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Lasciarla sanguinare? di Brad DeLong (da Project Syndicate, 28 marzo 2013)
J. Bradford DeLong
Mar. 28, 2013
In the Great Depression that struck the U.S. in 1929, the subsequent twelve years before American mobilization for World War II erased the last shadows of the Great Depression, production averaged roughly 15% below the pre-Great Depression trend, for a total depression waste output shortfall of 180% of a year’s production. Today, even if U.S. production returns to its stable-inflation potential by 2017–a huge if–we will as of 2017 have incurred a depression waste output shortfall of 60% of a year’s production.
The losses from what I have been calling the Lesser Depression will not be over in 2017. As best as I can foresee, there is no moral-equivalent-of-war on the horizon to pull us into a mighty boom to erase the shadow cast by the downturn, and when I take present and values and capitalize the lower trend growth of the American economy as a result of the shadow into the future, I cannot reckon the present value of the additional cost at less than a further 100% of a year’s output today, for a total cost of 160% of a year’s production. The damage is thus equal to that of the Great Depression, counting a 1% of production shortfall as equally painful whenever it happens.
The U.S. economy today, however, has two and a half times as many people as the U.S. economy of 1929. And the U.S. economy today is five–or perhaps more–times as rich as the economy of 1929. In terms of the sheer real value of goods and services lost due to the depression waste output shortfall, the fact that the U.S. economy today is some 12.5 times the size of the economy of 1929 means that the absolute size of this downturn looks to be some fourteen times the size of the Great Depression.
Or perhaps it is even larger. I talk to my friends in the Obama administration. They defend themselves and the macroeconomic outcome by pointing out that the rest of the industrialized world is doing far worse than the U.S. They are correct. Europe right now wishes desperately that it only had America’s problems. The Great Depression hit America the hardest. This downturn is not.
I have been calling the current episode the “Lesser Depression”. My conclusion is that I should stop doing so. The current downturn has a different shape than the Great Depression did. But, so far at least, there is no reason to take the current Lesser Depression to be any smaller in the hierarchy of macroeconomic disasters than the Great Depression was.
As Oscar Wilde’s Lady Bracknell says in “The Importance of Being Earnest”: “To lose one parent, Mr. Worthing, may be regarded as a misfortune. To lose both looks like carelessness.” To undergo Great Depression-sized one disaster may indeed by regarded as a misfortune. To undergo two does indeed smack like carelessness.
Is it possible that I am assuming the pose of a “Dr. Gloom” here? I do not believe so. For one thing, the U.S. bond market agrees with me. Since 1975 the term premium on the 30-year nominal Treasury bond has averaged 2.2% points: on average the 30-year nominal Treasury yields 2.2% points more than the expected average of future short-term nominal Treasury bill rates over its lifespan. The current nominal 30-year Treasury yields 3.2%/year. That means that, unless the marginal bond buyer today is unusually attracted to holding the 30-year Treasury, the marginal financial market participant anticipates that short-term nominal Treasury bill rates will average 1.0%/year over the next generation. The Federal Reserve keeps the short-term nominal Treasury bill rate near 1.0%/year only when the economy is depressed, when capacity is slack, when labor is idle, and when the principal risks are of deflation rather than of rising inflation. Since World War II, the U.S. unemployment rate has averaged 8% when the nominal Treasury bill rate is 2.0%/year or lower.
For another thing, the U.S. stock market agrees with me. Historically, the premium expected return for stocks has averaged some 5%/year over short-term interest rates: take the short-term nominal interest rate on Treasury bills, subtract the current inflation rate, 5% points, and you have the stock market’s earnings yield. At the moment the current inflation rate is 2%/year and the short-term nominal interest rate on Treasury bills is 0. That would lead one to expect that the stock market would be selling at an earnings yield of 3%/year, which corresponds to a value for the S&P Composite index of 3000. The S&P Composite is selling for half that. What is the cause? The cause is that the marginal investor in the stock market does not believe that corporate earnings will grow over the long term at their normal rate, and so fuel a normal rate of real stock price appreciation. The marginal investor in the stock market is thus also looking forward to a prolonged period of stagnation and slow growth, or worse.
Yet a third vote, this one for long-term global stagnation, is cast by the foreign exchange market. If other countries were viewed as likely to do better than and offer higher returns to investors in the aftermath of the downturn than the United States over the next generation, the value of the dollar would have fallen significantly over the past five years. It has not. The relative attractiveness of the United States to global investors remains roughly what it was, strongly suggesting that the dismal outlook for American long-term stagnation is mirrored around the globe.
That is the future that the bond market crystal ball and the stock market crystal ball and the foreign exchange market crystal ball all see for the United States and the world: a slack and depressed economy, if not for the entire next generation, at least for the bulk of it.
Barring a wholesale revolution in the thinking and personnel of the Federal Reserve, the U.S. Congress, and their counterparts elsewhere, activist policies are not going to rescue us.
I had always thought that policy makers well understood the basic principle of macroeconomic management. It was that the government’s proper role was to make Say’s Law true in practice even though it was not true in theory: to tweak asset supplies so that there were sufficient liquid assets, enough safe assets, and enough financial savings vehicles that the economy as a whole did not feel under pressure to deleverage, and so push production below potential output. This principle has gone out the window. The working majority of the Federal Reserve believes it has extended its aggressive expansionary policies to if not beyond the bounds of prudence. The working majority in the U.S. Congress is taking its cues from the Saturday Night Live character “Theodoric of York, Medieval Barber”. It believes that what the economic patient needs is another good bleeding of rigorous austerity, and that is putting further downward pressure on employment and production. And policymakers elsewhere are more enthusiastic advocates of what used to be called “prolonged liquidation”.
What, then, should economists who seek to better the world do, if we can no longer realistically expect to push policy toward an appropriate posture?
At this point in the Great Depression John Maynard Keynes turned away from focusing on influencing policy to attempt to reconstruct macroeconomic thought by writing the General Theory so that the next time the crisis came economists would think about the economy in a different and more productive way than they had over 1929-1933. Up until 2009, I would have said that he had succeeded and been correct when he wrote to George Bernard Shaw at the start of 1935 that:
I believe myself to be writing a book on economic theory which will largely revolutionize–not I suppose, at once but in the course of the next ten years–the way the world thinks about its economic problems. I can’t expect you, or anyone else, to believe this at the present stage. But for myself I don’t merely hope what I say–in my own mind, I’m quite sure…
But today it is clear that the task was only half-done, if that. The same ritual incantations to summon the Confidence Fairy to appear and shower the blessings of prosperity on the economy that were made by the Herbert Hoovers and Andrew Mellons and Ramsay McDonalds and Stanley Baldwins of the 1930s are now being made by the Olli Rehns, the Wolfgang Schaubles, the Tim Geithners, repeatedly and ever-more frantically.
At the London School of Economic on March 25 Lawrence Summers called for the twin reconstructions of macroeconomic thought on the one hand and of the institutions and orientation of central banking on the other–of macroeconomics so that economists could understand and advise and turn policy makers away from their incantations to the Confidence Fairy to more useful tasks, and of central banking so that never again would central bankers find themselves without the confidence to use the necessary tools to maintain prosperity.
But I am not smart enough to be a Keynes. And no second Bretton Woods consensus to rebuild global central banking is on the horizon.
J. Bradford DeLong
28 marzo 2013
Lasciarla sanguinare?
Nella Grande Depressione che colpì l’America nel 1929 e nei dodici anni successivi, prima che la mobilitazione americana per la Seconda Guerra cancellasse le ombre degli anni precedenti, la produzione fu in media del 15% inferiore al trend precedente la Grande Depressione, per una caduta della produzione bruciata dalla depressione pari al 180 % della produzione di un anno. Oggi, se anche la produzione degli Stati Uniti tornasse al suo potenziale ad inflazione stabile nel 2017 (ed è un grande “se” …), sarebbe come se ci fossimo imbattuti in una caduta della produzione a seguito della depressione pari al 60% della produzione di un anno.
Le perdite di quella che definisco la Depressione Minore non saranno finite col 2017. Secondo le mie previsioni, nel caso migliore, non essendoci all’orizzonte nessun equivalente moralmente accettabile della guerra che ci spinga ad una possente espansione che cancelli l’ombra gettata dalla crisi, e tenendo presente e stimando e capitalizzando la più bassa tendenza alla crescita dell’economia americana come conseguenza dell’effetto di quell’ombra sul futuro, non posso ad oggi stimare tale costo addizionale al valore corrente meno di un ulteriore 100% della produzione di un anno, per un costo totale pari al 160 % della produzione di un anno. Il danno è dunque uguale a quello della Grande Depressione, valutando un punto percentuale di caduta della produzione come egualmente dannoso, in qualsiasi momento avvenga.
Tuttavia, l’economia americana ha due volte e mezza la popolazione degli Stati Uniti nel 1929. E l’economia statunitense di oggi è cinque volte – o forse più – ricca rispetto a quella del 1929. In termini di puro e semplice valore reale perduto a seguito della caduta della produzione per il danno della depressione, il fatto che l’economia statunitense abbia oggi una dimensione pari a circa 12,5 volte quella che aveva nel 1929 significa che la dimensione del suo declino appare essere circa quattordici volte quella che era nella Grande Depressione.
O forse persino maggiore. Mi rivolgo ai miei amici nella Amministrazione Obama. Essi difendono se stessi ed il risultato economico mettendo in evidenza che il resto del mondo industrializzato sta facendo assai peggio degli Stati Uniti. Questo è giusto. In questo momento l’Europa vorrebbe disperatamente avere soltanto i problemi che ha l’America. La Grande Depressione fu più difficile in America. Non è così per questa crisi.
Io ho definito l’episodio in corso come la Depressione Minore. La mia conclusione è che dovrei smetterla di chiamarla in questo modo. La crisi attuale ha una forma diversa da quella che ebbe la Grande Depressione. Ma, almeno sinora, non c’è alcuna ragione di considerare che la attuale Depressione Minore sia in qualche modo più piccola di quello che fu la Grande Depressione, nella gerarchia dei disastri economici.
Come dice la Lady Bracknell di Oscar Wilde ne “L’importanza di chiamarsi Ernesto”: “Perdere un genitore, signor Worthing, può essere considerata una sfortuna. Perderli entrambi sembra una trascuratezza”. Subire un disastro delle dimensioni della Grande Depressione può in effetti essere considerata una sfortuna. Subirne due, assomiglia per davvero ad una trascuratezza.
E’ possibile che in questo modo mi stia atteggiando al “dottor Pessimismo”? Non lo credo. Intanto, il mercato statunitense dei bond è d’accordo con me. A partire dal 1975, il premio a scadenza sul bond nominale trentennale del Tesoro [1] ha realizzato una media di 2,2 punti percentuali; in media i buoni nominali del Tesoro rendono 2,2 punti percentuali in più della media attesa dei tassi nominali delle obbligazioni statali a breve termine nel corso della loro durata. L’attuale buono nominale del Tesoro trentennale rende un 3,2% all’anno. Questo significa che, a meno che l’acquirente marginale dei bonds non sia insolitamente attratto dal detenere buoni trentennali del Tesoro, il partecipante marginale al mercato finanziario si aspetta che i tassi delle obbligazioni statali nominali a breve termine realizzino una media dell’1 % all’anno nel corso della prossima generazione. La Federal Reserve mantiene il tasso della obbligazione statale a breve termine vicino all’1 % quando l’economia è depressa, quando l’efficienza produttiva è fiacca, quando il lavoro gira al minimo, e quando i rischi principali sono la deflazione, piuttosto che la crescita dell’inflazione. A partire dalla Seconda Guerra Mondiale, il tasso della disoccupazione negli Stati Uniti è stato in media dell’8 % quando il tasso delle obbligazioni nominali dello Stato era al 2% o più in basso.
Inoltre, anche il mercato azionario americano è d’accordo con me. Storicamente, il rendimento aggiuntivo atteso per le azioni ha realizzato una media di circa il 5% all’anno nei tassi di interesse a breve termine: si prenda il tasso di interesse nominale a breve termine sulle obbligazioni dello Stato, si sottraggano 5 punti percentuali al tasso di inflazione corrente, e si ha la resa di profitti del mercato azionario. Al momento il tasso corrente di inflazione è del 2% all’anno e il tasso di interesse nominale sulle obbligazioni dello Stato a breve termine è pari a 0. Questo ci farebbe prevedere che il mercato azionario venda con rendimenti del 3% all’anno, il che corrisponderebbe ad un valore di 3000 per l’Indice Composto di Standard & Poor. L’Indice Composto di S&P vende attualmente alla metà di quel valore. Quale è la causa? La causa è che l’investitore marginale nel mercato azionario non crede che i profitti di impresa cresceranno nel lungo termine al loro tasso normale, e che dunque alimenteranno un tasso normale di reale rivalutazione del prezzo reale delle azioni. L’investitore marginale, dunque, sta anche immaginando per il futuro un periodo prolungato di stagnazione e di lenta crescita, se non peggio.
Tuttavia un terzo risultato, in questo caso per la stagnazione globale a lungo termine, è dato dal mercato degli scambi di valuta estera [2]. Se si valutasse che altri paesi abbiano una situazione migliore ed offrano, all’indomani della crisi, ritorni più elevati agli investitori che non gli Stati Uniti nella prossima generazione, nei cinque anni passati il valore del dollaro sarebbe dovuto cadere in modo significativo. Non è così. La attrattività relativa degli Stati Uniti verso gli investitori globali resta grosso modo quella che era, suggerendo con forza che la prospettiva negativa della stagnazione americana a lungo termine si rispecchia in tutto il globo.
E’ quello il futuro che la sfera di cristallo del mercato dei bonds, quella del mercato azionario e quella del mercato degli scambi di valuta estera, vedono tutte per gli Stati Uniti ed il mondo: una economia fiacca e depressa, se non per la prossima generazione nella sua interezza, almeno per gran parte di essa.
A meno di una rivoluzione totale nei modi di pensare e nel personale della Federal Reserve, del Congresso degli Stati Uniti e delle istituzioni omologhe nel resto del mondo, le politiche tradizionali non ci salveranno.
Io ho sempre pensato che gli operatori politici ben comprendessero i principi di base della gestione macroeconomica. Il punto era che la funzione propria del Governi era quella di rendere vera in pratica la “legge di Say” [3], anche se essa non era vera in teoria: aggiustare le offerte di beni in modo tale che ci fossero sufficienti beni liquidi, sufficienti beni sicuri e sufficienti veicoli finanziari, cosicché l’economia nel suo complesso non si sentisse sotto pressione nel ridurre il rapporto di indebitamento, e non costringesse in tal modo la produzione al di sotto del prodotto potenziale. Questi principi sono volati dalla finestra. La maggioranza operativa della Federal Reserve crede di aver spinto le sue politiche aggressivamente espansive sino, se non oltre, i confini della prudenza. La maggioranza operativa al Congresso americano prende i suoi spunti dal personaggio di Saturday Night Live [4] “Teodorico di York, barbiere medioevale” [5]. Il Congresso crede che il paziente economico abbia bisogno ancora di un buon salasso e di una rigorosa austerità, questo sta spingendo ulteriormente verso il basso l’occupazione e la produzione. E gli operatori politici sono dappertutto i più accesi sostenitori di quella che si era soliti definire la “liquidazione prolungata” [6].
Cosa dovrebbero dunque fare gli economisti che cercano di migliorare il mondo, se non possiamo più far conto di spingere la politica verso una atteggiamento appropriato?
Durante la Grande Depressione, fu a questo punto che John Maynard Keynes smise di concentrarsi sullo sforzo di influenzare gli uomini politici cercando di ricostruire il pensiero economico con la scrittura della Teoria Generale, in modo tale che la volta successiva che si fosse manifestata una crisi gli economisti avrebbero pensato all’economia in un modo diverso e più produttivo di quello che usarono negli anni 1929-1933. Sino al 2009, avrei detto che Keynes aveva avuto successo ed era stato nel giusto, quando agli inizi del 1935 scrisse a Bernard Shaw:
“Credo di star scrivendo un libro di teoria economica che rivoluzionerà largamente – non, penso, sul momento, ma nel corso dei prossimi dieci anni – il modo in cui il mondo pensa ai suoi problemi economici. Non posso aspettarmi che tu, o qualsiasi altro, in questa fase creda a questo. Ma per mio conto io non mi limito a sperare in quello che dico – nella mia mente, ne sono quasi certo …”
Ma oggi è chiaro che l’obbiettivo era stato raggiunto solo per metà, se non meno ancora. Gli stessi rituali incantesimi con i quali si chiamò a raccolta la “Fata della Fiducia” [7], affinché si mostrasse e ricoprisse di benedizioni di prosperità l’economia, che furono fatti dagli Herbert Hoover, Andrew Mellon, Ramsay McDonald e Stanley Baldwin negli anni Trenta, sono oggi replicati dagli Olli Rehn, Wolfgang Schauble, Tim Geithner, ripetutamente e persino più febbrilmente.
Il 25 marzo, presso la London School of Economics, Lawrence Summers chiamò alla duplice ricostruzione di un pensiero macroeconomico da una parte e delle istituzioni e dell’indirizzo del sistema bancario centrale dall’altra – dell’economia, affinché gli economisti potessero comprendere, consigliare e distrarre gli operatori politici dagli incantesimi verso la “Fata della Fiducia” per dedicarsi a compiti più utili, e verso i sistemi bancari centrali affinché i banchieri centrali non finissero un’altra volta con lo smarrire la fiducia nell’utilizzo degli strumenti necessari per mantenere la prosperità.
Ma io non sono intelligente sino al punto di essere un Keynes. E all’orizzonte non appare alcun secondo “consensus” quale quello di Bretton Woods, che consenta di ricostruire un sistema bancario centrale globale.
[1] Il “nominal Treasury bond” fornisce un ritorno calcolato ‘prima’ dell’inflazione. Esso differisce dal TIPS (“Treasury Inflation-protected Security”), che fornisce un ritorno ‘reale’, ovvero ‘dopo’ l’inflazione.
[2] Il foreign exchange market (scambio di valuta estera), detto più comunemente Forex, FX, o mercato valutario, si ha quando una valuta viene scambiata con un’altra. Il foreign exchange market è di gran lunga il più grosso mercato nel mondo, in termini di valore delle transazioni, e include gli scambi che avvengono tra grosse istituzioni bancarie, banche centrali, speculatori valutari, imprese multinazionali, governi, e altri mercati finanziari ed istituzioni. L’attività di scambio che ha luogo nei mercati fx globali assomma a più di 1.900 miliardi di dollari al giorno (in media). (Wikipedia)
[3] La legge di Say, detta anche legge degli sbocchi, fu enunciata dall’economista francese Jean-Baptiste Say e riguarda il fenomeno delle crisi economiche. Egli sosteneva che in regime di libero scambio non sono possibili le crisi prolungate, poiché i prodotti si pagano con i prodotti e non con il denaro, che è solamente merce rappresentativa. L’offerta è sempre in grado di creare la propria domanda: ogni venditore è anche compratore. Il rimedio delle crisi non doveva perciò, secondo Say, ricercarsi tanto in misure restrittive dell’importazione, quanto nell’incremento di quelle produzioni che servissero all’esportazione.
[4] Saturday Night Live (SNL) è un programma comico e di varietà che viene trasmesso settimanalmente il sabato sera in seconda serata sulla NBC.
[5] Teodorico di York, barbiere del Medioevo, era un personaggio della trasmissione comica. La sua caratteristica era quella si praticare e di suggerire in ogni situazione la pratica dei salassi. Come è noto, nel Medioevo i barbieri erano anche addetti ad operazioni di chirurgia. E questo è Teodorico, alias l’attore Steve Martin:
[6] “Prolonged liquidation” è una tecnica di calcolo utilizzata sui mercati azionari, consistente nel prendere in esame un periodo di valori azionari dell’Indice S&P di varie settimane e, a seconda del fatto che si siano manifestati un certo numero di episodi quotidiani di crescita di tali valori, derivarne il suggerimento di comprare tali aizoni.
[7] Per l’espressione ironica della “Fata della Fiducia”, coniata da Krugman, vedi le note finali della traduzione.
By mm
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