Blog di Krugman
Tutta la nostra base (monetaria) ci appartiene: qual è il problema? (17 gennaio 2013)
January 17, 2013, 7:12 am
All Your Base Are Belong To Us: What Is the Question?
OK, we are indeed, as Steve Randy Waldman says, all dorks, and so are you if you are reading this. What’s more, we’re inarticulate dorks, or so it seems.
Here’s what I think is going on: somehow, Waldman and I are asking different questions. (Another summary of the discussion here.) I agree with him, mostly, on the question I think he’s asking; it’s not clear to me whether he agrees with me on the question(s) I’m asking.
My questions involve whether interest on excess reserves changes any of the fundamentals of monetary policy and its relationship to the budget. That is, does IOER change the fact that the Federal Reserve has great power over aggregate demand except when market interest rates are near zero, and the related fact that when we’re not in a liquidity trap there is an important distinction between debt-financed and money-financed deficits?
My answer to both questions is no. Fed policy might in future take the form of changes in the interest rate on excess reserves rather than open-market operations – sort of a mirror-image version of the historic role of the discount rate – but while this might change the operational look of policy, it won’t change the reality of Fed power. And there will continue to be a big difference between debt-financed and money-financed deficits, as long as we’re careful about what we mean by those terms. A federal deficit financed by borrowing from the Fed, which in turn induces a rise in excess reserves and thereby sterilizes any inflationary impact by raising the interest rate it pays, might look like a money-financed deficit to the unwary; but it’s really debt financed. On the other hand, if the government borrows from the Fed and the Fed does not raise IOER, the government will be printing money – literally – to cover the gap, expanding the quantity of currency. And this will be inflationary unless you’re in a liquidity trap.
So as I see it, IOER leaves the basics unchanged.
It may, however, change the operational details; textbooks that describe monetary policy in terms of the money multiplier will have to be rewritten. But that was already true: serious applied monetary economists pretty much stopped talking about monetary aggregates as a measure of policy years ago, and these days it’s almost all in terms of target interest rates.
My concern is that when saying that money and debt are the same thing, it’s way too easy to lose sight of the real distinctions between monetary and fiscal policy that remain.
Tutta la nostra base (monetaria) ci appartiene: qual è il problema?
E’ vero, in effetti siamo, come dice Steve Randy Waldman, tutti imbranati, e siete imbranati anche voi se ci state leggendo. Quel che è peggio, siamo imbranati incapaci di esprimerci, o così sembra.
Ecco cosa penso stia accadendo: in qualche modo, Waldman ed il sottoscritto stanno ponendo domande diverse (nella connessione, un altro sunto del dibattito). Io in gran parte concordo con lui sulla domanda che suppongo egli stia ponendo; non mi è chiaro se lui concordi sulla domanda che sto avanzando io.
I miei interrogativi riguardano il punto se l’interesse sulle riserve cambi qualcosa dei fondamentali della politica monetaria e dei suoi rapporti con il bilancio. Ovvero, lo IOER [1] cambia davvero il fatto che la Federal Reserve ha un grande potere sulla domanda aggregata salvo quando il tassi di interesse monetari sono vicini allo zero, ed i fatto connesso per il quale quando non siamo in una trappola di liquidità c’è una differenza importante tra i deficit finanziati col debito e quelli finanziati con moneta?
La mia risposta ad entrambe le domande è no. La politica della Fed potrebbe prendere in futuro la forma di cambiamenti sui tassi di interesse delle riserve in eccesso piuttosto che operazioni sul mercato aperto – una sorta di immagine speculare del ruolo storico del tasso di sconto [2] – ma mentre questo potrebbe cambiare l’aspetto operativo della sua politica, non cambierebbe la sostanza del potere della Fed. E continuerà ad esserci una grande differenza tra deficit finanziati col debito e deficit finanziati con la moneta, finché siamo scrupolosi su quello che intendiamo con questi due termini. Un deficit federale finanziato attraverso l’indebitamento della Fed, che a sua volta induce un incremento delle riserve in eccesso e di conseguenza sterilizza ogni impatto inflazionistico per l’incremento del tasso di interesse che essa paga, potrebbe assomigliare per uno sprovveduto ad un deficit finanziato con moneta; ma in realtà è un deficit finanziato con il debito. D’altra parte, se il Governo prende in prestito dalla Fed e la Fed non incremento il tasso di interesse sulle riserve in eccesso, in Governo precisamente stamperà moneta per coprire la differenza, espandendo la quantità di moneta in circolazione. La qualcosa avrà effetti inflazionistici, se non si è in una trappola di liquidità.
Dunque, per come la vedo io, il tasso di interesse sulle riserve in eccesso lascia le cose invariate.
Esso può, tuttavia, modificare i dettagli operativi: i libri di testo che descrivono la politica monetaria nei termini del moltiplicatore di moneta dovranno essere riscritti. Ma questo era già vero: gli economisti seri che si occupano di aspetti monetari avevano smesso anni orsono di parlare di aggregati monetari come misure della politica, e di questi tempi quasi tutto si esprime nei termini di obbiettivi di tassi di interesse.
La mia preoccupazione è che quando si dice che la moneta e il debito sono la stessa cosa, sia un modo troppo semplice per perdere di vista le vere differenze che restano tra politica monetaria e politica della finanza pubblica.
[1] Sta per Interest Rate on Excess Reserve, Tasso di Interesse sulle Riserve in eccesso.
[2] Per tasso di sconto si intende il tasso di interesse che una Banca Centrale applica agli Istituti di credito che danno in prestito le sue riserve.
By mm
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