Blog di Krugman
La politica monetaria in una trappola di liquidità (11 aprile 2013)
Monetary Policy In A Liquidity Trap
I’ve made it clear that I very much approve of Japan’s new monetary aggressiveness. But I gather that some readers are confused – haven’t I been arguing that monetary policy is ineffective in a liquidity trap? The brief answer is that current policy is ineffective, but that you can still get traction if you can change investors’ beliefs about expected future monetary policy – which was the moral of my original Japan paper, lo these 15 years ago. But I thought it might be worthwhile to go over this again.
So, at this point America and Japan (and core Europe) are all in liquidity traps: private demand is so weak that even at a zero short-term interest rate spending falls far short of what would be needed for full employment. And interest rates can’t go below zero (except trivially for very short periods), because investors always have the option of simply holding cash. Incidentally, this isn’t just a hypothetical: there has been a surge in currency holding, although a lot of it is $100 bills held overseas:
Under these circumstances, normal monetary policy, which takes the form of open-market operations in which the central bank buys short-term debt with money it creates out of thin air, have no effect. Why?
Well, the reason open-market operations usually work is that people are making a tradeoff between yield and liquidity – they hold money, which offers no interest, for the liquidity but limit their holdings because they pay a price in lost earnings. So if the central bank puts more money out there, people are holding more than they want, try to offload it, and drive rates down in the process.
But if rates are zero, there is no cost to liquidity, and people are basically saturated with it; at the margin, they’re holding money simply as a store of value, essentially equivalent to short-term debt. And a central bank operation that swaps money for debt basically changes nothing. Ordinary monetary policy is ineffective. (Some readers may wonder about purchases of long-term debt, which doesn’t have a zero rate. That will have to be a subject for another post; but it makes little if any difference).
The flip side of this, by the way, is that all those fears about how “printing money” in this slump would lead to runaway inflation were predictably wrong. If you paid attention to the Japanese story from the last decade, you knew that simply expanding the central bank’s balance sheet did little, and certainly wasn’t inflationary:
Here’s the thing, however: the economy won’t always be in a liquidity trap, or at least it might not always be there. And while investors shouldn’t care about what the central bank does now, they should care about what it will do in the future. If investors believe that the central bank will keep the pedal to the metal even as the economy begins to recover, this will imply higher inflation than if it hikes rates at the first hint of good news – and higher expected inflation means a lower real interest rate, and therefore a stronger economy.
So the central bank can still get traction if it can change expectations about future policy.
The trouble is that central bankers have a credibility problem – one that’s the opposite of the traditional concern that they might print too much money. Instead, the concern is that at the first sign of good news they’ll revert to type, snatching away the punch bowl. You can see in the figure above that the Bank of Japan did just that in the 2000s.
The hope now is that things have changed enough at the Bank of Japan that this time it can, as I put it all those years ago, “credibly promise to be irresponsible”.
And that’s why I’m bullish on the Japanese experiment, even though current monetary policy has little effect.
La politica monetaria in una trappola di liquidità
Ho detto con chiarezza che approvo la nuova aggressività monetaria del Giappone. Ma capisco che alcuni lettori siano confusi – non venivo sostenendo che la politica monetaria è inefficace in una trappola di liquidità? La risposta in breve è che la politica del momento è inefficace, ma si può ancora ottenere un effetto di spinta se si cambiano le aspettative sul futuro della politica monetaria – la qualcosa è la sostanza del mio studio originario sul Giappone, orsono 15 anni. Ma ho pensato che sarebbe stato utile tornare sopra questo tema.
Dunque, a questo punto l’America ed i Giappone (ed il cuore dell’Europa) sono dentro trappole di liquidità: la domanda privata è così debole che persino con tassi di interesse sullo zero la spesa resta insufficiente per quello che servirebbe per la piena occupazione. Ed i tassi di interesse non possono scendere sotto lo zero (ad eccezione di periodi ridicolmente molto brevi), giacché gli investitori hanno sempre la possibilità di scegliere di trattenere il contante. Tra parentesi, non si tratta di una affermazione ipotetica: c’è stata una crescita nella detenzione di moneta corrente, sebbene un per bel po’ si sia trattato di banconote da 100 dollari restate all’estero:
In queste circostanze, la normale politica monetaria, che ha la forma di operazioni sul mercato-aperto [1] nelle quali la banca centrale acquista obbligazioni sul debito a breve termine con moneta che essa crea dal nulla, non ha effetto. Perché?
Ebbene, la ragione per la quale normalmente le operazioni sul mercato-aperto funzionano è che le persone operano uno compromesso tra rendimenti e liquidità – essi detengono denaro per la liquidità, dal quale non traggono interesse, ma si limitano nel loro possesso giacché ne pagano un prezzo come mancati guadagni. Dunque, se la banca centrale mette in circolazione più denaro, le persone ne detengono più di quanto desiderino e cercano di liberarsene, e nel processo i tassi scendono.
Ma se i tassi sono a zero, non c’è alcun costo per la liquidità, e le persone sono sostanzialmente sature; al margine [2], esse stanno detenendo moneta soltanto come un deposito di valore, sostanzialmente equivalente ad una obbligazione sul debito [3]a breve termine. Ed una operazione di una banca centrale che scambia denaro con debito fondamentalmente non cambia nulla. La politica monetaria ordinaria è inefficace (alcuni lettori possono chiedersi sulle obbligazioni sul debito a lungo termine, che non hanno un tasso zero. Sarà un tema per un altro post; ma la differenza è modesta).
Per inciso, il rovescio della medaglia è che tutte le paure su come lo “stampare moneta” in questa crisi avrebbe portato ad una inflazione galoppante erano prevedibilmente sbagliate. Se si prestasse attenzione alla storia giapponese nell’ultimo decennio, si saprebbe che il solo espandere i bilanci della banca centrale ha avuto poco effetto, e di sicuro non inflazionistico:
Qua è il punto, tuttavia: l’economia non sarà sempre in una trappola di liquidità, o almeno essa non dovrebbe essere sempre in tale condizione. E mentre gli investitori non dovrebbero curarsi di cosa la banca centrale fa in questo momento, dovrebbero preoccuparsi di cosa farà nel futuro. Se gli investitori credono che la banca centrale spingerà al massimo [4] anche se l’economia comincia a riprendersi, questo implicherà una inflazione più elevata che non alzando i tassi al primo cenno di buone notizie – e l’attesa di una inflazione più alta significa un tasso di interesse reale più basso, e di conseguenza un’economia più forte.
Dunque la banca centrale può ancora avere un effetto di spinta se essa può modificare le attese sulla politica futura.
Il guaio è che i banchieri hanno un problema di credibilità – la qualcosa è l’opposto della preoccupazione che essi possano stampare troppa moneta. La preoccupazione è invece che essi al primo cenno di buone notizie tornino indietro dall’emettere valuta, cominciando a svuotare la scodella del punch [5]. Nella tabella precedente potete notare come la Banca del Giappone fece proprio quello nel corso degli anni 2000.
La speranza oggi è che le cose siano cambiate a sufficienza presso la Banca del Giappone, al punto che questa volta essa possa, come mi espressi anni orsono, “credibilmente promettere di essere irresponsabile”.
E questa è la ragione per la quale io mi aspetto un rialzo dall’esperimento giapponese, anche se la attuale politica monetaria ha un effetto modesto.
[1] Le operazioni sul mercato aperto (open market operations) sono transazioni che la banca centrale effettua in Borsa. Il termine è usato con riferimento alle sole banche centrali, che per statuto non hanno profitti e, diversamente dagli altri operatori, agiscono non con finalità di lucro, ma per sostenere la moneta nazionale. Mediante operazioni sul mercato aperto la banca centrale acquista/vende titoli di Stato, immettendo moneta nel sistema. I titoli di Stato vengono collocati in un’asta (esterna alla Borsa), riservata a grandi investitori istituzionali che rivendono i titoli ai risparmiatori e ad altri soggetti economici (Wikipedia).
[2] Come è noto “al margine” è una espressione che indica, in economia, il comportamento economico della ultima piccola porzione nella quale un bene o un valore è teoricamente suddivisibile. Giacché l’utilità di ogni bene decresce naturalmente, ed è minima nella sua porzione ‘marginale’; quella sua marginale utilità è una misura fondamentale del suo valore sul mercato.
[3] Traduciamo ogni volta “debt” come “obbligazione sul debito” per maggiore chiarezza. In lingua inglese, nellinguaggio economico, ciò è implicito (per cui si scrive normalmente che il debito si compra e si vende).
[4] “Keep the pedal to the metal” significa letteralmente “tendere il pedale sul metallo”, ovvero “andare a tavoletta”. Il “metallo”, dunque, non è il denaro metallico, ma proprio il metallo della autovettura!
[5] E’ una espressione diventata idiomatica della tecnica della politica monetaria. Un famoso economista (mi pare Samuelson o Friedman) disse che le banche centrali in quei frangenti – i segni di ripresa delle economie – dovrebbero comportarsi come chi, ad una festa, svuota il contenitore delle bevande alcooliche quando l’ambiente comincia ad essere troppo allegro.
By mm
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