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Questa volta non è diverso: Walter Bagehot e le persistenti preoccupazioni della macroeconomia finanziaria: Introduzione. Di Brad DeLong (maggio 2012)
Brad DeLong
This Time It Is Not Different: Walter Bagehot and the Persistent
Concerns of Financial Macroeconomics: Introduction
At the spring 2011 INET Conference in Bretton Woods, New Hampshire, Financial Times correspondent and columnist Martin Wolf asked:
[Doesn’t] what has happened in the past few years simply suggest that [academic] economists did not understand what was going on?…
Former U.S. Treasury Secretary Lawrence Summers, in the course of his long answer, said:
There is a lot in [Walter] Bagehot that is about the crisis we just went through. There is more in [Hyman] Minsky, and perhaps more still in [Charles] Kindleberger…
Walter Bagehot (1826-1877) refers to his Lombard Street, published in 1873. Hyman Minsky (1919-1996) is a twentieth-century observer and theorist of financial crises best approached not through his books or his collected essay volume—Can “It” Happen Again?—but rather through the use that economic historian Charles Kindleberger (1910-2003) made of his work in Kindleberger’s 1978 Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises.
Asked to name where to turn in the works of economists to understand what was going on in 2005-2011, Summers cited three dead economists—one of them long dead. Summers did then enlarge his answer to include living economists, starting with the economic historian Barry Eichengreen and then moving on to mention “[George] Akerlof, [Robert] Shiller, many, many others…”. Summers stressed the success of empirical work in aiding understanding, in contrast to the failure of modern “macroeconomic [theory to] keep up with [the] revolution” in finance “as it was realized that asset prices show large volatility that does not reflect anything about fundamentals”.
How is it that Walter Bagehot (1873), Lombard Street: A Study of the Money Market, a book written 150 years ago is still state-of-the-art in economists’ analysis of episodes like the one that we hope will be dated as ending next year, in 2013? And what, exactly did Bagehot say that is still useful?
There are three reasons that Bagehot (1873) still has considerable authority:
The first reason is that modern academic macroeconomics has long possessed two drives. It has possessed a drive toward analyzing empirical issues that can be successfully treated statistically. It has possessed a drive toward analyzing theoretical issues that can be successfully modeled on the foundation of a representative agent possessing individual rationality. These drives are often very useful: most of the successes of modern macroeconomics as a policy science are built on top of them. These drives, however, become positive disabilities in analyzing episodes like major financial crises. Major financial crises come too rarely for statistical tools to have much bite. Given that a major ex post question asked of wealth holders and their portfolios after a crisis is “just what were they thinking?”, a baseline assumption of individual rationality forecloses too many issues—as does any assumption of a representative agent.
The second reason is that, while the causes of financial collapses are diverse, the effects are pretty much constant across time. Since 1825 we have seen a single mechanism transmit financial distress to the real economy of production and employment. Transmission mechanism, in the form of the flight to liquidity and/or safety in asset holdings, and the consequences for the real economy, in the freezing-up of the spending flow and its implications for employment and production, looks much the same in episode after episode. The transmission mechanism and the consequences have typically been very similar since at least the first proper industrial business cycle in 1825.
Thus a nineteenth-century author like Walter Bagehot is in no wise at a disadvantage in analyzing the causes and spread of the downward financial spiral, or in analyzing its consequences for the real economy.
The basic story is simple. Through the arrival of new information, through sheer panic, or through the effects of government policies, wealth-holders lose their confidence that a good chunk of the financial assets that they had thought were safe, liquid stores of value and potential means of payment are in fact safe and liquid. Such assets thus lose their attractiveness as safe stores of value and liquid potential means of payment. This causes wealth-holders to attempt to dump their holdings of such now-impaired assets to try to rebalance their portfolios with respect to safety and liquidity. But the dumping of the now-impaired assets makes them even less safe and less liquid. The recognition of reality (or the simple panic) triggers an attempted shift of portfolios in the direction of holding more safe, liquid stores of value just at the moment that the value of assets that count as such declines. This was the story in 2007-9. And this was also the story in 1825-6. Thus it is not surprising that a good analysis of 1825-6 and like financial crisis-driven downturns like Bagehot (1873) is still a (nearly) state-of-the-art analysis of 2007-9.
Bagehot’s (1873) key relevant insight was that expansionary policies affect both the demand for and the supply of safe, liquid stores of value. When households and businesses are convinced that they need to hold more safe, liquid stores of value, they will try to push their spending on currently-produced goods and services below their incomes. But since economy-wide incomes are nothing but spending on currently-produced goods and services, the net effect is only to push incomes, production, and spending down until households and businesses feel so poor that they forget about building up their stocks of safe, liquid stores of value.
This brings us to the third reason, the additional feature of the situation that Bagehot saw back in 1873. The natural cure for the financial system and for the real economy is for something to lead households and businesses to lower their demand for or something to expand the supply of safe, liquid savings vehicles. If this is accomplished so that desired safe and liquid asset holdings at full employment are once again equal to asset supplies, the economy will recover. Bagehot (1873) saw aggressive expansionary policies as desirable both to increase the supplies of the safe, liquid stores of value that households and businesses wish to hold and to damp down demand for such assets by demonstrating that risks will be managed and reduced. And those are still the policies, in many different flavors it is true, advocated today.
Thus Walter Bagehot (1873) is remarkably close to the best we can do, even today.
Brad DeLong
Questa volta non è diverso: Walter Bagehot e le persistenti preoccupazioni della macroeconomia finanziaria: Introduzione.
Alla conferenza dell’ INET[1] in Bretton Woods, nel New Hampshire, della primavera del 2011, il corrispondente del Financial Times nonché editorialista Martin Wolf chiese:
“(non può essere che) quello che è accaduto nei recenti anni passati semplicemente ci dica che gli economisti (accademici) non hanno capito cosa stava preparandosi …?”
Il passato Segretario al Tesoro Lawrence Summers, nel corso della sua lunga risposta, disse:
“In (Walter) Bagehot c’è molto della crisi nella quale siamo appena entrati. C’è molto in (Hyman) Minsky, e forse c’è più ancora in (Charles) Kindleberger …”
Per Walter Bagehot (1826-1877) si riferiva al suo “Lombard Street” [2], pubblicato nel 1873. Hyman Minsky (1919-1996) è un osservatore ed un teorico di crisi finanziarie del ventesimo secolo meglio conosciuto, rispetto ai suoi libri o al suo volume di raccolta di saggi – “Potrebbe ancora accadere?” – attraverso i riferimenti che di lui fece lo storico dell’economia Charles Kindleberger nel suo “Manie, crisi di panico e crolli: una storia delle crisi finanziarie” (1978).
Chiesto di nominare cosa scegliere tra i lavori degli economisti che si sono distinti nella comprensione di cosa è accaduto dal 2005 al 2011, Summers aveva citato tre economisti morti – uno dei quali da lunga data. Successivamente Summers estese la sua risposta sino ad includere economisti in vita, a cominciare dallo storico dell’economia Barry Eichengreen, per poi menzionare “(George) Akerlof, (Robert) Shiller, e molti, molti altri …”. Summers mise l’accento sui successi dei lavori di natura empirica nell’aiutare nella comprensione (delle crisi), in contrasto con il fallimento della moderna “(teoria) macroeconomica nel tenersi al passo con (la) rivoluzione” della finanza “allorché si comprese che i prezzi degli asset mostravano un’ampia volatilità che non rivelava granché a proposito dei dati fondamentali”.
Come accade che il “Lombard Street: uno Studio sul mercato della moneta” di Walter Bagehot, un libro scritto 150 anni orsono, sia ancora lo stato dell’arte nell’analisi da parte degli economisti, per episodi come quello che speriamo passi alla storia per il suo prossimo esaurirsi con la fine del 2013? E cosa esattamente disse Bagehot che è ancora utile?
Ci sono tre ragioni per le quali Bagehot ha ancora una considerevole autorità:
La prima ragione è che la moderna macroeconomia accademica è stata per molto molto tempo ispirata da due tendenze. Essa ha mostrato l’inclinazione ad analizzare tematiche empiriche, suscettibili di essere utilmente elaborate in termini statistici; ed ha mostrato l’inclinazione ad analizzare tematiche teoriche, suscettibili di essere tradotte in modelli sulla base di un agente rappresentativo [3] in possesso di razionalità individuale. Queste tendenze sono di solito molto utili: gran parte dei successi della moderna macroeconomia come scienza politica sono costruiti sopra di esse. Esse, tuttavia, diventano vere e proprie ragioni di impaccio nell’analizzare episodi quali le importanti crisi finanziarie. Le crisi finanziarie importanti accadono troppo di rado perché gli strumenti della statistica possano avere una presa effettiva. Dato che una importante domanda che ex post viene posta sui possessori di ricchezza e sui loro averi dopo una crisi è “a cosa stavano esattamente pensando?”, l’assunto di partenza della razionalità individuale (ed identica per tutti, NDT) preclude troppi aspetti, come ogni altra ipotesi di agente rappresentativo.
La seconda ragione è che, mentre le cause dei collassi finanziari sono diverse, gli effetti sono grosso modo costanti nel tempo. A partire dal 1825 abbiamo visto un unico meccanismo trasmettere il disordine finanziario all’economia reale della produzione e dell’occupazione. Il meccanismo di trasmissione, nella forma della fuga verso la liquidità e/o nel mettersi in salvo nella detenzione di assets, e le conseguenze per l’economia reale, con il congelamento dei flussi di spesa e le sue conseguenze per l’occupazione e la produzione, appaiono in gran parte gli stessi, episodio dopo episodio. Il meccanismo di trasmissione e le conseguenze sono state solitamente molto simili, almeno a partire dal primo vero e proprio ciclo economico del 1825.
In questo modo, un autore del diciannovesimo secolo come Walter Bagehot non è in alcuna maniera in svantaggio nell’analizzare le cause e la trasmissione della spirale verso il basso della finanza, o nell’analizzare le conseguenze per l’economia reale.
La storia di fondo è semplice. Attraverso l’arrivo di nuove informazioni, puramente attraverso il panico o attraverso gli effetti delle politiche del Governo, i possessori della ricchezza perdono la loro fiducia che una buona parte dei loro assets finanziari che credevano fossero riserve sicure e liquide di valore e potenziali mezzi di pagamento, siano in effetti sicuri e liquidi. In tal modo quegli assets perdono la loro attrattività come riserve sicure e mezzi di pagamento potenzialmente liquidi. Questo induce i possessori di ricchezza a scaricare la loro proprietà di tali ridimensionati assets ed a cercare di riequilibrare i loro portafogli quanto a sicurezza ed a liquidità. La ricognizione della realtà, o anche soltanto il panico, innesca un tentativo di spostamento dei portafogli nella direzione di proprietà più sicure, di riserve liquide o di valore proprio nel momento in cui il valore degli assets che contano in quanto tali è in declino. Questa è stata la storia del 2007-9. E questa fu anche la storia del 1825-6. Di conseguenza non è sorprendente che una buona analisi del 1825-6 e dei modi in cui le crisi provocate dalla finanza portino al declino, come quella di Bagehot (1873), sia ancora grosso modo l’analisi dello stato dell’arte del 2007-9.
L’intuizione di importanza risolutiva di Bagehot (1873) fu che le politiche espansionistiche influenzano sia la domanda che l’offerta di riserve sicure e liquide di valore. Quando le famiglie e le imprese sono persuase di aver bisogno di acquisire maggiori riserve sicure e liquide di valore, esse cercheranno di spingere al di sotto delle loro possibilità di reddito le spese per beni e servizi prodotti al momento. Ma dal momento in cui i redditi dell’economia più in generale non sono niente altro se non spese sui beni e servizi prodotti al momento, il risultato netto è soltanto quello di spingere i redditi, la produzione e la spesa verso il basso, finché le famiglie e le imprese si sentiranno così povere da trascurare l’accumulazione dei loro quantitativi di riserve sicure e liquide di valore.
Questo ci porta alla terza ragione, la caratteristica aggiuntiva della situazione che Bagehot analizzò nel lontano 1873. La cura naturale per il sistema finanziario e l’economia reale è per un aspetto guidare le famiglie e le imprese ad abbassare la loro domanda, per un aspetto espandere l’offerta di articoli di risparmio sicuri e liquidi. Se questo è portato avanti in modo tale che le proprietà degli asset sicuri e liquidi desiderati in condizioni di piena occupazione tornino ad essere pari all’offerta di assets, l’economia di riprenderà. Bagehot (1873) individuò politiche di espansione adeguatamente aggressive sia per accrescere le offerte di riserve di valore sicure e liquide, sia per fare in modo che le famiglie e le imprese desiderassero possedere ed estinguere la domanda, dimostrando che i rischi sarebbero stati gestiti e ridotti. E quelle sono ancora le politiche consigliate al giorno d’oggi, nelle molte differenti varietà nelle quali questo è vero.
In questo modo Walter Bagehot è considerevolmente vicino a quello che ancora oggi è possibile fare.
[1] “Institute for New Economic Thinking”; Direttore Robert Johnson, Co-Fondatore George Soros, e i premi Nobel Joseph Stiglitz e Amartya Sen.
[2] “Lombard Street” è il nome di una strada, particolarmente famosa quella di San Francisco (California), celebre anche per il tratto di Russian Hill, con la immagine dei ripidi tornanti. Ma il soprannome lumbard o lombard era in effetti usato per denominare i primi emigranti dalla Lombardia , alcuni dei quali dediti anche a lecite attività bancarie e di concessione di prestiti. Il termine di Lombard Street divenne quindi sinonimo di località delle città, ove erano presenti persone oneste che potevano lavorare anche nell’ambito della finanza.
[3] In economia, il termine “agente rappresentativo” si riferisce a tutti quei soggetti che hanno funzioni e decisioni nel processo economico, come i consumatori o le imprese, per il quali si ipotizza un unico comportamento (di conseguenza “razionale”). In termini tecnici, un modello economico si dice che si basi su “agenti rappresentativi” quando tutti gli agenti della stessa categoria sono immaginati identici.
By mm
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