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Il gran mistero dei tassi di interesse, di Kenneth Rogoff (da Project Syndicate, 4 aprile 2013)
The Long Mystery of Low Interest Rates
April 4, 2013
By Kenneth Rogoff
CAMBRIDGE – As policymakers and investors continue to fret over the risks posed by today’s ultra-low global interest rates, academic economists continue to debate the underlying causes. By now, everyone accepts some version of US Federal Reserve Chairman Ben Bernanke’s statement in 2005 that a “global savings glut” is at the root of the problem. But economists disagree on why we have the glut, how long it will last, and, most fundamentally, on whether it is a good thing.
Bernanke’s original speech emphasized several factors – some that decreased the demand for global savings, and some that increased supply. Either way, interest rates would have to fall in order for world bond markets to clear. He pointed to how the Asian financial crisis in the late 1990’s caused the region’s voracious investment demand to collapse, while simultaneously inducing Asian governments to stockpile liquid assets as a hedge against another crisis. Bernanke also pointed to increased retirement saving by aging populations in Germany and Japan, as well as to saving by oil-exporting countries, with their rapidly growing populations and concerns about oil revenues in the long term.
Monetary policy, incidentally, did not feature prominently in Bernanke’s diagnosis. Like most economists, he believes that if policymakers try to keep interest rates at artificially low levels for too long, eventually demand will soar and inflation will jump. So, if inflation is low and stable, central banks cannot be blamed for low long-term rates.
In fact, I strongly suspect that if one polled investors, monetary policy would be at the top of the list, not absent from it, as an explanation of low global long-term interest rates. The fact that so many investors hold this view ought to make one think twice before absolving monetary policy of all responsibility. Nevertheless, I share Bernanke’s instinct that, while central banks do set very short-term interest rates, they have virtually no influence over long-term real (inflation-adjusted) rates, other than a modest effect through portfolio management policies (for example, “quantitative easing”).
A lot has changed since 2005. We had the financial crisis, and some of the factors cited by Bernanke have substantially reversed. For example, Asian investment is booming again, led by China. And yet global interest rates are even lower now than they were then. Why?
There are several competing theories, most of them quite elegant, but none of them entirely satisfactory. One view holds that long-term growth risks have been on the rise, raising the premium on assets that are perceived to be relatively safe, and raising precautionary saving in general. (Of course, no one should think that any government bonds are completely safe, particularly from inflation and financial repression.) Certainly, the 2008 financial crisis should have been a wakeup call to proponents of the “Great Moderation” view that long-term volatility has fallen. Many studies suggest that it is becoming more difficult than ever to anchor expectations about long-term growth trends. Witness, for example, the active debate about whether technological progress is accelerating or decelerating. Shifting geopolitical power also breeds uncertainty.
Another class of academic theories follows Bernanke (and, even earlier, Michael Dooley, David Folkerts-Landau, and Peter Garber) in attributing low long-term interest rates to the growing importance of emerging economies, but with the major emphasis on private savings rather than public savings. Because emerging economies have relatively weak asset markets, their citizens seek safe haven in advanced-country government bonds. A related theory is that emerging economies’ citizens find it difficult to diversify the huge risk inherent in their fast-growing but volatile environments, and feel particularly vulnerable as a result of weak social safety nets. So they save massively.
These explanations have some merit, but one should recognize that central banks and sovereign wealth funds, not private citizens, are the players most directly responsible for the big savings surpluses. It is a strain to think that governments have the same motivations as private citizens.
Besides, on closer inspection, the emerging-market explanation, though convenient, is not quite as compelling as it might seem. Emerging economies are growing much faster than the advanced countries, which neoclassical growth models suggest should push global interest rates up, not down.
Similarly, the integration of emerging-market countries into the global economy has brought with it a flood of labor. According to standard trade theory, a global labor glut ought to imply an increased rate of return on capital, which again pushes interest rates up, not down.
Surely, any explanation must include the global constriction of credit, especially for small and medium-size businesses. Tighter regulation of lending standards has shut out an important source of global investment demand, putting downward pressure on interest rates.
My best guess is that when global uncertainty fades and global growth picks up, global interest rates will start to rise, too. But predicting the timing of this transition is difficult. The puzzle of the global savings glut may live on for several years to come.
Il gran mistero dei bassi tassi di interesse
4 aprile 2013
Di Kenneth Rogoff
CAMBRIDGE – Come gli uomini politici e gli investitori continuano a preoccuparsi sui rischi costituiti dai bassissimi tassi di interesse globali, gli economisti accademici continuano a discutere delle cause sottostanti. Ormai tutti accettano una qualche versione del discorso del Presidente della Federal Reserve Ben Bernanke del 2005, per il quale un “eccesso globale di risparmi” sarebbe alla radice del problema. Ma gli economisti sono in disaccordo sul perché abbiamo quel problema, su quanto durerà a lungo, e, più importante ancora, sul fatto che sia una buona cosa.
Il discorso originario di Bernanke enfatizzava vari fattori – alcuni che sminuivano la domanda dei risparmi globali ed alcuni che ne incrementavano l’offerta. In ogni modo, i tassi di interesse sarebbero dovuti calare allo scopo di liberare i mercati globali dei bond. Egli indicava come la crisi finanziaria asiatica sulla fine degli anni ’90 avesse spinto al collasso la vorace domanda di investimenti della regione, nel mentre contemporaneamente aveva indotto i Governi asiatici ad accumulare riserve di assets liquidi come copertura contro un’altra crisi. Bernanke indicava anche l’accresciuto risparmio dei pensionamenti a seguito dell’invecchiamento della popolazione in Germania ed in Giappone, così come i risparmi dei paesi dell’esportazione del petrolio, con le loro popolazioni in crescita e le preoccupazioni sulle entrate petrolifere nel lungo periodo.
Per inciso, la politica monetaria non si distingueva in modo particolare nella diagnosi di Bernanke. Come molti economisti, egli ritiene che se gli uomini politici cercano di tenere i tassi di interesse a livelli artificialmente bassi per troppo tempo, alla fine la domanda schizzerà in alto e l’inflazione farà un salto. Dunque, se l’inflazione è bassa e stabile, la banche centrali non possono essere incolpate per i bassi tassi a lungo termine.
In effetti, io ho il sospetto che se uno facesse un sondaggio tra gli investitori, la politica monetaria sarebbe in cima alla lista, anziché essere assente, come spiegazione dei bassi tassi di interesse globali nel lungo termine. Il fatto che così tanti investitori abbiano questo punto di vista dovrebbe spingere ognuno a pensarci due volte prima di assolvere la politica monetaria da ogni responsabilità. In ogni modo, io condivido la sensazione di Bernanke per la quale, se le banche centrali effettivamente determinano i tassi di interesse a breve termine, non hanno virtualmente alcuna influenza sui tassi reali di lungo termine (corretti per l’inflazione), se non un modesto effetto tramite le politiche di gestione del portafoglio (ad esempio, le “facilitazioni quantitative”).
Molto è cambiato a cominciare dal 2005. Abbiamo avuto la crisi finanziaria e molti dei fattori citati da Bernanke si sono sostanzialmente capovolti. Ad esempio, gli investimenti asiatici stanno di nuovo esplodendo, trainati dalla Cina. E tuttavia i tassi di interessi globali sono persino più bassi oggi di quanto erano allora. Perché?
Ci sono varie teorie, una gran parte delle quali piuttosto raffinate, ma nessuna di esse interamente soddisfacente. Un punto di vista concorda sul fatto che i rischi della crescita nel lungo termine si sono accresciuti, innalzando i premi sugli assets che sono percepiti come relativamente sicuri, e più in generale elevando i risparmi di tipo precauzionale (ovviamente, nessuno dovrebbe pensare che qualsiasi obbligazione statale sia del tutto al sicuro, in particolare dall’inflazione e da una politica finanziaria restrittiva). Certamente, la crisi finanziaria del 2008 dovrebbe aver fatto l’effetto di una sveglia per i sostenitori della “Grande Moderazione”, indicando che la volatilità a lungo termine è venuta meno. Molti studi indicano che sta diventando più difficile che mai ancorare le aspettative sulle tendenze di crescita nel lungo termine. Ne è testimonianza, ad esempio, il vivace dibattito sul progresso tecnologico, se esso stia avendo una accelerazione o una decelerazione. Lo spostamento del potere geopolitico provoca anch’esso incertezza.
Un’altra categoria di teorie accademiche segue Bernanke (e, anche prima, Michael Dooley, David Folkerts-Landau e Peter Garber) nell’attribuire i bassi tassi di interesse a lungo termine alla importanza crescente delle economie emergenti, ma con un’enfasi più importante sui risparmi privati piuttosto che su quelli pubblici. Poiché le economie emergenti hanno mercati degli titoli relativamente deboli, i loro cittadini cercano ripari relativamente sicuri nei bonds dei paesi avanzati. Una teoria connessa è che i cittadini delle economie emergenti trovano difficile diversificare il grande rischio connesso con i loro contesti economici in rapida crescita ma volatili, e si sentono particolarmente vulnerabili in conseguenza di reti della sicurezza sociale deboli. Così risparmiano massicciamente.
Queste spiegazioni hanno qualche merito, ma si dovrebbe riconoscere che le banche centrali ed i fondi sovrani, non i privati cittadini, sono i protagonisti più direttamente responsabili per i grandi eccessi di risparmi. E ci vuole un certo sforzo per pensare che gli Stati abbiano le stesse motivazioni dei privati cittadini.
Inoltre, ad una analisi più ravvicinata, la spiegazione dei mercati emergenti, per quanto comoda, non è così convincente come potrebbe sembrare. Le economie emergenti stanno crescendo molto più rapidamente dei paesi avanzati, in un modo che i modelli neoclassici suggerirebbero dovrebbe spingere in alto e non in basso i tassi di interesse.
Nello stesso modo, l’integrazione dei paesi dei mercati emergenti ha portato con sé un flusso di forza lavoro. Secondo la teoria tradizionale del commercio, un eccesso di forza lavoro globale dovrebbe implicare un tassi di rendimento del capitale accresciuto, il che ancora spingerebbe i tassi di interesse in alto, non in basso.
Sicuramente, ogni spiegazione deve includere la restrizione globale del credito, specialmente per le piccole e medie imprese. Una regolamentazione più stringente dei criteri del credito ha chiuso una importante fonte della domanda globale di investimento, spingendo verso il basso la pressione sui tassi di interesse.
La mia migliore ipotesi è che quando l’incertezza globale svanirà e la crescita globale si riprenderà, anche i tassi di interesse globali ripartiranno. Ma prevedere la tempistica di questa transizione è difficile. L’enigma dell’eccesso globale dei risparmi può proseguire per un certo numero di anni.
By mm
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