che persino paesi caratterizzati da bassa inflazione spesso finiscono col risolvere nel senso di una flessibilità del cambio.

Ciononostante, durante la prima metà degli anni 90 un certo numero di paesi in via di sviluppo adottò obbiettivi rigidi di cambio (il caso più estremo fu quello dell’Argentina, che stabilì un tasso di cambio di uno ad uno tra il peso ed il dollaro americano, nell’ipotesi che fosse una soluzione duratura). In gran parte si trattò di una mossa destinata a recuperare credibilità dopo l’inflazione incontrollata degli anni 80. Tuttavia, sia i governi che i mercati parevano convinti che i compromessi dolorosi tradizionalmente connessi con un tale impegno non sarebbero rimaste applicati a lungo.

IL CICLO DEPRIMENTE

In conclusione, una analisi a mente fredda degli effetti probabili delle riforme adottate in paesi in via di sviluppo negli anni recenti non sembra giustificare alcun esagerato entusiasmo. La liberalizzazione del commercio e altre scelte per liberare i mercati sono quasi certamente buone cose, ma l’idea che esse produrranno l’avvio di una crescita è una speranza, più che una aspettativa fondata su dati concreti. Spingere l’inflazione in basso è anch’essa una buona cosa, ma farlo attraverso la fissazione di tassi di cambio comporta un miscuglio di benefici e di costi, con altrettanti argomenti contrari che a favore. E tuttavia le condotte sia dei governi che dei mercati durante gli ultimi cinque anni non stanno a dimostrare che essi abbiano assunto un punto di vista così equilibrato. Al contrario, i governi hanno ansiosamente adottato i pacchetti di riforme del ‘Washington consensus’, mentre i mercati riversavano con entusiasmo i capitali nelle economie in procinto di essere riformate. Perché?

Ognuno ha familiarità con il modo in cui una bolla speculativa può svilupparsi in un mercato finanziario. Gli investitori, per una ragione qualsiasi, arrivano ad assumere un punto di vista privilegiato sulle prospettive di un qualsiasi asset in commercio – che si tratti di marchi tedeschi, di azioni giapponesi, di quote nella South Sea Company, di future connessi con i tulipani. Questo porta ad un rialzo del prezzo dell’asset. Se a quel punto gli investitori interpretano questo guadagno come una tendenza, piuttosto che come un evento singolo, essi divengono ancora più ansiosi di acquistare quell’asset, provocando un ulteriore rialzo, e così via. In linea di principio, si suppone che gli investitori che guardano in avanti prevengano tali fenomeni di bolle speculative attraverso la vendita di assets che sono stati sopravvalutati o attraverso il loro acquisto, ovviamente una volta che siano diventati economici. Talvolta, tuttavia, i mercati perdono di vista il lungo periodo, specialmente quando il lungo periodo si presenta oscuro e complicato. Accade così che le bolle speculative sui futures dei semi di soia tendano ad essere contenute dalla comune consapevolezza che non cresceranno molti semi di soia in più, una volta che il loro prezzo sia diventato molto alto. Ma, la catena degli eventi destinata effettivamente a concludersi con una bolla speculativa, diciamo, sul marco – un marco sopravvalutato riduce le esportazioni tedesche, provocando un indebolimento nell’economia della Germania, cosicchè la Bundesbank riduce i tassi di interesse, rendendo meno attrattivo il possesso di assets in marchi – è spesso troppo lunga ed astratta, per sembrare convincente agli investitori, nel momento in cui il gregge si è messo in movimento.

Sembra abbastanza chiaro che alcuni degli entusiasmi per gli investimenti nei paesi in via di sviluppo nella prima metà degli anni 90, fossero una classica bolla speculativa. Una modesta ripresa dell’economia rispetto ai depressi anni 80 comportò ampi guadagni di capitale per quei pochi investitori che avevano avuto voglia di scommettere sui mercati azionari del Terzo Mondo. Il loro successo spinse altri investitori a entrare nell’affare, alzando ulteriormente i prezzi. E circa dal 1993 i “fondi dei mercati emergenti” venivano pubblicizzati sulle televisioni e sui giornali popolari.

Nello stesso tempo in cui questo meccanismo di auto-rafforzamento era in atto nei mercati finanziari, un diverso tipo di meccanismo di auto-rafforzamento, sociologico piuttosto che economico, prendeva piede nel mondo degli affari: la serie infinita di incontri, discorsi, scambi di comunicati che occupa gran parte dei tempo di coloro che influiscono sulle opinioni economiche. Un tale incastro di raggruppamenti sociali ha la tendenza, in un momento dato, di convergere su una sorta di unanimismo, sulle questioni economiche come su molte altre. La gente crede in determinate storie perché qualcuno importante le ha raccontate, e le crede perché sono credute da qualcuno importante. In effetti, quando quell’unanimismo è sul punto della massima espansione, l’adesione ad esso diventa quasi una cartina di tornasole di quanto si è idonei ad essere presi sul serio.

Chiunque abbia provato, due o tre anni fa, ad esprimere uno scetticismo anche tenue sulle prospettive dei paesi in via di sviluppo, sa quanto sia difficile lasciare un qualsiasi segno sugli uomini d’affari come sui dirigenti politici. I punti di vista opposti all’immenso ottimismo dell’epoca, venivano trattati con scherno, più ancora che con ostilità. Come poteva qualcuno essere così sciocco da affermare cose così deprimenti?

Nel mentre sia una bolla speculativa nei mercati finanziari che questo meccanismo convenzionale sulla base del quale le persone influenti convergono su una posizione unanime, sicuramente influivano sulla stupefacente fortuna del ‘Washington consensus’, era in atto un ulteriore, specifico meccanismo di auto-rafforzamento che probabilmente giocò un ruolo anche più grande. Si trattava del movimento circolare della politica economica, per il quale i governi venivano persuasi ad adottare le politiche del ‘Washington consensus’ giacchè i mercati le premiavano in modo così spettacolare, e i mercati erano sospinti ad offrire tanto capitale perché si erano convinti di assistere ad un movimento irrefrenabile verso una riforma della politica.

E’ d’obbligo prendere le mosse da una intuizione fondamentale di Dani Rodrik, della Columbia University. Rodrik sottolineò come gli economisti e le organizzazioni internazionali come la Banca Mondiale si erano espressi da lungo tempo a favore di un commercio più libero con i paesi in via di sviluppo. La dottrina protezionista per la promozione dello sviluppo, ancora popolare negli anni 50, era poco meno che moribonda sulla fine degli anni 60. Cionostante, l’interesse di gruppi consolidati per il sistema in funzione bloccava ogni significativa tendenza verso la liberalizzazione dei commerci. Quando veniva sperimentata una liberalizzazione limitata, normalmente finiva con l’essere abbandonata in pochi mesi. Perché tutto questo cambiò all’improvviso?

Una risposta apparentemente ovvia è la crisi debitoria del Terzo Mondo negli anni 80, che rendeva il sistema precedente insostenibile. Ma le crisi economiche, in special modo quando toccano le bilance dei pagamenti, tradizionalmente conducano ad un maggiore e non ad un minore protezionismo. Perché in questa occasione andò diversamente?

La risposta di Rodrik fu che negli anni 90, i sostenitori del libero commercio nei paesi in via di sviluppo furono capaci di collegare assieme il libero commercio ed i benefici finanziari e macreconomici. Se la liberalizzazione dei commerci è presentata come una specifica politica microeconomica, le industrie che sono in procinto di rimetterci saranno ben informate e faranno un gran chiasso nell’opporsi, mentre quelle che sono in procinto di guadagnarci risulteranno piuttosto disperse ed inefficaci. Tuttavia, ciò che i riformatori furono capaci di fare in un certo numero di paesi, fu di presentare la liberalizzazione dei commerci come parte di un pacchetto di soluzioni capaci di generare grandi vantaggi per i paesi nel loro complesso. Per intenderci, essa non fu presentata secondo lo schema: “tenete aperte le importazioni in questa ventina di industrie, e ci saranno vantaggi di efficienza”; un genere di argomento che normalmente non funziona benissimo. Piuttosto, lo schema fu: “dobbiamo seguire la strategia che ogni persona seria sa che funziona: mercati liberi, incluso il libero commercio, e moneta stabile, che conducono ad una crescita economica rapida”.

Chiamare un complesso di misure economiche un ‘pacchetto’, non significa che esse devono davvero essere intraprese insieme. Si può abbassare l’inflazione senza la liberalizzazione del commercio e viceversa. Ma gli elettori normalmente non si appassionano a ipotetiche questioni di scorporo di qualche punto di un programma, chiedendo quali elementi di un programma economico siano essenziali e quali possano essere lasciati cadere.  Se un programma di stabilizzazione economica, incluse le liberalizzazioni, sembra funzionare, coloro che partecipano al processo politico si convincono facilmente che l’intero pacchetto è indispensabile.

E il fatto era che pacchetti del genere funzionavano, in realtà, inizialmente, funzionavano in modo stupefacente, ma non necessariamente per loro intrinseci meriti economici. Piuttosto, l’immediato risultato delle riforme del ‘Washington consensus’ consisteva in un improvviso miglioramento della fiducia degli investitori.

Il caso del Messico è particolarmente degno di nota. Il Messico cominciò un programma impegnativo di liberalizzazione commerciale sulla fine degli anni 80, senza alcun visibile risultato immediato in termini di più rapida crescita economica. Il punto di svoltà arrivò quando il paese negoziò un pacchetto di riduzione del debito, che divenne efficace nel 1990. La riduzione del debito fu gestita con intelligenza, ma tutti quelli che se ne occuparono comprendevano che era abbastanza modesta, neanche lontanamente sufficiente a provocare una reale differenza nelle prospettive di crescita del Messico.

E tuttavia ciò che venne di conseguenza alla riduzione del debito fu una trasformazione del quadro economico. Con velocità sbalorditiva, i problemi del Messico sembravano essersi dissolti. Gli effettivi tassi di interesse andavano dal 30 al 40 per cento prima dell’accordo sul debito, con i pagamenti del debito interno che costituivano la maggiore fonte della pressione fiscale; essi caddero tra il 5 ed il 10 per cento quasi immediatamente. Il Messico era stato escluso dai mercati finanziari internazionali sin dal 1882; subito all’indomani dell’accordo sul debito, i flussi di capitali ricominciarono in dimensioni sempre crescenti. E riprese pure la crescita di un’economia a lungo stagnante.

Come poté una riduzione del debito apparentemente modesta innescare un cambiamento così fondamentale del contesto economico? Gli investitori internazionali videro nell’accordo sul debito un aspetto di un pacchetto di riforme che essi consideravano destinato a funzionare. La riduzione del debito arrivò assieme alla liberalizzazione dei mercati ed alla stabilità monetaria, i mercati liberi e la moneta stabile comportano prosperità, e di conseguenza i capitali affuirono in un paese che si era incamminato sulla strada giusta.

Negli anni 90, i sostenitori del ‘Washington consensus’ non dovettero utilizzare astrusi argomenti sui benefici di una migliore allocazione delle risorse o fare appello alla gente perché si accettassero restrizioni nel breve termine in cambio di vantaggi a lungo termine. Piuttosto, a causa del fatto che i mercati finanziari misero a disposizione un immediato e generoso anticipo del risultato finale presunto della liberalizzazione commerciale e della stabilità monetaria, risultò semplice farlo diventare un esempio della ricetta giusta ed ignorare tutte le obiezioni politiche del caso.

Questo è quanto concerne un aspetto del ciclo politico-economico. L’altro aspetto riguardò la disponibilità dei mercati finanziari a prevedere generose ricompense per la riforma dell’economia. In parte, naturalmente, i mercati ritennero che politiche del genere avrebbero prodotto risultati nel lungo periodo. Ma gran parte dei paesi in via di sviluppo che all’improvviso divennero privilegiati negli anni 90 avevano lunghe storie di attese deluse, non solo la crisi del debito degli anni 80, ma una sequenza di riforme economiche abbandonate nel corso dei decenni. Perché questa volta gli investitori avrebbero dovuto avere fiducia che le riforme avrebbero effettivamente attecchito? Si può presumere che questa volta, con riforme che venivano messe in atto in modo così dispiegato, e in così numerosi paesi, gli investitori trovarono facile persuadersi che si fosse in un mondo del tutto nuovo, e che l’inflazione galoppante, le politiche economiche populistiche, i controlli sugli scambi e quant’altro fossero svaniti dalla scenario globale.

Ma ho appena avanzato l’ipotesi, in accordo con Rodrik, che la profondità e l’ampiezza senza precedenti della politica riformatrice fu in gran parte dovuta alla percezione che quel genere di riforme comportassero una ripresa macroeconomica e finanziaria, una percezione guidata dal modo in cui i mercati finanziari ricompensavano le riforme stesse. Dunque, una volta ancora funzionò una sorta di logica circolare.

Nella prima metà degli anni 90, un complesso di convincimenti e di aspettative che si reggevano reciprocamente creò un clima di euforia sulle prospettive del mondo in via di sviluppo. I mercati riversarono moneta nei paesi in via di sviluppo, incoraggiati sia dai guadagni di capitali che avevano già sperimentato, sia dalla fiducia che l’ondata delle riforme fosse irrefrenabile. I governi si impegnarono in liberalizzazioni senza precedenti, incoraggiati sia da un diffusa esperienza che trovava conferma in se stessa, sia dal fatto innegabile che i riformatori ricevevano immediata gratificazione da parte di investitori entusiasti. Era un quadro davvero felice. Perché non avrebbe dovuto continuare?

LA VERIFICA DELLA REALTA’

Da un modesto rivolo nel corso degli anni 80, i flussi di capitale privato ai paesi in via di sviluppo salirono a circa 130 miliardi di dollari nell’anno 1993. Una parte piuttosto piccola di questo denaro arrivò a quei paesi dell’Asia orientale che avevano già ottenuto una rapida crescita economica nel corso degli anni 80. Meno del 10 per cento del totale, ad esempio, toccò alla Cina, e le quattro “tigri asiatiche” – Singapore, Hong Kong, Corea del Sud e Taiwan – risultarono tutte esportatrici nette di capitale. Invece, il grosso del denaro arrivò ai paesi che avevano avuto prestazioni modeste negli anni precedenti, ma il cui nuovo impegno nelle politiche del ‘Washington consensus’ si credeva assicurasse una ripresa spettacolare: i paesi dell’America Latina, più pochi altri come le Filippine e l’Ungheria. Cosa stavano facendo di buono, queste economie?

Da un punto di vista, la prestazione dei principali recettori dei flussi massicci di capitale rappresentò una rottura con il passato. La insistenza inedita sulla stabilità monetaria, in effetti, aveva portato ad impressionanti riduzioni nei tassi di inflazione. Tra il 1987 ed il 1991, il tasso di inflazione del Messico aveva raggiunto una media del 49 per cento; nel 1994, esso fu meno del 7 per cento. In Argentina, il contrasto fu anche più spettacolare, da un tasso di inflazione medio del 609 per cento nel periodo 1987-91, ad un tasso di inflazione inferiore al 4 per cento l’anno passato.

Queste erano le buone notizie. Sfortunatamente, c’era anche un gruppo di notizie deludenti, su tre principali fronti. La prima, se dure politiche monetarie spinsero in basso l’inflazione, lo fecerò però solo gradualmente. Di conseguenza, costi e prezzi si disallinearono rispetto al resto del mondo. Il Messico, ad esempio, fece in modo che il peso scendesse solo del 13 per cento tra il 1990 ed il primo trimestre del 1994, nondimeno i prezzi al consumo nel Messico salirono in quel periodo del 63 per cento, in confronto ad una crescita del solo 12 per cento negli Stati Uniti. Di conseguenza, il reale tasso di cambio del Messico – il rapporto tra i prezzi messicani espressi in dollari e quelli degli Stati Uniti – crebbe del 28 per cento, portando i prezzi di molti beni messicani fuori dai mercati statunitensi e accendendo un boom di importazioni. La drastica politica dell’Argentina, che aveva cercato di chiudere una lunga storia di inflazione estrema fissando in via permanente il valore del peso ad un dollaro, come era prevedibile spiazzò in maniera anche superiore i prezzi di quel paese. Tra il 1990 e la prima parte del 1991, il tasso reale di cambio dell’Argentina crebbe del 68 per cento.

In secondo luogo, a dispetto dei vasti flussi di capitali, la crescita reale delle economie beneficiarie risultò in generale deludente. Il Messico fu la delusione più grande: sebbene i flussi di capitale nel Messico raggiunsero più di 30 miliardi di dollari nell’anno 1993, il tasso di crescita nel periodo 1990-94 raggiunse solo il 2,5 per cento, inferiore alla crescita della popolazione. Altri paesi fecero meglio: l’Argentina, per esempio, crebbe dopo la stabilizzazione del peso ad una tasso medio annuo superiore al 6 per cento. Ma persino i più ottimisti riconobbero che questa crescita aveva molto a che fare con la condizione estremamente depressa dell’economia nel periodo precedente alle riforme. Quando un’economia è stata così completamente disastrata come fu quella dell’Argentina durante gli anni 80, il ritorno alla stabilità politica e monetaria può facilmente dar vita ad un cospicuo ed irripetibile innalzamento della produzione. Nell’intera America Latina, la crescita reale nel periodo 1990-94 raggiunse in media soltanto il 3,1 per cento all’anno.

Infine, i benefici della crescita, che fu in ogni caso appena positiva in termini pro capite, risultarono peraltro distribuiti in modo ineguale. Le statistiche dei paesi in via di sviluppo sia per la disoccupazione che per la distribuzione del reddito sono abbastanza inaffidabili, ma non c’è dubbio che persino quando i mercati azionari latino americani conoscevano il boom, la disoccupazione era in crescita ed i poveri diventavano più poveri.

In conclusione, le prestazioni dell’economia reale dei paesi che avevano di recente adottato le politiche del ‘Washington consensus’, in confronto ai risultati finanziari che stavano restituendo agli investitori internazionali o all’accoglienza che le loro politiche avevano ricevuto nel circuito della conferenza, furono particolarmente deludenti. Quasiasi cosa fosse stata stabilita dal convenzionale buon senso, le basi sottostanti il comune convincimento dei governi e degli investitori, secondo il quale questi paesi erano sulla strada giusta, stavano rivelandosi in modo crescente fragili.

In qualche modo, una crisi di fiducia divenne a quel punto inevitabile. Essa avrebbe potuto aver luogo in vari modi. Ad esempio, avrebbe potuto prodursi una pura e semplice crisi finanziaria: una perdita di fiducia nei mercati emergenti come oggetto di investimenti, che provoca una fuga di capitali e, solo a quel punto, una perdita della fiducia politica. Oppure avrebbe potuto determinarsi una crisi in sostanza di natura intellettuale: la crescente evidenza che le nuove politiche non stavano rispondendo nel modo e con la velocità con cui il convenzionale buon senso si sarebbe atteso, avrebbe potuto provocare una analisi di coscienza nell’elite politica. Ma, considerato il modo in cui il ‘Washington consensus’ era sbocciato, non avrebbe dovuto risultare  sorprendente che la crisi, una volta giunta, interessasse le connessioni tra politica ed economia.

Si considerino gli aspetti di fondo della situazione messicana nel 1994, ovvero i fattori che avrebbero sicuramente provocato una crisi anche senza le rivolte e gli assassinii. A dispetto della popolarità del paese tra gli investitori stranieri, nel 1993 la crescita era rallentata sino a diventare una specie di passo di lumaca, provocando una considerevole crescita nella disoccupazione. Questa frenata della crescita fu direttamente provocata dall’innalzamento del tasso di cambio effettivo del Messico dopo il 1990, che scoraggiò qualsiasi rapida crescita nelle esportazioni e provocò una domanda crescente che finì con il riverarsi più su beni importati che prodotti internamente. In buona sostanza, le politiche del libero mercato non avevano, almeno non così a lungo, provocato quel genere di esplosione della produttività, di nuove industrie e di esportazioni che i riformatori avevano sperato.

Date queste realtà economiche, il governo messicano era messo dinanzi ad un dilemma. Se avesse cercato di ottenere anche una modesta crescita procedendo in quel modo, avrebbe avuto bisogno di fare qualcosa per rendere le sue industrie più competitive sul lato dei costi, cioè avrebbe dovuto svalutare il peso. Ma fare ciò, considerata l’enfasi che il governo aveva messo sulla stabilità monetaria, sarebbe stato assai dannoso per la sua credibilità. Nella circostanza, l’approccio alle elezioni presidenziali sembra abbia indotto i messicani né a svalutare né ad accettare una crescita lenta, ma piuttosto a reflazionare l’economia mediante un allentamento della spesa pubblica. Il risultato fu una perdita di credibilità anche maggiore, rispetto a quella che sarebbe stata provocata da una svalutazione prematura. Ed a quel punto la logica consueta delle crisi in corso entrò in gioco: dato che gli investitori pensarono, non senza qualche ragione, che la valuta poteva essere svalutata, essi divennero poco propensi a trattenere assets in pesos, a meno che non fossero offerti tassi di di interesse molto elevati; e l’obbligo del pagamento di questi elevati interessi, assieme all’effetto depressivo degli alti tassi sull’economia, accrebbero la pressione sul governo perché si abbandonasse il tasso di cambio fisso, la qualcosa indusse gli investitori ad essere ancora meno propensi a trattenere i pesos, con una rapida spirale verso il basso ben nota a molti precedenti ministri delle finanze i tutto il mondo.

Il fatto è che, se i dettagli non avrebbero potuto essere detti in anticipo, qualcosa di simile alla crisi messicana era destinato ad accadere. Senza la ribellione del Chiapas o l’omicidio del candidato presidenziale Luis Donaldo Colosio, il Messico avrebbe evitato di toccare il fondo nel dicembre del 1994, ma probabilmente non sarebbe passato illeso dal 1995. Una precoce, controllata svalutazione avrebbe provocato un danno inferiore rispetto alla esibizione di confusione che in effetti finì col prendere piede, ma essa avrebbe comunque provocato un considerevole guasto alla credibilità del governo. Ed anche se il Messico avesse in qualche modo evitato di infilarsi nei guai, il divario tra i premi luccicanti promessi dal ‘Washington consensus’ e i risultati reali piuttosto grigi era destinato a produrre un drastico cambiamento per le aspettative crollate un po’ su tutta la linea.

UN EPOCA DI ASPETTATIVE CALANTI[7]?

Poiché l’euforia degli anni 1990-95 sui paesi in via di sviluppo era talmente esagerata, la crisi messicana è stata come l’innesco di un processo inverso. Vale a dire che il resto del decennio corrisponderà probabilmente alla fase calante delle aspettative che si sgonfiano. I mercati non riverseranno più grandi capitali nei paesi i cui dirigenti avevano sposato il libero commercio e la stabilità monetaria nella presupposto che politiche del genere avrebbero di necessità prodotto una crescita vigorosa; vorranno vedere le prove concrete di tale crescita. Questa nuova riluttanza avrà sicuramente effetti diretti di autorafforzamento, vale a dire che i grandi guadagni di capitale sulle azioni dei mercati emergenti non continueranno. Ciò porterà, più o meno direttamente, ad un ulteriore rallentamento della crescita in questi paesi, inclusa un gran parte delle nazioni dell’America Latina ed alcune nazioni esterne, le cui esitanti riprese degli anni 80 erano largamente guidate dalla immissione di capitali stranieri.

Poiché le riforme non saranno immediatamente gratificate dai mercati dei capitali, sarà assai più difficile far accettare tali riforme dalla politica. Perciò, il diffuso pregiudizio secondo il quale le politiche del libero commercio e dei liberi mercati hanno una rapida diffusione in tutto il mondo risulterà sicuramente infondato. Piuttosto ci saranno senza dubbio alcuni arretramenti, dato che il fallimento registrato nelle politiche del ‘Washington consensus’ comporterà vari tentativi sia di tornare ai vecchi bei tempi sia di imitare quelli che sono percepiti come modelli alternativi. Certamente, molti uomini politici dei paesi in via di sviluppo sosterrano che gli sforzi per uno sviluppo realmente apprezzabile non devono essere basati sui liberi mercati e sulla stabilità monetaria, bensì sulla pianificazione consapevole e su uno scambio internazionale selettivo. Per il momento, gran parte dei governi dei paesi in via di sviluppo sono riluttanti anche ad accennare ad un ritorno a politiche interventiste e nazionaliste, perché hanno paura che tali accenni verrebbero rapidamente puniti da una fuga di capitali. Ma presto o tardi alcuni di loro riscopriranno le attrattivi dei controllo sui capitali. Come è accaduto molte volte in passato, alcuni paesi in condizioni disperate imporranno regole per scoraggiare fughe dei capitali. Essi riscopriranno che se regole del genere incrementano i rischi degli investimenti, tali rischi appaiono minori, confrontati alla loro ritrovata capacità di contenere temporanei attacchi speculativi senza imporre tassi di interesse punitivi.

E queste due tendenze, sicuramente, si rafforzeranno l’una con l’altra. Appena apparirà chiaro ai mercati che le riforme non richiedono sempre pagamenti anticipati, essi diverrano sempre più riluttanti ad offrire tali anticipi alle riforme. Come apparirà chiaro che premi del genere non sono consigliabili neppure al più virtuoso dei riformatori, tanto più si ridurrà la disponibilità ad andare incontro a sofferenze economiche per tranquilizzare i mercati.

Ma accetterà così facilmente di essere rimpiazzato, quella specie di “pensiero unico” rappresentato dal ‘Washington consensus’? Prima della crisi messicana, quando qualcuno metteva in guardia sul fatto che la retorica di un età dell’ora del capitalismo globale fosse eccessiva, di solito la replica era che non c’erano alternative. Il Comunismo era morto. Le vecchie stretegie di sviluppo protezioniste nell’Asia Meridionale ed in America Latina  erano stati fallimenti indiscutibili. Anche se le virtù vittoriane non fruttavano i facili vantaggi che qualcuno poteva aspettarsi, esse erano comunque l’unico plausibile indirizzo di lavoro che era rimasto. E questi argomenti contenevano una verità. E’ in effetti vero che, probabilmente, i liberi mercati e la stabilità monetaria – anche se non necessariamente i tassi di cambio fissi – sono la migliore politica che possono seguire i paesi in via di sviluppo.

Ma pare curiosamente privo di immaginazione stabilire che, poiché non esistono altri paradigmi popolari per la politica attualmente in circolazione, nessuno sarà capace di inventarsi un fondamento logico per politiche che sono in gran parte in rotta di collisione con il ‘Washington consensus’. In effetti, si sentono già in giro voci relative alla imitazione di un ipotetico modello Asiatico. I paesi in via di sviluppo dovrebbero cercare, dice qualcuno, di imitare il Giappone (per come se lo immaginano) piuttosto che l’America. Le basi intellettuali per idee del genere sono assai più fragili di quelle del ‘Washington consensus’, ma supporre che cattive idee non siano destinate a prosperare equivale ad ignorare le lezioni della storia.