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Il non amato ‘dollar standard’, di Ronald McKinnon (gennaio 2013)
The Unloved Dollar Standard
Ronald McKinnon
Ronald McKinnon is Professor Emeritus of International Economics at Stanford University, and the author of The Unloved Dollar Standard: From Bretton Woods to the Rise of China.
PALO ALTO – Since World War II’s end, the US dollar has been used to invoice most global trade, serving as the intermediary currency for clearing international payments among banks and dominating official foreign-exchange reserves. This arrangement has often been criticized, but is there any viable alternative?
The problem for post-WWII Europe, mired in depression and inflation, was that it lacked foreign reserves, which meant that trade carried a high opportunity cost. To facilitate trade without requiring payment after each transaction, the Organization for European Economic Cooperation created the European Payments Union in 1950. Supported by a dollar-denominated line of credit, the EPU’s 15 Western European member states established exact dollar exchange-rate parities as a prelude to anchoring their domestic price levels and removing all currency restrictions on intra-European trade. This formed the keystone of the hugely successful European Recovery Program (the Marshall Plan), through which the US helped to rebuild Europe’s economies.
Today, most developing economies, with the exception of a few Eastern European countries, still choose to anchor their domestic macroeconomic arrangements by stabilizing their exchange rates against the dollar, at least intermittently. Meanwhile, to avoid exchange-rate conflict, the US Federal Reserve typically stays out of the currency markets.
But the dollar’s role as international anchor is beginning to falter, as emerging markets everywhere grow increasingly frustrated by the Fed’s near-zero interest-rate policy, which has caused a flood of “hot” capital inflows from the US. That, in turn, has fueled sharp exchange-rate appreciation and a loss of international competitiveness – unless the affected central banks intervene to buy dollars.
Indeed, since late 2003, when the Fed first cut interest rates to 1%, triggering the US housing bubble, dollar reserves in emerging markets have increased six-fold, reaching $7 trillion by 2011. The resulting expansion in emerging markets’ monetary base has led to much higher inflation in these countries than in the US, and to global commodity-price bubbles, particularly for oil and staple foods.
But the US is also unhappy with the way the dollar standard is functioning. Whereas other countries can choose to intervene in order to stabilize their exchange rates with the world’s principal reserve currency, the US, in order to maintain consistency in rate setting, does not have the option to intervene, and lacks its own exchange-rate policy.
Moreover, the US protests other countries’ exchange-rate policies. Two decades ago, the US pressed the Japanese to allow the yen to strengthen against the dollar, claiming that Japan’s unfair exchange-rate policies were responsible for America’s ballooning bilateral trade deficit. Likewise, today’s “China-bashing” in the US – which has intensified as China’s contribution to America’s trade deficit has soared – is intended to force the Chinese authorities to allow faster renminbi appreciation.
Herein lies the great paradox. Although no one likes the dollar standard, governments and private market participants still consider it the best option.
In fact, US trade deficits are primarily the result of insufficient, mainly government, saving – not a misaligned exchange rate, as economists have led policymakers to believe. Large US budget deficits during Ronald Reagan’s presidency generated the famous twin fiscal and trade deficits of the 1980’s. This, not an undervalued yen, caused the bilateral deficit with Japan to widen in the 1980’s and 1990’s.
The much larger US fiscal deficits of the new millennium, courtesy of Presidents George W. Bush and Barack Obama, portend large – and indefinite – trade deficits. But American policymakers continue to blame China, claiming that the renminbi has been undervalued for the last decade.
The claim that exchange-rate appreciation will reduce a country’s trade surplus is false, because, in globally integrated economies, domestic investment falls when the exchange rate appreciates. So the ill will that China-bashing is generating is for nothing. Worse, it detracts political attention from America’s huge fiscal deficit – $1.2 trillion (7.7% of GDP) in 2012 – and thus impedes any serious effort to rein in future spending for entitlements, such as health care and pensions.
Some contend that large fiscal deficits do not matter if the US can exploit its central position under the dollar standard –& that is, if it finances its deficits by selling Treasury bonds to foreign central banks at near-zero interest rates. But America’s ongoing trade deficits with highly industrialized countries, particularly in Asia, are accelerating de-industrialization in the US, while providing fodder for American protectionists.
Indeed, America’s trade deficit in manufactures is roughly equal to its current-account deficit (the amount by which domestic investment exceeds domestic saving). So those concerned with job losses in US manufacturing should join the chorus lobbying for a much smaller fiscal deficit.
Can large US fiscal deficits and near-zero interest rates be justified because they help to revive domestic economic growth and job creation? Five years after the credit crunch of 2007-2008, it seems that they cannot. And, without even that justification, the latest wave of criticism of the US dollar standard appears set to rise further – and to stimulate the search for a “new” arrangement.
But the best new arrangement – and possibly the only feasible one – would follow an old formula: as in the 1950’s and 1960’s, the US would set moderately positive and stable interest rates, with sufficient domestic saving to generate a (small) trade surplus. The cooperation of China, now the world’s largest exporter and US creditor, is essential for easing and encouraging the transition to this nirvana. Apart from the ongoing euro crisis, a stable renminbi/dollar exchange rate is the key to renewed (dollar) exchange-rate stability throughout Asia and Latin America – as envisaged in the original 1944 Bretton Woods Agreement.
Il non amato ‘dollar standard’
di Ronald McKinnon
Ronald McKinnon è professore emerito di Economia Internazionale alla Stanford University ed autore di “Il non amato ‘dollar standard’: da Bretton Woods alla ascesa della Cina”
PALO ALTO – Dalla fine della II Guerra Mondiale, il dollaro statunitense è stato usato per fatturare gran parte del commercio mondiale, è servito come valuta di intermediazione per i pagamenti internazionali in “clearing” [1] tra le banche e per il controllo delle riserve ufficiali degli scambi con l’estero. Questa soluzione è stata spesso criticata, ma esiste una alternativa praticabile?
Il problema per l’Europa all’indomani della II Guerra Mondiale, impantanata nella depressione e nell’inflazione, fu che essa mancava di riserve straniere, la qualcosa comportava che il commercio aveva alti “costi di opportunità” [2]. Per facilitare i commerci senza chiedere i pagamenti dopo ogni transazione, la Organizzazione per la Cooperazione Economica europea creò l’ Unione Europea dei Pagamenti nel 1950. Sostenuta da una linea di credito espressa in dollari, i quindici Stati membri dell’Europa Occidentale dell’Unione Europea dei Pagamenti stabilirono parità esatte del tasso di cambio col dollaro, come preludio di un ancoraggio dei loro livelli interni dei prezzi e rimuovendo ogni restrizione valutaria nel commercio intra-europeo. Questa costituì la pietra angolare del più vasto successivo Programma della Ripresa Europea (il Piano Marshall), attraverso il quale gli Stati Uniti aiutarono a ricostruire le economia europee.
Oggi le economie più sviluppate, ad eccezione di pochi paesi dell’Europa Orientale, scelgono ancora di ancorare le loro gestioni macroeconomiche interne attraverso la stabilizzazione del tasso di cambio col dollaro, almeno ad intermittenza. Nel frattempo, per evitare conflitti sul tasso di cambio, la Federal Reserve degli Stati Uniti in generale sta fuori dai mercati valutari.
Ma il ruolo del dollaro come ancoraggio internazionale sta cominciando a vacillare, dal momento che dappertutto nei mercati emergenti cresce sempre di più la frustrazione per la politica di tassi di interesse prossimi allo zero della Fed, la qual cosa ha provocato una ondata di accessi di capitali “vaganti” dagli Stati Uniti. Il che, a sua volta ha innescato un brusco apprezzamento dei tassi di cambio ed una perdita di competitività internazionale – senza che le banche centrali colpite intervenissero per acquistare dollari.
In effetti, sin dall’ultimo periodo del 2003, quando la Fed per prima tagliò i tassi di interesse all’1 %, innescando la bolla immobiliare statunitense, le riserve in dollari nei mercati emergenti sono aumentate di sei volte, raggiungendo i 7 mila miliardi di dollari nel 2011. La conseguente espansione nella base monetaria dei mercati emergenti ha portato in questi paesi ad una inflazione molto più alta che negli Stati Uniti, ed alle bolle globali sulle materie prime, in particolare per il petrolio ed i generi alimentari di base.
Ma anche gli Stati Uniti sono scontenti del modo in cui sta funzionando il dollar standard. Mentre gli altri paesi possono scegliere di intervenire al fine di stabilizzare i loro tassi di cambio con le principali riserve valutarie del mondo, gli Stati Uniti, al fine di mantenere stabilità nella definizione dei tassi, non hanno la possibilità di intervenire, e devono rinunciare alla loro politica del tasso di cambio.
Inoltre, gli Stati Uniti protestano per le politiche sul tasso di cambio degli altri paesi. Due decenni orsono, gli Stati Uniti fecero pressioni sul Giappone perché consentisse allo yen di rafforzarsi nei confronti del dollaro, sostenendo che le politiche scorrette del Giappone sul tasso di cambio erano responsabili del deficit nel commercio bilaterale americano che gonfiava a vista d’occhio. Parimenti, le odierne critiche feroci alla Cina all’interno degli Stati Uniti – che si sono intensificate quando il contributo della Cina al deficit commerciale degli Stati Uniti è salito alle stelle – sono rivolte a costringere le autorità cinese a consentire un apprezzamento più rapido del renmimbi.
([3]) Qua consiste il grande paradosso. Sebbene a nessuno piaccia il dollar standard, i Governi e coloro che partecipano sui mercati privati la considerano ancora l’opzione migliore.
Di fatto, i deficit commerciali degli Stati Uniti sono il risultato di un insufficiente risparmio, principalmente da parte dello Stato – non di un tasso di cambio scorretto, come gli economisti hanno indotto gli uomini politici a ritenere. Gli ampi deficit del bilancio statunitense durante la Presidenza di Ronald Reagan generarono i famosi deficit gemelli della finanza pubblica e del commercio degli anni ’80. Questo, non uno yen sottovalutato, spinsero il deficit bilaterale col Giappone ad ampliarsi negli anni ’80 e ’90.
I deficit molto più ampi della finanza pubblica statunitense del nuovo millennio, gentili concessioni dei Presidenti George W. Bush e Barack Obama, preannunziano deficit commerciali ampi ed indefiniti. Ma gli uomini politici americani continuano ad incolpare la Cina, sostenendo che nel corso dell’ultimo decennio il renmimbi è stato sottovalutato.
La pretesa secondo la quale l’apprezzamento del tasso di cambio ridurrà il surplus commerciale di un paese è falsa, giacché, in economie integrate globalmente, gli investimenti interni cadono quando i tassi di cambio si apprezzano. Dunque, il malessere che le polemiche sulla Cina stanno generando non servono a niente. Peggio ancora, distraggono l’attenzione politica dall’ampio deficit della finanza pubblica dell’America – 1.200 miliardi di dollari nel 2012 (il /,7% del PIL) – e di conseguenza impediscono ogni serio sforzo di tenere sotto controllo nel futuro le spese per i diritti sociali, come l’assistenza sanitaria e le pensioni.
Alcuni asseriscono che gli ampi deficit fiscali non hanno importanza se gli Stati Uniti possono sfruttare la loro posizione centrale con il dollar standard – il che significa anche, se essi finanziano i loro deficit con l’emissione di Buoni del Tesoro a banche centrali straniere a tassi di interesse prossimi allo zero. Ma i perduranti deficit commerciali dell’America con i paesi fortemente industrializzati, in particolare in Asia, stanno accelerando la deindustrializzazione negli Stati Uniti, nel mentre alimentano i protezionisti americani.
Il effetti, il deficit commerciale manifatturiero dell’America è grosso modo uguale al suo deficit di conto-corrente (la somma della quale gli investimenti interni eccedono i risparmi interni). Dunque, coloro che si preoccupano dei posti di lavoro persi nel settore manifatturiero negli Stati Uniti dovrebbero unirsi al coro che fa pressione per un deficit della finanza pubblica molto più basso.
Possono gli ampi deficit fiscali americani ed i tassi di interesse vicini allo zero trovare giustificazione, in quanto aiutano a ravvivare la crescita dell’economia interna e la creazione di posti di lavoro? A cinque anni di distanza dal momento critico del credito del 2007-2008, sembra che non sia possibile. E, anche senza quella giustificazione, la più recente ondata di critiche nei confronti del dollar standard sembra prossima a crescere ulteriormente crescita – e tale da stimolare la ricerca per una nuova “sistemazione”.
Ma la migliore nuova sistemazione – e forse l’unica fattibile – andrebbe nel solco di una formula antica: come nel 1950 e nel 1960 gli Stati Uniti si assesterebbero su tassi di interesse moderatamente positivi e stabili, con un risparmio interno sufficiente a determinare un (piccolo) avanzo commerciale. La cooperazione della Cina, oggi l’esportatore ed il creditore verso gli Stati Uniti più grande al mondo, sarà essenziale per favorire ed incoraggiare la transizione a questo nirvana. A parte la perdurante crisi dell’euro, un tasso di cambio stabile tra renmimbi e dollaro è la chiave per una rinnovata stabilità del tasso di cambio (basata sul dollaro) in tutta l’Asia e l’America Latina – come si riconobbe negli accordi originari di Bretton-Woods del 1944.
[1] “Clearing” nel linguaggio finanziario esprime tutto ciò che è necessario dal momento di un impegno al momento in cui una transazione è definita. Il “clearing” è necessario perché i commerci sono assai più veloci rispetto al ciclo temporale indispensabile per completare una transazione relativa. Nel suo significato più generale il “clearing” riguarda la gestione successiva allo scambio commerciale, l’esibizione del credito precedenti all’accordo, per assicurare che gli scambi siano definiti in coerenza con le regole di mercato, anche se un venditore o un compratore dovesse diventare insolvente prima dell’accordo stesso. I processi inclusi nel “clearing” sono la resocontazione/monitoraggio, la marginalizzazione dei rischi, le definizione delle singole posizioni, la gestione degli aspetti fiscali e fallimentari.
[2] Il “costo di opportunità” significa il costo di una attività misurato nei termini della migliore vicina alternativa disponibile.
[3] La tabella mostra l’evoluzione della bilancia commerciale bilaterale americana con quei paesi. La linea più scura indica la bilancia commerciale bilaterale con la Cina, quella meno scura in basso indica quella col Giappone, quella ancora più chiara (a trattini) indica la bilancia commerciale complessiva con il Giappone e la Cina assieme. Il periodo va dal 1985 al 2011.
By mm
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