24 giugno 2012

 La rivincita dell’area valutaria ottimale

di Paul Krugman [1]

La creazione dell’euro si pensava fosse un altro passo trionfale nel progetto europeo, nel quale l’integrazione economica è stata usata per favorire l’integrazione politica e la pace; una valuta comune, questa era l’idea, avrebbe legato insieme anche più strettamente il continente. Quello che è accaduto, tuttavia, è piuttosto un incubo: l’euro è diventato una trappola economica, e l’Europa un nido di nazioni in litigio l’una con l’altra. Persino le conquiste democratiche del continente sembrano minacciate, dal momento che terribili condizioni economiche creano un ambiente favorevole all’estremismo politico. Chi poteva immaginarsi un esito del genere?

Ebbene, la risposta è che una grande quantità di economisti poteva e doveva immaginarselo, e l’aveva fatto. Giacché esisteva una riflessione di lunga data sulle prospettive delle unioni monetarie, la teoria della aree valutarie ottimali – e sin dall’inizio, quella teoria aveva avanzato serie preoccupazioni sul progetto dell’euro.

A quel tempo tali preoccupazioni furono in gran parte trascurate, sulla base di ripetuti convincimenti secondo i quali la teoria era sbagliata, irrilevante, oppure che le preoccupazioni che sollevava avrebbero potuto essere corrette con le riforme. Tuttavia, i fatti recenti hanno proceduto sulla falsariga che ci si poteva aspettare sulla base della buona vecchia teoria dell’area valutaria ottimale, ed hanno al tempo stesso persino indicato che è necessario ampliarla, e che alcuni aspetti di essa sono più importanti di quanto non si fosse compreso in precedenza.

Nelle note che seguono, prenderò le mosse da una esposizione assai breve e selettiva di quelli che considero i punti chiave della teoria dell’area valutaria ottimale, e di quello che la teoria sembrava dirci, circa due decenni orsono, a proposito dell’idea di una singola valuta europea. Poi passerò alla crisi, ed al rifiuto prolungato da parte di molti dirigenti di  considerarla per quello che è. Infine, alcuni pensieri sui futuri possibili.

Mundell, Kenen e le valute

I vantaggi di un area valutaria comune sono evidenti, sebbene sia difficile quantificarli: costi ridotti delle transazioni, eliminazione del rischio valutario, maggiore trasparenza e probabilmente migliore competizione perché i prezzi sono più facili da confrontare. Prima della creazione dell’euro, qualche analisi statistica  sul numero limitato di paesi che stavano assieme nella condivisione di un’unica valuta suggeriva che la moneta comune europea poteva produrre un’esplosione nel commercio intraeuropeo; la qualcosa non accadde, il commercio sembrò invece essere cresciuto modestamente come risultato della singola valuta, e presumibilmente ciò corrispose ad un incremento nei reciproci benefici e di conseguenza negli scambi produttivi.

Gli svantaggi di una singola valuta derivano da una perdita di flessibilità. Non si tratta solo del fatto che un’area valutaria è costretta ad una unica politica monetaria che deve andar bene per tutti; è ancora più importante la assenza di meccanismi di correzione. Per questa ragione sembrava agli ideatori dell’ OCA [2], e continua a sembrare oggi, che i mutamenti nei prezzi relativi e nei salari siano molto più facilmente ottenibili attraverso la svalutazione della moneta che non attraverso la rinegoziazione dei contratti individuali. L’Islanda ha ottenuto una caduta del 25 per cento dei salari in relazione al centro Europa in un colpo solo, con la caduta del krona. La Spagna probabilmente ha bisogno di una analoga correzione, ma tale correzione, ammesso che possa davvero aver luogo, richiederà anni di brusca deflazione dei salari a fronte di una elevata disoccupazione.

Ma perché mai sono necessarie correzioni del genere? La risposta sono gli “shocks asimmetrici”. Un boom od una crisi generalizzata in un’area valutaria non presentano alcun problema particolare. Ma supponiamo, per fare un esempio tutt’altro che ipotetico, che un grande boom immobiliare porti alla piena occupazione ed alla crescita dei salari in una parte, ma solo in una parte, dell’area valutaria, dopodiché vada in crisi. L’eredità di quegli incrementi salariali dei tempi del boom sarà un settore manifatturiero [3] non competitivo, e di conseguenza il bisogno di provocare un nuovo abbassamento dei salari, almeno relativi.

Dunque i vantaggi di una moneta unica comportano un costo potenzialmente elevato. Le teoria dell’area valutaria ottimale è relativa ad un bilancio comparato di quei vantaggi e di quei costi potenziali.

Ora, quello che va subito detto è che questa comparazione è possibile solo in senso qualitativo: nessuno in questo caso intende sostenere che i benefici della adesione all’euro sono uno “x” per cento del PIL, i costi un “y” per cento,  e siccome x > y, dunque c’è l’euro. Piuttosto, si tratta di un ragionamento più simile a quello per il quale la Florida è un migliore candidato a partecipare all’area del dollaro di quanto non lo sia la Spagna per l’euro zona. Questo non ci dice necessariamente che la Spagna abbia fatto un errore ad aderire all’euro – né è necessariamente una confutazione della tesi secondo la quale la Florida avrebbe fatto meglio a starsene fuori con la propria valuta ! Ma la teoria ci fornisce almeno qualche spunto sull’equilibrio delle convenienze.

E’ anche necessario dire che in pratica in minima parte la teoria dell’area valutaria ottimale si è occupata dei benefici di una singola area valutaria. E’ ovvio che questi benefici dipendano dalle potenziali interazioni economiche; non ci sarebbe alcuna considerazione da fare, ad esempio, nel condividere una valuta con una colonia di Marte che non abbia in pratica alcun commercio con la Terra, così come aderire all’euro ha molto più senso, diciamo, per la Slovacchia di quello che avrebbe per la Mongolia. Ma quasi tutti gli aspetti interessanti derivano dal considerare i fattori che possono mitigare i costi che derivano da una perdita della flessibilità monetaria a seguito della adesione alla valuta di qualcun altro – il che ci porta alle due grandi idee dell’OCA.

Prima di tutto Mundell, il cui classico saggio del 1961 sosteneva che una moneta unica era più probabile che funzionasse  se le regioni che condividevano quella valuta erano caratterizzate da elevata reciproca mobilità del lavoro (effettivamente lui parlava di mobilità dei fattori, ma il lavoro è in pratica quello che conta maggiormente). In che senso?

Ebbene, si supponga – per non avanzare un esempio totalmente ipotetico – che lo Stato del Massachusetts prenda un brutto colpo nella sua economia all’improvviso riducendo l’occupazione – la qual cosa, nei fatti, è quanto accadde sulla fine degli anni ’80. Se i lavoratori del Massachusetts non possono o non vogliono lasciare lo stato, l’unico modo per recuperare la piena occupazione è riguadagnare i posti di lavoro perduti, il che probabilmente richiederà una cospicua caduta dei salari relativi in modo da rendere lo Stato più competitivo, una diminuzione nei salari relativi che è molto più facilmente realizzabile se si ha a dispiszione una propria moneta da svalutare. Ma se c’è un’alta mobilità del lavoro, la piena occupazione può altrimenti essere recuperata attraverso l’emigrazione, che restringe la forza lavoro ai posti disponibili. Ed è quanto effettivamente accadde. La Tabella 1 [4] mostra alcune istantanee dell’economia del Massachusetts attorno a tre date: il 1986, il punto più alto del “miracolo del Massachusetts” centrato sui minicomputers; il 1991, dopo che lo spostamento ai personal computers e lo scoppio della bolla immobiliare portarono ad una grave recessione locale; ed il 1996. Si noti che il Massachusetts non ha mai riguadagnato la quota di occupazione che perse con il tracollo degli ultimi anni ’80. Nondimeno, verso la metà degli anni ’90 esso ebbe nuovamente un tasso di disoccupazione al di sotto della media nazionale, perché i lavoratori si erano spostati altrove.

Ecco, dunque, un tema principale della teoria dell’area valutaria ottimale. Ma esso non è l’unico. C’è anche la tesi di Peter Kenen secondo la quale l’integrazione della finanza pubblica – ovvero, una ampia componente “federale” della spesa pubblica ai livelli degli Stati e delle comunità locali – può aiutare a fare i conti con gli shocks asimmetrici.

Facciamo un’altra volta un esempio niente affatto ipotetico, quello della Florida dopo il recente tracollo immobiliare. Può darsi che l’America abbia uno stato assistenziale modesto, secondo gli standards europei, ciononostante è ancora abbastanza grande, con un’ampia spesa pubblica soprattutto sulla Previdenza Sociale e su Medicare – e sono naturalmente entrambi cospicui in Florida. Il che significa che se la Florida si trovasse a patire un negativo shock asimmetrico, essa riceverebbe un automatico trasferimento di compensazione dal resto del paese: essa pagherebbe di meno nel bilancio nazionale, ma questo non avrebbe conseguenze nei benefici che riceve, e potrebbe persino accrescere tali benefici se provengono da programmi come i sussidi di disoccupazione, i buoni pasto e gli aiuti di Medicaid che si espandono a fronte delle difficoltà economiche.

Quanto è grande questo trasferimento automatico? La Tabella n. 2 [5] mostra qualche dato indicativo a proposito delle relazioni finanziarie della Florida con Washington nel 2007, l’anno precedente la crisi, e nel 2010, al punto più basso della crisi. I pagamenti delle tasse della Florida allo stato centrale diminuirono di qualcosa come 33 miliardi di dollari; nel frattempo i programmi di assicurazione delle disoccupazione finanziati in particolare dal governo federale hanno dato contributi per 3 miliardi di dollari, i pagamenti degli aiuti alimentari sono cresciuti di circa 4 miliardi. Cioè circa 40 miliardi di trasferimenti di fatto, qualcosa come il 5 per cento del PIL della Florida – e si tratta sicuramente di una cifra sottostimata, dal momento che ci sono anche gli incrementi derivanti dalla crisi  su Medicaid e persino sulla Previdenza Sociale, dal momento che molte persone prendono le pensioni in anticipo o fanno richiesta di contributi per la disabilità.

Si potrebbe sostenere che non si debbano considerare tutti questi soldi come trasferimenti, dal momento che i residenti della Florida sono anche contribuenti degli Stati Uniti. Il punto cruciale, tuttavia, è che il Governo Federale in questo momento non si trova dinanzi a limiti nell’indebitamento, ed ha costi di indebitamento molto bassi. Dunque tutto questo è un onere che sarebbe un problema reale se la Florida fosse uno Stato sovrano, ma, non essendolo, viene in pratica tolto dalle sue spalle.

Non è finita, c’è dell’altro: le banche della Florida beneficiano della assicurazione federale sui depositi e molte perdite sui mutui ricadono su Fannie e Freddie, le agenzie creditizie nel settore  dei prestiti immobiliari sponsorizzate dal Governo Federale. In poche parole, c’è altro a carico di  quel sostegno finanziario.

In conclusione, la teoria della area valutaria ottimale indica due grandi oggetti da osservare – la mobilità del lavoro e l’integrazione delle finanze pubbliche. E sotto entrambi questi profili era evidente che l’Europa era in condizioni di inferiorità rispetto agli Stati Uniti, con una mobilità del lavoro limitata e con una integrazione della finanza pubblica virtualmente inesistente. Questo doveva consigliare maggiore riflessione ai dirigenti europei -–ma i loro cuori battevano per la moneta unica.

Perché si convinsero che avrebbe funzionato? Non farò un ricerca storiografica dettagliata; voglio solo ricordare che nei dibattiti di quell’epoca c’era la convinzione che due fattori avrebbero reso gestibile una correzione di tali aspetti. In primo luogo, i paesi avrebbero adottato politiche di finanza pubblica corrette, e di conseguenza avrebbero attenuato l’incidenza degli shocks asimmetrici. In secondo luogo, i paesi si sarebbero impegnati in riforme strutturali che avrebbero reso i mercati del lavoro – e presumibilmente i salari – sufficientemente flessibili per fronteggiare gli shocks asimmetrici nella misura necessaria, a prescindere dalla correttezza della politica della finanza pubblica.

Anche a quell’epoca, questo sembrò a molti economisti americani un modo per scambiare i desideri con la realtà. Dopo tutto, gli shocks asimmetrici non si presentano a seguito di politiche pubbliche dissennate – essi derivano da mutamenti della domanda relativa dei prodotti o, naturalmente,  da cose come le bolle immobiliari. Ed i dirigenti europei sembravano credere che avrebbero potuto ottenere un grado di flessibilità salariale che sarebbe stata più o meno unico nella storia del mondo contemporaneo.

Nondimeno, il progetto andò avanti. I tassi di cambio vennero bloccati all’inizio del 1999, con il marco, il franco e le altre monete che divennero ufficialmente semplici denominazioni dell’euro. Poi divennero effettive le banconote in euro – e convissero tutti assieme felici e contenti per sempre, con valori “per sempre” fermi a 11 anni prima.

La crisi dell’euro

Come ho appena indicato, gli architetti dell’euro, nella misura in cui presero davvero sul serio la teoria dell’area valutaria ottimale, scelsero di credere che gli shocks asimmetrici sarebbero stati un problema relativamente minore. Quello che è invece è successo è stata ‘la madre’ di tutti gli shocks asimmetrici – uno shock che, per amara ironia della sorte, è stato provocato dall’euro stesso.

In sostanza, la creazione dell’euro portò molti investitori a percepire che i grandi rischi associati con gli investimenti oltre-frontiera all’interno dell’Europa erano stati eliminati. Nel corso degli anni ’90, pure in assenza di formali controlli sui capitali, i movimenti dei capitali e di conseguenza gli squilibri di conto corrente all’interno dell’Europa furono limitati. Dopo la creazione dell’euro,  tuttavia, ci fu un massiccio movimento di capitali dal centro dell’Europa – principalmente dalla Germania, ma anche dall’Olanda – alla sua periferia, che portò ad un boom economico nella periferia con tassi di inflazione significativamente più elevati in Spagna, Grecia etc. rispetto alla Germania.

Questo movimento fu esso stesso un grande shock asimmetrico, ma di un genere relativamente graduale, tale che la Banca Centrale Europea decise di contenerlo con una inflazione leggermente superiore all’obbiettivo programmato. Le cose divennero un bel po’ diverse, tuttavia, quando i flussi di capitale dal centro alla periferia pervennero ad una  brusca interruzione, lasciando le economie periferiche con prezzi e costi unitari del lavoro che erano assai fuori linea rispetto a quelli del centro. All’improvviso l’euro si trovò dinanzi ad un problema di correzione importante.

Questo era quel genere di problema che la teoria sull’area valutaria ottimale aveva messo in guardia come difficile da risolvere senza una svalutazione della moneta; gli euro ottimisti avevano creduto che le riforme avrebbero reso i mercati del lavoro sufficientemente flessibili da fronteggiare situazioni di questa natura. Sfortunatamente, avevano ragione i pessimisti. La “svalutazione interna” – ovvero il recupero di produttività attraverso i tagli salariali piuttosto che attraverso la svalutazione – si è dimostrata estremamente difficile. La Tabella n. 3 [6] mostra i costi orari del lavoro nei settori di impresa di alcune economie europee con mercati del lavoro molto flessibili che, per una ragione comune, sono entrati in crisi; anche così, e nonostante una disoccupazione molto elevata, essi hanno ottenuto decrementi molto modesti.

Dunque, la teoria dell’area valutaria ottimale aveva ragione ad asserire che una singola moneta avrebbe comportato costi significativi, il che a sua volta significava che l’assenza in Europa di fattori di mitigazione nella forma di una elevata mobilità del lavoro e/o di una integrazione della finanza pubblica diventava una questione importante. In questo senso, la storia dell’euro è una storia di una crisi annunciata.

Ci sono state tuttavia alcune sorprese, nessuna delle quali, sfortunatamente, favorevole.

In primo luogo, per quanto ne so nessuno o quasi nessuno aveva previsto che i paesi colpiti da shocks asimmetrici avversi avrebbero affrontato pesi finanziari così elevati da mettere in causa la solvibilità degli Stati. Come si è visto, i problemi di aggiustamento dell’area euro si sono rapidamente trasformati anche in una serie di emergenze delle finanze degli stati. In questo senso, Kenen ha finito col prevalere su Mundell: la mancanza della mobilità del lavoro non ha giocato un ruolo importante nelle difficoltà dell’euro, almeno sinora, ma la mancanza di integrazione della finanza pubblica ha avuto un impatto enorme, indubbiamente facendo la differenza tra la condizione semplicemente cattiva degli “Stati della sabbia [7]” americani, dove era concentrata la bolla immobiliare, e le acute crisi con le quali è alle prese la periferia europea.

In secondo luogo, la tradizionale teoria dell’area valutaria ottimale aveva prestato poca attenzione ai temi del sistema bancario; poca riflessione vi era stata sull’importanza delle garanzie bancarie nazionali in alternativa a quelle regionali negli Stati Uniti. Retrospettivamente, tuttavia, possiamo davvero constatare come quelle garanzie siano state cruciali. I depositi nelle banche statunitensi sono garantiti al livello federale, cosicché i salvataggi delle banche non hanno pesato sui governi degli Stati; in Europa, i salvataggi della banche hanno contribuito a provocare veri e propri picchi nei debiti statali, in modo molto particolare in Irlanda, dove l’assunzione da parte dello Stato dei debiti delle banche ha bruscamente aggiunto 40 punti alla percentuale del debito pubblico sul PIL.

La combinazione delle preoccupazioni sui debiti sovrani e l’assenza del sostegno di una banca federale ha prodotto i fenomeni ormai famigerati dei “circuiti fatali”, per i quali le paure sui default dei debiti sovrani minano la fiducia nelle banche private che possiedono gran parte dei debiti sovrani, costringendo queste banche a contrarre i loro equilibri contabili e spingendo ancora più in basso i debiti sovrani.

C’è poi il tema del prestatore di ultima istanza, che emerge come problema anche più ampio di quanto avevano compreso quelli che conoscevano la lezione di Bagehot [8]. Il merito per essersi concentrato su questi temi spetta a Paul DeGrauwe, che aveva sottolineato che le banche centrali sono potenzialmente prestatori cruciali di ultima istanza nei confronti degli Stati, altrettanto degli istituti finanziari privati. Il Governo inglese fondamentalmente non è tenuto a misurarsi con una crisi “fuori controllo [9]” nella quale gli acquirenti dei bonds rifiutino di acquistare il loro debito,  perché la Banca di Inghilterra può sempre intervenire come finanziatore di ultima istanza.  Il Governo spagnolo, tuttavia, può dover far fronte ad una crisi del genere, e c’è sempre il rischio che i timori di una tale crisi, portando verso il default, possano diventare una specie di profezia che si autoavvera.

Come ha sottolineato DeGrauwe, le prospettiva della finanza pubblica inglese non appare particolarmente migliore di quella spagnola. Tuttavia il tasso di interesse sui bonds decennali inglesi era, al momento di questo scritto, l’ 1,7%, mentre il tasso dei decennali spagnoli era il 6,6%; si può presumere che questo rischio di liquidità stesse giocando un ruolo importante agli effetti di tale differenza.

Un confronto persino più impressionante è quello tra i paesi dell’area euro e quelle nazioni che si sono ancorate all’euro ma non hanno effettivamente adottato le valuta. La Danimarca, l’Austria e la Finlandia sono, per generale consenso, in condizioni di finanza pubblica abbastanza buone. Ma mentre l’Austria e la Finlandia sono nazioni euro, la Danimarca è semplicemente ancorata all’euro. Si poteva pensare che questa mancanza di un pieno impegno da parte della Danimarca avrebbe costretto ad un prezzo nella forma di tassi di interesse più elevati – dopotutto, in qualsiasi momento la Danimarca poteva scegliere di svalutare. Sennonché i costi dell’indebitamento in Danimarca sono significativamente più bassi di quelli della Finlandia e dell’Austria. Ad essere onesti, questo potrebbe riflettere i timori che i paesi dell’euro finiscano con l’essere contaminati dai problemi della periferia – ad esempio per effetto delle sofferenza per ampie perdite sui prestiti reciproci delle banche centrali. Ma una spiegazione più probabile è che la Danimarca sia considerata più sicura in quanto potrebbe, in una stretta di liquidità, rivolgersi per i finanziamenti alla sua stessa banca centrale, con ciò escludendo quel genere di crisi che si generano su stesse, che costituiscono rischi anche per gli Stati più forti dell’area euro.

La morale della favola sembrerebbe essere che le preoccupazioni relative all’euro fondate sulla teoria dell’area valutaria ottimale sono state effettivamente sottostimate. Si scopre che i componenti di un’area valutaria dovrebbero possedere una elevata integrazione di garanzie bancarie ed un sistema di misure di prestiti di ultima istanza da parte degli Stati del tutto assimilabili al criterio di elevata mobilità del lavoro di Mundell ed al criterio di integrazione delle finanze pubbliche di Kenen.  L’area euro non ha niente di tutto questo.

Perché l’euro funzioni

Non voglio in questa sede cercare di prospettare la possibile conclusione della crisi dell’euro, dato che ogni discussione del genere verrebbe sicuramente sorpassata dagli eventi.  Vorrei piuttosto parlare di quello che potrebbe portare a far funzionare l’euro, anche se non in modo ottimale.

Una risposta sarebbe una integrazione completa, sul modello americano – gli Stati Uniti d’Europa, o almeno una “unione di trasferimenti”, un po’ più nella forma di compensazioni automatiche per le regioni con maggiori problemi. Questa non sembra, tuttavia, una possibilità ragionevole  per decenni se non per le generazioni avvenire.

Che dire di rimedi più limitati? Io suggerirei che l’euro potrebbe essere reso funzionante se i dirigenti europei concordassero sulle cose seguenti:

1 – Un sostegno complessivo dell’Europa al sistema bancario. Questo includerebbe sia qualche forma di assicurazione di tipo federale sui depositi e la volontà di operare salvataggi del genere del TARP [10] ai livello europeo – vale a dire che se, ad esempio, una banca spagnola finisse in difficoltà in modi che minacciassero l’equilibrio sistemico, ci dovrebbe essere una iniezione di capitali in cambio di partecipazioni azionarie da parte dei Governi europei, piuttosto che un prestito al Governo spagnolo affinché provveda alla iniezione di capitali.  Il punto è che i salvataggi delle banche sarebbero scissi dalla questione della solvibilità dei debiti sovrani.

2 –  La BCE come prestatore di ultima istanza nei confronti dei governi nazionali, nello stesso modo in cui le banche nazionali centrali già operano. E’ vero, ci sarebbero lamentele a proposito del cosiddetto “azzardo morale” [11], che in qualche modo verrebbero avanzate. Ma ormai è dolorosamente chiaro che eliminare la possibilità della provvista della liquidità di emergenza dalla banca centrale rende l’intero sistema troppo vulnerabile ad una sorta di panico che si autoalimenta.

3 – Infine, una inflazione più elevata. Perché? Come ho mostrato nella Tabella 3, l’esperienza dell’euro indica con forza che la rigidità dei salari nominali verso il basso è un grande problema. Questo significa che la “svalutazione interna” per il tramite della deflazione è estremamente difficile, ed è probabile che sia destinata al fallimento in termini politici se non anche economici. Ma significa anche che il peso della correzione sarebbe sostanzialmente inferiore se il tasso di inflazione complessivo dell’eurozona fosse più elevato, in modo tale che la Spagna e le altre nazioni periferiche potrebbero recuperare competitività semplicemente restando indietro rispetto all’inflazione dei paesi del centro.

Dunque, l’euro forse – ed è solo una ipotesi –  potrebbe funzionare. Questo lascia ancora inevasa la domanda se l’euro debba per davvero essere salvato. Dopo tutto, considerato quanto ho detto, sembra sempre di più che l’intero progetto sia stato un errore. Perché impedire che vada definitivamente in crisi?

La risposta, penso, è principalmente politica. Non è interamente tale – un collasso dell’euro provocherebbe una ampia devastazione, esigerebbe costi di “transizione” elevati. Tuttavia, i durevoli costi di un collasso dell’euro corrisponderebbero ad una grande sconfitta di quel più complessivo progetto europeo che ho descritto all’inizio – un progetto che ha portato al mondo un gran bene e che nessun cittadino del mondo dovrebbe voler vedere fallire.

Ciò detto, sarà un’impresa difficile. La creazione dell’euro implicava, in effetti, la decisione di ignorare tutto quello che gli economisti avevano detto a proposito delle aree valutarie ottimali. Sfortunatamente, si è scoperto che la teoria delle aree valutarie ottimali era essenzialmente giusta; essa conteneva soltanto l’errore di una sottovalutazione dei problemi di una valuta condivisa. Ora quella teoria si sta prendendo la sua rivincita.