Perché gli economisti hanno sbagliato tanto? di Paul Krugman New York Times Magazine 2 settembre 2009

How Did Economists Get It So Wrong?

Published: September 2, 2009

I. MISTAKING BEAUTY FOR TRUTH

It’s hard to believe now, but not long ago economists were congratulating themselves over the success of their field. Those successes — or so they believed — were both theoretical and practical, leading to a golden era for the profession. On the theoretical side, they thought that they had resolved their internal disputes. Thus, in a 2008 paper titled “The State of Macro” (that is, macroeconomics, the study of big-picture issues like recessions), Olivier Blanchard of M.I.T., now the chief economist at the International Monetary Fund, declared that “the state of macro is good.” The battles of yesteryear, he said, were over, and there had been a “broad convergence of vision.” And in the real world, economists believed they had things under control: the “central problem of depression-prevention has been solved,” declared Robert Lucas of the University of Chicago in his 2003 presidential address to the American Economic Association. In 2004, Ben Bernanke, a former Princeton professor who is now the chairman of the Federal Reserve Board, celebrated the Great Moderation in economic performance over the previous two decades, which he attributed in part to improved economic policy making.

Last year, everything came apart.

Few economists saw our current crisis coming, but this predictive failure was the least of the field’s problems. More important was the profession’s blindness to the very possibility of catastrophic failures in a market economy. During the golden years, financial economists came to believe that markets were inherently stable — indeed, that stocks and other assets were always priced just right. There was nothing in the prevailing models suggesting the possibility of the kind of collapse that happened last year. Meanwhile, macroeconomists were divided in their views. But the main division was between those who insisted that free-market economies never go astray and those who believed that economies may stray now and then but that any major deviations from the path of prosperity could and would be corrected by the all-powerful Fed. Neither side was prepared to cope with an economy that went off the rails despite the Fed’s best efforts.

And in the wake of the crisis, the fault lines in the economics profession have yawned wider than ever. Lucas says the Obama administration’s stimulus plans are “schlock economics,” and his Chicago colleague John Cochrane says they’re based on discredited “fairy tales.” In response, Brad DeLong of the University of California, Berkeley, writes of the “intellectual collapse” of the Chicago School, and I myself have written that comments from Chicago economists are the product of a Dark Age of macroeconomics in which hard-won knowledge has been forgotten.

What happened to the economics profession? And where does it go from here?

As I see it, the economics profession went astray because economists, as a group, mistook beauty, clad in impressive-looking mathematics, for truth. Until the Great Depression, most economists clung to a vision of capitalism as a perfect or nearly perfect system. That vision wasn’t sustainable in the face of mass unemployment, but as memories of the Depression faded, economists fell back in love with the old, idealized vision of an economy in which rational individuals interact in perfect markets, this time gussied up with fancy equations. The renewed romance with the idealized market was, to be sure, partly a response to shifting political winds, partly a response to financial incentives. But while sabbaticals at the Hoover Institution and job opportunities on Wall Street are nothing to sneeze at, the central cause of the profession’s failure was the desire for an all-encompassing, intellectually elegant approach that also gave economists a chance to show off their mathematical prowess.

Unfortunately, this romanticized and sanitized vision of the economy led most economists to ignore all the things that can go wrong. They turned a blind eye to the limitations of human rationality that often lead to bubbles and busts; to the problems of institutions that run amok; to the imperfections of markets — especially financial markets — that can cause the economy’s operating system to undergo sudden, unpredictable crashes; and to the dangers created when regulators don’t believe in regulation.

It’s much harder to say where the economics profession goes from here. But what’s almost certain is that economists will have to learn to live with messiness. That is, they will have to acknowledge the importance of irrational and often unpredictable behavior, face up to the often idiosyncratic imperfections of markets and accept that an elegant economic “theory of everything” is a long way off. In practical terms, this will translate into more cautious policy advice — and a reduced willingness to dismantle economic safeguards in the faith that markets will solve all problems.

II. FROM SMITH TO KEYNES AND BACK

The birth of economics as a discipline is usually credited to Adam Smith, who published “The Wealth of Nations” in 1776. Over the next 160 years an extensive body of economic theory was developed, whose central message was: Trust the market. Yes, economists admitted that there were cases in which markets might fail, of which the most important was the case of “externalities” — costs that people impose on others without paying the price, like traffic congestion or pollution. But the basic presumption of “neoclassical” economics (named after the late-19th-century theorists who elaborated on the concepts of their “classical” predecessors) was that we should have faith in the market system.

This faith was, however, shattered by the Great Depression. Actually, even in the face of total collapse some economists insisted that whatever happens in a market economy must be right: “Depressions are not simply evils,” declared Joseph Schumpeter in 1934 — 1934! They are, he added, “forms of something which has to be done.” But many, and eventually most, economists turned to the insights of John Maynard Keynes for both an explanation of what had happened and a solution to future depressions.

Keynes did not, despite what you may have heard, want the government to run the economy. He described his analysis in his 1936 masterwork, “The General Theory of Employment, Interest and Money,” as “moderately conservative in its implications.” He wanted to fix capitalism, not replace it. But he did challenge the notion that free-market economies can function without a minder, expressing particular contempt for financial markets, which he viewed as being dominated by short-term speculation with little regard for fundamentals. And he called for active government intervention — printing more money and, if necessary, spending heavily on public works — to fight unemployment during slumps.

It’s important to understand that Keynes did much more than make bold assertions. “The General Theory” is a work of profound, deep analysis — analysis that persuaded the best young economists of the day. Yet the story of economics over the past half century is, to a large degree, the story of a retreat from Keynesianism and a return to neoclassicism. The neoclassical revival was initially led by Milton Friedman of the University of Chicago, who asserted as early as 1953 that neoclassical economics works well enough as a description of the way the economy actually functions to be “both extremely fruitful and deserving of much confidence.” But what about depressions?

Friedman’s counterattack against Keynes began with the doctrine known as monetarism. Monetarists didn’t disagree in principle with the idea that a market economy needs deliberate stabilization. “We are all Keynesians now,” Friedman once said, although he later claimed he was quoted out of context. Monetarists asserted, however, that a very limited, circumscribed form of government intervention — namely, instructing central banks to keep the nation’s money supply, the sum of cash in circulation and bank deposits, growing on a steady path — is all that’s required to prevent depressions. Famously, Friedman and his collaborator, Anna Schwartz, argued that if the Federal Reserve had done its job properly, the Great Depression would not have happened. Later, Friedman made a compelling case against any deliberate effort by government to push unemployment below its “natural” level (currently thought to be about 4.8 percent in the United States): excessively expansionary policies, he predicted, would lead to a combination of inflation and high unemployment — a prediction that was borne out by the stagflation of the 1970s, which greatly advanced the credibility of the anti-Keynesian movement.

Eventually, however, the anti-Keynesian counterrevolution went far beyond Friedman’s position, which came to seem relatively moderate compared with what his successors were saying. Among financial economists, Keynes’s disparaging vision of financial markets as a “casino” was replaced by “efficient market” theory, which asserted that financial markets always get asset prices right given the available information. Meanwhile, many macroeconomists completely rejected Keynes’s framework for understanding economic slumps. Some returned to the view of Schumpeter and other apologists for the Great Depression, viewing recessions as a good thing, part of the economy’s adjustment to change. And even those not willing to go that far argued that any attempt to fight an economic slump would do more harm than good.

Not all macroeconomists were willing to go down this road: many became self-described New Keynesians, who continued to believe in an active role for the government. Yet even they mostly accepted the notion that investors and consumers are rational and that markets generally get it right.

Of course, there were exceptions to these trends: a few economists challenged the assumption of rational behavior, questioned the belief that financial markets can be trusted and pointed to the long history of financial crises that had devastating economic consequences. But they were swimming against the tide, unable to make much headway against a pervasive and, in retrospect, foolish complacency.

III. PANGLOSSIAN FINANCE

In the 1930s, financial markets, for obvious reasons, didn’t get much respect. Keynes compared them to “those newspaper competitions in which the competitors have to pick out the six prettiest faces from a hundred photographs, the prize being awarded to the competitor whose choice most nearly corresponds to the average preferences of the competitors as a whole; so that each competitor has to pick, not those faces which he himself finds prettiest, but those that he thinks likeliest to catch the fancy of the other competitors.”

And Keynes considered it a very bad idea to let such markets, in which speculators spent their time chasing one another’s tails, dictate important business decisions: “When the capital development of a country becomes a by-product of the activities of a casino, the job is likely to be ill-done.”

By 1970 or so, however, the study of financial markets seemed to have been taken over by Voltaire’s Dr. Pangloss, who insisted that we live in the best of all possible worlds. Discussion of investor irrationality, of bubbles, of destructive speculation had virtually disappeared from academic discourse. The field was dominated by the “efficient-market hypothesis,” promulgated by Eugene Fama of the University of Chicago, which claims that financial markets price assets precisely at their intrinsic worth given all publicly available information. (The price of a company’s stock, for example, always accurately reflects the company’s value given the information available on the company’s earnings, its business prospects and so on.) And by the 1980s, finance economists, notably Michael Jensen of the Harvard Business School, were arguing that because financial markets always get prices right, the best thing corporate chieftains can do, not just for themselves but for the sake of the economy, is to maximize their stock prices. In other words, finance economists believed that we should put the capital development of the nation in the hands of what Keynes had called a “casino.”

It’s hard to argue that this transformation in the profession was driven by events. True, the memory of 1929 was gradually receding, but there continued to be bull markets, with widespread tales of speculative excess, followed by bear markets. In 1973-4, for example, stocks lost 48 percent of their value. And the 1987 stock crash, in which the Dow plunged nearly 23 percent in a day for no clear reason, should have raised at least a few doubts about market rationality.

These events, however, which Keynes would have considered evidence of the unreliability of markets, did little to blunt the force of a beautiful idea. The theoretical model that finance economists developed by assuming that every investor rationally balances risk against reward — the so-called Capital Asset Pricing Model, or CAPM (pronounced cap-em) — is wonderfully elegant. And if you accept its premises it’s also extremely useful. CAPM not only tells you how to choose your portfolio — even more important from the financial industry’s point of view, it tells you how to put a price on financial derivatives, claims on claims. The elegance and apparent usefulness of the new theory led to a string of Nobel prizes for its creators, and many of the theory’s adepts also received more mundane rewards: Armed with their new models and formidable math skills — the more arcane uses of CAPM require physicist-level computations — mild-mannered business-school professors could and did become Wall Street rocket scientists, earning Wall Street paychecks.

To be fair, finance theorists didn’t accept the efficient-market hypothesis merely because it was elegant, convenient and lucrative. They also produced a great deal of statistical evidence, which at first seemed strongly supportive. But this evidence was of an oddly limited form. Finance economists rarely asked the seemingly obvious (though not easily answered) question of whether asset prices made sense given real-world fundamentals like earnings. Instead, they asked only whether asset prices made sense given other asset prices. Larry Summers, now the top economic adviser in the Obama administration, once mocked finance professors with a parable about “ketchup economists” who “have shown that two-quart bottles of ketchup invariably sell for exactly twice as much as one-quart bottles of ketchup,” and conclude from this that the ketchup market is perfectly efficient.

But neither this mockery nor more polite critiques from economists like Robert Shiller of Yale had much effect. Finance theorists continued to believe that their models were essentially right, and so did many people making real-world decisions. Not least among these was Alan Greenspan, who was then the Fed chairman and a long-time supporter of financial deregulation whose rejection of calls to rein in subprime lending or address the ever-inflating housing bubble rested in large part on the belief that modern financial economics had everything under control. There was a telling moment in 2005, at a conference held to honor Greenspan’s tenure at the Fed. One brave attendee, Raghuram Rajan (of the University of Chicago, surprisingly), presented a paper warning that the financial system was taking on potentially dangerous levels of risk. He was mocked by almost all present — including, by the way, Larry Summers, who dismissed his warnings as “misguided.”

By October of last year, however, Greenspan was admitting that he was in a state of “shocked disbelief,” because “the whole intellectual edifice” had “collapsed.” Since this collapse of the intellectual edifice was also a collapse of real-world markets, the result was a severe recession — the worst, by many measures, since the Great Depression. What should policy makers do? Unfortunately, macroeconomics, which should have been providing clear guidance about how to address the slumping economy, was in its own state of disarray.

IV. THE TROUBLE WITH MACRO

“We have involved ourselves in a colossal muddle, having blundered in the control of a delicate machine, the working of which we do not understand. The result is that our possibilities of wealth may run to waste for a time — perhaps for a long time.” So wrote John Maynard Keynes in an essay titled “The Great Slump of 1930,” in which he tried to explain the catastrophe then overtaking the world. And the world’s possibilities of wealth did indeed run to waste for a long time; it took World War II to bring the Great Depression to a definitive end.

Why was Keynes’s diagnosis of the Great Depression as a “colossal muddle” so compelling at first? And why did economics, circa 1975, divide into opposing camps over the value of Keynes’s views?

I like to explain the essence of Keynesian economics with a true story that also serves as a parable, a small-scale version of the messes that can afflict entire economies. Consider the travails of the Capitol Hill Baby-Sitting Co-op.

This co-op, whose problems were recounted in a 1977 article in The Journal of Money, Credit and Banking, was an association of about 150 young couples who agreed to help one another by baby-sitting for one another’s children when parents wanted a night out. To ensure that every couple did its fair share of baby-sitting, the co-op introduced a form of scrip: coupons made out of heavy pieces of paper, each entitling the bearer to one half-hour of sitting time. Initially, members received 20 coupons on joining and were required to return the same amount on departing the group.

Unfortunately, it turned out that the co-op’s members, on average, wanted to hold a reserve of more than 20 coupons, perhaps, in case they should want to go out several times in a row. As a result, relatively few people wanted to spend their scrip and go out, while many wanted to baby-sit so they could add to their hoard. But since baby-sitting opportunities arise only when someone goes out for the night, this meant that baby-sitting jobs were hard to find, which made members of the co-op even more reluctant to go out, making baby-sitting jobs even scarcer. . . .

In short, the co-op fell into a recession.

O.K., what do you think of this story? Don’t dismiss it as silly and trivial: economists have used small-scale examples to shed light on big questions ever since Adam Smith saw the roots of economic progress in a pin factory, and they’re right to do so. The question is whether this particular example, in which a recession is a problem of inadequate demand — there isn’t enough demand for baby-sitting to provide jobs for everyone who wants one — gets at the essence of what happens in a recessi

Forty years ago most economists would have agreed with this interpretation. But since then macroeconomics has divided into two great factions: “saltwater” economists (mainly in coastal U.S. universities), who have a more or less Keynesian vision of what recessions are all about; and “freshwater” economists (mainly at inland schools), who consider that vision nonsense.

Freshwater economists are, essentially, neoclassical purists. They believe that all worthwhile economic analysis starts from the premise that people are rational and markets work, a premise violated by the story of the baby-sitting co-op. As they see it, a general lack of sufficient demand isn’t possible, because prices always move to match supply with demand. If people want more baby-sitting coupons, the value of those coupons will rise, so that they’re worth, say, 40 minutes of baby-sitting rather than half an hour — or, equivalently, the cost of an hours’ baby-sitting would fall from 2 coupons to 1.5. And that would solve the problem: the purchasing power of the coupons in circulation would have risen, so that people would feel no need to hoard more, and there would be no recession.

But don’t recessions look like periods in which there just isn’t enough demand to employ everyone willing to work? Appearances can be deceiving, say the freshwater theorists. Sound economics, in their view, says that overall failures of demand can’t happen — and that means that they don’t. Keynesian economics has been “proved false,” Cochrane, of the University of Chicago, says.

Yet recessions do happen. Why? In the 1970s the leading freshwater macroeconomist, the Nobel laureate Robert Lucas, argued that recessions were caused by temporary confusion: workers and companies had trouble distinguishing overall changes in the level of prices because of inflation or deflation from changes in their own particular business situation. And Lucas warned that any attempt to fight the business cycle would be counterproductive: activist policies, he argued, would just add to the confusion.

By the 1980s, however, even this severely limited acceptance of the idea that recessions are bad things had been rejected by many freshwater economists. Instead, the new leaders of the movement, especially Edward Prescott, who was then at the University of Minnesota (you can see where the freshwater moniker comes from), argued that price fluctuations and changes in demand actually had nothing to do with the business cycle. Rather, the business cycle reflects fluctuations in the rate of technological progress, which are amplified by the rational response of workers, who voluntarily work more when the environment is favorable and less when it’s unfavorable. Unemployment is a deliberate decision by workers to take time off.

Put baldly like that, this theory sounds foolish — was the Great Depression really the Great Vacation? And to be honest, I think it really is silly. But the basic premise of Prescott’s “real business cycle” theory was embedded in ingeniously constructed mathematical models, which were mapped onto real data using sophisticated statistical techniques, and the theory came to dominate the teaching of macroeconomics in many university departments. In 2004, reflecting the theory’s influence, Prescott shared a Nobel with Finn Kydland of Carnegie Mellon University.

Meanwhile, saltwater economists balked. Where the freshwater economists were purists, saltwater economists were pragmatists. While economists like N. Gregory Mankiw at Harvard, Olivier Blanchard at M.I.T. and David Romer at the University of California, Berkeley, acknowledged that it was hard to reconcile a Keynesian demand-side view of recessions with neoclassical theory, they found the evidence that recessions are, in fact, demand-driven too compelling to reject. So they were willing to deviate from the assumption of perfect markets or perfect rationality, or both, adding enough imperfections to accommodate a more or less Keynesian view of recessions. And in the saltwater view, active policy to fight recessions remained desirable.

But the self-described New Keynesian economists weren’t immune to the charms of rational individuals and perfect markets. They tried to keep their deviations from neoclassical orthodoxy as limited as possible. This meant that there was no room in the prevailing models for such things as bubbles and banking-system collapse. The fact that such things continued to happen in the real world — there was a terrible financial and macroeconomic crisis in much of Asia in 1997-8 and a depression-level slump in Argentina in 2002 — wasn’t reflected in the mainstream of New Keynesian thinking.

Even so, you might have thought that the differing worldviews of freshwater and saltwater economists would have put them constantly at loggerheads over economic policy. Somewhat surprisingly, however, between around 1985 and 2007 the disputes between freshwater and saltwater economists were mainly about theory, not action. The reason, I believe, is that New Keynesians, unlike the original Keynesians, didn’t think fiscal policy — changes in government spending or taxes — was needed to fight recessions. They believed that monetary policy, administered by the technocrats at the Fed, could provide whatever remedies the economy needed. At a 90th birthday celebration for Milton Friedman, Ben Bernanke, formerly a more or less New Keynesian professor at Princeton, and by then a member of the Fed’s governing board, declared of the Great Depression: “You’re right. We did it. We’re very sorry. But thanks to you, it won’t happen again.” The clear message was that all you need to avoid depressions is a smarter Fed.

And as long as macroeconomic policy was left in the hands of the maestro Greenspan, without Keynesian-type stimulus programs, freshwater economists found little to complain about. (They didn’t believe that monetary policy did any good, but they didn’t believe it did any harm, either.)

It would take a crisis to reveal both how little common ground there was and how Panglossian even New Keynesian economics had become.

V. NOBODY COULD HAVE PREDICTED . . .

In recent, rueful economics discussions, an all-purpose punch line has become “nobody could have predicted. . . .” It’s what you say with regard to disasters that could have been predicted, should have been predicted and actually were predicted by a few economists who were scoffed at for their pains.

Take, for example, the precipitous rise and fall of housing prices. Some economists, notably Robert Shiller, did identify the bubble and warn of painful consequences if it were to burst. Yet key policy makers failed to see the obvious. In 2004, Alan Greenspan dismissed talk of a housing bubble: “a national severe price distortion,” he declared, was “most unlikely.” Home-price increases, Ben Bernanke said in 2005, “largely reflect strong economic fundamentals.”

How did they miss the bubble? To be fair, interest rates were unusually low, possibly explaining part of the price rise. It may be that Greenspan and Bernanke also wanted to celebrate the Fed’s success in pulling the economy out of the 2001 recession; conceding that much of that success rested on the creation of a monstrous bubble would have placed a damper on the festivities.

But there was something else going on: a general belief that bubbles just don’t happen. What’s striking, when you reread Greenspan’s assurances, is that they weren’t based on evidence — they were based on the a priori assertion that there simply can’t be a bubble in housing. And the finance theorists were even more adamant on this point. In a 2007 interview, Eugene Fama, the father of the efficient-market hypothesis, declared that “the word ‘bubble’ drives me nuts,” and went on to explain why we can trust the housing market: “Housing markets are less liquid, but people are very careful when they buy houses. It’s typically the biggest investment they’re going to make, so they look around very carefully and they compare prices. The bidding process is very detailed.”

Indeed, home buyers generally do carefully compare prices — that is, they compare the price of their potential purchase with the prices of other houses. But this says nothing about whether the overall price of houses is justified. It’s ketchup economics, again: because a two-quart bottle of ketchup costs twice as much as a one-quart bottle, finance theorists declare that the price of ketchup must be right.

In short, the belief in efficient financial markets blinded many if not most economists to the emergence of the biggest financial bubble in history. And efficient-market theory also played a significant role in inflating that bubble in the first place.

Now that the undiagnosed bubble has burst, the true riskiness of supposedly safe assets has been revealed and the financial system has demonstrated its fragility. U.S. households have seen $13 trillion in wealth evaporate. More than six million jobs have been lost, and the unemployment rate appears headed for its highest level since 1940. So what guidance does modern economics have to offer in our current predicament? And should we trust it?

VI. THE STIMULUS SQUABBLE

Between 1985 and 2007 a false peace settled over the field of macroeconomics. There hadn’t been any real convergence of views between the saltwater and freshwater factions. But these were the years of the Great Moderation — an extended period during which inflation was subdued and recessions were relatively mild. Saltwater economists believed that the Federal Reserve had everything under control. Freshwater economists didn’t think the Fed’s actions were actually beneficial, but they were willing to let matters lie.

But the crisis ended the phony peace. Suddenly the narrow, technocratic policies both sides were willing to accept were no longer sufficient — and the need for a broader policy response brought the old conflicts out into the open, fiercer than ever.

Why weren’t those narrow, technocratic policies sufficient? The answer, in a word, is zero.

During a normal recession, the Fed responds by buying Treasury bills — short-term government debt — from banks. This drives interest rates on government debt down; investors seeking a higher rate of return move into other assets, driving other interest rates down as well; and normally these lower interest rates eventually lead to an economic bounceback. The Fed dealt with the recession that began in 1990 by driving short-term interest rates from 9 percent down to 3 percent. It dealt with the recession that began in 2001 by driving rates from 6.5 percent to 1 percent. And it tried to deal with the current recession by driving rates down from 5.25 percent to zero.

But zero, it turned out, isn’t low enough to end this recession. And the Fed can’t push rates below zero, since at near-zero rates investors simply hoard cash rather than lending it out. So by late 2008, with interest rates basically at what macroeconomists call the “zero lower bound” even as the recession continued to deepen, conventional monetary policy had lost all traction.

Now what? This is the second time America has been up against the zero lower bound, the previous occasion being the Great Depression. And it was precisely the observation that there’s a lower bound to interest rates that led Keynes to advocate higher government spending: when monetary policy is ineffective and the private sector can’t be persuaded to spend more, the public sector must take its place in supporting the economy. Fiscal stimulus is the Keynesian answer to the kind of depression-type economic situation we’re currently in.

Such Keynesian thinking underlies the Obama administration’s economic policies — and the freshwater economists are furious. For 25 or so years they tolerated the Fed’s efforts to manage the economy, but a full-blown Keynesian resurgence was something entirely different. Back in 1980, Lucas, of the University of Chicago, wrote that Keynesian economics was so ludicrous that “at research seminars, people don’t take Keynesian theorizing seriously anymore; the audience starts to whisper and giggle to one another.” Admitting that Keynes was largely right, after all, would be too humiliating a comedown.

And so Chicago’s Cochrane, outraged at the idea that government spending could mitigate the latest recession, declared: “It’s not part of what anybody has taught graduate students since the 1960s. They [Keynesian ideas] are fairy tales that have been proved false. It is very comforting in times of stress to go back to the fairy tales we heard as children, but it doesn’t make them less false.” (It’s a mark of how deep the division between saltwater and freshwater runs that Cochrane doesn’t believe that “anybody” teaches ideas that are, in fact, taught in places like Princeton, M.I.T. and Harvard.)

Meanwhile, saltwater economists, who had comforted themselves with the belief that the great divide in macroeconomics was narrowing, were shocked to realize that freshwater economists hadn’t been listening at all. Freshwater economists who inveighed against the stimulus didn’t sound like scholars who had weighed Keynesian arguments and found them wanting. Rather, they sounded like people who had no idea what Keynesian economics was about, who were resurrecting pre-1930 fallacies in the belief that they were saying something new and profound.

And it wasn’t just Keynes whose ideas seemed to have been forgotten. As Brad DeLong of the University of California, Berkeley, has pointed out in his laments about the Chicago school’s “intellectual collapse,” the school’s current stance amounts to a wholesale rejection of Milton Friedman’s ideas, as well. Friedman believed that Fed policy rather than changes in government spending should be used to stabilize the economy, but he never asserted that an increase in government spending cannot, under any circumstances, increase employment. In fact, rereading Friedman’s 1970 summary of his ideas, “A Theoretical Framework for Monetary Analysis,” what’s striking is how Keynesian it seems.

And Friedman certainly never bought into the idea that mass unemployment represents a voluntary reduction in work effort or the idea that recessions are actually good for the economy. Yet the current generation of freshwater economists has been making both arguments. Thus Chicago’s Casey Mulligan suggests that unemployment is so high because many workers are choosing not to take jobs: “Employees face financial incentives that encourage them not to work . . . decreased employment is explained more by reductions in the supply of labor (the willingness of people to work) and less by the demand for labor (the number of workers that employers need to hire).” Mulligan has suggested, in particular, that workers are choosing to remain unemployed because that improves their odds of receiving mortgage relief. And Cochrane declares that high unemployment is actually good: “We should have a recession. People who spend their lives pounding nails in Nevada need something else to do.”

Personally, I think this is crazy. Why should it take mass unemployment across the whole nation to get carpenters to move out of Nevada? Can anyone seriously claim that we’ve lost 6.7 million jobs because fewer Americans want to work? But it was inevitable that freshwater economists would find themselves trapped in this cul-de-sac: if you start from the assumption that people are perfectly rational and markets are perfectly efficient, you have to conclude that unemployment is voluntary and recessions are desirable.

Yet if the crisis has pushed freshwater economists into absurdity, it has also created a lot of soul-searching among saltwater economists. Their framework, unlike that of the Chicago School, both allows for the possibility of involuntary unemployment and considers it a bad thing. But the New Keynesian models that have come to dominate teaching and research assume that people are perfectly rational and financial markets are perfectly efficient. To get anything like the current slump into their models, New Keynesians are forced to introduce some kind of fudge factor that for reasons unspecified temporarily depresses private spending. (I’ve done exactly that in some of my own work.) And if the analysis of where we are now rests on this fudge factor, how much confidence can we have in the models’ predictions about where we are going?

The state of macro, in short, is not good. So where does the profession go from here?

VII. FLAWS AND FRICTIONS

Economics, as a field, got in trouble because economists were seduced by the vision of a perfect, frictionless market system. If the profession is to redeem itself, it will have to reconcile itself to a less alluring vision — that of a market economy that has many virtues but that is also shot through with flaws and frictions. The good news is that we don’t have to start from scratch. Even during the heyday of perfect-market economics, there was a lot of work done on the ways in which the real economy deviated from the theoretical ideal. What’s probably going to happen now — in fact, it’s already happening — is that flaws-and-frictions economics will move from the periphery of economic analysis to its center.

There’s already a fairly well developed example of the kind of economics I have in mind: the school of thought known as behavioral finance. Practitioners of this approach emphasize two things. First, many real-world investors bear little resemblance to the cool calculators of efficient-market theory: they’re all too subject to herd behavior, to bouts of irrational exuberance and unwarranted panic. Second, even those who try to base their decisions on cool calculation often find that they can’t, that problems of trust, credibility and limited collateral force them to run with the herd.

On the first point: even during the heyday of the efficient-market hypothesis, it seemed obvious that many real-world investors aren’t as rational as the prevailing models assumed. Larry Summers once began a paper on finance by declaring: “THERE ARE IDIOTS. Look around.” But what kind of idiots (the preferred term in the academic literature, actually, is “noise traders”) are we talking about? Behavioral finance, drawing on the broader movement known as behavioral economics, tries to answer that question by relating the apparent irrationality of investors to known biases in human cognition, like the tendency to care more about small losses than small gains or the tendency to extrapolate too readily from small samples (e.g., assuming that because home prices rose in the past few years, they’ll keep on rising).

Until the crisis, efficient-market advocates like Eugene Fama dismissed the evidence produced on behalf of behavioral finance as a collection of “curiosity items” of no real importance. That’s a much harder position to maintain now that the collapse of a vast bubble — a bubble correctly diagnosed by behavioral economists like Robert Shiller of Yale, who related it to past episodes of “irrational exuberance” — has brought the world economy to its knees.

On the second point: suppose that there are, indeed, idiots. How much do they matter? Not much, argued Milton Friedman in an influential 1953 paper: smart investors will make money by buying when the idiots sell and selling when they buy and will stabilize markets in the process. But the second strand of behavioral finance says that Friedman was wrong, that financial markets are sometimes highly unstable, and right now that view seems hard to reject.

Probably the most influential paper in this vein was a 1997 publication by Andrei Shleifer of Harvard and Robert Vishny of Chicago, which amounted to a formalization of the old line that “the market can stay irrational longer than you can stay solvent.” As they pointed out, arbitrageurs — the people who are supposed to buy low and sell high — need capital to do their jobs. And a severe plunge in asset prices, even if it makes no sense in terms of fundamentals, tends to deplete that capital. As a result, the smart money is forced out of the market, and prices may go into a downward spiral.

The spread of the current financial crisis seemed almost like an object lesson in the perils of financial instability. And the general ideas underlying models of financial instability have proved highly relevant to economic policy: a focus on the depleted capital of financial institutions helped guide policy actions taken after the fall of Lehman, and it looks (cross your fingers) as if these actions successfully headed off an even bigger financial collapse.

Meanwhile, what about macroeconomics? Recent events have pretty decisively refuted the idea that recessions are an optimal response to fluctuations in the rate of technological progress; a more or less Keynesian view is the only plausible game in town. Yet standard New Keynesian models left no room for a crisis like the one we’re having, because those models generally accepted the efficient-market view of the financial sector.

There were some exceptions. One line of work, pioneered by none other than Ben Bernanke working with Mark Gertler of New York University, emphasized the way the lack of sufficient collateral can hinder the ability of businesses to raise funds and pursue investment opportunities. A related line of work, largely established by my Princeton colleague Nobuhiro Kiyotaki and John Moore of the London School of Economics, argued that prices of assets such as real estate can suffer self-reinforcing plunges that in turn depress the economy as a whole. But until now the impact of dysfunctional finance hasn’t been at the core even of Keynesian economics. Clearly, that has to change.

VIII. RE-EMBRACING KEYNES

So here’s what I think economists have to do. First, they have to face up to the inconvenient reality that financial markets fall far short of perfection, that they are subject to extraordinary delusions and the madness of crowds. Second, they have to admit — and this will be very hard for the people who giggled and whispered over Keynes — that Keynesian economics remains the best framework we have for making sense of recessions and depressions. Third, they’ll have to do their best to incorporate the realities of finance into macroeconomics.

Many economists will find these changes deeply disturbing. It will be a long time, if ever, before the new, more realistic approaches to finance and macroeconomics offer the same kind of clarity, completeness and sheer beauty that characterizes the full neoclassical approach. To some economists that will be a reason to cling to neoclassicism, despite its utter failure to make sense of the greatest economic crisis in three generations. This seems, however, like a good time to recall the words of H. L. Mencken: “There is always an easy solution to every human problem — neat, plausible and wrong.”

When it comes to the all-too-human problem of recessions and depressions, economists need to abandon the neat but wrong solution of assuming that everyone is rational and markets work perfectly. The vision that emerges as the profession rethinks its foundations may not be all that clear; it certainly won’t be neat; but we can hope that it will have the virtue of being at least partly right.

Perché gli economisti hanno sbagliato tanto?

di Paul Krugman

New York Times Magazine 2 settembre 2009

I. CONFONDERE LA BELLEZZA CON LA VERITA’.

Ora è difficile crederlo, ma non molto tempo fa gli economisti si facevano reciproci complimenti sui successi della loro disciplina. Questi successi – o almeno così essi ritenevano – erano sia teorici che pratici e stavano portando la professione ad un’epoca aurea. Sul piano teorico, essi ritenevano di aver superato le loro interne controversie. Per questa ragione, in un saggio del 2008 da titolo “Lo stato della Macro” (ovvero della macroeconomia, lo studio di temi di grande momento[i] come le recessioni), Olivier Blanchard del MIT, oggi principale economista del Fondo Monetario Internazionale, dichiarò che “lo stato della macro è buono”. Le battaglie del passato, egli disse, erano superate, ed era intervenuta una “generale convergenza di concezioni”. Quanto al mondo reale, gli economisti credevano di aver le cose sotto controllo: “il problema centrale della prevenzione delle depressioni è stato risolto”, dichiarò Robert Lucas della Università di Chicago nel messaggio presidenziale alla American Economic Association del 2003. Nel 2004, Ben Bernanke, precedentemente professore a Princeton ed attualmente Presidente del Consiglio della Federal Reserve, celebrò la Grande Moderazione nelle prestazioni dell’economia dei due ultimi decenni, che attribuì in parte al miglioramento nella conduzione della politica economica.

L’anno passato è finito tutto in pezzi.

Pochi economisti avevano visto l’attuale crisi arrivare, ma questo fallimento nelle previsioni era il più piccolo dei problemi del settore. Più importante era stata la cecità degli addetti dinanzi alla effettiva possibilità di cadute catastrofiche nell’economia di mercato. Durante gli anni d’oro, gli economisti finanziari erano arrivati a credere che i mercati fossero intrinsecamente stabili; difatti, quei titoli e gli altri assets ricevevano sempre quotazioni del tutto corrette. Non c’era niente nei modelli prevalenti che alludesse alla possibilità di quel genere di collasso che ha avuto luogo l’anno passato. Nel contempo, i macroeconomisti si distinguevano per diversi punti di vista. Ma la principale divisione era tra coloro che insistevano che le economie di libero mercato non escono mai dal seminato e coloro che credevano che quelle economie possono andarsene per conto proprio di quando in quando, ma che una qualsiasi cospicua deviazione dal sentiero della prosperità avrebbe potuto e sarebbe stata corretta dalla onnipotente Federal Reserve. Nessuno dei due campi era preparato a fare i conti con un’economia che uscisse dai binari nonostante i massimi sforzi della Federal Reserve.

E alla vigilia della crisi, i settori della professione economica addetti alla analisi delle aree di criticità hanno fatto, più del solito, grandi sbadigli. Lucas afferma che i programmi di sostegno della amministrazione Obama sono “economie di seconda mano”, ed il suo collega di Chicago John Cochrane afferma che sono basati su “storie magiche”. In risposta, Brad DeLong, della Università della California, Berkeley, scrive sul “collasso intellettuale” della scuola di Chicago, e, per mio conto, io ho scritto che gli economisti di Chicago sono il prodotto degli Anni Bui della macroeconomia, durante i quali una comprensione dei fenomeni che era costata fatica è stata persa per strada.

Cosa è successo alla disciplina economica? E dove si andrà, d’ora innanzi?

Per come la vedo io, la disciplina economica è uscita di strada perché gli economisti, nel loro complesso, hanno confuso la bellezza, rivestita delle apparenze di grande effetto della matematica, con la realtà. Sino alla Grande Depressione, molti economisti avevano abbracciato una concezione del capitalismo come un sistema perfetto o quasi perfetto. Questa idea non era sostenibile di fronte alla disoccupazione di massa, ma come i ricordi della Depressione svanirono, gli economisti tornarono ad innamorarsi della vecchia, idealizzata concezione per la quale individui razionali interagiscono entro mercati perfetti, questa volta agghindata con equazioni assai decorative. La rinnovata storia d’amore con il mercato idealizzato fu, si può esserne certi, in parte una risposta ai mutati venti della politica, in parte una risposta agli incentivi finanziari. Ma, sebbene gli anni sabbatici presso la Hoover Institution e le possibilità di incarichi a Wall Street non siano circostanze sulle quali si sputa sopra, la causa fondamentale del fallimento della professione dell’economista fu l’attrazione per un approccio onnicomprensivo ed intellettualmente elegante, che peraltro diede agli economisti la possibilità di dar mostra delle loro competenze matematiche.

Sfortunatamente, questa visione dell’economia, in tal modo resa appassionante e liberata da ogni guasto, condusse gli economisti ad ignorare tutti gli aspetti che potevano andare storti. Essi si rifiutarono di vedere il limiti della razionalità umana che spesso provocano le bolle e le loro esplosioni; i problemi delle istituzioni che vanno fuori controllo; le imperfezioni dei mercati – specialmente di quelli finanziari – che possono portare i sistemi operativi dell’economia a subire improvvise ed imprevedibili rotture, nonché i pericoli che si determinano quando coloro che sono addetti ai controlli non credono nelle regole.

E’ molto più difficile dire dove la professione dell’economista andrà d’ora innanzi. Ma quello che è quasi certo è che gli economisti dovranno imparare a convivere con il disordine. Cioè, essi dovranno imparare a riconoscere l’importanza dei comportamenti irrazionali e spesso imprevedibili, misurarsi con le imperfezioni frequentemente eccentriche dei mercati e prendere atto che una elegante teoria economica onnicomprensiva è lungi da venire. In termini pratici, questo si tradurrà in consigli politici più cauti, e in una ridotta propensione a smantellare salvaguardie economiche, nella fiducia che i mercati possono risolvere ogni problema.

II. DA SMITH A KEYNES E RITORNO.

Normalmente la nascita dell’economia come disciplina viene attribuita ad Adam Smith, che pubblicò “La ricchezza delle Nazioni” nel 1776. Nei successivi 160 anni fu sviluppato un esteso corpo di dottrine economiche, il cui messaggio centrale fu: affidarsi al mercato. E’ vero, gli economisti ammisero che c’erano alcuni casi nei quali i mercati potevano fallire, il più importante dei quali era il caso delle “esternalità”, ovvero dei costi che gli uni impongono agli altri senza pagarne il prezzo, come la congestione del traffico o l’inquinamento. Ma la presunzione di base delle economie “neoclassiche” (così chiamate dopo che i teorici della fine del secolo diciannovesimo rielaborarono i concetti dei loro “classici” predecessori) era che si doveva avere fiducia nel sistema di mercato.

Questa fiducia fu, tuttavia, mandata in frantumi dalla Grande Depressione. Effettivamente, persino di fronte al collasso totale, alcuni economisti insistettero che qualsiasi cosa accada in una economia di mercato deve essere giusta: “Le depressioni non sono soltanto un male”, dichiarò Joseph Schumpeter nel 1934 (1934!). Esse sono, aggiunse, “manifestazioni di qualcosa che doveva aver luogo”. Ma molti economisti, effettivamente la maggior parte, si volsero alle intuizioni di John Maynard Keynes, sia come spiegazione di quanto era accaduto che come rimedio per future depressioni.

Keynes non voleva, a dispetto di quanto potreste aver sentito dire, che i governi gestissero l’economia. Egli descrisse la sua analisi nella sua opera principale del 1936 (“Teoria generale dell’occupazione, dell’interesse e della moneta”), come “moderatamente conservatrice, per le sue implicazioni”. Egli voleva riformare il capitalismo, non sostituirlo con altro. Ma egli sfidò la nozione secondo la quale le economie di libero mercato possono funzionare senza alcuna sorveglianza, trattando con particolare disprezzo i mercati finanziari, che egli considerava dominati dalla speculazione di breve periodo, senza alcun riguardo per gli aspetti di fondo dell’economia. Ed egli si espresse a favore di un intervento attivo degli Stati – stampando più moneta e, se necessario, spendendo abbondantemente in opere pubbliche – al fine di combattere la disoccupazione durante le crisi.

E’ importante sapere che Keynes non si limitò ad assumere posizioni coraggiose. “La Teoria Generale” è un’opera di analisi intensa e profonda, analisi che persuase i migliori giovani economisti di quel tempo. Tuttavia, la storia dell’economia nel corso dell’ultimo mezzo secolo è, in larga misura, la storia di un abbandono del keynesismo e di un ritorno al neoclassicismo. Il revival neoclassico fu inizialmente guidato da Milton Friedman dell’Università di Chicago, il quale dichiarò sin dal 1953 che le teorie economiche neoclassiche erano abbastanza utili nel descrivere il modo in cui l’economia effettivamente opera al fine di essere “sia estremamente feconda che meritevole della più grande fiducia”. Ma le depressioni?

Il contrattacco di Friedman contro Keynes cominciò con la dottrina conosciuta come monetarismo. I monetaristi non sono contrari in via di principio all’idea che una economia di mercato abbia bisogno di consapevoli misure di stabilizzazione. “Oggi siamo tutti keynesiani”, disse in una occasione Friedman, sebbene successivamente si lamentò di essere stato citato fuori dal contesto. I monetaristi sostennero, tuttavia, che una molto circoscritta forma di intervento statale era tutto quello che era necessario per prevenire le depressioni – precisamente, dare disposizioni per condurre l’offerta di moneta di una nazione, ovvero la somma della moneta corrente in circolazione e dei depositi presso le banche, ad una crescita con modalità costanti. Restò famosa l’opinione di Friedman e della sua collaboratrice Anna Schwartz, secondo la quale se la Federal Reserve avesse fatto ciò in modo appropriato, la Grande Depressione non avrebbe avuto luogo. Successivamente, Friedman fece un esempio convincente contro ogni tentativo statale di portare artatamente la disoccupazione al di sotto del suo livello “naturale” (attualmente si pensa che, nel caso degli Stati Uniti, sia attorno al 4,8 per cento): politiche eccessivamente espansionistiche, egli previde, avrebbero portato ad una combinazione di inflazione e di elevata disoccupazione, una previsione che si affermò in occasione della ‘stagflazione’ degli anni 70 e che incrementò grandemente la credibilità del movimento antikeynesiano.

In effetti, tuttavia, la controrivoluzione antikeynesiana andò molto oltre le posizioni di Friedman, che finì con l’apparire relativamente moderato in confronto a quanto i suoi successori vennero affermando. Tra gli economisti finanziari, la sprezzante concezione di Keynes dei mercati finanziari come un “casinò”, fu rimpiazzata dalla teoria della “convalida di mercato[ii]”, secondo la quale i mercati finanziari attribuiscono sempre valori giusti ai prodotti finanziari, date le informazioni disponibili. Nello stesso tempo, molti macroeconomisti rigettarono completamente l’impostazione di Keynes nella comprensione dei fenomeni di caduta delle economie. Alcuni tornarono ai punti di vista di Schumpeter e degli altri apologeti della Grande Depressione, considerando le recessioni come fatti salutari, aspetti degli adattamenti delle economie al cambiamento. Ed anche quelli che non vollero spingersi a tanto, sostennero che ogni tentativo di contrastare la caduta dell’economia avrebbe potuto fare più male che bene.

Non tutti i macroeconomisti intesero percorrere sino in fondo questa strada: molti giunsero a presentarsi come Neo-keynesiani, ovvero continuarono a credere nel ruolo attivo degli Stati. Tuttavia, anche costoro accettarono in gran parte la nozione secondo la quale investitori e consumatori agiscono razionalmente ed i mercati, nella generalità dei casi, fanno la cosa giusta.

Naturalmente, ci furono eccezioni a queste tendenze: un piccolo gruppo di economisti sfidò l’assunto del comportamento razionale, mettendo in discussione la fiducia sulla affidabilità dei mercati e sottolineando la lunga storia di crisi finanziarie che avevano avuto effetti devastanti. Ma costoro nuotavano contro corrente, e non riuscirono a fare particolari progressi contro una piaggeria pervasiva e, con gli occhi di oggi, piuttosto stupida.

III. FINANZA PANGLOSSIANA.

Negli anni 30, per ragioni evidenti, i mercati finanziari non godevano di grande considerazione. Keynes li paragonò a “quelle competizioni giornalistiche nelle quali i gareggianti debbono scegliere le sei facce più graziose tra un centinaio di fotografie, e il premio viene assegnato a colui che fa la scelta più corrispondente alla media delle preferenze dei gareggianti nel loro complesso: in modo tale che ogni gareggiante deve selezionare non quei volti che egli stesso trova più graziosi, ma quelli che egli ritiene abbiano maggiori probabilità di attrarre i gusti degli altri gareggianti”.

E Keynes considerava una pessima idea lasciare a mercati di tal fatta, nei quali gli speculatori impiegavano il loro tempo ognuno ad inseguire la coda dell’altro, di stabilire le decisioni principali in materia di affari: “Quando lo sviluppo del capitale di una nazione diviene un sottoprodotto di tali attività da ‘casinò’, diventa probabile che il risultato sia inadeguato”.

Attorno al 1970 o giù di lì, lo studio dei mercati finanziari sembrava esser finito nelle mani del Dottor Panglosse di Voltaire, il quale giurava che viviamo nel migliore dei mondi possibili. I dibattiti sulla irrazionalità degli investitori, sulle bolle, sulla speculazione distruttiva erano scomparsi dalla argomentazione accademica. La disciplina era dominata dalla “ipotesi della convalida di mercato[iii]”, resa famosa da Eugene Fama della Università di Chicago, il quale sosteneva che i mercati finanziari apprezzano con esattezza gli assets secondo il loro intrinseco valore, una volta che sono date tutte le informazioni utilizzabili pubblicamente (il prezzo di un titolo di una società, ad esempio, riflette sempre accuratamente il valore di tale società, sulla base delle informazioni utilizzabili relativamente ai suoi guadagni, alle prospettive delle sue attività e così via). E attorno agli anni 80, gli economisti finanziari, tra i quali rilevante Michael Jensen della Harvard Business School, sostenevano che, giacché i mercati finanziari stabiliscono sempre i prezzi giusti, la miglior cosa che possono fare i dirigenti d’azienda, non solo per se stessi ma per il bene dell’economia, è quella di massimizzare i prezzi dei loro titoli azionari. In altre parole, gli economisti finanziari ritenevano che avremmo dovuto mettere lo sviluppo del capitale della nazione nelle mani di quello che Keynes aveva chiamato il “casinò”.

E’ difficile sostenere che questo mutamento nella disciplina economica fosse determinato dagli eventi. E’ vero, la memoria del 1929 gradualmente veniva meno, ma continuavano ad esistere i fenomeni rialzisti sui mercati[iv], con storie diffuse di eccessi speculativi, seguiti da mercati al ribasso[v]. Nel 1973-4, ad esempio, i titoli persero il 48 per cento del loro valore. E nel 1987 un crollo dei titoli, a seguito del quale il Dow scese del 23 per cento in un giorno per ragioni tutt’altro che chiare, dovrebbe aver sollevato almeno qualche dubbio sulla razionalità del mercato.

Tuttavia questi eventi, che Keynes avrebbe considerato come prove della inaffidabilità dei mercati, affievolirono ben poco la forza di quell’idea meravigliosa. Il modello teorico che gli economisti finanziari svilupparono sulla base dell’assunto per il quale ogni investitore bilancia rischi e ricompense – il così detto Capital Asset Pricing Model, o CAPM (si pronuncia ‘cap-em’) – è straordinariamente elegante. E se si accettano le sue premesse, è anche estremamente utile. Il CAPM non solo vi dice quali scelte fare per il vostro portafoglio; vi dice anche come attribuire un prezzo ai ‘derivati’ finanziari, ovvero a crediti su crediti[vi]. L’eleganza e l’apparente utilità della nuova teoria portò ad una sfilza di premi Nobel ai suoi creatori, e molti adepti della disciplina ricevettero altre ricompense mondane: armati dei loro nuovi modelli e di formidabili competenze matematiche – i più arcani utilizzi del CAPM richiedono calcoli al livello di scienziati di fisica – professori di buone maniere provenienti da scuole aziendali divennero per davvero scienziati di spiccate attitudini[vii] di Wall Street, guadagnandosi i relativi compensi.

Ad esser giusti, i teorici della finanza non fecero propria la teoria della ‘ipotesi della convalida di mercato’ per meri motivi di eleganza, convenienza e vantaggio materiale. Essi produssero anche una grande quantità di prove statistiche, che ad una prima impressione apparvero assai incoraggianti. Ma queste prove avevano un sorprendente limite di forma. Gli economisti finanziari raramente pongono la questione apparentemente ovvia (alla quale tuttavia non è semplice rispondere) se i prezzi di un asset abbiano un senso dipendente dai fondamentali del mondo reale come i guadagni. Piuttosto, essi si chiedono soltanto se i prezzi di un asset abbiano senso, considerati i prezzi di un altro asset. Larry Summers, oggi principale consulente economico nella amministrazione Obama, una volta prese in giro i professori di scienze finanziarie con una allegoria sugli “economisti al ketchup” che “hanno dimostrato che due quarti di bottiglie di ketchup invariabilmente si vendono ad un prezzo esattamente doppio ad un quarto di bottiglie di ketchup” e concludeva che da questo punto di vista il mercato del ketchup ha i perfetti requisiti della convalida.

Ma neppure questa canzonatura, né critiche più cortesi da parte di economisti come Robert Shiller di Yale, hanno avuto molto effetto. I teorici della scienza delle finanze hanno continuato a credere che i loro modelli fossero essenzialmente giusti, e così hanno fatto molte persone nel prendere decisioni nel mondo reale. Tra queste non per ultimo venne Alan Greenspan, che era a quei tempi il Presidente della Fed, nonché un sostenitore di vecchia data della deregolamentazione finanziaria, il cui rifiuto alle richieste di tenere sotto controllo i prestiti subprime consisteva in larga parte sull’assunto che la attuale economia finanziaria avesse ogni cosa sotto controllo. Ci fu un momento significativo nel 2005, in occasione di una conferenza organizzata in onore della gestione da parte di Greenspan della Fed. Un coraggioso convenuto, Raghuram Rajan (sorprendentemente della Università di Chicago), presentò un saggio con il quale si metteva in guardia sui livelli potenzialmente pericolosi di rischio che il sistema finanziario stava assumendo. Egli fu preso in giro da quasi tutti i presenti, incluso, tra l’altro, Larry Summers, che liquidò i suoi ammonimenti come “fuorvianti”.

Nell’ottobre dell’anno passato, tuttavia, Greenspan ha dovuto ammettere di essere in una condizione di “stupefatta incredulità”, giacché “l’intera costruzione intellettuale” era “collassata”. Siccome questo collasso della costruzione intellettuale è stato anche il collasso dei mercati nel mondo reale, il risultato è stata una severa recessione – la peggiore, in tanti sensi, dall’epoca della Grande Depressione. Che cosa avrebbero dovuto fare gli operatori politici? Sfortunatamente la macroeconomia, che avrebbe dovuto fornire una chiara guida su come indirizzare l’economia in caduta, era per suo conto nel suddetto stato confusionale.

IV. IL GUAIO CON LA MACRO

“Siamo rimasti invischiati in una colossale confusione, avendo commesso un errore nel controllo di una macchina delicata, il cui funzionamento non comprendiamo. La conseguenza è che le nostre possibilità di prosperità possono finire sprecate per un certo tempo – forse per un lungo tempo”. Così scrisse John Maynard Keynes in un saggio intitolato “La Grande Caduta del 1930”, nel quale provava a spiegare la catastrofe che a quei tempi dilagava nel mondo. E la possibile prosperità del mondo finì in effetti sprecata per un lungo periodo; ci volle la Seconda Guerra Mondiale per portare la Grande Depressione ad un esito definitivo.

Perché la diagnosi di Keynes della Grande Depressione come una “colossale confusione” risultò all’inizio così convincente? E perché l’economia, attorno al 1975, si divise in due opposti schieramenti, a proposito dell’importanza dei punti di vista di Keynes?

Vorrei spiegare l’essenza dell’economia keynesiana con una storia vera che serve anche come una metafora, una versione in piccola scala dei disordini che possono affliggere l’intera economia. Si considerino le traversie della cooperativa di baby-sitter di Capitol Hill.

Questa cooperativa, i cui problemi furono raccontati in un articolo del 1977 nel The Journal of Money, Credit and Banking, era una associazione di circa 150 giovani coppie che si erano accordate di aiutarsi l’una con l’altra attraverso la reciproca assistenza ai bambini quando i genitori desideravano passare una notte fuori casa. Per assicurarsi che ogni coppia svolgesse la sua onesta parte di assistenza, la cooperativa introdusse una specie di regola sottoscritta: tagliandi fatti di grossolani pezzi di carta, ognuno dei quali attribuiva al titolare mezz’ora di orario di assistenza. Inizialmente, i membri ricevevano 20 tagliandi per partecipare, ed era loro richiesto di restituire lo stesso ammontare al momento in cui lasciavano il gruppo.

Sfortunatamente, venne fuori che i membri della cooperativa, in media, volevano conservare una riserva di più di venti tagliandi, forse nel caso in cui avessero dovuto aver bisogno di uscire di casa più volte di seguito. Il risultato era che relativamente pochi intendevano utilizzare il loro regolamento ed uscire di casa, mentre erano tanti quelli che volevano fare i baby-sitter in modo da incrementare le loro provviste di tagliandi. Ma, dal momento in cui le possibilità di assistere i bambini si presentavano solo nel momento in cui qualcuno usciva per una serata, tutto questo comportava che le occasioni di assistenza ai bambini erano difficili da trovare, il che rendeva i componenti della cooperativa anche più riluttanti ad uscire, rendendo così le occasioni di assistenza ai bambini anche più scarse …

In breve, la cooperativa finì in una recessione.

Ebbene, cosa pensate di questa storia? Non liquidatela come sciocca e banale: gli economisti hanno usato episodi marginali per far luce su grandi temi sin dal momento in cui Adam Smith individuò le radici del progresso economico in una fabbrica di spilli, ed hanno avuto ragione di fare così. La questione è se questo particolare esempio, nel quale la recessione si presenta come una problema di inadeguatezza della domanda – non c’è sufficiente domanda per assistenza ai bambini al punto da rifornire di tali attività tutti coloro che vogliono svolgerle – contenga nella sua sostanza ciò che accade in una recessione.

Quaranta anni fa una gran parte degli economisti avrebbe concordato con questa interpretazione. Ma, a cominciare da allora, la macroeconomia si è divisa in due grandi fazioni: gli economisti dell’ “acqua salata”[viii] (principalmente presso le università americane situate sulle coste), che hanno una visione più o meno keynesiana a proposito di tutto quello che concerne le recessioni; e gli economisti dell’ “acqua dolce” (principalmente nelle università dell’interno), che considerano tali concezioni un nonsenso.

Gli economisti dell’ “acqua dolce” sono, fondamentalmente, dei puristi neoclassici. Essi sono convinti che una analisi economica di valore prenda le mosse dalla premessa per la quale le persone sono razionali ed i mercati funzionano, premessa smentita dalla storia della cooperativa di baby-sitter. Ed essi considerano che un difetto generale di adeguata domanda non è possibile, giacché i prezzi si muovono sempre per equilibrare l’offerta con la domanda. Se le persone vogliono un numero superiore di tagliandi di baby-sitter, il valore di questi tagliandi crescerà, così che essi avranno un valore, diciamo, di 40 minuti, anziché di mezz’ora – o, il che è equivalente, il costo di un’ora di attività di baby-sitter scenderà da 2 tagliandi ad un tagliando e mezzo. E questo è quanto risolverebbe il problema: il potere di acquisto dei tagliandi in circolazione sarebbe cresciuto, in modo tale che le persone non avrebbero se il bisogno di accumularne altri, e non ci sarebbe più alcuna recessione.

Ma le recessioni non sono proprio quei periodi nei quali non c’è sufficiente domanda per impiegare tutti quelli che vogliono lavorare? Le apparenze possono essere ingannevoli, dicono i teorici dell’ “acqua dolce”. Una economia politica sana, dal loro punto di vista, afferma che cadute generali della domanda non possono aver luogo, e questo significa che non hanno luogo. L’economia keynesiana si è “dimostrata falsa”, afferma Cochrane, dell’Università di Chicago.

Tuttavia le recessioni accadono. Perché? Negli anni 70 il caposcuola degli economisti dell’ “acqua dolce” Robert Lucas, ipotizzò che le recessioni fossero provocate da stati provvisori di confusione: lavoratori ed imprese avevano difficoltà a distinguere cambiamenti generali nei livelli dei prezzi a causa dell’inflazione o della deflazione derivante da mutamenti nella loro propria particolare situazione economica. E Lucas ammonì che ogni tentativo di contrastare il ciclo economico avrebbe prodotto effetti opposti: politiche di intervento attivo, egli sostenne, avrebbero solo aumentato la confusione.

Durante gli anni 80, tuttavia, persino questa accettazione severamente contenuta dell’idea che le recessioni sono fatti negativi fu rigettata dagli economisti dell’ “acqua dolce”. Invece, i nuovi leader del movimento, specialmente Edward Prescott, che era allora all’Università del Minnesota (potete rendervi conto da dove sia venuto il nomignolo di “acqua dolce” [ix]), presero a sostenere che le fluttuazioni dei prezzi ed i cambiamenti della domanda non hanno niente a che fare con il ciclo economico. Piuttosto, è il ciclo economico che riflette le fluttuazioni del tasso di progresso tecnologico, che sono amplificate dalla risposta consapevole dei lavoratori, che volontariamente lavorano di più quando l’ambiente è favorevole e di meno quando è sfavorevole. La disoccupazione sarebbe una decisione volontaria dei lavoratori che si prendono periodi di vacanza.

Detta in modo così audace, questa teoria suona un po’ sciocca: la Grande Depressione fu davvero una Grande Vacanza? E, per dirla francamente, io penso che sia sul serio stupida. Ma la premessa di base del “ciclo economico reale” di Prescott aveva le sue radici in modelli matematici ingegnosamente elaborati, che venivano sviluppati con dati reali utilizzando sofisticate tecniche statistiche, e la teoria arrivò a dominare l’insegnamento della macroeconomia in molti dipartimenti universitari. Nel 2004, a seguito del successo di quella teoria, Prescott venne insignito assieme a Finn Kydland, della Carnegie Mellon University, del Premio Nobel.

Nel frattempo, gli economisti dell’ “acqua salata” resistevano[x]. Dove gli economisti dell’ “acqua dolce” erano puristi, quelli dell’ “acqua salata” erano pragmatici. Sebbene economisti come N. Gregory Mankiw della Harvard, Olivier Blanchard del MIT e David Romer della University of California, Berkeley, riconoscessero che era difficile riconciliare il punto di vista keynesiano delle recessioni dal lato della domanda con le teorie neoclassiche, essi trovarono la prova che le recessioni sono davvero provocate dalla domanda in modo troppo evidente per essere negato. Cosicché essi divennero favorevoli a prendere distanze definitive dai dogmi dei mercati perfetti o della perfetta razionalità, o da entrambi, aggiungendo un numero tale di imperfezioni da soddisfare, più o meno, il punto di vista keynesiano sulle recessioni. E una politica attiva per combattere le recessioni continuò ad essere considerata desiderabile, nella concezione degli economisti dell’ “acqua salata”.

Ma i sedicenti economisti Neokeynesiani non erano immuni al fascino delle teorie della razionalità degli individui e dei mercati perfetti. Essi cercarono di contenere le loro deviazioni dalla ortodossia neoclassica nei limiti del possibile. Questo comportò che non c’era posto nei modelli prevalenti per fenomeni quali le bolle o il collasso dei sistemi bancari. Il fatto che cose del genere continuassero ad avvenire nel mondo reale – ci fu una terribile crisi finanziaria e macroeconomica in gran parte dell’Asia, negli anni 1997-8, ed una caduta al livello di una depressione nell’Argentina nel 2002 – non si rifletteva nella corrente principale di pensiero dei Neokeynesiani.

Anche in questo modo, voi potreste essere portati a pensare che le differenti concezioni del mondo tra gli economisti dell’ “acqua dolce” e quelli dell’ “acqua salata” li avrebbero permanentemente collocati su sponde opposte della politica economica. In modo alquanto sorprendente, tuttavia, grosso modo tra gli anni 1985 e 2007, le dispute tra i due schieramenti di economisti riguardarono piuttosto la teoria, che non l’azione. La ragione, io credo, consisteva nel fatto che i Neokeynesiani, diversamente dagli originali Keynesiani, non pensavano che la politica finanziaria – i mutamenti nella spesa statale e nelle tasse – fosse necessaria per combattere le recessioni. Essi credevano che la politica monetaria, governata dai tecnocrati della Fed, avrebbe potuto fornire ogni rimedio di cui l’economia avesse bisogno. Alla celebrazione del compleanno per i 90 anni di Milton Friedman, Ben Bernanke. che era a quei tempi professore a Princeton di orientamento più o meno keynesiano, e da allora componente del Consiglio dei governatori della Fed, dichiarò a proposito della Grande Depressione (rivolto a Friedman, ndr) : “ Lei aveva ragione. E’ stata colpa nostra. Ci dispiace. Ma grazie a Lei non accadrà di nuovo”. Il messaggio aveva questo chiaro significato: tutto quello che era necessario per evitare recessioni era una Federal Reserve più rapida ad agire[xi].

E per tutto il tempo in cui la politica macroeconomica fu lasciata nelle mani del Maestro Greenspan, senza programmi di sostegno all’economia di tipo keynesiano, gli economisti della scuola dell’ “acqua dolce” non ebbero di che lamentarsi (essi non credevano che la politica monetaria provocasse niente di buono, ma neanche credevano che provocasse particolari danni).

Ci sarebbe voluta una crisi per mettere in evidenza quanto fosse esiguo il terreno comune ad anche quanto persino la economia neokeynesiana fosse diventata ‘panglossiana’.

V. NESSUNO L’AVREBBE POTUTO PREVEDERE …

Nei recenti, rassegnati dibattiti economici, la battuta finale valida per tutti gli usi è diventata: “nessuno l’avrebbe potuto prevedere …”. Questo è quanto si dice di disastri che potevano essere previsti, ovvero che avrebbero dovuto essere previsti ed effettivamente furono previsti da una manciata di economisti che però vennero presi in giro per le loro preoccupazioni.

Si prenda, ad esempio, la precipitosa ascesa e caduta dei prezzi delle abitazioni. Alcuni economisti, in particolare Robert Shiller, riconobbero la bolla immobiliare e misero in guardia dalle dolorose conseguenze una volta che essa fosse scoppiata. Tuttavia gli operatori politici che contano non seppero vedere quello che era evidente. Nel 2004 Alan Greenspan rifiutò di parlare di una bolla immobiliare: “una grave distorsione nazionale dei prezzi”, dichiarò, era “del tutto improbabile”. Gli incrementi nei prezzi delle abitazioni, disse Ben Bernanke nel 2005, “riflettono largamente i robusti fondamentali dell’economia”.

Come fecero a perdersi la bolla? Ad essere onesti, i tassi di interesse erano insolitamente bassi, il che spiegava in parte la crescita dei prezzi. Può anche darsi che Greenspan e Bernanke intendessero celebrare il successo della Fed nel portare l’economia fuori dalla recessione del 2001: ammettere che una gran parte del successo si basava sulla creazione di una bolla mostruosa, avrebbe guastato la festa.

Ma c’era qualcos’altro che si faceva strada: una fiducia generale per la quale le bolle proprio non hanno luogo. Quello che è impressionante, quando si rileggono le assicurazioni di Greenspan, è che esse non erano basate su prove, erano basate sull’assunto aprioristico che semplicemente una bolla immobiliare non può esistere. E su questo punto i teorici delle finanze erano ancora più categorici. In una intervista del 2007, Eugene Fama, il padre della “dottrina della convalida del mercato”, dichiarò che “la ‘bolla’ mondiale mi fa diventare matto”, e proseguì spiegando che si poteva credere nel mercato delle abitazioni: “I mercati delle abitazioni hanno meno liquidità, ma la gente è molto scrupolosa quando acquista case. Esso è l’investimento più grande sul quale le persone solitamente si impegnano, di conseguenza si guardano attorno in modo accurato e comparano i prezzi. La procedura di offerta è molto dettagliata”.

Difatti, gli acquirenti delle abitazioni generalmente comparano i prezzi – cioè, paragonano i prezzi del loro potenziale acquisto con quelli delle altre case. Ma questo non dice niente quanto al fatto che i prezzi generali delle abitazioni siano giustificati. Ancora una volta è l’economia del ‘ketchup’: giacché due quarti di bottiglia di ketchup costano due volte un quarto di bottiglia, i teorici della finanza dichiarano che il prezzo del ketchup deve essere giusto.

In poche parole, la fede nella convalida dei mercati finanziari ha reso ciechi molti, se non la maggior parte, degli economisti, dinanzi alla nascita della più grande bolla finanziaria della storia. E anche la teoria della convalida di mercato ha giocato, in un primo momento, un ruolo significativo nel gonfiare la bolla.

Una volta che la bolla non diagnosticata è scoppiata, la effettiva pericolosità degli assets che si ritenevano sicuri è venuta alla luce ed il sistema finanziario ha mostrato la sua fragilità. Le famiglie americane hanno visto andarsene in fumo 13 mila miliardi di dollari di ricchezza. Più di 6 milioni di posti di lavoro sono stati persi e il tasso di disoccupazione appare trascinato al suo livello più alto dal 1940. Dunque, quale guida ha da offrire l’economia moderna nella nostra attuale difficile congiuntura? E dovremmo crederle?

VI. LA POLEMICA SUL PROGRAMMA DI SOSTEGNO.

Tra il 1985 ed il 2007 una falsa pace si era stabilita sul campo della macroeconomia. Non si era determinata alcuna effettiva convergenza di opinioni tra le fazioni dell’ “acqua salata” e dell’ “acqua dolce”. Ma quelli furono gli anni della Grande Moderazione – un prolungato periodo nel quale l’inflazione appariva domata e le recessioni erano relativamente leggere. Gli economisti dell’ “acqua salata” ritenevano che la Federal Reserve avesse ogni cosa sotto controllo. Gli economisti dell’ “acqua dolce” non ritenevano che le azioni della Fed fossero effettivamente benefiche, ma desideravano lasciare le cose quiete.

Ma la crisi pose termine alla falsa pace. All’improvviso, entrambe le parti apparvero desiderose di riconoscere che le ristrette politiche tecnocratiche non erano più sufficienti, e la necessità di risposte politiche più ampie riportò allo scoperto i vecchi conflitti, più feroci che mai.

Perché non erano sufficienti quelle ristrette politiche tecnocratiche? La risposta sta in una parola: zero.

Durante una normale recessione, la Fed risponde con l’acquisto di Buoni ordinari del Tesoro – debito statale a breve termine – dalle banche. Questa manovra abbassa il tasso di interesse sul debito statale; gli investitori alla ricerca di margini di guadagno più elevati si muovono verso altri assets, spingendo anche gli altri tassi di interesse in basso; e di solito questi tassi più bassi effettivamente provocano un rimbalzo dell’economia. La Fed si misurò con la recessione che cominciò nel 1990 spingendo in basso i tassi di interesse dal 9 per cento al 3 per cento. Fronteggiò la recessione che cominciò nel 2001, portando i tassi di interesse dal 6,5 per cento all’1 per cento. E provò a fare i conti con la recessione attuale abbassando i tassi dal 5,25 per cento allo zero.

Ma lo zero, come risultò, non era basso a sufficienza per fermare questa recessione. E la Fed non può spingere i tassi sotto lo zero, giacché con tassi prossimi allo zero gli investitori semplicemente accumulano il contante, piuttosto che depositarlo. Così, attorno alla fine del 2008, con tassi di interesse sostanzialmente al punto che gli economisti definiscono “limite inferiore dello zero”, anche se la recessione continuava ad aggravarsi, la politica monetaria tradizionale aveva perso ogni capacità di presa.

A questo punto che fare? Questa è la seconda volta che l’America si trova dinanzi al ‘limite inferiore dello zero”, la precedente occasione fu la Grande Depressione. E fu precisamente l’osservazione per la quale esisteva un confine minimo ai tassi di interesse che condusse Keynes a sostenere una più elevata spesa statale: quando una politica monetaria diventa inefficace e il settore privato non può essere persuaso a spendere di più, il settore pubblico deve prendere il suo posto nel sostegno all’economia. Lo stimolo finanziario è la risposta keynesiana al genere di situazione economica tipicamente depressiva nella quale ci troviamo attualmente.

Un pensiero keynesiano di questa natura sottostà alle politiche economiche della Amministrazione Obama, e gli economisti dell’ “acqua dolce” sono furiosi. Per quasi 25 anni essi hanno tollerato gli sforzi della Fed nella gestione dell’economia, ma una vera e propria rinascita keynesiana sarebbe qualcosa di interamente diverso. Nel lontano 1980, Lucas, della University of Chicago, scrisse che l’economia keynesiana era così assurda che “nei seminari dei ricercatori, le persone non prendono in alcun modo sul serio le teorizzazioni keynesiane; nel pubblico si comincia a bisbigliare e a ridere l’uno con l’altro”. Ammettere che Keynes aveva una buona parte di ragione, dopo tutto, sarebbe un passo indietro troppo umiliante.

E così Cochrane di Chicago, offeso dall’idea che la spesa pubblica possa mitigare la più recente recessione, ha dichiarato: “Ciò non fa parte di quello che qualcuno aveva insegnato agli studenti dei corsi di laurea dagli anni 60. Esse (le idee keynesiane) sono favole che si sono mostrate false. E’ molto piacevole, in tempi di tensione, tornare indietro alle favole che si ascoltavano da bambini, ma ciò non le rende meno false” (il fatto che Cochrane non riconosca che “qualcuno” insegni le idee che, in effetti, sono oggetto di insegnamento in luoghi come Princeton, MIT ed Harvard, è il segno di quanto sia profonda la divisione tra gli economisti dell’ “acqua dolce” e quelli dell’ “acqua salata”).

Nel frattempo, gli economisti dell’ “acqua salata”, che si erano confortati nella convinzione che la grande divisione della macroeconomia si venisse restringendo, sono rimasti colpiti dall’apprendere che gli economisti dell’ “acqua dolce” li avessero completamente ignorati. Gli economisti dell’ “acqua dolce” che hanno inveito contro il programma di sostegno all’economia, non hanno fatto la figura di studiosi che avessero soppesato gli argomenti keynesiani e li avessero trovati carenti. Piuttosto, essi hanno fatto la figura di persone che non avevano alcuna idea di che cosa fosse l’economia keynesiana, che si erano risollevate dagli errori precedenti agli anni 30 nella convinzione di dire qualcosa di nuovo e di profondo.

E non erano solo le idee di Keynes che sembravano essere state dimenticate. Come ha sottolineato Brad DeLong, della University of California, Berkeley, nella sua elegia funebre a proposito del “collasso intellettuale” della scuola di Chicago, la attuale posizione della scuola consiste anche in un rigetto grossolano delle idee di Milton Friedman. Friedman credeva che le politiche della Fed, piuttosto che cambiamenti nella spesa pubblica, avrebbero dovuto essere utilizzate al fine di stabilizzare l’economia, ma egli non aveva mai sostenuto che una crescita della spesa pubblica non può, in certe circostanze, provocare un incremento dell’occupazione. Di fatto, rileggendo il sommario di Friedman del 1970 relativo alle proprie idee, “Una struttura teorica per l’analisi monetaria”, quello che impressiona è quanto esso appaia keynesiano.

E Friedman, certamente, non aveva mai fatto propria l’idea che la disoccupazione di massa rappresenti una volontaria autoriduzione del lavoro, o l’idea che le recessioni siano nei fatti positive per l’economia. Tuttavia, la attuale generazione degli economisti dell’ “acqua dolce” ha prodotto entrambe quelle tesi. In questo modo, Casey Mulligan di Chicago, sostiene che la disoccupazione è così elevata a causa del fatto che molti lavoratori stanno scegliendo di non accettare alcun lavoro: “I dipendenti si trovano dinanzi incentivi finanziari che li incoraggiano a non lavorare … la diminuzione dell’occupazione si spiega più con le riduzioni nell’offerta di lavoro (la mancanza di volontà della gente di lavorare) e meno con la domanda di lavoro (il numero di lavoratori che gli imprenditori hanno bisogno di assumere)”. Mulligan ha sostenuto, in particolare, che i lavoratori stanno scegliendo di restare disoccupati, perché questo aumenta la loro possibilità di ricevere uno sgravio fiscale sul mutuo. E Cochrane dichiara che una elevata disoccupazione è effettivamente una buona cosa: “Dovremmo avere una recessione. La gente che spende la propria esistenza a martellarsi le unghie nel Nevada ha bisogno di qualcos’altro da fare”.

Personalmente, io penso che idee del genere siano pazzesche. Perché dovremmo avere una disoccupazione di massa nell’intera nazione, per fare in modo che i carpentieri si muovano dal Nevada? Può qualcuno seriamente sostenere che abbiamo perso 6,7 milioni di posti di lavoro perché meno americani vogliono lavorare? Ma era inevitabile che gli economisti dell’ “acqua dolce” finissero intrappolati in questo cul-de-sac: se si parte dall’assunto che le persone sono perfettamente razionali ed i mercati perfettamente efficienti, si deve arrivare alla conclusione che la disoccupazione è volontaria e le recessioni sono desiderabili.

Tuttavia, se la crisi ha fatto finire gli economisti dell’ “acqua dolce” nell’assurdità, essa ha anche determinato un bel po’ di analisi di coscienza tra gli economisti dell’ “acqua salata”. La loro impostazione, diversamente dalla Scuola di Chicago, ammette la possibilità della disoccupazione involontaria e la considera altresì una cosa negativa. Ma i nuovi modelli Neokeynesiani che sono giunti ad avere una posizione dominante nell’insegnamento e nella ricerca partono dall’assunto che le persone sono perfettamente razionali ed i mercati perfettamente efficienti. Per inserire qualcosa come l’attuale crisi dentro i loro modelli, i Neokeynesiani sono costretti ad introdurre un margine di errore di un qualche genere che per ragioni non specificate provvisoriamente deprime la spesa privata (io ho fatto esattamente ciò in qualcuna delle mie opere). E se l’analisi del punto in cui siamo finiti adesso si fonda su questo margine di errore, quanta fiducia si potrà avere nelle previsioni che riguardano le tendenze future?

Lo stato della macro, in poche parole, non è buono. Su questa base, dove sta dunque andando la professione dell’economista?

VII. DIFETTI E SMAGLIATURE.

L’economia come disciplina è finita nei guai perché gli economisti sono rimasti sedotti dalla visione di un perfetto sistema di mercato, privo di smagliature. Se la professione intende riscattarsi, dovrà riconciliarsi con una visione meno attraente, quella di una economia di mercato che ha molte virtù, ma è anche attraversata da difetti e smagliature. La buona notizia è che non dobbiamo partire da zero. Persino nel periodo d’oro dell’economia del mercato perfetto, c’è stato un gran lavoro attorno ai modi nei quali l’economia reale ha deviato dalle impostazioni teoriche. Quello che probabilmente sta per accadere adesso – tanto è vero che sta già accadendo – è che una economia dei difetti e delle smagliature si trasferirà dalla periferia al centro dell’analisi economica.

Esiste già un abbastanza ben sviluppato esempio del genere di economia che ho in mente: la scuola di pensiero nota come finanza comportamentale. Coloro che praticano questo approccio enfatizzano due aspetti. Il primo, molti investitori del mondo reale si comportano in modi che hanno poca somiglianza con i freddi calcolatori della teoria della convalida di mercato: essi sono anche troppo soggetti ai comportamenti gregari, ai periodi di esuberanza irrazionale ed a quelli di panico ingiustificato. Il secondo, anche coloro che provano a fondare le loro decisioni su freddi calcoli, spesso scoprono di non poterlo fare, dato che problemi di fiducia, credibilità, nonché limitate garanzie collaterali, li costringono ad andare con il gregge.

Sul primo punto: anche durante i tempi d’oro della teoria della convalida di mercato, appariva evidente che molti investitori del mondo reale non fossero così razionali come era previsto nei modelli prevalenti. Larry Summers una volta cominciò una saggio di finanza con la affermazione: “Gli idioti esistono. Basta guardarsi attorno”. Ma di che genere di idioti stiamo parlando (il termine preferito nella letteratura accademica, in effetti, è “operatori chiassosi”)? La finanza comportamentale, attingendo al più vasto movimento noto come economia comportamentale, cerca di rispondere a quella domanda mettendo in relazione l’apparente irrazionalità degli investitori con i noti pregiudizi nella attività cognitiva degli uomini, come la tendenza a preoccuparsi maggiormente delle piccole perdite che dei piccoli guadagni, o la tendenza a estrapolare con troppa facilità sulla base di modesti episodi (ad esempio, stabilendo che, poiché i prezzi delle case sono cresciuti negli anni recenti, essi continueranno a crescere).

Sino alla crisi, i sostenitori della teoria della convalida del mercato come Eugene Fama hanno liquidato le prove prodotte da parte della finanza comportamentale come una collezione di “oggetti di curiosità” di nessuna effettiva importanza. Questa è una posizione molto più difficile da mantenere oggi che il collasso di una vasta bolla – una bolla correttamente diagnosticata da economisti comportamentali come Robert Shiller di Yale, che l’aveva confrontata con precedenti episodi di “esuberanza irrazionale” – ha messo in ginocchio l’economia mondiale.

Per quanto riguarda il secondo aspetto: supponiamo che gli idioti, in effetti, esistano. Quanta importanza hanno? Non molta, aveva sostenuto Milton Friedman in un influente saggio del 1953: investitori svegli faranno soldi acquistando nel momento in cui gli idioti vendono e vendendo nel momento in cui acquistano e in questo processo i mercati si stabilizzeranno. Ma il secondo elemento della finanza comportamentale afferma che Friedman sbagliava, che i mercati finanziari sono talvolta altamente instabili, e proprio adesso questo punto di vista sembra difficile da confutare.

Probabilmente, il più influente scritto nell’ambito di questa tendenza fu una pubblicazione del 1997 di Andrei Shleifer di Harvard e di Robert Vishny di Chicago, che consisteva in una formalizzazione del vecchio indirizzo secondo il quale “il mercato può mantenersi irrazionale più a lungo di quanto si possa mantenersi solventi”. Come essi sottolinearono, i cosiddetti “arbitri” – le persone che acquistano a basso e rivendono ad alto prezzo – hanno bisogno di capitale per condurre i loro affari. E una forte caduta nei prezzi degli assets, anche se non ha senso apparente dal punto di vista dei fondamentali, tende a ridurre quel capitale. Come risultato, la moneta intelligente è costretta ad uscire dal mercato, e i prezzi possono finire in una spirale al ribasso.

La diffusione della attuale crisi finanziaria appare quasi come un testo di studio sui pericoli della instabilità finanziaria. E le idee generali sulle quali si fondano i modelli della instabilità finanziaria si sono mostrate assai rilevanti per la politica economica: la attenzione alla riduzione dei capitali degli istituti finanziari ha contribuito a guidare le azioni politiche assunte dopo la caduta di Lehman, e sembra (incrociate le dita) che queste azioni siano servite a prevenire un collasso finanziario persino più grande.

Nel frattempo, cosa si può dire della macroeconomia? Gli eventi recenti hanno confutato in modo abbastanza definitivo l’idea che le recessioni siano un’ottima risposta alla fluttuazioni del tasso di sviluppo tecnologico; un punto di vista più o meno keynesiano appare l’unica spiegazione possibile[xii]. Tuttavia i modelli neokeynesiani normali non lasciano spazio di interpretazione a crisi come quella che abbiamo avuto, giacché quei modelli generalmente accettano il punto di vista del mercato efficiente del sistema finanziario.

Ci sono alcune eccezioni. Un ipotesi di lavoro, percorsa per primo niente meno che da Ben Bernanke in collaborazione con Mark Gertler della New York University, consiste nel porre l’accento sul modo in cui la mancanza di sufficienti garanzie collaterali può essere d’ostacolo alla capacità delle imprese di raccogliere fondi e di perseguire le occasioni di investimento. Una connessa ipotesi di lavoro, ampiamente accertata dal mio collega di Princeton Nobuhiro Kiyotaki e da John Moore della London School of Economics, sostiene che il prezzi degli assets di settori come quello immobiliare possono subire cadute che si autoalimentano e che, a loro volta, hanno effetti depressivi nell’economia nel suo complesso. Ma sinora l’impatto delle contraddizioni finanziarie non era stato considerato cruciale, nello stesso modo dell’economia keynesiana. Qua. chiaramente, deve prodursi un cambiamento.

VIII. TORNARE A COMPRENDERE KEYNES.

In conclusione, questo è quello che penso su ciò che gli economisti dovrebbero fare. In primo luogo, essi devono fare i conti con la scomoda verità per la quale i mercati sono lungi dall’essere perfetti, che essi sono soggetti a miraggi straordinari ed alla pazzia dei comportamenti collettivi. In secondo luogo, essi devono ammettere – e questo sarà davvero difficile per persone che ‘bisbigliavano e ridevano’ su Keynes – che l’economia keynesiana resta la migliore struttura teorica di cui disponiamo per dare un significato alle recessioni ed alle depressioni. In terzo luogo, essi dovranno fare del loro meglio per inquadrare i fenomeni reali della finanza nella macroeconomia.

Molti economisti troveranno questi cambiamenti profondamente sconvolgenti. Ci vorrà molto tempo, se mai accadrà, prima che i nuovi approcci alla finanza ed alla macroeconomia offrano lo stesso genere di chiarezza, di completezza e di nitida bellezza che caratterizzò l’intero approccio neoclassico. Per qualche economista, questa sarà una ragione per aggrapparsi al neoclassicismo, a dispetto del suo totale fallimento nel dare un significato alle più grandi crisi economiche in tre generazioni. Questa sembra, tuttavia, la buona occasione per ricordare le parole di H. L. Mencken: “Ci sono sempre soluzioni semplici per ogni problema umano: ordinate, plausibili e sbagliate”.

Quando si giunge ai problemi sin troppo umani delle recessioni e delle depressioni, gli economisti hanno la necessità di abbandonare le soluzioni ordinate ma sbagliate, consistenti nel presupporre che tutte le persone siano razionali e che i mercati funzionino alla perfezione. La concezione che emergerà a seguito di un ripensamento delle fondamenta della disciplina economica, potrà non essere del tutto chiara; certamente non sarà ordinata; ma c’è qualche speranza che abbia almeno in parte la virtù di essere giusta.

[ii] Traduco in questo modo l’espressione “efficient market” (e. successivamente, in modo analogo, l’espressione “efficient-market hypothesis theory”). Lett. sarebbe “mercato valido, efficiente, scrupoloso”, ma il senso non è chiaramente solo quello di un mercato che opera con scrupolo, ma di uno scrupolo che è la risultante stessa del funzionamento automatico del mercato.

[iii] Vedi nota precedente.

[iv] bull markets. Idiomatico: “mercati al rialzo”. Lett. “mercati toro”.

[v] bear markets. Idiomatico: “mercati al ribasso”. Lett. “mercati orso”.

[vi] claims on claims. In termini commerciali “claim” è un diritto o un credito. In questo caso, il senso dovrebbe essere quello della possibilità di ricevere, tramite i modelli del CAPM, stime di apprezzamento per ognuno degli assets che sottostanno al meccanismo dei “derivati” o “derivativi”.

[vii] rocket scientists. Lett. significa “ingegnere missilistico”, ma “rocket science” ha il significato più generale di “compito che richiede spiccata intelligenza ed attitudine”.

[viii] Questa distinzione tra “saltwater economists” e “freshwater economists” venne effettivamente coniata da Robert H. Hall nel 1976. Le Università che prevalentemente aderivano all’impostazione keynesiana, collocate sulla costa orientale ed occidentale degli Stati Uniti, erano Berkeley, Harvard, MIT, University of Pennsylvania, Princeton, UCLA, Stanford e Yale. Le Università aderenti al gruppo dell’ “acqua dolce” erano la University of Chicago, la Carnegie Mellon University, la University of Rochester, la University of Minnesota.

[ix] Il Minnesota è lo Stato americano che conta circa 12.000 laghi.

[x] balked. “To balk” significa “rifiutarsi di aderire, di convenire”.

[xi] smarter Fed. “Smart” significa “intelligente” o anche “sveglio”. In questo caso adopero l’espressione “più rapida ad agire”, in quanto attinente alle osservazioni che Friedman aveva svolto sulla determinazione e sul tempismo delle iniziative della Banca Centrale americana ai tempi della grande Crisi.

Correlati

By mm

E' possibile commentare l'articolo nell'area "Commenti del Mese"

La Fata Turchina

Saggi in evidenza » Saggi, articoli su riviste. Krugman ed altri

Perché gli economisti hanno sbagliato tanto? di Paul Krugman New York Times Magazine 2 settembre 2009

Correlati

Commenti dei Lettori (0)

Powered by BP. © 2013 - 2022 All Rights Reserved.

La Fata Turchina

Saggi in evidenza » Saggi, articoli su riviste. Krugman ed altri

Perché gli economisti hanno sbagliato tanto? di Paul Krugman New York Times Magazine 2 settembre 2009

Condividi:

Correlati

Commenti dei Lettori (0)

Powered by BP. © 2013 - 2022 All Rights Reserved.