Blog di Krugman
La teoria dell’area valutaria peggiore possibile (25 marzo 2013)
March 25, 2013, 8:41 am
Pessimal Currency Area Theory
Sorry about the one-day interruption in service — I forgot to mention that it was a travel day, and as it turned out I was too tired on arrival to blog or actually do anything.
And with that, back to Cyprus.
Kevin O’Rourke asks a good question. He points out that the classic argument for the euro’s irreversibility, from Barry Eichengreen, was that any threat to leave the euro would set off “the mother of all financial crises”: a crisis of confidence that would collapse a country’s banks. I used to believe this, but eventually noticed that the logic would break down if a country had its banking crisis first, and was forced into an Argentine-style corralito.
And Cyprus is there: closed banks, capital controls. In an important sense it’s already off the euro; it has an inconvertible currency, the Cypriot euro, that just happens to be pegged to the other euro at a parity of 1. Why, exactly, should this parity be sacrosanct?
Wait, there’s more. The theory of optimum currency areas says, in brief, that countries face a tradeoff between convenience and adjustment. Having your own currency raises transaction costs and makes business more difficult; but giving up your own currency means that you have to adjust to overvaluation through deflation, which is much more costly than devaluation. At this point, however, Cyprus has made doing business very difficult via capital controls, while retaining its inability to deal with overvaluation via currency realignment. So it has created a pessimal currency area, offering the worst of both worlds.
And Cyprus is now very overvalued — not only have the big capital inflows of yore dried up, a major export industry — offshore banking — has just died.
OK, there are still some considerations: access to ECB lending, possibly anti-inflation credibility, and general relations with the European Union. But Cyprus is now almost surely facing the prospect, not of recession, but of deep depression. Is this worth it?
La teoria dell’area valutaria peggiore possibile
Spiacente per l’interruzione di un giorno della attività – avevo scordato di avvertire che sarebbe stato un giorno di viaggio, ed è successo che all’arrivo ero troppo stanco per il blog e per qualsiasi altra cosa.
E con ciò, torniamo a Cipro.
Kevin O’Rourke pone una bella domanda. Egli mette in evidenza come il classico argomento dell’irreversibilità dell’euro, da parte di Barry Eichengreen, sia quello secondo il quale ogni minaccia di lasciare l’euro metterebbe in moto “la madre di tutte le crisi finanziarie”: una crisi di fiducia che porterebbe al collasso le banche di un paese. Anch’io lo credevo, ma alla fine mi sono accorto che quella logica andrebbe in crisi se un paese avesse sin dall’inizio la sua crisi bancaria, e fosse costretto ad un corralito [1] di stile argentino.
E Cipro è a quel punto: banche chiuse, controlli sui capitali. Da un punto di vista importante essa è già fuori dall’euro: ha una valuta inconvertibile, l’euro cipriota, che si dà il caso sia proprio ancorata all’altro euro ad una parità di 1 [2]. Per quale mai ragione questa parità dovrebbe essere sacrosanta?
Aspettate, c’è di più. La teoria dell’area valutaria ottimale, in breve, dice che i paesi sono dinanzi ad uno scambio tra convenienza e correzione. Avere una valuta propria aumenta i costi delle transazioni e rende gli affari più difficili; ma rinunciare alla propria valuta significa che si deve correggere una sopravvalutazione attraverso la deflazione, che è molto più costosa di una svalutazione. A questo punto, tuttavia, Cipro ha reso molto difficile fare affari a causa dei controlli dei capitali, mentre ha mantenuto la sua impossibilità a fronteggiare la sua sopravvalutazione tramite un riallineamento valutario. In tal modo ha creato un’area valutaria la peggiore possibile, offrendo il peggio di entrambe le soluzioni.
E Cipro adesso è ora per davvero sopravvalutata – non solo ha i grandi flussi di capitali di un tempo prosciugati, ma un importante settore di esportazione – il sistema bancario rivolto all’estero – è appena morto.
E’ vero, resta qualche considerazione: l’accesso ai prestiti della BCE, forse una credibilità antiinflazionistica, e le relazioni complessive con l’Unione Europea. Ma quasi sicuramente a questo punto Cipro si trova di fronte non alla prospettiva di una recessione, ma di una profonda depressione. Ne vale la pena?
[1] “Corralito” è il nome con il quale vennero designate le misure prese in Argentina alla fine del 2001 dal Ministro dell’Economia Domingo Cavallo allo scopo di fermare la corsa agli sportelli bancari, che restarono in funzione per un anno.
[2] Le monete euro cipriote (Κυπριακά κέρματα ευρώ) sono in circolazione dal 1º gennaio 2008. Cipro è membro dell’Unione Europea dal 1º maggio 2004. Il 2 maggio 2005, Cipro è entrata nel meccanismo di cambio ERM II, e ha adottato l’euro il 1º gennaio 2008 in sostituzione della valuta locale, la lira cipriota. Questa decisione è stata confermata il 21 giugno 2007 da parte dei capi di Stato e di Governo dell’Unione Europea durante il vertice UE di Bruxelles. Questo è un euro cipriota (raffigura l’Idolo di Pomos):
By mm
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