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Debito senza affogare, di Paul De Grauwe (da Project Syndicate, 9 maggio 2013)
Debt Without Drowning
May 9, 2013
Paul De Grauwe
Paul De Grauwe is Head of the European Institute at the London School of Economics.
LONDON – Since the 1970’s, economists have warned that a monetary union could not be sustained without a fiscal union. But the eurozone’s leaders have not heeded their advice – and the consequences are becoming increasingly apparent. Europe now faces a difficult choice: either fix this fundamental design flaw and move toward fiscal union, or abandon the common currency.
Choosing the latter option would have devastating consequences. Indeed, while the desirability of establishing a monetary union may have been open to question in the 1990’s, dismantling the eurozone now would trigger profound economic, social, and political upheaval throughout Europe. To avoid this outcome, Europe’s leaders must begin designing and implementing strategies aimed at bringing the eurozone closer to a fiscal union.
To be sure, a fiscal union such as that in the United States is a distant prospect that eurozone leaders should not expect to achieve any time soon – or even in their lifetimes. But that does not mean that establishing a fiscal union is a chimera. Small steps in the right direction now can make a significant difference.
A successful strategy would have to address one of the eurozone’s main design flaws: member governments issue debt in euros, a currency that they cannot control. As a result, they cannot provide a guarantee to bondholders that the cash will be available to pay them at maturity.
The mistrust and fear that this elicits in the bond markets can lead to liquidity crises that, creating a self-fulfilling prophecy, drive countries closer to default. They are then forced to implement austerity programs that lead to deep recessions and, ultimately, to banking crises.
While austerity measures are appropriate in countries that have overspent in the past, the austerity that panic-stricken financial markets force upon a country can trigger a major social and political backlash. In fact, several southern European countries – such as Greece, Italy, Portugal, and Spain – are currently experiencing exactly that.
To overcome this fundamental design flaw, government debts must be pooled. This would protect the weakest economies from destructive, panic-fueled movements in financial markets, which, in theory, can hit any member country – even those that are strongest today.
In developing a strategy for pooling government debt, Europe’s leaders must address the possibility of moral hazard (the temptation for weaker countries to relax their debt- and deficit-reduction efforts in response to the increased credibility conferred by stronger countries). Indeed, given stronger economies’ unwillingness to be exploited in this way, the risk of moral hazard is the most significant obstacle to pooling debts in the eurozone.
But it is not the only obstacle. A debt-pooling scheme must also address the fact that the strongest countries will inevitably face higher interest rates on their own debts when they become jointly liable for the debts of less credit-worthy governments.
To overcome these obstacles, a eurozone debt-mutualization scheme must satisfy three crucial requirements. First, the share of government debt that can be pooled must be strictly limited, leaving each country responsible for a significant portion of its national debt, and therefore motivated to maintain sound public finances. (Several initiatives have aimed to achieve this, notably Jakob von Weizsäcker and Jacques Delpla’s 2010 Blue Bond proposal.)
Second, an internal transfer mechanism between eurozone member states is needed in order to ensure that less credit-worthy countries compensate, at least partly, their more economically sound counterparts.
Finally, a supervisory authority must be established to monitor governments’ progress toward achieving sustainable debt levels – and to create clear consequences for those that break the eurozone’s budgetary rules. The Padoa-Schioppa group recently proposed that rule-breaking governments should gradually lose control over their own national budgetary processes.
Opponents of debt mutualization, especially in northern Europe, often argue that, in the absence of political unification, it amounts to putting the cart before the horse. But what other measures could be taken to bring the eurozone closer to a political union? Military force – so often used in the past to unite diverse nations under a single political umbrella – is out of the question. And simply waiting will have no effect. The only practical approach is to take small, sequential steps, starting with debt pooling.
In fact, Alexander Hamilton adopted this approach more than 200 years ago, when he decided to mutualize the debts that individual US states had incurred during the Revolutionary War – a decisive move toward further political integration. Rather than wait for political union to happen, Hamilton took action that eventually helped the US to become a full-fledged monetary, fiscal, and political union.
The eurozone is gripped by an existential crisis that is slowly, but inexorably, destroying the monetary union’s very foundations. The only way to stem the erosion is to take determined action that convinces financial markets that the eurozone is here to stay. A debt-pooling scheme that satisfies the requirements outlined here would signal that the eurozone member countries are serious about sticking together. Without this gesture, further market turmoil is inevitable – and the eurozone’s collapse will become only a matter of time.
Debito senza affogare
9 maggio 2013
Paul De Grauwe
Paul De Grauwe è Presidente dell’Istituto Europeo presso la London School of Economics
LONDRA – Dagli anni Settanta, gli economisti hanno messo in guardia che una unione monetaria non poteva esistere senza essere sorretta da una unione delle finanze pubbliche. Ma i dirigenti dell’eurozona non hanno prestato ascolto al loro consiglio – e le conseguenze stanno diventando sempre più evidenti. L’Europa ora si trova dinanzi ad una scelta difficile: o riparare questo fondamentale difetto di concezione e muoversi verso una unione finanziaria, o abbandonare la moneta comune.
Scegliere la seconda opzione avrebbe conseguenze devastanti. In effetti, mentre la desiderabilità della istituzione di una unione monetaria poteva essere opinabile negli anni ’90, smantellare l’eurozona in questo momento innescherebbe un profondo sconvolgimento economico, sociale e politico in tutta l’Europa. Per evitare un risultato del genere, i dirigenti europei devono cominciare a progettare e implementare strategie tese a condurre l’eurozona più vicina ad una unione delle finanze pubbliche.
E’ certo che una unione finanziaria come quella degli Stati Uniti è una prospettiva lontana che i dirigenti dell’eurozona non dovrebbero aspettarsi di realizzare in tempi rapidi – e neppure nel corso delle loro esistenze. Ma questo non significa che istituire una unione delle finanze pubbliche sia una chimera. Oggi piccoli passi nella direzione giusta possono produrre una significativa differenza.
Una strategia di successo dovrebbe indirizzarsi ad uno dei principali difetti del progetto dell’eurozona: gli stati membri emettono titoli sul debito in euro, una moneta sulla quale non hanno il controllo. Di conseguenza, non possono provvedere a garantire i detentori di obbligazioni che ci sarà contante disponibile per pagare quei titoli alla scadenza.
La diffidenza e la paura che questo provoca nei mercati dei bonds può condurre a crisi di liquidità che, determinando una profezia che si auto-avvera, portano i paesi vicini al default. A quel punto essi sono costretti a implementare programmi di austerità che portano a recessioni profonde e, alla fine, a crisi bancarie.
Nel mentre le misure di austerità sono appropriate in paesi che hanno avuto eccessi di spesa nel passato, l’austerità alla quale i mercati finanziari colpiti dal panico costringono un paese può innescare un contraccolpo sociale e politico importante. Di fatto, parecchi paesi dell’Europa del sud – quali la Grecia, l’Italia, il Portogallo e la Spagna – stanno attualmente sperimentando esattamente questo.
Per andare oltre questo fondamentale difetto di concezione, i debiti degli stati debbono essere messi in comune. Questo proteggerebbe le economie più deboli da movimenti distruttivi, alimentati dal panico, nei mercati finanziari, che, in teoria, possono colpire qualsiasi paese membro – persino quelli che oggi sono i più forti.
Nello sviluppare una strategia per mettere assieme i debiti degli stati, i dirigenti europei debbono affrontare la possibilità dell’ “azzardo morale” (la tentazione dei paesi più deboli di rilassare i loro sforzi di riduzione del debito – e dei deficit – in risposta alla accresciuta credibilità conferita dai paesi più forti). In effetti, considerata l’indisponibilità delle economie più forti ad essere sfruttate in questo modo, il rischio dell’ “azzardo morale” è l’ostacolo più significativo ad accumunare i debiti dell’eurozona.
Ma questo non è l’unico ostacolo. Uno schema di messa in comune del debito deve anche rivolgersi alla circostanza che i paesi più forti inevitabilmente faranno i conti con tassi di interesse più elevati sui loro stessi debiti, allorché saranno congiuntamente responsabili per i debiti degli stati meno meritevoli di credito.
Per superare questi ostacoli, uno schema di mutualizzazione del debito dell’eurozona deve soddisfare tre requisiti cruciali. Il primo, la quota di debito statale che può essere messa in comune deve essere strettamente delimitata, lasciando ogni paese responsabile per una porzione significativa del proprio debito nazionale, e di conseguenza motivato a mantenere finanze pubbliche sane (varie iniziative si sono indirizzate a risolvere questo aspetto, in particolare la Blue Bond Proposal di Jakob von Weizsäcker e Jacques Delpla, del 2010).
Il secondo, un meccanismo di trasferimento interno tra gli stati membri dell’eurozona è necessario allo scopo di assicurare che i paesi meno meritevoli di credito compensino, almeno in parte, i loro omologhi economicamente più solidi.
Infine, deve essere istituita una autorità di supervisione al fine di monitorare il progresso degli stati nell’ottenimento di livelli di debito sostenibili – e per stabilire chiare conseguenze per coloro che violano le regole di bilancio dell’eurozona. Il “Gruppo Padoa-Schioppa” [1] ha di recente proposto che gli stati che violano le regole dovrebbero gradualmente perdere il controllo sui loro processi di bilancio nazionali.
Gli oppositori alla mutualizzazione del debito, specialmente nell’Europa del Nord, spesso sostengono che, in assenza di una unificazione politica, sarebbe come mettere il carro dietro i buoi. Ma quali altre misure potrebbero essere prese per portare l’eurozona più vicina ad una unione politica? La forza militare – così spesso utilizzata in passato per unire diverse nazioni sotto uno stesso ombrello politico – è fuori discussione. E semplicemente aspettare non produrrebbe alcun effetto. L’unico approccio pratico è fare in sequenza piccoli passi, partendo dalla messa in comune del debiti.
Di fatto, Alexander Hamilton [2] adottò questo approccio più di duecento anni orsono, quando decise di mutualizzare i debiti che avevano maturato i singoli stati degli Stati Uniti durante la Guerra Rivoluzionaria – una mossa decisiva verso la ulteriore integrazione politica. Piuttosto che attendere che avvenisse l’unificazione politica, Hamilton prese l’iniziativa che effettivamente aiutò gli Stati Uniti a divenire una unione monetaria, della finanza pubblica e politica pienamente sviluppata.ù
L’eurozona è costretta da una crisi esistenziale che, lentamente ma inesorabilmente, sta distruggendo le reali fondamenta dell’unione monetaria. L’unico modo per arginare l’erosione è assumere un’iniziativa determinata che convinca i mercati finanziari che l’eurozona è destinata a restare. Uno schema di messa in comune del debito che soddisfi qua delineate manderebbe il segnale che i paesi dell’eurozona sono seri nel proposito di restare uniti. Senza un segnale del genere, un ulteriore sconvolgimento nel mercato è inevitabile – ed il collasso dell’eurozona sarà solo questione di tempo.
[1] La associazione “Notre Europe – Jacques Delors Institute” ha deciso, nel dicembre del 2010, di istituire un gruppo di ricerca di alto livello in onore a Tommaso Padoa-Schioppa (che fu in passato Presidente di “Notre Europe”), sui temi della riforma dell’Unione Europea. Lavorando sotto il patrocinio di Jacques Delors ed Helmut Schmidt, il “Gruppo Padoa-Schioppa” ha tenuto molti incontri, a partire dal Dicembre 2011. Esso è composto da 9 economisti ed esperti di legislazione, tra i quali Paul De Grauwe. Tra di loro, nessun italiano.
[2] Alexander Hamilton (Nevis, 11 gennaio 1755-1757 – New York, 12 luglio 1804) è stato un politico, militare ed economista statunitense. Ritenuto uno dei Padri fondatori degli Stati Uniti, fu il primo Segretario al Tesoro della nuova nazione americana. Ritratto sul biglietto da dieci dollari, è l’unico, assieme a Benjamin Franklin, ad avere il privilegio di apparire su una banconota comune, pur non essendo stato Presidente degli Stati Uniti.
By mm
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