Altri Economisti
L’austerità non è la sola risposta al problema del debito, di Carmen Reinhart e Kenneth Rogoff (dal Financial Times 1 maggio 2013)
Austerity is not the only answer to a debt problem
May 1, 2013
By Kenneth Rogoff and Carmen Reinhart
The recent debate about the global economy has taken a distressingly simplistic turn. Some now argue that just because one cannot definitely prove very high debt is bad for growth (though the weight of the results still say it is), then high debt is not a problem. Looking beyond the recent public debate about the literature on debt – we have already discussed our results on debt and growth in that context – the debate needs to be reconnected to the facts.
Let us start with one: the ratios of debt to gross domestic product are at historically high levels in many countries, many rising above previous wartime peaks. This is before adding in concerns over contingent liabilities on private sector balance sheets and underfunded old-age security and pension programmes. In the case of Germany, there is also the likely need to further cushion the debt loads of eurozone partners. Some say not to worry, pointing to bursts of growth after the world wars. But today’s debts will not be dealt with by boosts to supply from postwar demobilisation and to demand from the lifting of wartime controls.
To be clear, no one should be arguing to stabilise debt, much less bring it down, until growth is more solidly entrenched – if there remains a choice, that is. Faced with, at best, haphazard access to international capital markets and high borrowing costs, periphery countries in Europe face more limited alternatives.
Nevertheless, given current debt levels, enhanced stimulus should only be taken selectively and with due caution. A higher borrowing trajectory is warranted, given weak demand and low interest rates, where governments can identify high-return infrastructure projects. Borrowing to finance productive infrastructure raises long-run potential growth, ultimately pulling debt ratios lower. We have argued this consistently since the outset of the crisis.
Ultra-Keynesians would go further and abandon any pretence of concern about longer-term debt reduction. This position has been in the rhetorical ascendancy in recent months, with new signs of weaker growth. It throws caution to the wind on debt and, to quote Star Trek, pushes governments to “go where no man has gone before”. The basic rationale is that low interest rates make borrowing a free lunch.
Unfortunately, ultra-Keynesians are too dismissive of the risk of a rise in real interest rates. No one fully understands why rates have fallen so far so fast, and therefore no one can be sure for how long their current low level will be sustained. John Maynard Keynes himself wrote How to Pay for the War in 1940 precisely because he was not blasé about large deficits – even in support of a cause as noble as a war of survival. Debt is a slow-moving variable that cannot – and in general should not – be brought down too quickly. But interest rates can change rapidly.
True, research has identified factors that might combine to explain the sharp decline in rates. Greater concern over potentially devastating future events such as fresh financial meltdowns may be depressing rates. Similarly, the negative correlation between returns on stocks and long-term bonds, while admittedly quite unstable, also makes bonds a better hedge. Emerging Asia’s central banks have been great customers for advanced economy debt, and now perhaps the Japanese will be once more. But can these same factors be relied on to keep yields low indefinitely?
Economists simply have little idea how long it will be until rates begin to rise. If one accepts that maybe, just maybe, a significant rise in interest rates in the next decade might be a possibility, then plans for an unlimited open-ended surge in debt should give one pause.
What, then, can be done? We must remember that the choice is not simply between tight-fisted austerity and freewheeling spending. Governments have used a wide range of options over the ages. It is time to return to the toolkit.
First and foremost, governments must be prepared to write down debts rather than continuing to absorb them. This principle applies to the senior debt of insolvent financial institutions, to peripheral eurozone debt and to mortgage debt in the US. For Europe, in particular, any reasonable endgame will require a large transfer from Germany to the periphery. The sooner this implicit transfer becomes explicit, the sooner Europe will be able to find its way towards a stable growth path.
There are other tools. So-called “financial repression”, a non-transparent form of tax (primarily on savers), may be coming to an institution near you. In its simplest form, governments cram debt into domestic pension funds, insurance companies and banks. Europe is there already – and it has been there before, several times. How to Pay for the War was, in part, about creating “captive audiences” for government debt. Read the real Keynes, not rote Keynes, to understand our future.
One of us attracted considerable fire for suggesting moderately elevated inflation (say, 4-6 per cent for a few years) at the outset of the crisis. However, a once-in-75-year crisis is precisely the time when central banks should expend some credibility to take the edge off public and private debts, and to accelerate the process bringing down the real price of housing and real estate.
Structural reform always has to be part of the mix. In the US, for example, the bipartisan blueprint of the Simpson-Bowles commission had some very promising ideas for simplifying the tax codes.
There is a scholarly debate about the risks of high debt. We remain confident in the prevailing view in this field that high debt is associated with lower growth. Certainly, let’s not fall into the trap of concluding that today’s high debts are a non-issue. Keynes was not dismissive of debt. Why should we be?
L’austerità non è la sola risposta al problema del debito
1 maggio 2013
di Kenneth Rogoff e Carmen Reinhart
Il recente dibattito sull’economia globale ha preso una piega penosamente semplicistica. Alcuni adesso sostengono che solo perché non si possono addurre prove definitive sul fatto che l’alto debito sia negativo per la crescita (sebbene il peso dei risultati dica ancora questo), allora l’alto debito non sarebbe un problema. Guardando oltre il recente dibattito pubblico sulla letteratura sul debito – abbiamo già discusso i nostri risultati su debito e crescita in quel contesto – la discussione necessita di essere riconnessa con i fatti.
Ci sia consentito di partire da un fatto: i tassi del debito sul PIL sono a livelli storicamente alti in molti paesi, in molti casi collocandosi sopra le precedenti punte del periodo bellico. E’ così prima di aggiungerci le preoccupazioni sulle passività contingenti negli equilibri finanziari del settore privato e gli insufficientemente finanziati programmi per la sicurezza degli anziani e le pensioni. Nel caso della Germania, c’è anche il probabile bisogno di attenuare ulteriormente i pesi del debito dei partner dell’eurozona. Qualcuno sostiene di non preoccuparsi, pensando alle esplosioni di crescita successive alle guerre mondiali. Ma i debiti di oggi – non saranno affrontabili con gli incoraggiamenti all’offerta a seguito della smobilitazione post bellica ed alla domanda a seguito della abolizione dei controlli del tempo di guerra.
Per essere chiari, nessuno ha intenzione di sostenere di stabilizzare il debito, o quanto meno di abbassarlo, finché la crescita non sia solidamente affermata – se ci resta una scelta, è quella. Messi di fronte, nella migliore delle ipotesi, a disordinati accessi ai mercati internazionali dei capitali e ad alti costi di indebitamento, i pesi della periferia europea sono dinanzi ad alternative più modeste.
Nondimeno, dati i livelli attuali del debito, azioni di sostegno potenziate dovrebbero essere assunte solo selettivamente e con la dovuta cautela. Una più elevata traiettoria del debito è garantita, data la domanda debole ed i bassi tassi di interesse, nel caso i governi possano individuare progetti di infrastrutture con elevati ritorni. Indebitarsi per finanziare infrastrutture produttive aumenta la crescita potenziale di lungo periodo, fondamentalmente spingendo più in basso le percentuali del debito. Noi abbiamo sostenuto costantemente questa tesi sin dal principio della crisi.
Gli ultra-keynesiani vorrebbero andar oltre e metter da parte ogni scusa di preoccupazione sulla riduzione del debito a più lungo termine. Questa posizione si è manifestata in modo crescente nella retorica dei mesi recenti, con i nuovi segnali di una crescita più debole. Essa getta al vento la cautela e, per citare Star Trek, spinge i governi ad “andare dove nessun uomo è stato sinora”. Il fondamento logico essenziale è che i bassi interessi rendono possibile indebitarsi per niente.
Sfortunatamente, gli ultra-keynesiani sono troppo semplicistici sul rischio di una crescita dei tassi di interesse reali. Nessuno capisce pienamente perché i tassi di interesse siano caduti così tanto e così rapidamente, e di conseguenza nessuno può essere certo su quanto a lungo l’attuale basso livello si manterrà. Lo stesso John Maynard Keynes scrisse nel 1940 Come finanziare la guerra precisamente perché non si faceva illusioni sui grandi deficit – persino a sostegno di una causa così nobile come una guerra di sopravvivenza. Il debito è una variabile che procede con lentezza, che non può – e in generale non dovrebbe – essere spinto in basso troppo rapidamente. Ma i tassi di interesse possono cambiare con rapidità.
E’ vero, la ricerca ha identificato fattori che possono essere messi assieme per spiegare il brusco declino dei tassi. Una preoccupazione più grande su eventi futuri potenzialmente devastanti quali i nuovi cataclismi finanziari può avere effetti depressivi sui tassi. Nello stesso modo, una correlazione negativa tra rendimenti azionari e i bonds a lungo termine, per quanto bisogna riconoscere abbastanza instabile, fornisce ai bonds una migliore copertura. Le banche centrali dei paesi asiatici emergenti sono state i grandi clienti per il debito delle economie avanzate, ed adesso forse toccherà ancora una volta a quella del Giappone. Ma questi stessi fattori possono basarsi sul tener bassi i rendimenti all’infinito?
Semplicemente gli economisti hanno poche idee su quanto tempo ci vorrà perché i tassi comincino a crescere. Se uno accetta la possibilità, solo la possibilità, di una significativa crescita nei tassi di interesse nel prossimo decennio, allora i piani per una crescita illimitata del debito dovrebbero avere una pausa.
Cosa si può fare, dunque? Si deve ricordare che la scelta non è semplicemente tra una austerità taccagna ed una spesa pubblica a ruota libera. I Governi si sono abituati ad avere nel corso degli anni una ampia gamma di opzioni. E’ il momento di por mano alla scatola degli attrezzi.
In primo luogo e prima di tutto, i governi debbono essere pronti a ridurre il valore contabile dei debiti piuttosto che continuare ad assorbirli. Questo principio si applica al debito pregresso degli istituti finanziari insolventi, al debito della periferia dell’eurozona ed al debito dei mutui negli Stati Uniti. Per l’Europa, in particolare, una soluzione ragionevole richiederà un ampio trasferimento dalla Germania alla periferia. Più rapidamente questo implicito trasferimento diventerà esplicito, più rapidamente l’Europa sarà capace di individuare la sua strada per uno stabile percorso di crescita.
Ci sono altri strumenti. La cosiddetta “inibizione finanziaria” [1], una forma non esplicita di tassazione (principalmente sui risparmiatori), può essere prossima a diventare un istituto a portata di mano. Nella sua forma più semplice, i Governi accumulano i titoli sul debito nei fondi di pensione nazionali, nelle compagnie di assicurazione e nelle banche. L’Europa è già a quel punto, e c’è stata varie altre volte in precedenza. “How to pay for the war” era, in parte, un testo che si occupava di “scenari sotto controllo” per il debito degli Stati. Si legga il Keynes vero, non quello imparato a memoria, per capire il nostro futuro.
Uno di noi provocò un considerevole clamore suggerendo una inflazione moderatamente elevata (diciamo,4/6 per cento per pochi anni) all’inizio della crisi. In ogni caso, una crisi una volta ogni 75 anni è esattamente il momento nel quale le banche centrali dovrebbero spendere qualche credibilità per attenuare i debiti pubblici e privati e per accelerare il processo di riduzione dei prezzi reali delle abitazioni e del settore immobiliare.
Una riforma strutturale deve essere sempre parte di questo complesso di misure. Negli Stati Uniti, ad esempio, il progetto bipartisan della Commissione Simpson-Bowles conteneva alcune idee promettenti per semplificare i codici fiscali.
E’ in atto un dibattito erudito sui rischi del debito elevato. Noi restiamo convinti del punto di vista prevalente, secondo il quale un debito elevato è associato con una crescita più bassa. Certamente, non è il caso di cadere nella trappola di concludere che gli alti debiti di oggi non siano un problema. Keynes non aveva un atteggiamento di scherno sul debito. Perché dovremmo averlo noi?
[1] “Financial repression” (“Repressione, inibizione finanziaria”) è una delle misure che un Governo adotta per incanalare verso se stesso finanziamenti che, in un mercato senza regole, potrebbero andare in tutte le direzioni. Il termine fu introdotto per la prima volta nel 1937 dagli economisti della Stanford University della California Edward S. Shaw e Ronald I. McKinnon.
Nel 2010 gli economisti Carmen Reinhart e Belen Sbrancia elencarono queste cinque forme principali di “inibizione finanziaria”: a) esplicita oppure indiretta fissazione di un tetto sui tassi di interesse (ad esempio sui tassi sui titoli del debito o sui depositi bancari); b) proprietà statale o controllo pubblico sulle banche nazionali e sugli istituti finanziari, con la simultanea fissazione i barriere affinché altri istituti non cerchino di entrare sul mercato; c) definizione di requisiti per riserve degli istituti di credito relativamente elevate; d) creazione o mantenimento di un mercato interno controllato per il debito statale, attraverso la richiesta alla banche nazionali di detenere obbligazioni sul debito, proibendo i disincentivando altri utilizzi dei capitali che sarebbero altrimenti preferiti; e) restrizioni governative sui trasferimenti di assets all’estero, attraverso forme di controllo sui capitali
By mm
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