Il fantasma di Bancor. La crisi economica e il disordine monetario globale. Tommasa Padoa Schioppa (25 febbraio 2010)

THE GHOST OF BANCOR:

THE ECONOMIC CRISIS AND GLOBAL MONETARY DISORDER

Tommaso Padoa-Schioppa

Louvain–la–Neuve, 25 February 2010

1. Summary. In this lecture I shall be addressing the monetary aspect of the present economic crisis. My argument can be summed up in the following few propositions. The deep causes of this crisis include the dollar policy and, in a broader sense, the monetary regime that has been in force in the world for almost 40 years. Like the Bretton Woods system, it is incapable of imparting an acceptable macro-economic discipline to the world’s economy because, being devoid of collectively accepted anchors, it encourages the persistence of unsustainable dynamics which spawn increasingly serious crises. Triffin’s criticism of an international monetary system based on an exclusively national monetary policy is still valid, although today it demands a broader formulation, capable of taking into account the exchange rate anarchy and a multiplicity of influential monetary policies. The issue of international monetary order is not being afforded due attention and it needs to be addressed. Paths of reform for the future are difficult to identify and even more difficult to pursue. That is precisely why it is urgent for the academic and scientific communities, and indeed for all of those who harbor concern for the future of the global economy, to explore them.

So much for the summary. I shall now address my theme.

We do not know what historians and economists are going to be saying in 50 years time about the new storm currently rocking our world, but that does not make it any the less urgent for us to understand the crisis today, because any action taken to govern and to overcome the current crisis demands a prior interpretation of the crisis, and its effectiveness will depend on that interpretation. So we have to start by trying to interpret it.

2. Unsustainability. In the following essay I shall be using the adjective ‘unsustainable’, which is commonly used by economists. As Herbert Stein once said, ‘that which is unsustainable comes to an end’. In actual fact, there is no stringent and generally applicable notion of unsustainability – a fully fledged key to understanding the crisis that began in 2007 – comparable to that of, say, equilibrium. Unlike equilibrium, unsustainability is intrinsically dynamic by nature. A dynamic based on factors that do not allow it to last over time is unsustainable. Today, life on earth is itself an unsustainable dynamic. We might say that unsustainability is to dynamic what imbalance is to static. When an unsustainable process ‘comes to an end’, variations in price and quantity are of a magnitude and a drama incomparably greater than one sees in the healthy conduct of economic life on a daily basis. The ‘end’, the breaking point, often occurs at an unexpected moment and in an unexpected way. And the further down an unsustainable path we are, the more painful and costly it then becomes to readjust.

3. The monetary aspects of the crisis. What is known as the ‘subprime crisis’ is actually a great deal more than simply the predictable bursting of a typical speculative bubble akin to many others that we have seen in past years. Nor is it a mere accident along the way in the globalization of the economy. Technically, a 4.7 percent drop in output and a 17 percent drop in trade over five quarters in the OECD zone are called a recession. But the terminology typical of the economic cycle hides the fact that what is taking place is a structural upheaval. The globalization of finance and monetary systems has excessively prolonged the duration of unsustainable trends which a different form of governance could have resolved far earlier and far more painlessly. The term ‘subprime crisis’ is as much of an understatement as it would be to call World War I ‘the Archduke’s War’.

While a great deal has been said regarding financial factors, the specifically monetary factors that triggered the crisis have not yet been afforded the attention they deserve. Now, as I see it, these factors are of crucial importance before, during and after the crisis. To overlook them would prevent us from understanding exactly what is going on. And even more worryingly, it would prevent us from fostering the right conditions to ensure that such a disaster cannot recur.

4. During the crisis. I subscribe to the widely held positive view of the way in which the central banks acted during the crisis. They provided extremely abundant liquidity in order to counteract the collapsing velocity of circulation money. They showed no hesitation in massively expanding their institutions’ budgets or in offering money at zero interest. As bankers with a long-term view but also capable of bold moves, they purchased financial instruments to which the market no longer assigned any value. They realized that the systemic risk had also put down roots in non-banking institutions which the banks either could not or would not sustain singlehanded. Thus the central banks broke through the boundary that demanded that they act solely as a counterpart to the banking system. The European Central Bank understood that the drop in confidence might overwhelm not only markets and banks, but even sovereign states, and that it might damage the European currency.

We were not exactly in the situation described by Joseph Conrad when he remarks on the pointlessness of instruction manuals in the midst of a typhoon, because decades of study devoted to the crisis of 1929 and to the mistakes made back then have taught us certain lessons. The Captain MacWhirrs in Frankfurt, Washington, Beijing, Tokyo and London knew that it would be a mistake to apply in exceptional circumstances rules devised for normal circumstances. The typhoon arrived unexpectedly, and in some cases the sails were raised after it had already begun (I am referring to the rate increase decided on by the ECB in July 2008). Yet overall, the central banks proved capable of recognizing it in time, and they steered their way through it with the necessary degree of reactivity, determination and imagination.

Some people may consider the central banks’ true merit to lie in their failure to heap the damage of a mistaken response on top of the damage already perpetrated by the crisis. But that in itself would be no mean feat. If the terrible moments of 2007 to 2009 have passed and the financial circuits have started working again, if credit has started flowing again and output is on the rise, we unquestionably owe all of this also to the way the central banks acted during the crisis. So, all honor to them.

5. Before the crisis. If we now turn to the monetary aspects before the crisis, our judgment becomes far more complex because it impacts all of the components of the ‘monetary regime’ within which the crisis ripened. I include in the term ‘monetary regime’ not just the specific decisions made by the central banks (for instance, the choice of policy stance under given circumstances), but also the paradigm used to prepare and to make those decisions (the choice of goals and operational objectives, commonly known as strategy) and the institutional architecture within whose framework monetary policy is conducted (mandate, independence and so forth). Our analysis needs to stretch from the central bank to embrace also the other players who help in devising and implementing policy: the scientific community, the political system, lawmakers and the executive. It needs to go back decades in order to identify the origins of the system. It needs to look beyond individual countries toward the horizon of the global economy. In a word, we need to reread monetary systems’ recent history in its entirety.

It is easy to argue today that, if the monetary regime had sounded the alarm bell and triggered an adjustment in time, the crisis would have been either averted or, at the very least, mitigated. And if we ask ourselves what factors prevented that from happening, then we need to give the dollar a special place, both from a domestic American perspective and in terms of global monetary relations. Let us see how.

6. The dollar in the United States. The long boom in real estate prices developed in a context marked by overabundant liquidity, exceptionally low interest rates, inflation so low that it prompted some people to warn of the danger of deflation, and monetary policy’s declared lack of interest in the price of assets and the formation of speculative bubbles.

In economic terms, deregulation and budget deficits were peddled as magic formulas for unlimited expansion. In social terms, access to real estate ownership by the poorer classes (the unreliable clients known as subprime debtors) seemed to be the achievement of the American dream. In technical terms, there were simply no longterm statistics for assessing whether there were any real grounds for arguing that real estate prices would continue to rise. And finally, in political terms, uninterrupted growth was crucial for the survival of a government engaged in two wars and inclined to foster fiscal redistribution in favor of the higher income brackets rather than the lower and medium brackets.

Numerous economics courses still teach that money is neutral in the long term and that an excessively long-lasting overabundance of money in circulation triggers inflation: too much money chasing too few goods. But prior to the crisis, the two key terms in this old maxim – money and inflation – had long since lost their meaning. Money was no longer a crucial focal point for the dollar’s central bank, and as for inflation, those prices that monetary policy felt committed to maintaining at a stable level failed to go up thanks to the ‘Asian price ceiling’ guaranteed by the low cost of educated labor capable of manufacturing such technologically advanced goods as television sets, automobiles, computers, cameras and so forth.

Thus monetary oversight headquarters’ alarm systems and internal adjustment mechanisms were switched off. Such mechanisms were based on a policy focusing exclusively on the purchasing power of money in terms of goods and services bought by (even if not produced by) residents, and on its attendant system of indicators and targets.

Clearly, this circumstance was closely linked to the globalization process. Globalization is indeed what allowed American families to buy manufactured goods and services at prices determined not by their own salaries but by the far lower salaries of Asian workers or Indian computer programmers. Thus the economies’ open nature had a crucial impact also on the domestic aspect, due to the paralysis of the domestic monetary policy indicators in the country issuing the international currency.

7. The dollar in the international arena. Two crucial factors made it possible to protract this navigation far beyond the point at which a route adjustment could still have been painless: the fact that it was the world’s leading economic power sailing that route; and the fact that that economy, being the world’s central banker, was exempted from any external monetary discipline. In no other country in the world could we have seen the public sector and private households forgo every kind of saving and start building up massive debts as easily and for so long without suffering the consequences of their action. In any other country we would have witnessed crises in creditor confidence, rating agency alerts and downgrades, plummeting exchange rates and warnings from international bodies. If none of that actually occurred, it is because the dollar was in demand as an international reserve currency

It is true that the G7 and the international institutions kept pointing out year after year that the imbalances were unsustainable. Yet they could do nothing to correct them or to prevent the crisis because they had neither the specific international tools nor the authority to force the use of domestic measures to address the problem. Thus the shock came from the market, and given its belated arrival, it was extremely painful.

From the perspective of the global economy, the crisis was the work of two false idols to which, for too long now, we have been making sacrifices that they did not deserve: the infallibility of the market and the self-sufficiency of national monetary sovereignty.

8. Asia’s fault ? I am familiar with the arguments used to counter this interpretation. One of them suggests that the real fault lies not with the American deficit but with excessive savings in Asia. Given that we are talking about symmetrical quantities, we have no elements allowing us to issue an unambiguous verdict. Statistically speaking, both are totally abnormal in terms of their size. It is true that the Chinese economy’s exceptional savings rate is also permitted by the country’s social structure and by its political system, both of which are not without their shortcomings. But the fact that such a wealthy country as the United States should consume the real resources of the poorer countries in the world and get into debt while doing so is equally unusual, and it reflects in turn a specific social and political condition which many judge severely. Using the categories of right and wrong is questionable and may not even be relevant.

In strictly economic terms, there is no system of ground rules, either subscribed to by all or acknowledged as being ‘optimal’, on the basis of which we can demand that the adjustment come from Asia rather than from America. On the other hand, it is relevant for us to hark back to the time-honored contention that the debtor is the weaker party because he suffers the constraint of his paucity of means of payment, and thus has the stronger incentive to correct the imbalance. This contention makes even more sense if we consider that China’s dollar buildup is due not only to an economic and financial evaluation, but also to strategic considerations concerning the potential political advantages to be gained from being the global superpower’s biggest creditor.

One thing is undeniable: any country pursuing a strong expansion without worrying about the consequences that policy might have on its own currency’s domestic spending power, would soon be called to order by the drop in its currency’s value on the foreign markets. But for the global currency’s central bank, and for it alone, that call to order never came.

Another argument, for which we have to thank Richard Cooper, denies that there was a negative buildup of savings in the private sector in the United States: families are in debt because of investments in human capital (children in college) and in their homes, while businesses have invested in research and development, thus building up their intangible capital. Cooper claims that official statistics have underestimated the amount of private savings and investment. Thus in light of a rapidly increasing capital stock, the United States’ growing overseas indebtedness is totally sustainable. This analysis, which dates back to before the crisis, offers an important correction to the interpretation of events, but I do not think that it has the strength to overturn the argument of unsustainability. Even before the crisis, it would have been extremely risky to downplay the burden of the United States’ foreign debt based on values inflated by the effect of a bubble and to take it as read that the world was prepared to finance that debt at a low interest rate for ever. And it would have been even more risky to do so after the crisis. At best, Cooper’s theory helps us to understand why it took so long for the moment of adjustment to come, but it does not overturn the structure of our reasoning.

9. Monetary nationalism. An analysis of monetary factors prior to the crisis, however, cannot be confined to what I have just mentioned. The notion of unsustainability applied to the monetary regime demands a broader interpretation calling into play the history of monetary orders.

In the last century this history was marked by a fundamental shift in relations between money and the two entities to which it had been anchored from time immemorial: a commodity (mainly gold) and the ‘sovereign’ or, to put it another way, intrinsic value and political power. Over the decades, the commodity anchor was relaxed while the political anchor was correspondingly strengthened.

Under the influence of deep-seated forces ranging from technology to the rise of the nation state and to the growing political influence wielded by the masses, the creation of money was freed from the blind influence of gold discoveries and entrusted to human discretion. This permitted greater progress toward more rational policies, but also a surrender to the temptations of nationalism and demagoguery. New risks arose, in the form of instability at the domestic and the international levels.

Not surprisingly, the final de-linking from gold shifted monetary management away from international constraints toward domestic priorities. Monetary nationalism took over. The transition to floating exchange rates was seen as a way of insulating national economies against external influences. Meanwhile, the main source of inflation became itself primarily domestic, in the form of wage pressure and its repercussions on prices. The floating exchange rate allowed virtuous countries such as Germany to pursue price stability in a strictly domestic context, and even to use currency appreciation to achieve (rather than merely to ratify) greater price stability. But floating exchange rates also drew less virtuous countries, like my own, into wage-priceinflation-devaluation spirals which lasted until the advent of the euro.

In spite of the first oil shock, those were years of low and stable commodity prices. Consequently, the nationalization of monetary policies dovetailed perfectly with the need to address the domestic origin of inflationary risks.

It is in this context that the search began for a new anchor, a new ultimate standard to replace the standard (gold) selected at Bretton Woods. Not so surprisingly, the choice fell on an exclusively national anchor. A new concept of central banking’s role emerged from the experience of the country (Germany) that had been most successful in protecting the value of its currency during the long inflation era of the 1970s and ’80s. After a long search, a consensus was forged around a doctrine whose most complete implementation is enshrined in the Maastricht Treaty and in the Statutes of the Euro-system: a good central bank should be independent and its mission should be to pursue domestic price stability. Allow me to say in passing, how ironic it was that the purest example of the ‘national’ type of central bank should have been provided by a ‘supra-national’ one.

10. The international dimension of money. From the standpoint of the order of public policy, the problem inherent in this solution was that it was incomplete because it disregarded, or dealt inadequately with, the international aspect of money. This, because the demise of the Bretton Woods system was not accompanied by the adoption of robust alternative tools or shared rules for managing the global economy. No equivalent to the pre-World War I Gold Standard or the post-World War II Fixed-Rate Dollar Standard was created.

The post-Bretton Woods ‘order’ had two features: first, it made the market responsible for determining exchange rates; second, it installed the dollar (a purely ‘national’ currency from that time on) as the global standard. On the one hand, the

currencies of the key economic regions and countries were floating, before China and Asia rose to prominence as major global economic players. On the other, most reserves continued to be invested in dollar-denominated assets; most prices of internationally traded goods continued to be quoted and invoiced in dollars; and most managed currencies continued to be pegged to the dollar. The world’s monetary policy was still being forged in Washington.

These two features – exchange rates left to the market, and the dollar as the global standard – were not introduced by design; they were not based on a body of economic research comparable to that underpinning domestic monetary policies, nor had they been stipulated by international agreement. Both were largely adopted by default. At least three significant attempts at building a more consistent system had, in effect, been made and failed: the Committee of Twenty in 1972-74, the substitution account project in 1978-80, and the Plaza-Louvre Accord in 1986-87.

As none of these attempts succeeded in rebuilding a consistent and universally accepted monetary regime, the global economy was simply left without any monetary order at all. In this vacuum, money’s basic functions (numéraire, medium of exchange and store of value) were performed by a random combination of local arrangements and tools, market mechanisms and initiatives, loose cooperation between national authorities, occasionally by coordinated action, and by the disorderly interplay of national policies.

Naturally, the tumultuous globalization process could not be halted pending the arrival of better arrangements. It was driven by such powerful forces that it continued to move forward for years in spite of the existing framework’s shortcomings. Corporations, financial institutions and national authorities failed to build a new system. They simply struggled with the available tools, arrangements and institutions. In reality, the fact that so many of the functions of money were performed by a purely national currency like the dollar, while hampering and distorting the globalization process, also allowed both public and private players to use the fact to their advantage in several ways.

11. After the crisis : order and disorder. Let us now turn to the monetary aspects after the crisis. The fundamental flaw in the ‘order’ that I have just described lay in its failure to meet the global economy’s vital need to be grounded in a degree of macro-economic discipline. Discipline can only be assured by correction mechanisms that kick in whenever that discipline is breached and for this to happen two conditions have to be met: first, exchange rates must be consistent with economic fundamentals; and second, the monetary policy stance of the global standard’s issuer must be stably anchored. In the event, neither of the two was in fact met.

Exchange rates were determined by a bizarre combination of market behaviour and of policy actions vis-à-vis the dollar. Floating European currencies (and later the euro) were at the mercy of the waves of a market prone to prolonged misalignments; while Asian currencies were largely sheltered from the vagaries of the market and subjected to intense management by the authorities.

The global monetary policy stance was set, or at least strongly influenced, by the Federal Reserve on the basis of exclusively domestic considerations. The indifference displayed for such variables as the dollar exchange rate, the amount of international liquidity and the boom-bust cycles of asset prices simply confirmed that the international currency and the global stance of monetary policy were no one’s responsibility. When looked at from the standpoint of US economic needs, the Fed’s policy appeared to be guided by a certain logic and was indeed the object of a sophisticated apparatus of analyses and procedures in both its preparation and the public explanation and accountability of decisions. When looked at from the global economy standpoint, however, the policy appeared to be a randomly determined affair, inasmuch as it completely failed to take into consideration the need to keep the global economy on a sustainable course.

For several years, it could be said that a government-led international monetary system had been replaced by a market-led system. In the past decade, however, the features that I have just described became so pronounced that it became impossible to speak of an ‘order’ or a ‘system’ at all. The global economy had been left without any monetary anchor and without any universally accepted rule: the gate was wide open to macro-economic and financial disorder and instability. And this was happening at the very moment when economic globalization was picking up speed, making national borders increasingly irrelevant not only for trade in primary commodities and manufactured goods but also for production processes, labour mobility, savinginvestment allocation and financial transactions.

In 1972, Robert Mundell defined a ‘monetary order’ as ‘the framework of laws, conventions, regulations and mores that establish the framework of the system and the understanding of the environment by those taking part in it’. Unfortunately, the ‘framework’ in which the players have been operating over the past couple of decades has been such a chaotic and internally inconsistent jumble of elements that Mundell’s use of the word ‘order’ sounds ironic if we compare it with the definition offered by the Oxford Dictionary: ‘the condition in which every part is in its right place’ or ‘a state of peaceful harmony under a constituted authority’.

Thus I would suggest that all those eager to envisage the post-crisis era in constructive terms need to promote the reconstruction of a fully fledged international monetary order. And they need to be fully aware of the fact that this does not just entail questioning what I have called the international monetary system; it also demands that they take a fresh look at our domestic monetary orders, at their ‘nationalism’ – if I may be forgiven for using the term again – and at the intrinsic weakness of their aspiration to independence of the outside world.

12. The illusion of flexible exchange rates. Many people consider today that if every country allowed its currency to float freely, a genuine order would emerge of its own accord. They suggest a broad system of floating exchange rates, in the belief that the market itself would then become the guarantor of discipline in macro-economic policies, and that at the same time those policies would be able to hold on to the independence to which national authorities aspire. This position claims to combine the optimal in economic terms with the possible in political terms. In actual fact, it achieves neither the optimal nor the possible. Sadly, it is nothing but an illusion; and this, for a number of reasons.

The possible in political terms is in fact impossible. Drafting and enforcing a rule obliging all countries to abstain from interfering with exchange rates would be a constraint on national sovereignty no less radical, in fact possibly even stronger, than a rule based on fixed, or ‘fixed but adjustable’, exchange rates. And to propose the obligation of universal flotation in order to safeguard the various national sovereignties is quite simply a contradiction in terms.

That argument alone would be enough, but there are others that concern the optimal in economic terms.

It is an illusion to think that a flexible exchange rate would effectively enforce discipline on national economic policies and ensure the rapid correction of imbalances, both because the market is not always ‘right’, and because its signals are in any case insufficient to trigger ‘good responses’ from economic policy. Let us address these two aspects.

The market is not always right. Sure enough, even in a perfect world, the way it acts in concrete terms is neither constant nor predictable. Naturally, this is due in part to the objective difficulty inherent in assessing fundamentals. But it is due also to the fact that economic players themselves pay unequal attention to fundamentals, affording priority to only one of them at a time and alternating moments of overestimation and underestimation of the attendant risks. Even with flexible exchange rates, imbalances tend to build up and to get worse over time, because the market considers them to be sustainable for too long and finances them accordingly, until it suddenly changes its mind and adopts sharp corrections (what is known in jargon as a ‘sudden stop’). Thus the market ‘makes mistakes’ too often and for too long for it to be an effective and credible guide in the service of macro-economic stability.

This consideration, too, would be enough on its own to allow us to draw a conclusion. But we have to add another, equally important, consideration to the equation.

Even when the market is right, it only corrects imbalances in part. For the rest, it merely signals them. If the imbalance has been caused by a given economic policy (which happens to be the most frequent case), then the policy is what needs to be changed in order to restore a balance. However, there is nothing to suggest that a mere signal from the exchange rate market has the strength to trigger a change of course in such essentially political decisions as those that concern public budgets, employment, pension, health and the public sector. The exchange rate market demands that economic policy adopt corrective measures, but economic policy does not implement such measures either systematically or at the best time.

And lastly, the supposed optimal in economic terms has another shortcoming. Even if all of the larger countries (whether industrially advanced or emerging, including China) were to accept the flotation rule, it is hard to believe that a world with 100 or 150 floating currencies would be a rational place. The rule would be hypothetically optimal for only a few countries. For most of the others, particularly for smaller and very open economies with a limited money market, a certain degree of exchange rate stability is not only preferable in theory but has also been shown to be preferred in point of fact.

The requirements underpinning ‘fear of floating’ (to use Calvo and Reinhart’s definition), which is both widespread and justified, should be taken into account in any proposal for the reform of the international monetary system. A regime of generalized floating would be a complete nonsense. But taking these situations into account might mean maintaining a far vaster dollar zone than the United States alone, and thus strongly eat into the supposed benefits of universal floating. It would also mean triggering a difficult debate over such issues as defining the monetary regime for those who are not floating, and where to draw the line between those who are and those who are not.

The conclusion is simple. Economic interdependence is a fact. The sovereignty which governments consider to be inalienable is no longer absolute, because it has been removed by economic interdependence itself rather than by any specific monetary regime. There is no monetary regime capable of rebuilding it while maintaining the benefits of interdependence. The foreign exchange market is incapable either of eliminating or of governing interdependence because it is too slow in detecting the imbalances that require correction, and when it does detect them, it is incapable of enforcing decisions on the public players who are responsible for those imbalances.

13. Triffin’s ‘general’ dilemma. Almost 50 years ago, Robert Triffin shed light on the congenital flaw in the monetary system of his day, based on the dollar and on fixed exchange rates. He explained that if the global currency is a national currency, there is an irremediable contradiction between the issuing country’s internal domestic requirements and the external requirements of the world using it. Borrowing our terminology from the theory of relativity, we might talk about a ‘special dilemma’ – special inasmuch as it applies to a given regime.

In order to provide the global economy with all the money required to sustain the growth in trade associated with the globalization process, it was crucial for the United States to accept a balance of payments deficit so huge as to become unsustainable in the long term. The world was caught in a dilemma between two macro-economic pathologies, each as damaging as the other: global deflation, or the destabilization of the major economy. What Triffin feared more than anything was the rarefaction of the global currency, and – remembering the proposal that Keynes made unsuccessfully in 1943 in favor of the creation of world currency called Bancor – he pleaded the case for the creation of a reserve tool disconnected from the US balance of payments, which was what the Special Drawing Right was subsequently intended to be.

It hardly matters to us here, in the context of this dilemma, that things later panned out in a different way than Tiffin feared they would. The object of his analysis was unsustainability. The value of his analysis lies not so much in its ability to predict the course of events that were to lead to the crash, but rather in its demonstration of this system’s inability to give the global economy the stability it needed.

The central role that the dollar still plays in today’s system is basically due to the choice made by a large number of countries to stabilize their currencies in relation to it, and in holding dollar reserves for that purpose. This role is the main source of instability in the international monetary system: on the one hand it transmits the direction of US monetary policy to a large part of the world, but on the other, it exempts the United States from the discipline with which the other countries have to comply.

We can safely state today that Triffin’s analysis transcends the particular system for which it was formulated and applies to every possible system in which the global economy does not have a genuine monetary order. All the arguments I have illustrated so far are simply a reformulation or a reinterpretation of Triffin’s basic critique for today’s world. What we might call Triffin’s ‘general dilemma’ can thus be expressed as follows: the stability requirements of the system as a whole are inconsistent with the pursuit of economic and monetary policy forged solely on the basis of domestic rationales in all monetary regimes devoid of some form of supranationality.

14. European paradoxes. Robert Triffin would have watched today’s crisis with as strong a passion for the world as for Europe. Just like Jean Monnet, whose pupil and adviser he was, he would have seen the European microcosm as an experimental workshop for a future global order. And in the path that it has trodden to date, Europe would have looked to him like a territory criss-crossed by paradoxes.

The first paradox is that we Europeans are not responsible for the crisis, yet we are in danger of becoming its chief victims. When all is said and done, unlike the regions of North America and East Asia, Europe benefits from a basic macro-economic balance: its external accounts are substantially in order, it has only a moderate deficit and public debt, its families are not heavily indebted and its financial regulation is stringent. Europe can sail through this crisis propped up by a social security system unparalleled in the world. Its house is in order thanks to the macro-economic constitution of Maastricht that rests on the two pillars of the Euro and the Stability Pact. It is true that not every region and not every field of activity enjoys the same balance, but then the same is true in all of the other major regions of the world. The Union’s overall good health means that if it is capable of pursuing appropriate policies, it has the means to absorb and to compensate internally for any tensions, imbalances or pathologies that might emerge in some of its regions.

Yet despite all of this, Europe is in danger – today and even more so in the future – of becoming the chief victim of the storm currently under way. Today because, lacking its own powers to manage the crisis, it suffers from a plethora of uncoordinated, insufficient national responses that tend toward protectionism and undermine the integration which is the very foundation stone of its prosperity. And in the future because, in the monetary regime whose features and shortcomings I have just illustrated, any depreciation of the dollar’s real exchange rate would inevitably have the greatest impact on the euro.

A major drop in competitiveness could rapidly turn Europe into a fully fledged crisis zone in the global economy, into a source of instability, and into a hotbed of international tension. Heavily involved in the production of manufactured goods and yet devoid of the strategy and tools of a genuine industrial policy, the European Union certainly cannot consider itself out of harm’s way. It vitally – and I stress the word ‘vitally’ – needs a global monetary order. Otherwise, Europe’s paradoxes could well turn into catastrophes.

15. The European repertoire. Luckily for the world and thanks to its own merits, Europe has the necessary technical experience to set global monetary relations on a sustainable basis. Also, thanks to its position as the world’s leading economy in terms of the production of wealth and in terms of trade share, it potentially has also the political strength to launch a monetary reforms process that virtually the whole of the emerging world, from China to Russia and Brazil, is calling for today.

And yet – this is the second paradox – Europe is oddly unaware of this and shows reluctance to exercise any form of responsibility. It appears to have forgotten that over the past 40 years it has addressed and successfully resolved, at the regional level, a monetary challenge identical to the one we see today at the global level and in Asia. This challenge consists in setting up a monetary order entailing supranational disciplinary elements consistent with the growing interdependence of a group of countries that style themselves ‘sovereign’.

The path that the Europeans have followed since the end of the fixed exchange rate system, began with the decision to combine internally controlled exchange rates with external flotation. That path never denied the need for a strong and credible anchor of stability. It proved capable of breaching the taboo of nation states’ monetary sovereignty. For a long time it even succeeded in benefiting from an intermediate ‘fixed but adjustable’ exchange rate system, managing it better than the world had done from 1950 through 1970. It created a currency basket that won a place for itself on the market, thus transcending the limitations of its statute as a mere unit of account.

Of course, the goal ultimately achieved by Europe – a single currency with a single central bank – cannot be reproduced on a global scale. What Europe has managed to create is not so much an instruction manual as a repertoire of experience, of formulas, of experiments and of solution. That repertoire is an immensely valuable asset to which we need to refer if we are to overcome the boundaries of monetary nationalism and to forge a healthy basis for international monetary relations, be they worldwide or continent-wide.

16. What should we do? Convincingly identifying the shortcomings of the current system and the features of a sustainable system is admittedly a limited step, yet only if we take that step once and for all, so to speak, can we adopt the right frame of mind to move beyond it.

Once we have taken that step, we then need to ask ourselves: what should we do? Some time ago I was asked by a journalist to whom I had been explaining that a global monetary standard is a necessity: ‘what exactly do you have in mind? A global euro? A fixed exchange rate? Special drawing rights? A return to the gold standard?’ I dodged the question by answering thus: ‘I don’t know yet. For the time being I think we can conclusively prove that we need a flying object; inventing the airplane is a different matter altogether’. It is possible to reach a conclusion on the former point before resolving the latter. And besides, if man had not spent centuries trying to fly since Icarus made the first attempt, we might never have invented the airplane.

I am well aware of the two greatest hurdles: first of all, the absence of a consensus within the expert community on what a sustainable monetary order should be; and second, the tireless resistance proffered by nation states (convinced as they are that they are the repositories of effective and untouchable sovereignty) against the supranational elements that such an order demands. If we look more closely, the arguments put forward by those who reject the analysis that we have conducted hitherto and claim that the current state of affairs can carry on the way it is today (with the modest palliative of a revaluation of the renminbi at most), amount to capitulation before these two hurdles. They also rest on a rationalization of the current difficulty deriving from them: it would be too hard to create a different system because the conceptual difficulty in devising it and the political difficulty in implementing it are, they argue, insurmountable. Those who defend the current system do not do so in a positive manner, by highlighting its benefits. They do so in a negative fashion, by criticizing the proposals for reforming or changing the current system, checking them off one by one using either economic or political arguments as appropriate.

Do we know anything at all about the airplane? For instance, do we know the ratio of weight to engine power or wingspan required to keep it in the air? We do know a couple of things: first, that the exchange rate and the ‘fundamentals’ have to be mutually consistent; and second, that the monetary policy of the player issuing the global currency needs to have an anchor of stability. These are the two conditions I mentioned previously that are required to ensure that the mechanisms reestablishing monetary discipline kick in whenever that discipline is breached.

17. The exchange rates. I shall not return to dwell on the crucial arguments proving that universal flotation, which many consider to be the most effective and most feasible solution, is in fact neither effective nor feasible. But that begs the question whether, at the opposite end of the spectrum, we should not be thinking of establishing irrevocably fixed exchange rates, a single global currency, a ‘globus’ that would also be the currency used inside the various countries. I would suggest that the answer to that question is ‘no’. I would tend to rule out both the possibility and the desirability of a single currency with a single central bank – the finishing line of the path that Europe has trodden – being the goal of any future global monetary order.

So, having discarded these two extreme solutions, we inevitably find ourselves looking at intermediate solutions, where the exchange rate is determined jointly by the market and by economic policy. That demands that economic policymakers recognize exchange rates as being one of the quantities steering their policy, and that they forge agreements and cooperation over exchange rates with other countries. On the basis of this premise, intermediate systems attempt to reconcile the need for certainty with an acknowledgment of the different dynamics and policies from one country to another.

This terrain, the terrain of a ‘fixed but adjustable exchange rate’ system, has already been visited on two occasions: from 1950 through 1970 on a worldwide scale, and from 1979 through 1998 at the European level. These two experiences imparted a long period of monetary order to the economic zone concerned; they were accompanied and facilitated by major restrictions on capital mobility; but finally, they were overwhelmed by the force of the free market.

I think that a genuine international monetary order will have been achieved only when a common exchange rate mechanism has been put in place in which every country, bar none, agrees to shoulder its responsibility and to enter into a commitment with the other countries regarding its currency’s external value; and in which the exchange rate is determined by interaction between the market and economic policy. In Europe, the commitment enshrined in the Treaty of Rome from the start to consider economic policy and, in particular, exchange rate policy as being matters of ‘common interest’ was inspired precisely by the acknowledgment of our countries’ close economic interdependence.

I shall not venture to conduct an overview of the various ways in which such a system could be structured. Frankly, I must confess that I have no clear preference. Rules and discretion can be combined in various ways: public policy can make its weight felt either continually or only under given circumstances; the relationship between the government and the central bank can differ from one country to the next; and an agreement can apply to all currencies or only to the most important ones. These are questions that need to be asked and answered at the hypothetical conference that people often choose to call Bretton Wood II.

I think I know the difficulties. We need to recognize them, and we have to be aware that an intermediate system may be of only limited duration. But we also need to recognize that we are already in an intermediate system, and one which, moreover, has not been planned, has not been thrashed out in the context of any agreement, is totally devoid of rationality and is incapable of ensuring order and discipline.

Regional monetary arrangements could facilitate the path toward reconstruction. If the exchange rate system has to be consistent with the degree of integration of the economy to which it applies, then we cannot overlook the fact that the globalization process is to a great extent a galaxy of regional integration processes. It is more than likely that vast regions with strong local interdependence will move toward regional monetary arrangements comparable to those which Europe sought when the Bretton Woods system came to an end. East Asia appears to be heading in that direction.

18. A global standard. In the past, the number of currencies (n) exceeded the number of countries by one. The so-called n-th currency, the ultimate standard, was gold, the scarcity of which could not be countered by any national bank bill printing press.

Could a man-made standard fulfil at least some of the functions of a globalcurrency? Interest in this question has revived in the aftermath of the crisis and attention has naturally turned to the Special Drawing Right (SDR).

Obviously, the condition sine qua non for SDR’s to play a greater role in the international monetary system and to become a global standard is that they be able to circulate in the economy, that they be used by a broad spectrum of public and private economic players. The thing that is preventing this from happening is neither a lack of attractiveness nor any technical constraint. The sole impediment lies in the absence of a critical mass, in the difficulty inherent in getting out of a typical ‘chicken-and-egg’ situation.

Where the attractiveness factor is concerned, in a highly integrated global economy a basket containing the main currencies would be appealing in and of itself both for the denomination of assets and liabilities and for other purposes as well. SDR’s could play precisely that role. Their appeal is so strong that in the very temple of national central banks, the BIS (Bank for International Settlements), the SDR has been adopted as unit of account.

Where technical workability is concerned, nothing would prevent SDR or an SDR market from being endowed with ordinary, properly functioning market infrastructures.

The crucial hurdle standing in the way of a developed, diversified and liquid market for SDR’s is well known: it consists in finding the players prepared to bear the initial cost of reaching a critical mass.

Here is where the decisive role of public policy comes into play. Several public players could conduct such a policy jointly. The IMF is committed by its Articles of Agreement to ‘making the Special Drawing Right the principal reserve asset in the international system’; to this end, it could provide legal certainty regarding its value. National legal systems could thus accommodate tools indexed to a unit clearly defined by the international institutions. National governments could start issuing SDRdenominated debts on a regular basis. The international institutions, working with private banks, could foster the creation of a clearing system.

Once again, the EU’s experience comes in useful here. In the 1980’s a market for a European unit of account, the ECU, developed successfully in spite of the fact that it set out from a less favourable position because, unlike the SDR, it had no official issuer.

Initially SDR’s might suffer from a weak business case, but they have a strong policy case which public institutions should identify and tackle. Then, once that hurdle had been overcome, the business case would materialize on its own and the unit’s attractiveness would naturally become the driving force behind subsequent developments.

Central banks would build up reserves in SDR’s by intervening in the foreign exchange markets. The offset would take the shape of SDR borrowing by private and public players. There would soon be ‘inside’ SDR reserves alongside the ‘outside’ SDR reserves allocated by the IMF.

The SDR could play a role as a store of value and unit of account for exchange rate policies, intervention, and the management of official reserves. Today, many of the countries that do not accept free floating, manage their currency with reference to a basket of other currencies that often reflects the composition of their trade. If SDR’s were to become a genuine reserve asset, those countries would have an incentive to set or to manage their exchange rates with reference to a ready-made basket broadly representative of the composition of world trade, directly usable in intervention, and complemented by a whole range of derivative cover tools. Apart from smaller countries closely integrated in one particular region, which may chose to form a regional system, many countries would define their exchange rate policy using the SDR as the standard.

SDR’s could also play a numéraire role to price primary commodities and to invoice internationally traded goods and services. Over time, producers would themselves have an incentive to set prices in a unit that would reflect the composition of their imports more accurately than the dollar. This, in turn, would encourage trade invoicing in SDR’s, creating a further inducement to hold reserves in SDR’s and to use the SDR as a standard for stabilising national currencies.

19. An anchor of stability. All of this is possible and offers a number of benefits, but the crucial question is this: would an SDR endowed with a well developed private market, and used as a store of value and unit of account by private and public players, help to correct the fundamental flaw in the present system?

My answer is positive, but sobering: yes it would, but only to the extent to which the average is better than the dominant component; beyond that limit, a global standard requires its ‘own’ policymaker mandated to pursue the global interest if it is to become a full fledged anchor of stability.

The positive part of this answer is based on the consideration that any removal of the perverse incentives which exist in the system today is likely to generate a more appropriate global monetary policy stance. In particular, the arrangement described would diminish the ‘exorbitant privilege’ that allows the United States to run large external deficits while financing them with its own currency. The demand for dollar assets would be less elastic, and large US deficits would translate sooner rather than later into a downward pressure on the dollar and an upward pressure on US interest rates.

It is worth repeating, as I said, that this prudently positive conclusion holds true if, and only if, the ‘average policy’ is better than the ‘dominant policy’. But that is where the comparison between the European experience and the global experience is relevant. In the European Union the dominant policy of the Bundesbank was more stability oriented than the average policy, which explains the stabilizing role of the Deutsch Mark anchor and German hostility toward the ECU or toward a more symmetrical system. At the global level, on the other hand, the dominant policy has been destabilizing and the transition toward an average would improve the overall situation.

A system where large countries allow their currencies to float while smaller countries have a choice between pegging (or managing) their exchange rates to the SDR or being part of a regional currency arrangement, would be more balanced than the present one.

But let us turn now to the sobering part of the answer. This is based on the fact that Robert Triffin’s ‘general dilemma’ would not simply disappear in the wake of the development, however successful, of the SDR’s circulation and use. In the absence of a policymaker pursuing ‘what is beneficial for the world’, a mere average of policies driven by national objectives cannot produce the global public good of a stable monetary anchor on a global scale.

In conclusion, there is no way to get round the requirement of a policy framework anchoring the global standard to an objective of global stability.

You may object that, in a world of decentralized monetary policy decisions, effective coordination among the main monetary areas could, in theory, meet this requirement. And you might add that the institutional framework for this coordination already exists in the shape of the IMF, the BIS, the G7 and the G20. This, however, holds true only in theory. All past and recent experience suggests that, in practice, coordination fails precisely when it is most needed, i.e. when policy preferences are most divergent.

While it is far-fetched to expect coordination to work, many (though I suspect, not Robert Triffin if he were here today) consider the only conceptually viable alternative to be even more far-fetched. That alternative would consist in managing the creation (allocation) of ‘outside’ SDR’s with a view to meeting the global demand for reserves. The scarcity of SDR’s would determine the global standard policy stance.

I shall stop there, but I would issue a word of warning: I have merely described an aeroplane that flies. I have not provided the blueprint to build it. The Wright Brothers are not here with us this evening.

20. The ghost of Bancor. Murdered in Bretton Woods 67 years ago, Bancor has returned to claim his due. It had been foretold, just as it had been for his ancestor Banquo, that it would be his descendants rather than Bancor himself who would ascend the throne. Thus, just like his ancestor, he too fell victim to the envy and fear of another pretender to the throne. Certain Shakespearian critics go as far as to suggest that Banquo – whose descendants, the Stuarts, were indeed to subsequently rule over the British Isles – was in favor of a union based on justice and balance, or what economists today would call a symmetrical system.

We do not know whether these analogies inspired Keynes in his choice of a name for the embryonic world currency that he proposed in Bretton Woods. A quarter of a century later, when Bancor’s descendant was christened with the unexciting acronym ‘SDR’, the poetry of names had been lost and bureaucrats had regained the upper hand.

At the time, it would have been relatively easy to meet Bancor’s aspirations. The system under construction, which provided for fixed exchange rates and restrictions on capital movements, only required a tool to set up a multilateral trade and payment mechanism, the real goal of the 1940’s reform. Bancor, the global currency which was called artificial because it was ‘conceived by man’, had no need to actually circulate. It had no need for a market of its own nor was it threatened by the market. It adopted the modest garb of a steward of the true king, gold, which was still the central element in the monetary order. But it is worth pointing out that the word ‘steward’ is the origin of the name Stuart. And Keynes foretold that it was Bancor’s descendants who would ascend to the throne, just as the three witches in Macbeth had prophesied for Banquo.

Today, a multilateral trade and payment system already exists. It is not a matter of rebuilding it but of defending it against the constant and lethal dangers to which unsustainable monetary disorder exposes it. This disorder lies at the bottom of the crisis and no reform of finance failing to remedy it can provide a solid foundation for stability. The elements that are helping to keep this disorder alive are robust political and economic interests but also, and above all, the inertia of the practices currently in use and widespread intellectual inertia. The thoughts that I have expounded to you here tonight are an invitation to overcome that inertia.

Il fantasma di Bancor

La crisi economica ed il disordine monetario globale

Tommaso Padoa-Schioppa

Louvain-la-Neuve, 25 febbraio 2010

1. Sommario. In questa relazione mi occuperò dell’aspetto monetario della attuale crisi economica. La mia tesi può essere riassunta nelle seguenti poche proposizioni. Tra le cause profonde della crisi va inclusa la politica del dollaro e, in senso più generale, il regime monetario che è stato posto in essere nel mondo da circa 40 anni. Come il sistema di Bretton Woods, esso si mostra incapace di impartire una accettabile disciplina economica all’economia mondiale perché, essendo privo di basi accettate collettivamente, incoraggia la persistenza di dinamiche insostenibili che generano in modo crescente serie crisi. Le critiche di Triffin ad un sistema monetario internazionale basato esclusivamente su una politica monetaria nazionale sono ancora valide, sebbene oggi esse richiedano una formulazione più ampia, capace di tenere nel conto l’anarchia del tasso di cambio e una molteplicità di politiche monetarie che lo influenzano. La questione dell’ordine monetario internazionale non ha ancora ricevuto la attenzione dovuta ed è necessario che ci si dedichi ad essa. Le strade per una riforma futura sono difficili da identificare ed ancora più difficili da perseguire. Quella è la precisa ragione per la quale è urgente che le comunità accademiche e scientifiche, nonché certamente tutti coloro i quali nutrono interesse[i] per il futuro dell’economia globale, si decidano ad esplorarle.

Questo come sommario. Vengo adesso al mio tema.

Noi non sappiamo cosa diranno tra 50 anni gli storici e gli economisti a proposito della attuale tempesta che scuote il nostro mondo, ma questo non fa diventare per noi in alcun modo meno urgente il compito di comprendere la crisi in questo momento, perché qualsiasi azione si metta in atto per governare e per superare la crisi in corso, reclama una precedente interpretazione di tale crisi, e la sua efficacia dipenderà da tale interpretazione. Dunque, dobbiamo prendere le mosse cominciando a interpretarla.

2. Insostenibilità. Nel saggio che segue, io userò frequentemente l’aggettivo “insostenibile”, che è di uso comune tra gli economisti. Come disse una volta Herbert Stein, “quello che è insostenibile alla fine ha una conclusione”. Nella situazione attuale, non si dispone di una nozione stringente e di generale applicazione per il termine “insostenibilità” – che pure è, a tutti gli effetti, una chiave per comprendere la crisi che è iniziata nel 2007 – paragonabile a quella, ad esempio, di equilibrio. Diversamente dall’equilibrio, l’insostenibilità è dinamica per sua intrinseca natura. Oggi, la vita sulla terra è essa stessa una dinamica insostenibile. Potremmo dire che l’insostenibilità sta alla dinamica come lo squilibrio sta alla statica. Quando un processo insostenibile “arriva alla sua conclusione”, le variazioni nei prezzi e nelle quantità sono di una magnitudine e di una drammaticità incomparabilmente più grandi di quelle che sarebbero occorse sulla base di una sana conduzione della vita economica di tutti i giorni. La “conclusione”, il punto di rottura, spesso interviene in tempi e modi inaspettati, e tanto più in basso siamo finiti su un percorso insostenibile, tanto più penosa e costosa diventa a quel punto la correzione.

3. Gli aspetti monetari della crisi. Quella che è conosciuta come “crisi dei subprime” è stata realmente molto di più che non una semplice prevedibile esplosione di una bolla tipicamente speculativa, del genere di molte altre che abbiamo visto nel passato. Né si è trattato di un mero incidente di percorso nella globalizzazione dell’economia. Tecnicamente, una caduta del 4,7 per cento nella produzione e del 17 per cento nel commercio nel corso di cinque trimestri nell’ambito dell’area OECD, è chiamata una recessione. Ma la terminologia tipica dei cicli economici nasconde il fatto che ciò che ha avuto luogo è stata una turbolenza di tipo strutturale. La globalizzazione della finanza ed i sistemi monetari hanno prolungato oltremisura la durata di prestazioni insostenibili, che una differente forma di governance avrebbe risolto molto prima e in modo molto meno doloroso. Il termine “crisi dei subprime” è una sorta di eufemismo, come se si chiamasse la Prima Guerra Mondiale “la guerra dell’Arciduca”.

Mentre molto è stato detto a proposito dei fattori finanziari, i fattori specificamente monetari che hanno scatenato la crisi non sono stati oggetto di attenzione quanto avrebbero meritato. Ora, per quanto posso vedere, questi fattori sono stati di importanza cruciale prima, durante e dopo la crisi. Trascurarli ci impedirebbe una comprensione esatta di quanto sta succedendo. E in modo ancor più temibile, ci impedirebbe di promuovere le condizioni giuste per assicurarci da una ripetizione di un disastro del genere.

4. Durante la crisi. Io sottoscrivo il giudizio ampiamente positivo che è stato espresso a proposito del modo in cui le banche centrali hanno agito nel corso della crisi. Esse hanno messo a disposizione una liquidità assolutamente rilevante allo scopo di contrastare il collasso della velocità della circolazione della moneta. Non hanno mostrato alcuna esitazione nell’espansione massiccia dei bilanci dei loro istituti o nell’offrire denaro ad un tasso di interesse pari a zero. Come uomini di finanza dotati di una prospettiva a lungo termine ma anche capaci di mosse coraggiose, essi hanno acquistato quei prodotti finanziari ai quali il mercato non assegnava più alcun valore. Essi hanno compreso che il rischio sistemico aveva messo radici in istituti non bancari che le banche stesse non avrebbero potuto o voluto sostenere da sole. A quel punto, le banche centrali hanno oltrepassato il limite secondo il quale esse dovrebbero agire unicamente come interlocutori del sistema bancario. La Banca Centrale Europea ha compreso che la caduta della fiducia avrebbe potuto travolgere non solo i mercati e le banche, ma anche gli Stati sovrani, e che da questo sarebbe potuto derivare un danno per la moneta europea.

Noi non siamo esattamente nella situazione nella quale Joseph Conrad metteva in evidenza l’inutilità dei manuali di istruzioni nel mezzo di un tifone, perché studi di decenni dedicati alla crisi del 1929 ed agli errori di quel tempo ci hanno insegnato qualcosa. Il ‘Capitano MacWhirrs’ che operava sulle piazze di Francoforte, Washington, Pechino, Tokio e Londra sapeva che avrebbe sbagliato, se avesse applicato in circostanze eccezionali regole previste per situazioni ordinarie. Il tifone è arrivato all’improvviso, e in qualche caso le vele sono state spiegate quando già imperversava (mi riferisco alla decisione di far salire il tasso di interesse da parte delle Banca Centrale Europea, nel luglio del 2008). Tuttavia, in linea generale le banche centrali si sono mostrate capaci di riconoscerlo per tempo, ed hanno manovrato attraversandolo con il grado necessario di reattività, determinazione ed immaginazione.

Qualcuno potrebbe anche considerare che il merito effettivo delle banche centrali è consistito nell’evitare di aggiungere il danno di una risposta sbagliata, al culmine di un danno ormai provocato dalla crisi[ii]. Ma si tratterebbe di una esagerazione[iii] priva di alcun significato. Se i terribili momenti dal 2007 al 2009 sono passati ed i circuiti finanziari hanno ripreso a funzionare, se il flusso creditizio ha ripreso e la produzione è in crescita, per questi fatti indiscutibilmente siamo debitori anche nei confronti delle azioni che le banche centrali hanno messo in atto durante la crisi. Onore ad esse, dunque.

5. Prima della crisi. Se ora ci rivolgiamo agli aspetti monetari del periodo precedente alla crisi, il giudizio diventa assai più complesso, giacché deve misurarsi con tutte le componenti del ‘regime monetario’ all’interno del quale la crisi è maturata. Io includo nel termine ‘regime monetario’ non solo le specifiche decisioni assunte dalle banche centrali (ad esempio, la scelta di una linea strategica in risposta a determinate circostanze), ma anche il paradigma utilizzato per preparare e mettere in atto tali decisioni (la scelta degli scopi e degli obbiettivi operativi, comunemente considerata come la strategia) e la architettura istituzionale all’interno della quale il progetto di politica monetaria viene sviluppato (obblighi, indipendenza e così via). La nostra analisi deve estendersi dalla banca centrale sino a ricomprendere gli altri attori che hanno un ruolo nello scegliere e nell’implementare le linee politiche: la comunità scientifica, il sistema politico, le assemblee legislative ed i governi. E’ necessario tornare indietro di decenni, allo scopo di identificare le origini del sistema. E’ necessario, oltre i singoli paesi, portare lo sguardo sull’orizzonte dell’economia globale. In una parola, è necessario rileggere la storia recente dei sistemi monetari nella sua interezza.

E’ oggi facile sostenere che, se il regime monetario avesse suonato la campanella di allarme ed avesse innescato per tempo una correzione, la crisi avrebbe potuto essere evitata o, quanto meno, mitigata. E se ci chiediamo quali siano i fattori che avrebbero potuto prevenire quanto è accaduto, dobbiamo riconoscere una posizione speciale al dollaro, sia in una prospettiva interna all’America che in termini di relazioni monetarie globali. Vediamo in che modo.

6. Il dollaro negli Stati Uniti. Il prolungato boom nei prezzi del settore immobiliare si è sviluppato in un contesto segnato da sovrabbondante liquidità, tassi di interesse eccezionalmente bassi, una inflazione così bassa da indurre alcuni a mettere in guardia dal pericolo della deflazione, nonché un dichiarato disinteresse della politica monetaria sui prezzi degli assets e sulla formazione di bolle speculative.

In termini economici, la deregolamentazione ed i bilanci in deficit venivano gabellati[iv] come formule magiche per una espansione senza limiti. In termini sociali, l’accesso alla proprietà immobiliare da parte delle classi più povere (i clienti inaffidabili noti come debitori subprime) sembrava essere l’incarnazione del sogno americano. In termini tecnici, semplicemente non esistevano statistiche che servissero a stabilire dove avesse reale fondamento l’ipotesi per la quale i prezzi del settore immobiliare avrebbero continuato a salire. Ed infine, in termini politici, quella crescita ininterrotta era cruciale per la sopravvivenza di un governo impegnato in due guerre ed incline a promuovere una redistribuzione fiscale a favore delle categorie con i redditi più elevati, piuttosto che di quelle con redditi medi e bassi.

In numerosi corsi di studio ancora si insegna che nel lungo periodo la moneta è neutrale e che una sovrabbondanza eccessivamente prolungata di moneta circolante promuove inflazione: troppa moneta che insegue troppo pochi prodotti. Ma prima della crisi, i due termini chiave di questa vecchia massima – moneta ed inflazione – avevano da lungo tempo perso il loro significato. La moneta non era più da tempo il punto focale per la banca centrale del sistema del dollaro, e lo stesso dicasi per l’inflazione, dato che quei prezzi che l’autorità monetaria si sentiva tenuta a mantenere ad un livello stabile non salivano per effetto di un “tetto asiatico del prezzi”, garantito dal basso costo di lavoratori con buona formazione, capaci di produrre beni tecnologicamente avanzati quali apparecchi televisivi, automobili, computer, macchine fotografiche e così via.

In tal modo, i sistemi di allarme dei quartieri generali incaricati della sorveglianza ed i meccanismi interni di correzione, sono rimasti disattivati. Questi ultimi meccanismi erano basati su una politica di esclusiva messa a fuoco del potere di acquisto della moneta nei termini dei beni e servizi comperati (anche se non prodotti) dai residenti, e sul sistema connesso di indicatori ed obbiettivi.

Chiaramente, questa circostanza era strettamente legata al processo di globalizzazione. E’ la globalizzazione, difatti, che consente alle famiglie americane di acquistare beni e servizi a prezzi che non sono determinati dai loro propri salari ma da salari molto lontani di lavoratori asiatici o di programmatori di computer indiani. E’ così che la natura aperta delle economie ha un impatto cruciale anche sugli aspetti interni, dovuto alla paralisi degli indicatori di politica monetaria interni nel paese dal quale dipende la valuta internazionale.

7. Il dollaro nell’arena internazionale. Due fattori cruciali hanno reso possibile il protrarsi di questa navigazione molto oltre il punto nel quale un aggiustamento di rotta avrebbe ancora potuto essere indolore: il fatto che il potere di stabilire la rotta fosse riservato all’economia che guida il mondo, ed il fatto che quell’economia, avendo funzioni di banca centrale del mondo, risultasse esente da una disciplina monetaria esterna. In nessun altro paese del mondo sarebbe stato possibile avere un settore pubblico e redditi familiari che trascurano ogni genere di risparmio e si espongono ad un debito massiccio così facilmente e così a lungo, senza doverne sopportare le conseguenze nelle loro prestazioni. In ogni altro paese del mondo ci sarebbero state crisi evidenti[v] nella fiducia dei creditori, allarmi e retrocessioni da parte delle agenzie di rating, crolli nei tassi di scambio e ammonimenti dagli organismi internazionali. Se niente del genere è in effetti accaduto, questo si deve al fatto che al dollaro era richiesta una funzione di moneta della riserva internazionale.

E’ vero che il G7 e le istituzioni internazionali avevano continuato a sottolineare, anno dopo anno, che gli squilibri di bilancio erano insostenibili. Tuttavia essi non potevano fare niente per correggerli o per prevenire la crisi, giacché non avevano né gli specifici strumenti internazionali, né l’autorità per costringere ad adottare le misure interne necessarie per affrontare il problema. In questo modo lo shock è venuto dal mercato e, essendo giunto in ritardo, è stato estrememente doloroso.

Dal punto di vista dell’economia globale, la crisi è dipesa dagli effetti di due falsi idoli, ai quali troppo a lungo sono stati offerti sacrifici che non meritavano: l’infallibilità del mercato e l’autosufficienza della sovranità monetaria nazionale.

8. La responsabilità dell’Asia? Conosco gli argomenti che vengono opposti alla suddetta interpretazione. Uno di essi sostiene che la colpa effettiva non consiste nel deficit americano, ma piuttosto dagli eccessi di risparmio dell’Asia. Nella misura in cui si tratta di grandezze simmetriche, non ci sono elementi che consentano di giudicare. Sul piano statistico, tutti e due i fattori hanno dimensioni completamente fuori norma. E’ vero che l’eccezionale tasso di risparmio dell’economia cinese è a sua volta reso possibile dalla struttura sociale e dal regime politico di quel paese, entrambi non privi di difetti. Ma il fatto che un paese così ricco come l’America consumi, indebitandosi, le risorse reali del mondo povero è del tutto altrettanto inconsueto, e riflette a sua volta una condizione sociale e politica che molti criticano severamente. Utilizzare le categorie del torto e della ragione è opinabile e potrebbe non risultare pertinente.

Sul piano strettamente economico, non esiste un sistema di regole condivise o riconosciute come “ottimali”, sulla base delle quali si potrebbe esigere che la correzione venga dall’Asia piuttosto che dall’America. Di contro, potrebbe essere pertinente ricorrere alla antica riflessione per la quale il debitore è la parte debole, giacchè è quello che subisce la pressione della scarsità dei mezzi di pagamento ed ha anche la sollecitazione più forte a correggere lo squilibrio. Questa considerazione trova un significato maggiore se si riflette sul fatto che l’accumulazione di dollari da parte della Cina non deriva solamente da una valutazione economico finanziaria dell’investimento, ma anche da considerazioni strategiche collegate alla posizione di grande creditore della superpotenza mondiale.

Un fatto è innegabile: se un qualsiasi paese conducesse una politica di forte espansione senza preoccuparsi delle conseguenze che essa potrebbe avere sul potere d’acquisto interno della propria moneta, esso sarebbe prima o poi richiamato all’ordine dalla perdita di valore esterno della propria moneta. Di contro, per la banca centrale della moneta del mondo, e soltanto per essa, questo secondo richiamo non si è fatto sentire.

Un secondo argomento, che si deve a Richard Cooper, nega che la formazione di risparmio negli Stati Uniti sia stata così negativa nel settore privato: le famiglie si sono indebitate per investimenti in capitale umano (l’educazione dei figli) e nelle abitazioni, nello stesso modo in cui le imprese hanno investito in ricerca e sviluppo, accumulando così capitale immateriale. Cooper ritiene che le statistiche ufficiali avrebbero sottostimato il risparmio e gli investimenti privati. Rapportato ad uno stock di capitale in rapida crescita, l’indebitamento crescente degli Stati Uniti sarebbe dunque del tutto sostenibile. Questa analisi – che è precedente alla crisi – apporta una correzione importante alla lettura dei fatti, ma non ha la forza, secondo la mia opinione, di rovesciare la tesi dell’insostenibilità. Anche in precedenza alla crisi, sarebbe stato molto azzardato sminuire il peso del debito estero americano fondandosi su valori gonfiati dall’effetto di una bolla e considerando come acquisita la disponibilità del mondo a finanziare indefinitamente questo indebitamento a tassi deboli. A più forte ragione dopo la crisi. La tesi di Cooper aiuta tutt’al più a comprendere perché ci sia voluto tanto tempo perché arrivasse il momento di una correzione, ma essa non modifica poi di molto la struttura del regionamento.

9. Il nazionalismo monetario. Ma l’analisi dei fattori monetari precedenti la crisi non si può limitare a quanto ho sinora detto. La nozione di insostenibilità applicata al regime monetario necessita, in effetti, di una interpretazione più ampia, che deve far ricorso alla storia degli ordinamenti monetari.

Nel corso del secolo passato, questa storia è stata segnata da un cambiamento fondamentale nei rapporti tra la moneta e le due entità alle quali essa è stata ancorata da tempo immemorabile: una materia prima (principalmente l’oro) e la “sovranità” o, per dirla altrimenti, il valore intrinseco del potere politico. Nel corso dei decenni, l’ancoraggio materiale si è indebolito e, parallelamente, l’ancoraggio politico si è rafforzato.

Sotto l’influenza di fattori profondi, che vanno dalla tecnologia alla nascita degli Stati-Nazione, passando per l’influenza politica crescente delle masse, la creazione di moneta è stata liberata dall’influenza cieca delle scoperte dell’oro ed è stata affidata alla discrezione degli uomini. Questo ha consentito grandi progressi verso politiche più razionali, ma ha anche favorito la resa alle tentazioni del nazionalismo e della demagogia. Sono cresciuti nuovi pericoli, nella forma dell’instabilità degli equilibri internazionali ed interni.

In modo non sorprendente, lo sganciamento definitivo dall’oro ha spostato le gestioni monetarie dalle costrizioni internazionali alle priorità interne. La transizione a tassi di cambio fluttuanti era stata considerata come un modo per isolare le economie nazionali nei confronti delle influenze esterne. Nel frattempo, la principale fonte di inflazione è divenuta essa stessa domestica, nella forma della pressione dei livelli salariali e delle sue ripercussioni sui prezzi. Il tasso di cambio fluttuante ha consentito a paesi virtuosi come la Germania di perseguire una stabilità dei prezzi in un contesto strettamente domestico, e persino di utilizzare l’apprezzamento della valuta per migliorare (piuttosto che per meramente ratificare) una maggiore stabilità dei prezzi. Ma i tassi di cambio fluttuanti hanno anche attirato paesi meno virtuosi, come il mio, dentro spirali salari-prezzi-inflazione-deflazione che sono durate sino all’avvento dell’euro.

Nonostante il primo shock petrolifero, quelli furono anni di prezzi bassi e stabili delle materie prime. Di conseguenza, la nazionalizzazione delle politiche monetarie coincise perfettamente con il bisogno di occuparsi delle origini interne dei rischi inflazionistici.

E’ in questo contesto che arrivò la ricerca di un nuovo ancoraggio, di un nuovo definitivo standard capace di prendere il posto dello standard (aureo[vi]) scelto a Bretton Woods. In modo niente affatto sorprendente, la scelta cadde su un ancoraggio esclusivamente nazionale. Una nuova concezione del ruolo della banche centrali era emersa dall’esperienza del paese (la Germania) che aveva ottenuto i maggiori successi nel proteggere il valore della propria moneta durante il lungo periodo di inflazione degli anni 70 ed 80. Dopo una lunga ricerca, avanzò a fatica[vii] una intesa attorno ad una dottrina la cui più completa implementazione è stata esposta nel trattati do Maastricht e negli Statuti del sistema dell’euro: una buona banca centrale che sia indipendente e la cui missione sia quella di perseguire la stabilità dei prezzi interni. Fatemi notare di passaggio quanto sia ironico che l’esempio più puro di questo genere “nazionale” di banca centrale sia poi stato fornito da una banca “sopranazionale”.

10. La dimensione internazionale della moneta. Dal punto di vista dell’ordinamento della politica pubblica, il problema intrinseco in questa soluzione era che essa era incompleta, giacchè veniva ignorato, o inadeguatamente risolto[viii], l’aspetto internazionale della moneta. Questo perché la fine del sistema di Bretton Woods non fu accompagnata dalla adozione di robusti strumenti alternativi, ovvero da regole condivise di gestione dell’economia globale. Non fu creato niente di equivalente al gold standard che precedette la Prima Guerra Mondiale, o al dollar standard a tasso fisso successivo alla Seconda Guerra Mondiale.

L’ “ordine” successivo a Bretton Woods ebbe due caratteristiche: la prima, esso rese il mercato responsabile della determinazione dei tassi di cambio; la seconda, venne insediato il dollaro (ovvero, da quel momento in poi, una valuta puramente “nazionale”) come standard globale. Da una parte, la fluttuazione riguardò le valute delle regioni e dei paesi con le economie principali, prima che la Cina e l’Asia pervenissero al ruolo di principali attori dell’economia globale. Dall’altra, gran parte delle riserve continuarono ad essere investite in assets espressi in dollari; gran parte dei beni messi in commercio su scala internazionale continuarono ad essere quotati e fatturati[ix] in dollari; e gran parte delle valute continuarono ad essere fissate in valori riferiti al dollaro. La politica monetaria internazionale continuava ad essere forgiata a Washington.

Queste due caratteristiche – tassi di cambio lasciati al mercato e il dollaro come global standard – non furono introdotte a seguito di una strategia; esse non si basavano su un corpo di ricerche economiche comparabile a quello che sosteneva[x] le politiche monetarie interne e non furono stipulate a seguito di accordi internazionali. Entrambe vennero ampiamente adottate in via di fatto[xi]. In effetti, almeno in tre circostanze si provò, senza successo, a costruire un sistema più consistente: la Commissione dei 20 nel 1972-74, il progetto di riforma dei modelli di contabilità[xii] nel 1978-80, e il Plaza-Louvre Accord nel 1986-87.

Dato che nessuno di questi tentativi di ricostruire un regime monetario solido ed universalmente accettato ebbe successo, alla fine l’economia globale venne semplicemente lasciata sprovvista di un qualsiasi ordine monetario. In questo vuoto, le funzioni di base della moneta (numerario, mezzo di scambio e riserva di valuta) furono esercitate tramite una combinazione casuale[xiii] di strumenti e di soluzioni locali, di meccanismi di mercato e di iniziative singole, di libera cooperazione tra le autorità nazionali, occasionalmente attaverso azioni coordinate, nonché attraverso l’interagire disordinato delle politiche nazionali.

Naturalmente, il tumultuoso processo di globalizzazione non poteva essere arrestato in attesa dell’arrivo di migliori soluzioni. Esso fu guidato da forze così potenti, che continuò ad andare avanti nel corso degli anni a dispetto dei difetti dei progetti sul tappeto[xiv]. Gli enti, gli istituti finanziari e le autorità nazionali non sono riusciti a costruire un nuovo sistema. Semplicemente si sono arrabattati[xv] con gli strumenti, le soluzioni e le istituzioni a disposizione. In realtà, il fatto che tante funzioni della moneta venissero esercitate da una valuta puramente nazionale come il dollaro, nel mentre ostacolava e distorceva il processo di globalizzazione, contemporaneamente consentiva agli attori pubblici e privati di utilizzare in molti modi a loro vantaggio quella circostanza.

11. Dopo la crisi: ordine e disordine. Rivolgiamoci adesso agli aspetti monetari successivi alla crisi. La debolezza fondamentale dell’ “ordine” che ho appena descritto consiste nel suo non poter soddisfare il bisogno vitale[xvi] dell’economia globale di mettere le basi, in qualche misura, in una disciplina macro-economica. Una disciplina può essere garantita da meccanismi di correzione che si mettono in moto[xvii] ogni volta che in quella stessa disciplina si apre una breccia, e perché questo accada devono darsi due condizioni: la prima, i tassi di cambio devono allinearsi agli aspetti di fondo dell’economia[xviii]; la seconda, le scelte strategiche di politica monetaria di chi ha la responsabilità della emissione del global standard devono essere ancorate in modo stabile. Nel caso in questione, non si è data nessuna delle due condizioni.

I tassi di scambio sono stati determinati da una bizzarra combinazione di comportamenti del mercato e di azioni assunte per effetto della contiguità tra politica e dollaro[xix]. La fluttuazione delle valute europee (e successivamente dell’euro) sono avvenute alla mercè delle ondate di un mercato incline a convivere con prolungati disallineamenti[xx]; mentre le valute asiatiche sono state messe al riparo dai capricci del mercato ed ampiamente soggette ad intense forme di controllo[xxi] da parte delle autorità.

L’orientamento generale della politica monetaria globale è stato determinato, o almeno fortemente influenzato, dalla Federal Reserve sulla base di considerazioni esclusivamente interne. L’indifferenza ostentata per tali variabili del tasso di cambio del dollaro, l’ammontare della liquidità internazionale e il cicli dei prezzi degli assets, dai boom alla esplosione delle bolle, hanno semplicemente confermato che la valuta internazionale e gli indirizzi globali della politica monetaria non erano sotto la responsabilità di nessuno. Se osservata dal punto di vista dei bisogni dell’economia americana, la politica della Fed è apparsa ispirata ad una certa logica e, in effetti, è stata oggetto di un sofisticato apparato di analisi e di procedure sia nella sua predisposizione, che nelle spiegazioni pubbliche e nella assunzione della responsabilità delle decisioni. Se osservata dal punto di vista dell’economia globale, tuttavia, quella politica è apparsa come un congegno funzionante casualmente[xxii] , nella misura in cui ha completamente mancato di prendere in considerazione il bisogno di condurre l’economia globale ad un andamento sostenibile.

Per vari anni, si sarebbe potuto affermare che il sistema monetario internazionale guidato dai governi fosse stato rimpiazzato con un sistema guidato dal mercato. Nel decennio trascorso, tuttavia, le caratteristiche che ho appena descritto sono state così pronunciate, che è divenuto del tutto impossibile parlare di un “ordine” o di un “sistema”. L’economia globale è stata lasciata priva di ogni ancoraggio monetario e di ogni regola universalmente accettata: l’instabilità ed il disordine macro-economico e finanziario hanno trovato la porta spalancata. E questo è avvenuto nel mentre la globalizzazione economica stava prendendo velocità[xxiii], rendendo i confini nazionali sempre più irrilevanti non solo nel commercio delle principali materie prime e dei prodotti manifatturieri, ma anche nella produzione di processi, nella mobilità del lavoro, nella allocazione di risparmi ed investimenti e nelle transazioni finanziarie.

Nel 1972 Robert Mundell definì un “ordine monetario” come “l’obbiettivo congiunto di leggi, convenzioni, regole ed usanze attraverso il quale si definisce il progetto del sistema e si comprende il contesto nel quale quelle singole cose sono parti di un tutto[xxiv]”. Sfortunatamente, il “progetto” entro il quale gli attori si sono trovati ad operare nel passato ventennio è stata una accozzaglia talmente caotica ed intrinsecamente inconsistente di elementi che l’utilizzo da parte del Mundell del termine “ordine” appare ironico, se confrontato con la definizione offerta dall’Oxford Dictionary: “la condizione nella quale ogni parte si trova nel suo giusto posto” ovvero “uno stato di pacifica armonia sotto una autorità costituita”.

Per questo, io suggerirei a tutti coloro che sono ansiosi di intravedere in termini costruttivi un’epoca successiva alla crisi, anzitutto la necessità di ricostruire un ordine monetario internazionale degno di questo nome[xxv]. E si deve essere pienamente consapevoli che questo non riguarderà soltanto quell’insieme di problemi che ho definito come il sistema monetario internazionale; sarà anche necessario porre una nuova attenzione ai nostri ordinamenti monetari interni, al loro “nazionalismo” – se mi si concede di utilizzare ancora questo termine – nonché alla intrinseca debolezza delle loro aspirazioni all’indipendenza dal mondo esterno.

12. L’ illusione dei tassi di scambio flessibili. Molte persone ritengono, ai nostri giorni, che se ad ogni paese fosse consentito di far fluttuare liberamente la propria valuta, ne deriverebbe spontaneamente un ordine genuino. Costoro propongono un sistema generalizzato di tassi di cambio fluttuanti, nella certezza che in quel modo il mercato stesso diverrebbe il garante delle politiche macro-economiche, e che al tempo stesso quelle politiche consentirebbero di tener ferma l’indipendenza alla quale le autorità nazionali aspirano. Questa posizione pretende di unire ciò che è ottimo sotto il profilo economico con ciò che è possibile sotto quello politico. Nella realtà dei fatti, essa non ottiene né l’ottimo né il possibile. E’ triste, ma non si tratta d’altro che di una illusione: e questo per un certo numero di ragioni.

Il possibile, in termini politici, è di fatto impossibile. Redigere e far rispettare[xxvi] una regola che obblighi tutti i paesi ad astenersi dall’interferire nei tassi di scambio sarebbe una limitazione della sovranità nazionale non meno radicale, di fatto probabilmente ancora più forte, che una regola basata su tassi di cambio fissi, o “fissi ma correggibili”. E proporre l’obbligo della fluttuazione universale allo scopo di salvaguardare le varie sovranità nazionali è davvero semplicemente una contraddizione in termini.

Quell’argomento da solo sarebbe sufficiente, ma ce ne sono altri che riguardano l’aspetto di ciò che si pretende ottimo in termini economici.

E’ una illusione pensare che un tasso di cambio flessibile provocherebbe effettivamente la disciplina nelle politiche economiche nazionali e assicurerebbe una rapida correzione degli squilibri, sia perché il mercato non è sempre “giusto”, sia perché i suoi segnali sono in ogni caso insufficienti a provocare “buone risposte” da parte delle politiche economiche. Consideriamo questi due aspetti.

Il mercato non è sempre giusto. Infatti, anche in un mondo perfetto, il modo nel quale esso in concreto agisce non è né costante né prevedibile. Naturalmente, questo in parte è dovuto alla difficoltà obbiettiva che è intrinsecamente connessa alla valutazione dei fondamentali. Ma è dovuto anche al fatto che coloro stessi che operano sul mercato dedicano una attenzione diseguale ai fondamentali, assegnando in ogni momento la priorità ad uno solo di essi ed alternando momenti di sopravvalutazione a momenti di sottovalutazione dei rischi connessi. Anche con tassi di scambio flessibili, gli squilibri tendono ad aumentare ed a diventare peggiori col tempo, perché il mercato li considera sostenibili troppo a lungo e conseguentemente li finanzia, salvo cambiare improvvisamente opinione ed adottare drastiche correzioni (la qualcosa in gergo è conosciuta come “fermata improvvisa”). Perciò, il mercato “fa errori” troppo spesso e troppo a lungo per fungere da guida credibile nella funzione di stabilizzatore macro-economico.

Questa considerazione sarebbe da sola più che sufficiente per consentirci di tirare una conclusione. Ma dobbiamo aggiungere un’altra considerazione, egualmente importante, al confronto che stiamo facendo[xxvii].

Persino quando il mercato è giusto, esso corregge solo in parte gli squilibri. Per il resto, esso semplicemente li segnala. Se lo squilibrio è stato provocato da una determinata politica economica (il che accade nei casi più frequenti), allora è quella politica che è necessario sia modificata per recuperare l’equilibrio. Tuttavia, niente indica che un semplice segnale dal mercato dei tassi di cambio abbia la forza sufficiente ad innescare un cambiamento nell’andamento di decisioni politiche così fondamentali quali quelle che riguardano i bilanci pubblici, l’occupazione, le pensioni, la salute e la pubblica amministrazione. Il mercato dei tassi di cambio chiede alla politica economica di adottare misure correttive, ma la politica economica non adotta tali misure, né sistematicamente né nei tempi più appropriati.

E infine, ciò che è stato supposto come l’ottimo in termini economici, presenta un altro difetto. Persino se tutti i maggiori paesi (quelli industrialmente avanzati e quelli emergenti, inclusa la Cina) accettassero la regola della fluttuazione, è difficile credere che un mondo con 100 o 150 monete fluttuanti sarebbe un luogo razionale. Quella regola sarebbe ottimale, in via di ipotesi, solo per un numero ridotto di paesi. Per la gran parte degli altri, in particolare per i più piccoli e per quelle economie effettivamente aperte e dotate di mercati monetari limitati, un certo grado di stabilità nel tasso di cambio non solo è preferibile in teoria, ma è stato dimostrato che viene preferito in pratica.

I requisiti che sorreggono[xxviii] la “paura della fluttuazione” (per usare l’espressione di Calvo e Reinhart), che è sia diffusa che giustificata, dovrebbero essere messi nel conto di ogni proposta per la riforma del sistema monetario internazionale. Un regime di fluttuazione generalizzata sarebbe un completo non senso. Ma tener conto di queste situazioni, potrebbe significare il mantenimento di una zona del dollaro ben più vasta dei soli Stati Uniti, e in questo modo si intaccherebbero sensibilmente i supposti benefici di una fluttuazione universale. Ciò potrebbe anche scatenare un difficile dibattito su problemi quali la definizione di un regime monetario per coloro che non sono sottoposti alla fluttuazione, nonché sulla linea da tracciare tra i paesi che vi ricorrono e quelli che non vi ricorrono.

La conclusione è semplice. L’interdipendenza economica è un fatto. La sovranità che i governi considerano inalienabile non è più un assoluto, giacché è stata messa in discussione dalla interdipendenza economica stessa, piuttosto che da un qualsiasi specifico regime monetario. Il mercato del cambio estero è incapace sia di eliminare che di governare l’interdipendenza, in quanto è troppo lento nell’individuare gli squilibri che richiedono correzioni, e quando li individua, è incapace di far rispettare le decisioni ai soggetti pubblici che sono responsabili di questi squilibri.

13. Il dilemma “generale” di Triffin. Circa 50 anni orsono, Robert Triffin fece luce sul difetto congenito del sistema monetario dei suoi tempi, basato sul dollaro e su tassi di scambio fissi. Egli spiegò che se la valuta globale è una moneta nazionale, si determina una contraddizione insolubile tra le esigenze domestiche interne del paese che emette la valuta e le esigenze del mondo che la utilizza. Prendendo in prestito dalla teoria generale della relatività la nostra terminologia, potremmo parlare di un “dilemma speciale”, tantopiù speciale quando è applicato ad un regime dato.

Allo scopo di fornire all’economia globale tutto il denaro necessario per sostenere la crescita del commercio connessa con il processo di globalizzazione, è stato cruciale per gli Stati Uniti accettare un deficit della bilancia dei pagamenti così ampio da divenire nel lungo tempo insostenibile. Il mondo è stato preso in un dilemma tra due patologie macro-economiche, l’una dannosa quanto l’altra: una deflazione globale o la destabilizzazione dell’economia principale. Quello che Triffin temeva più di ogni altra cosa era la rarefazione della valuta globale, e – ricordando la proposta che Keynes aveva avanzato senza successo nel 1943 della creazione di una valuta mondiale denominata Bancor – egli fece appello all’ipotesi della creazione di uno strumento di riserva disconnesso dalla bilancia dei pagamenti statunitense, che erano quei Diritti Speciali di Prelievo che in seguito sarebbero stati concordati.

Poco importa a questo punto, nel contesto di questo dilemma, il fatto che successivamente le cose siano andate in modo diverso da quello che Triffin temeva. L’oggetto della sua analisi era l’insostenibilità. Il valore della sua analisi non risiede tanto nella sua capacità di prevedere il corso degli eventi che avrebbero condotto alla crisi, ma piuttosto nella sua dimostrazione della incapacità di questo sistema a fornire all’economia globale quella stabilità che le era necessaria.

Il ruolo centrale che il dollaro ancora gioca nel sistema odierno è fondamentalmente dovuto alla scelta, fatta da un largo numero di paesi, di stabilizzare la propria valuta in relazione ad esso, e di detenere a questo scopo riserve in dollari. Questo ruolo è la fonte principale di instabilità del sistema monetario internazionale: da una parte esso trasmette ad una larga parte del mondo la direzione della politica monetaria da parte degli Stati Uniti, dall’altra esenta gli Stati Uniti dalla disciplina alla quale gli altri paesi hanno l’obbligo di attenersi.

Oggi possiamo tranquillamente stabilire che l’analisi di Triffin trascende il sistema per il quale era stata formulata e si applica ad ogni possibile sistema nel quale l’economia globale non abbia un effettivo ordine monetario. Tutti gli argomenti che ho illustrato così diffusamente non sono altro che una riformulazione o una reinterpretazione della critica di base di Triffin al mondo di oggi. Quello che possiamo chiamare il “dilemma generale” di Triffin, può dunque essere formulato come segue: in tutti i regimi monetari sprovvisti di una qualche forma di sovranazionalità, i requisiti di stabilità del sistema nella sua interezza non possono consistere nel perseguimento di politiche economiche e monetarie predisposte sulla base di una logica esclusivamente interna ad una nazione.

14. Il paradosso europeo. Robert Triffin avrebbe assistito alla crisi odierna appassionandosi con la stessa intensità alla condizione del mondo ed a quella dell’Europa. Proprio come Jean Monnet, del quale era allievo e consigliere, egli aveva considerato il microcosmo europeo come il laboratorio sperimentale del futuro ordine mondiale. E lungo il sentiero che ha battuto sino ad oggi, l’Europa gli sarebbe apparsa come un territorio attraversato da paradossi[xxix].

Il primo paradosso è che noi europei non siamo responsabili della crisi, ma rischiamo di diventarne le principali vittime. Alla fine dei conti[xxx], diversamente dalle regioni del Nord America e dell’Asia Orientale, l’Europa beneficia di un equilibrio macro-economico di base: i suoi conti esteri sono sostanzialmente in ordine, essa ha un deficit ed un debito pubblico sostanzialmente modesti, le sue famiglie non sono pesantemente indebitate e i suoi regolamenti finanziari sono stringenti. L’Europa può navigare attraverso la crisi sostenuta da un sistema di sicurezza sociale che non ha eguali nel mondo. La sua casa è in ordine grazie alla costituzione macro-economica di Maastricht, che resta uno dei due pilastri dell’Euro, e grazie al Patto di Stabilità. E’ vero che non tutte le sue regioni e non tutti i suoi campi di attività godono degli stessi equilibri, ma lo stesso si potrebbe dire delle altre principali regioni del mondo. La condizione generale di buona salute dell’Unione, comporta che essa sia capace di perseguire politiche appropriate, che essa abbia gli strumenti per assorbire e compensare al suo interno ogni genere di tensioni, di squilibri o di patologie che possono emergere in alcune delle sue regioni.

Tuttavia, a dispetto di ciò, l’Europa rischia – oggi ed ancora di più nel futuro – di diventare la principale vittima della tempesta che ci sovrasta. Oggi, perché, mancando di poteri suoi propri di gestione della crisi, essa soffre di una pletora di scoordinate ed insufficienti risposte nazionali che tendono al protezionismo e mettono a repentaglio l’integrazione, che è la vera pietra angolare della sua prosperità. E nel futuro, perché, nel regime monetario i cui requisiti e difetti ho appena illustrato, ogni deprezzamento dell’effettivo tasso di cambio del dollaro avrebbe inevitabilmente l’impatto più grande sull’euro.

Una caduta sostenziale della competitività sposterebbe rapidamente e a tutti gli effetti l’Europa in una zona di crisi dell’economia globale, in una fonte di instabilità e in un focolaio di tensioni internazionali. Coinvolta in modo cospicuo nella produzione di beni manifatturieri, e tuttavia priva degli strumenti e della strategia di una genuina politica industriale, l’Unione Europea non può certamente considerarsi un una condizione di sicurezza[xxxi]. Essa ha bisogno in modo vitale – e sottolineo la parola ‘vitale’ – di un ordine monetario globale. Altrimenti, i paradossi dell’Europa si trasformerebbero facilmente in catastrofi.

15. Il repertorio europeo. Fortunatamente per il mondo e grazie ai propri meriti, l’Europa ha l’esperienza tecnica necessaria per gestire relazioni monetarie globali su basi sostenibili. Inoltre, grazie alla sua posizione di principale economia mondiale in termini di ricchezza prodotta e di percentuale del commercio globale, essa ha anche la forza politica per partecipare al varo di un processo di riforme monetarie che è virtualmente richiesto ai nostri giorni dall’intero mondo emergente, dalla Cina, alla Russia ed al Brasile.

E tuttavia – questo è il secondo paradosso – l’Europa è stranamente inconsapevole di questo e mostra riluttanza ad esercitare ogni forma di responsabilità. Pare che abbia dimenticato che, nel corso degli ultimi 40 anni, essa ha affrontato, e successivamente risolto, al livello regionale, un cambiamento monetario identico a quello che oggi osserviamo a livello globale ed in Asia. Questo cambiamento è consistito nella organizzazione di un ordine monetario che ha comportato elementi di disciplina sovranazionale funzionali alla crescita interdipendente di un gruppo di paesi che si definiscono “sovrani”.

La strada che gli Europei hanno seguito sin dalla fine del sistema dei tassi di cambio fissi, ebbe inizio con la decisione di combinare tassi di cambio controllati all’interno con una fluttuazione all’esterno. Su questa strada, non è mai stato rinnegato il bisogno di un ancoraggio forte e credibile di stabilità. Su di essa, ci si è mostrati capaci di rompere il tabù della sovranità degli stati nazionali. Per un periodo prolungato, si è anche avuto successo nel trarre beneficio da un sistema intermedio di tasso di cambio “fisso ma correggibile”, gestendolo meglio di quanto non fosse avvenuto nel mondo tra gli anni 1950 e 1970. Si è creato un ‘paniere[xxxii]’ di valute che si è guadagnato una posizione sul mercato, con ciò trascendendo i limiti del suo statuto di mera unità di conto.

Naturalmente, l’obbiettivo da ultimo raggiunto in Europa – una singola valuta con una singola banca centrale – non sarebbe riproducibile a scala mondiale. Quello che l’Europa è riuscita a creare non è tanto un manuale di istruzioni, quanto un repertorio di esperienze, di formule, di esperimenti e di soluzioni. Questo repertorio è un vantaggio di immenso valore, sul quale dobbiamo far conto nel momento in cui dobbiamo superare i limiti del nazionalismo monetario e predisporre un sano fondamento alle relazioni montarie internazionali, siano essi di dimensioni mondiali o continentali.

16. Che cosa dovremmo fare? Bisogna riconoscere che identificare in modo convincente i difetti dell’attuale sistema ed i requisiti di un sistema sostenibile è ancora un passo in avanti limitato; tuttavia solo se si compie quel passo una volta per tutte, per così dire, possiamo entrare in quel giusto ordine di idee[xxxiii] che ci consente di andare oltre.

Una volta che abbiamo fatto quel passo, allora abbiamo bisogno di chiederci: cosa dovremmo fare? Qualche tempo fa, mi fu chiesto da un giornalista al quale stavo spiegando perché è necessario uno standard monetario globale: “Che cosa esattamente ha in mente? Un euro globale? Un tasso di cambio fisso? Diritti speciali di prelievo? Un ritorno al gold standard?” Elusi la domanda rispondendo in questo modo: “Non lo so ancora. Per il momento sto pensando che noi possiamo dimostrare senza ombra di dubbio[xxxiv] che abbiamo bisogno di un oggetto volante: inventare l’aereoplano è una faccenda completamente diversa”. E’ possibile arrivare ad una conclusione sul punto precedente risolvendo prima quello successivo. In fin dei conti, se l’uomo non avesse speso secoli nel tentativo di volare sin dal momento in cui Icaro fece il primo tentativo, non avremmo mai potuto inventare l’aereoplano.

Sono ben consapevole dei due ostacoli più grandi: il primo, la assenza di un consenso all’interno della comunità degli esperti su cosa dovrebbe essere un ordine monetario sostenibile; e il secondo, la tenacissima[xxxv] resistenza opposta dagli stati nazionali (convinti come essi sono di essere depositari di una sovranità effettiva ed intangibile) agli elementi sovranazionali che un ordine del genere richiede. Se guardiamo le cose più da vicino, gli argomenti avanzati da parte di coloro che rigettano l’analisi che ho sviluppato sin qua e la pretesa che la attuale conduzione degli affari possa proseguire nelle forme attuali (al massimo con il modesto palliativo di una rivalutazione del renminbi), rappresentano una capitolazione dinanzi a questi due ostacoli. Nei fatti essi consistono in una razionalizzazione delle difficoltà che derivano da quegli ostacoli medesimi[xxxvi]: sarebbe troppo difficile creare un diverso sistema perché la difficoltà concettuale dell’individuarlo e la difficoltà politica nello svilupparlo sarebbe, essi sostengono, insormontabile. Coloro che difendono il sistema attuale non lo fanno con una argomentazione positiva, mettendo in evidenza i suoi benefici. Lo fanno in negativo, criticando le proposte per una riforma o un cambiamento del sistema attuale e spuntandole una a una, tramite l’utilizzo ora di argomenti economici, ora di argomenti politici, a secondo della convenienza. [xxxvii]

Non conosciamo proprio niente di quell’aereoplano? Ad esempio, conosciamo il rapporto tra il peso e la potenza del motore o l’apertura delle ali richiesta per portarlo in aria? Noi conosciamo due aspetti: il primo, che il tasso di cambio ed i ‘fondamentali’ devono avere una reciproca coerenza; e il secondo, che la politica monetaria del soggetto responsabile della emissione della moneta globale dve possedere un ancoraggio di stabilità. Queste sono le due condizioni che ho menzionato in precedenza e che sono richieste al fine di assicurare che i meccanismi di ristabilimento di una disciplina monetaria entrino in funzione[xxxviii] in ogni occasione nella quale quella disciplina sia stata vulnerata.

17. I tassi di cambio. Non tornerò a soffermarmi sugli argomenti principali che mostrano come la fluttuazione universale, che molti considerano la soluzione più efficace e più fattibile, nei fatti non sia né efficace né fattibile.

Ma in quel tema è implicita la domanda se, all’estremità opposta dello spettro, non si debba pensare di stabilire tassi di cambio irrevocabilmente fissi, una singola valuta globale, diciamo un “globus”, che potrebbe anche essere la valuta utilizzata nei vari paesi. Riterrei che la risposta debba essere un ‘no’. Tenderei ad escludere che una singola valuta con una singola banca centrale – il punto di arrivo del sentiero sul quale l’Europa si è incamminata – sia una soluzione possibile o anche desiderabile, in quanto obbiettivo di un qualche futuro ordine monetario internazionale.

Così, avendo scartato queste due soluzioni estreme, ci ritroviamo inevitabilmente dinanzi a soluzioni intermedie, nelle quali il tasso di cambio è determinato congiuntamente dal mercato e dalla politica economica. La qualcosa richiede che i soggetti della politica economica riconoscano i tassi di cambio come uno dei fattori quantitativi che guidano la loro politica, e che diano vita ad accordi e ad una cooperazione con gli altri paesi sui tassi di cambio. Sulla base di questa premessa, i sistemi intermedi mirano a riconciliare il bisogno di certezza con il riconoscimento delle diverse dinamiche e delle diverse politiche tra un paese e l’altro.

Questo terreno, il terreno di un sistema di un ‘tasso di cambio fisso ma correggibile’, lo abbiamo già sperimentato in due occasioni: dal 1950 al 1970 su scala mondiale, e dal 1979 al 1998 al livello europeo. Queste due esperienze consegnarono un ordine monetario di lungo periodo alle aree economiche interessate; esse furono accompagnate e facilitate da maggiori restrizioni sulla mobilità dei capitali; ma, alla fine, furono sopraffatte dalla forza del libero mercato.

Io penso che un autentico ordine monetario internazionale sarà stato conseguito solo quando sarà stato messo a punto un meccanismo comune di tasso di cambio nel quale ogni paese, senza eccezione alcuna[xxxix], accetterà di prendersi la propria responsabilità e di assumere un impegno con gli altri paesi riguardo al valore esterno della propria valuta, e nel quale il tasso di cambio sia determinato dalla interazione tra il mercato e la politica economica. In Europa, l’impegno consacrato sin dall’inizio nel Patto di Roma a considerare la politica economica e, in particolare, la politica del tasso di cambio nella loro natura di materie “di comune interesse”, fu ispirata precisamente dal riconoscimento della stretta interdipendenza economica dei nostri paesi.

Non mi avventurerò a produrre una visione d’assieme dei vari modi nei quali un simile sistema potrebbe essere strutturato. Francamente, devo confessare di non avere alcuna netta preferenza. Regole e discrezione possono essere combinate in varia maniera: la politica pubblica può far sentire il suo peso con continuità oppure soltanto sotto determinate circostanze; le forme della collaborazione tra il governo e la banca centrale possono differire tra un paese e l’altro; e un accordo può essere applicato a tutte le valute come soltanto a quelle più importanti. Queste sono domande che devono essere poste e devono trovare risposta presso una ipotetica conferenza che alcuni spesso sono tentati di denominare Bretton Woods II[xl].

Credo di comprendere le difficoltà. Abbiamo bisogno di riconoscerle, e dobbiamo essere consapevoli che un sistema intermedio può essere soltanto di durata limitata. Ma abbiamo anche bisogno di riconoscere che siamo già in un sistema intermedio, per di più in un sistema che non è stato pianificato, che non è stato definito nei suoi dettagli nel contesto di un qualsiasi accordo, che è totalmente privo di razionalità ed incapace di garantire ordine e disciplina.

Accordi monetari regionali potrebbero facilitare il percorso verso la ricostruzione. Se il sistema di tasso di cambio deve essere congruo con il grado di integrazione delle economie alle quali si applica, allora non ci può sfuggire il fatto che il processo di globalizzazione è in grande misura una galassia di processi di integrazione regionale. E’ più che probabile che vaste regioni con una forte interdipendenza locale si muoveranno verso accordi monetari regionali, similmente a quelli che l’Europa sperimentò allorché il sistema di Bretton Woods arrivò ad una conclusione. L’Est asiatico pare che abbia intrapreso questa direzione.

18. Un global standard. Nel passato, il numero delle valute (n) superava il numero dei paesi di una unità. La cosiddetta valuta ‘enne-sima”, lo standard definitivo, era l’oro, la cui scarsità non avrebbe potuto essere contraddetta dalla emissione di carta moneta da parte di alcuna banca nazionale.

Potrebbe uno standard convenzionale[xli] soddisfare almeno alcune delle funzioni di una valuta globale? L’interesse per tale questione si è ravvivato nel periodo successivo alla crisi è l’attenzione si è naturalmente rivolta al Diritto Speciale di Prelievo (DSP).

Ovviamente, la condizione imprescindibile affinché i DSP giochino un ruolo più importante nel sistema monetario internazionale e divengano un global standard è che essi siano nelle condizioni di circolare nell’economia, che siano utilizzati da un ampio spettro di soggetti economici pubblici e privati. L’ostacolo in questa direzione non è né un suo difetto di attrattività né una qualche controindicazione tecnica. L’unico impedimento consiste nella assenza di una massa critica, e nella relativa difficoltà che deriva dal classico dilemma “dell’uovo e della gallina”.

Per quanto attiene al fattore della attrattività, in un’economia globale altamente integrata un ‘paniere’ contenente le principali valute risulterebbe per suo conto interessante sia per la determinazione del valore delle attività e delle passività che, certamente, per altri scopi. I DSP potrebbero esattamente giocare quel ruolo. La loro attrattività è così forte che nel vero e proprio tempio delle banche centrali nazionali, la BIS (Bank for International Settlements[xlii]), i DSP sono stati adottati come unità di conto.

Per quanto attiene alla funzionalità tecnica, niente impedirebbe che i DSP o un mercato dei DSP si dotasse di ordinarie infrastrutture di mercato correttamente funzionanti.

E’ ben noto quale sia l’ostacolo principale che si frappone sulla strada di un mercato dei DSP sviluppato, diversificato e dotato di liquidità: esso consiste nel trovare i soggetti disponibili a sostenere il costo iniziale nel raggiungimento di una massa critica.

E’ lì che viene in gioco il ruolo decisivo della politica pubblica. Più soggetti pubblici potrebbero condurre congiuntamente questa politica. Il FMI è tenuto dai suoi Articles of Agreement[xliii] a “far diventare il Diritto Speciale di Prelievo la principale disponibilità di riserva del sistema internazionale”; a questo fine esso fornirebbe la certezza legale del suo valore. I sistemi legislativi nazionali potrebbero così predisporre gli strumenti parametrati ad una unità chiaramente definita dalle istituzioni internazionali. I governi nazionali potrebbero cominciare con regolarità ad emettere obbligazioni di debito con la denominazione dei DSP. Le istituzioni internazionali, in collaborazione con le banche private, potrebbero promuovere la creazione di un sistema di clearing[xliv].

Ancora una volta, qua tornerebbe utile l’esperienza dell’Unione Europea. Nel 1980 un mercato per l’unità di conto europea, l’ECU, si sviluppò con successo nonostante il fatto che esso prendesse le mosse da una posizione meno favorevole giacché, diversamente dai DSP, esso non aveva un centro di emissione ufficiale.

All’inizio, i DSP soffrirebbero per effetto di un debole portafoglio di affari, ma essi avrebbero un forte portafoglio di funzioni pubbliche che le istituzioni potrebbero identificare e disporre. In quel modo, una volta che l’ostacolo fosse superato, il portafoglio di affari si materializzerebbe da solo e la attrattività della unità di cambio diventerebbe la forza trainante di ulteriori sviluppi.

Le banche centrali potrebbero accumulare riserve in DSP intervenendo sui mercati di scambio stranieri. Il compenso potrebbe prendere la forma di DSP presi in prestito da soggetti privati e publici. Si avrebbero rapidamente riserve ‘interne di DSP, a fianco delle riserve ‘esterne’ allocate dal FMI.

Il DSP potrebbe svolgere la funzione di riserva di valuta e di unità di conto per le politiche sui tassi di cambio, gli interventi e la gestione delle riserve ufficiali. Oggi, molti dei paesi che non accettano una fluttuazione libera, gestiscono la propria valuta riferendosi ad un paniere di altre valute che spesso riflettono la composizione del loro commercio. Se i DSP diventassero una effettiva riserva di risorse economiche, questi paesi potrebbero avere un incentivo ad organizzare ed a gestire i loro tassi di cambio riferendosi ad un paniere già pronto ampiamente rappresentativo della composizione del commercio mondiale, direttamente utilizzabile nelle operazioni, e corredato da un intera gamma di strumenti derivati di copertura. A parte i paesi più piccoli strettamente integrati in una regione, che possono scegliere di dar vita a sistemi regionali, molti paesi potrebbero definire le loro politiche di tassi di cambio utilizzando il DSP come standard.

I DSP potrebbero giocare anche il ruolo di numéraire[xlv] nel fissare i prezzi delle materie prime fondamentali e per la fatturazione dei beni e servizi commerciati su scala internazionale. Col tempo, i produttori potrebbero essi stessi organizzare i prezzi in una unità che rifletterebbe la composizione delle loro importazioni più accuratamente del dollaro. Questo, a sua volta, incoraggerebbe la fatturazione in DSP, creando un ulteriore incentivo a dotarsi di riserve in DSP ed a usare i DSP come uno standard per la stabilizzazione delle valute nazionali.

19. Un ancoraggio di stabilità. Tutto questo è possibile ed offre una varietà di benefici, ma la questione cruciale è la seguente: un DSP dotato di un mercato privato ben sviluppato e, utilizzato come riserva di valuta ed unità di conto per soggetti pubblici e privati, aiuterebbe a correggere il difetto fondamentale del sistema attuale?

La mia risposta è positiva, ma cauta[xlvi]: potrebbe, ma solo nella misura in cui la sua componente media risulti più significativa di quella dominante: oltre tale limite, uno standard globale ha bisogno di essere delegato dal ‘suo proprio’ responsabile politico a perseguire l’interesse globale, anche diventando una ancora di stabilità[xlvii] a tutti gli effetti.

La parte positiva di questa risposta si basa sulla considerazione che ogni rimozione dei perversi incentivi che esistono nel sistema attuale è probabile che produca un assetto di politica monetaria globale più appropriato. In particolare, la soluzione descritta diminuirebbe il “privilegio esorbitante” che consente agli Stati Uniti di gestire grandi deficit esterni finanziandoli con la propria moneta. La domanda di assets in dollari sarebbe meno elastica, e gli ampi deficit americani prima o poi si trasferirebbero in una spinta verso il basso del dollaro ed in un spinta verso l’altro dei tassi di interesse statunitensi.

Vale la pena di ripetere che, come ho detto, questa conclusione prudentemente positiva resta vera se, e solo se, la ‘politica media’ è più importante della ‘politica dominante’. Ma è a questo scopo che il paragone tra l’esperienza europea e l’esperienza globale è rilevante. Nell’Unione Europea la politica dominante della Bundesbank era più orientata alla stabilità che la media della altre volontà politiche, il che spiega il ruolo di stabilizzazione dell’ancora del Marco tedesco e l’ostilità della Germania nei riguardi dell’ECU o di un altro sistema più simmetrico. D’altra parte, a livello globale la politica dominante è stata destabilizzante e la transizione verso un equilibrio mediano migliorerebbe la situazione complessiva.

Un sistema nel quale i paesi maggiori lasciassero fluttuare le loro valute ed i paesi minori avessero l’opportunità o di fissare (o gestire) il loro tassi di cambio in riferimento ai DSP o di diventare parte di una soluzione monetaria regionale, sarebbe più equilibrato di quello attuale.

Ma occupiamoci della parte più cauta della risposta. Questa si basa sul fatto che il ‘dilemma generale’ di Robert Triffin non scomparirebbe di punto in bianco sulla scia di uno sviluppo, per quanto corredato da successo, della circolazione e dell’uso dei DSP. In assenza di un soggetto politico che persegua ‘ciò che è di beneficio per il mondo’, una mera media di politiche guidate da obbiettivi nazionali non può produrre il beneficio pubblico globale di uno stabile ancoraggio monetario di scala planetaria.

In conclusione, non c’è modo di aggirare il necessario requisito di un progetto politico che ancori lo standard globale ad un obbiettivo di stabilità globale.

Si può obiettare che, in un mondo di decisioni di politica monetaria decentralizzate, un effettivo coordinamento tra le principali aree monetarie potrebbe, in teoria, soddisfare questo requisito. E si potrebbe aggiungere che il progetto istituzionale per questo coordinamento già esiste nella forma del FMI, del BRI[xlviii], del G7 e del G20. Questo, tuttavia, è valido[xlix] solo in teoria. Tutta l’esperienza passata e presente suggerisce che, in pratica, il coordinamento viene meno quando è più necessario, ovvero quando gli orientamenti politici sono maggiormente divergenti.

Mentre attendersi che il coordinamento funzioni è poco plausibile[l], molti (ma immagino non Robert Triffin, se fosse tra noi oggi) ritengono che la sola alternativa perseguibile in termini teorici sia ancor più improbabile. Quella alternativa consisterebbe nella creazione (allocazione) di DSP “esterni”, nella prospettiva di soddisfare la domanda globale delle riserve. L’orientamento politico sullo standard globale, sarebbe determinato dalla scarsità dei DSP.

Mi fermerò a questo punto, non senza rivolgervi un ammonimento: io ho semplicemente descritto un aereoplano in volo. Non ho fornito un progetto per costruirlo. I fratelli Wright non sono qua con noi, questo pomeriggio.

20. Il fantasma di Bancor. Assassinato a Bretton Woods 67 anni orsono, Bancor è tornato a reclamare il dovuto. Era stato predetto, così come lo era stato per il suo antenato Banquo, che sarebbero stati i suoi successori a salire al trono, invece che Bancor medesimo. Così anche lui, proprio come il suo antenato, cadde vittima dell’invidia e della paura di un altro pretendente al trono. Qualche critico di Shakespeare si spinge sino al punto di ipotizzare che Banquo – i cui discendenti, gli Stuart, in effetti successivamente regnarono sulle Isole britanniche – era favorevole ad un’unione fondata sulla giustizia e sull’equilibrio, ovvero a quello che gli economisti odierni chiamerebbero un sistema simmetrico.

Non sappiamo se queste analogie ispirarono Keynes nella scelta del nome che egli propose a Bretton Woods per l’embrione della valuta mondiale. Dopo un quarto di secolo, nel mentre il discendente di Bancor è stato battezzato con lo scialbo acronimo di “DSP”, la poetica dei nomi ha perso posizioni ed i burocrati hanno ripreso il sopravvento.

A quel tempo, sarebbe stato relativamente semplice venire incontro alle aspirazioni di Bancor. Il sistema in costruzione, che prevedeva tassi di cambio fissi e restrizioni sui movimenti dei capitali, richiedeva soltanto uno strumento per organizzare un commercio multilaterale nonché meccanismi di pagamento, l’obbiettivo reale della riforma del 1940. Bancor, la valuta globale che venne definita ‘artificiale’ in quanto era stata ‘concepita da un uomo’, non aveva bisogno di entrare effettivamente in circolazione. Essa non aveva bisogno di per sé di un mercato e non era minacciata da un mercato. Essa avrebbe vestito gli umili panni di maggiordomo del vero re[li], l’oro, che era ancora l’elemento centrale dell’ordine monetario. Ma vale la pena di sottolineare che il termine “steward[lii]” è all’origine del nome Stuart. E Keynes predisse che sarebbero stati i discendenti di Bancor a salire al trono, proprio come le tre streghe nel Macbeth avevano profetizzato per Banquo.

Ai giorni nostri, un commercio multilaterale e sistemi di pagamento già esistono. Non si tratta di ricostruirli, bensì di difenderli dai pericoli costanti e letali cui sono esposti per effetto di un insostenibile disordine monetario. E’ un tale disordine che giace sul fondo della crisi e nessuna riforma della finanza che non vi ponga rimedio può servire da solido fondamento della stabilità. Gli elementi che stanno contribuendo a mantenere in vita tale disordine sono robusti interessi politici ed economici ma anche, e soprattutto, l’inerzia delle pratiche attualmente in uso e la più generale inerzia intellettuale. Le riflessioni che vi ho esposto in questa serata sono un invito a superare tale inerzia. [liii]

[i] Harbor concern

[ii] “… the central bank’s true merit to lie in their failure to heap the damage of mistaken reponse on top od the damage already perpetrated by the crisis”. Lett. “… il merito vero delle banche centrali l’aver mancato di ammucchiare il danno di una risposta sbagliata al culmine di un danno già perpetrato dalla crisi”.

[iii] Feat. Lett. “impresa, prodezza”.

[iv] Were peddled. Lett. “venivano venduti in giro”.

[v] Witnessed crises. Lett. “crisi testimoniate”

[vi] La soluzione trovata a Bretton Woods consisteva in un ‘gold exchange standard”, basato su rapporti di cambio fissi tra le valute, tutte agganciate al dollaro, il quale a sua volta era agganciato all’oro. Tutti gli accordi derivati direttamente o indirettamente da Bretton Woods non prevedevono un corretto controllo della quantità di dollari emessi, permettendo così agli USA l’emissione incontrollata di moneta (ovvero, l’esportazione della loro inflazione, fatto più volte contestato, tra gli altri, da Francia e Germania). Il sistema andò in crisi a seguito dei grandi incrementi di spesa pubblica successivi alla Guerra del Vietnam, che determinò un pericoloso assottigliamento delle riserve americane. Il 15 agosto 1971 Richard Nixon annunciò, a Camp David, la sospensione della convertibilità del dollaro in oro. Nel dicembre del 1971 il Gruppo dei 10 sottoscrisse l’accordo “Smithsonian Agreement” che mise fine agli accordi di Bretton Woods, svalutando il dollaro e dando inizio alla fluttuazione dei cambi.(N.d.T.)

[vii] Was forged.

[viii] Or dealt inedequately with.

[ix] Invoiced.

[x] Underpinning.

[xi] By default. Uno dei possibili significati di “default” è: “una opzione che viene scelta automaticamente senza che sia specificata una alternativa”.

[xii] Substitution account project.

[xiii] Random.

[xiv] In spite of existing framework’s shortcomings.”Shortcoming” significa “difetto.

[xv] They simply struggled.

[xvi] In its failure to meet the global economy’s vital need.

[xvii] That kick in.

[xviii] Economic fundamentals

[xix] And of policy actions vis-a-vis the dollar. Mi pare che la traduzione sia quella più corrispondente all’intenzione contenuta nel termine “vis-a-vis” (in francese “dirimpetto, faccia a faccia).

[xx] A market prone to prolunged misalignements.

[xxi] Intense management.

[xxii] A randomly determined affair.

[xxiii] Was picking up speed

[xxiv] The framework of lows, conventions, regulations and mores that establish the framework of the system and the understanding of the environment by those taking part in it.

[xxv] Fully fledged. Lett. “a tutti gli effetti”.

[xxvi] Drafting and enforcing

[xxvii] To the equation

[xxviii] Requirements underpinning

[xxix] Criss-crossed by paradoxes.

[xxx] When all is said and done

[xxxi] Cannot consider itself out of harm’s way.

[xxxii] basket

[xxxiii] Can we adopt the right frame od mind

[xxxiv] We can conclusively prove

[xxxv] Tireless. Lett. “inesauribile”

[xxxvi] They also rest on a rationalisation of the current difficulty deriving from them. Lett. “Essi anche dipendono da una razionalizzazione delle attuali difficoltà derivanti da essi”.

[xxxvii] Checking them off one by one using either economic or political arguments as appropriate.

[xxxviii] Kick. “To kick” (“calciare, dare un calcio etc”) significa anche “ingranare (una marcia)”.

[xxxix] Bar none, “in assoluto”

[xl] That people often choose to call Bretton Woods II.

[xli] A man-made standard

[xlii] La BIS (in italiano BRI, ‘Banca dei Regolamenti Internazionali’) è una organizzazione internazionale delle Banche centrali, con sede a Basilea, il cui scopo è “promuovere la cooperazione finanziaria e monetaria internazionale e servire come banca delle banche centrali”. (NdT)

[xliii] E’ la denominazione dell’atto costituivo del FMI.

[xliv] Nel linguaggio finanziario e bancario ‘clearing” indica tutte le attività che intercorrono dal momento dell’impegno ad una transazione al momento della sua definizione. Il ‘clearing’ è necessario perché la velocità dei commerci è molto maggiore del ciclo di tempo necessario per completare le transazioni.(NdT)

[xlv] ‘Numéraire’ è il valore di base attraverso il quale sono misurate le valute, come ad esempio l’oro in un sistema monetario. Comportarsi da ‘numérarire’ è una delle funzioni della moneta, per misurare il valore di beni e servizi, l’uno in relazione all’altro.(NdT)

[xlvi] But sobering

[xlvii] If it is to become a full fledged anchor of stability. Lett. “se ciò consiste nel divenire una ancora di stabilità a tutti gli affetti”.

[xlviii] Vedi nota 2 pag. 15

[xlix] Holds true (“resta valido).

[l] Far-fetched

[li] It adopted the modest garb of a steward of the true king, gold, ..

[lii] “Steward” significa “organizzatore, steward (di aereoplani)”. In alcuni dizionari anche “maggiordomo”, che sopra ho scelto per il contesto storico del ragionamento. (NdT)

Correlati

By mm

E' possibile commentare l'articolo nell'area "Commenti del Mese"

La Fata Turchina

Saggi in evidenza » Saggi, articoli su riviste. Krugman ed altri

Il fantasma di Bancor. La crisi economica e il disordine monetario globale. Tommasa Padoa Schioppa (25 febbraio 2010)

Correlati

Commenti dei Lettori (0)

Powered by BP. © 2013 - 2022 All Rights Reserved.

La Fata Turchina

Saggi in evidenza » Saggi, articoli su riviste. Krugman ed altri

Il fantasma di Bancor. La crisi economica e il disordine monetario globale. Tommasa Padoa Schioppa (25 febbraio 2010)

Condividi:

Correlati

Commenti dei Lettori (0)

Powered by BP. © 2013 - 2022 All Rights Reserved.