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Banchieri centrali sotto assedio, di Raghuram Rajan (8 Maggio 2012)
Central Bankers under Siege
Raghuram Rajan[1]
May. 8, 2012
CHICAGO – Poor Ben Bernanke! As Chairman of the United States Federal Reserve Board, he has gone further than any other central banker in recent times in attempting to stimulate the economy through monetary policy. He has cut short-term interest rates to the bone. He has adopted innovative new methods of monetary easing. Again and again, he has repeated that, so long as inflationary pressure remains contained, his main concern is the high level of US unemployment. Yet progressive economists chastise him for not doing enough.
What more could they possibly want? Raise the inflation target, they say, and all will be well. Of course, this would be a radical departure for the Fed, which has worked hard to convince the public that it will keep inflation around 2%. That credibility has allowed the Fed to be aggressive: it is difficult to imagine that it could have expanded its balance sheet to the extent that it has if the public thought that it could not be trusted on inflation. So why do these economists want the Fed to sacrifice its hard-won ga
The answer lies in their view of the root cause of continued high unemployment: excessively high real interest rates. Their logic is simple. Before the financial crisis erupted in 2008, consumers buoyed US demand by borrowing heavily against their rising house prices. Now these heavily indebted households cannot borrow and spend any more.
An important source of aggregate demand has evaporated. As consumers stopped buying, real (inflation-adjusted) interest rates should have fallen to encourage thrifty households to spend. But real interest rates did not fall enough, because nominal interest rates cannot go below zero. By increasing inflation, the Fed would turn real interest rates seriously negative, thereby coercing thrifty households into spending instead of saving. With rising demand, firms would hire, and all would be well.
This is a different logic from the one that calls for inflation as a way of reducing long-term debt (at the expense of investors), but it has equally serious weaknesses. First, while low rates might encourage spending if credit were easy, it is not at all clear that traditional savers today would go out and spend. Think of the soon-to-retire office worker. She saved because she wanted enough money to retire. Given the terrible returns on savings since 2007, the prospect of continuing low interest rates might make her put even more money aside.
Alternatively, low interest rates could push her (or her pension fund) to buy risky long-maturity bonds. Given that these bonds are already aggressively priced, such a move might thus set her up for a fall when interest rates eventually rise. Indeed, America may well be in the process of adding a pension crisis to the unemployment problem.
Second, household over-indebtedness in the US, as well as the fall in demand, is localized, as my colleague Amir Sufi and his co-author, Atif Mian, have shown. Hairdressers in Las Vegas lost their jobs partly because households there have too much debt stemming from the housing boom, and partly because many local construction workers and real-estate brokers were laid off. Even if we can coerce traditional debt-free savers to spend, it is unlikely that there are enough of them in Las Vegas.
If these debt-free savers are in New York City, which did not experience as much of a boom and a bust, cutting real interest rates will encourage spending on haircuts in New York City, which already has plenty of demand, but not in Las Vegas, which has too little. Put differently, real interest rates are too blunt a stimulus tool, even if they work.
Third, we have little idea about how the public forms expectations about the central bank’s future actions. If the Fed announces that it will tolerate 4% inflation, could the public think that the Fed is bluffing, or that, if an implicit inflation target can be broken once, it can be broken again? Would expectations shift to a much higher inflation rate? How would the added risk premium affect long-term interest rates? What kind of recession would the US have to endure to bring inflation back to comfortable levels?
The answer to all of these questions is: We really don’t know. Given the dubious benefits of still lower real interest rates, placing central-bank credibility at risk would be irresponsible.
Finally, it is not even clear that the zero lower bound is primarily responsible for high US unemployment. Traditional Keynesian frictions like the difficulty of reducing wages and benefits in some industries, as well as non-traditional frictions like the difficulty of moving when one cannot sell (or buy) a house, may share blame.
We cannot ignore high unemployment. Clearly, improving indebted households’ ability to refinance at low current interest rates could help to reduce their debt burden, as would writing off some mortgage debt in cases where falling house prices have left borrowers deep underwater (that is, the outstanding mortgage exceeds the house’s value).
More could be done here. The good news is that household debt is coming down through a combination of repayments and write-offs. But it is also important to recognize that the path to a sustainable recovery does not lie in restoring irresponsible and unaffordable pre-crisis spending, which had the collateral effect of creating unsustainable jobs in construction and finance.
With a savings rate of barely 4% of GDP, the average US household is unlikely to be over-saving. Sensible policy lies in improving the capabilities of the workforce across the country, so that they can get sustainable jobs with steady incomes. That takes time, but it might be the best option left.
Banchieri centrali sotto assedio
Di Raghuram Rajan
CHICAGO – Povero Ben Bernanke! Come Presidente del Consiglio della Federal Reserve degli Stati Uniti, nei tempi recenti egli è andato più avanti di tutti i banchieri centrali nel tentativo di stimolare l’economia tramite la politica monetaria. Ha tagliato all’osso i tassi di interesse. Ha adottato metodi innovativi di ‘facilitazione’ monetaria. Più di una volta ha ripetuto che, finché la pressione inflazionistica resta contenuta, la sua principale preoccupazione sono gli alti livelli della disoccupazione statunitense. Tuttavia gli economisti progressisti lo rimproverano di non star facendo abbastanza.
Che cosa vorrebbero che facesse? Si elevi l’obbiettivo di inflazione, dicono, e tutto andrà bene. Come è chiaro, questa sarebbe una radicale innovazione per la Fed, che si è molto impegnata a convincere l’opinione pubblica che terrà l’inflazione attorno al 2%. Quella credibilità ha consentito alla Fed una politica aggressiva: è difficile immaginare che essa avrebbe potuto espandere gli equilibri della sua contabilità nella misura che ha fatto se l’opinione pubblica avesse pensato che non era credibile sull’inflazione. Perché dunque questi economisti vogliono che la Fed sacrifichi il suo modo di procedere [1] conquistato a fatica ?
La risposta sta nel loro punto di vista sulle cause che sono all’origine delle perdurante elevata disoccupazione: i tassi di interesse eccessivamente alti. La loro logica è semplice. Prima della crisi finanziaria scoppiata nel 2008, i consumatori tenevano a galla la domanda degli Stati Uniti indebitandosi pesantemente, a fronte dei prezzi crescenti delle abitazioni. Oggi queste famiglie pesantemente indebitate non possono indebitarsi e spendere più oltre.
Una importante fonte della domanda aggregata è evaporata. Nel momento in cui i consumatori hanno smesso di acquistare, i tassi di interesse reali (corretti per l’inflazione) avrebbero dovuto scendere per incoraggiare le famiglie parsimoniose a spendere. Ma i tassi di interesse reali non sono caduti, perché quelli nominali non possono scendere sotto lo zero. Incrementando l’inflazione, la Fed darebbe una svolta a tassi di interesse reali seriamente negativi, di conseguenza spingendo le famiglie parsimoniose a spendere piuttosto che a risparmiare. Con la crescita della domanda, le imprese assumerebbero e tutto andrebbe per il meglio.
Questa è una logica diversa da quella che chiede l’inflazione come un modo per ridurre il debito a lungo termine (a spese degli investitori), ma presenta punti deboli egualmente seri. In primo luogo, mentre bassi tassi potrebbero incoraggiare a spendere se il credito fosse facile, non è affatto pacifico al giorno d’oggi che i risparmiatori tradizionali decidano di spendere. Si pensi ad una impiegata prossima alla pensione; ha risparmiato perché voleva sufficiente denaro per andare in pensione. Considerati i terribili rendimenti a partire dal 2007, la prospettiva di una prosecuzione di bassi tassi di interesse potrebbero spingerla a mette da parte ancora più soldi.
In alternativa, bassi tassi di interesse potrebbero indurre (lei o il suo fondo pensionistico) ad acquistare rischiose obbligazioni a lunga scadenza. Dato che questi bonds hanno già prezzi aggressivi, una mossa del genere potrebbe provocarle un rovescio al momento in cui finalmente i tassi di interesse salissero. In sostanza, l’America potrebbe benissimo ritrovarsi ad aggiungere una crisi delle pensioni al problema della disoccupazione.
In secondo luogo, il sovra indebitamento delle famiglie negli Stati Uniti, in aggiunta alla caduta della domanda, è localizzato, come hanno dimostrato il mio collega Amir Sufi ed il suo coautore Atif Mian. I parrucchieri a Las Vegas hanno perso i loro posti di lavoro in parte perché le loro famiglie avevano troppi debiti derivanti dal boom immobiliare, e in parte perché molti lavoratori locali dell’edilizia e mediatori immobiliari sono stati licenziati. Anche se potessimo costringere i tradizionali risparmiatori liberi da debiti a spendere, è improbabile che ce ne sarebbero abbastanza a Las Vegas.
Se questi risparmiatori liberi da debiti fossero in New York City, che non ha avuto una bolla ed un successivo scoppio della stessa paragonabile, il taglio dei tassi di interesse reali incoraggerebbe a spendere sui parrucchieri di New York City, che hanno già domanda in abbondanza, ma non su quelli di Las Vegas, che ne hanno poca. Per dirla altrimenti, i tassi di interesse reali sono uno strumento di stimolazione piuttosto spuntato, anche quando funzionano.
In terzo luogo, abbiamo poche idee su come l’opinione pubblica si formi aspettative a proposito delle azioni future della Banca Centrale. Se la Fed annuncia che ammetterà un inflazione al 4 %, non potrebbe l’opinione pubblica pensare che la Fed stia simulando, oppure che, se un obbiettivo implicito di inflazione può essere violato una volta, esso potrebbe essere violato nuovamente? Potrebbero le aspettative volgersi verso un tasso di inflazione molto più elevato? Come influenzerebbe il premio per il rischio aggiuntivo i tassi di interesse a lungo termine? Che genere di recessione avrebbero gli Stati Uniti per riportare l’inflazione a livelli accettabili?
La risposta a tutte queste domande è che effettivamente non lo sappiamo. Considerati i dubbi benefici di tassi di interesse reali ancora più bassi, mettere a rischio la credibilità della banca centrale sarebbe irresponsabile.
Infine, non è neppure chiaro se il limite inferiore di zero sia il principale responsabile per l’alto tasso di disoccupazione statunitense. I tradizionali fenomeni keynesiani di attrito, come la difficoltà a ridurre i salari ed i sussidi in alcune industrie, in aggiunta a resistenze non tradizionali quali quelle derivanti dalla difficoltà a muoversi quando non si riesce a vendere (o ad acquistare) una casa, possono avere la loro parte di responsabilità.
Non possiamo ignorare l’alta disoccupazione. Chiaramente, migliorare la capacità delle famiglie indebitate a rifinanziarsi a bassi tassi correnti di interesse potrebbe contribuire a ridurre il peso del loro debito, così come aiuterebbe il cancellare un po’ di debito sui mutui nei casi nei quali la caduta dei prezzi degli alloggi abbia lasciato i creditori profondamente scoperti (ovvero, in una condizione nella quale il la parte di mutuo non pagata eccede il valore della abitazione).
In questi casi potrebbe essere fatto di più. La buona notizia è che il debito delle famiglie sta scendendo attraverso una combinazione di restituzioni e di cancellazioni. Ma è anche importante riconoscere che la strada verso una ripresa sostenibile non può consistere in risanamenti irresponsabili ed in una spesa pubblica insostenibile come ai livelli precedenti la crisi, che provocò l’effetto collaterale di creare posti di lavoro che non ci si poteva permettere nell’edilizia e nella finanza.
Con percentuali di risparmio pari a circa il 4 % del PIL, è improbabile che la famiglia media americana stia risparmiando in eccesso. Una politica ragionevole consiste nel migliorare le potenzialità della forza lavoro in tutto il paese, in modo tale che essa possa ottenere posti di lavoro con redditi costanti. Questo chiede tempo, ma potrebbe essere la migliore soluzione rimasta.
By mm
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