Blog di Krugman
Chi ha dietro Draghi? (7 giugno 2013)
Who Has Draghi’s Back?
Correction: There is not, I’m told, any formal Treasury backing for the Fed; there were informal assurances early in the crisis, and everyone takes it for granted that any losses that exceed the interest the Fed normally turns over would be made whole, but in principle the Treasury could let the Fed go bust. I guess that after President Rand Paul appoints his father as Treasury secretary this becomes a real concern.
Many people now accept the point I associate with Paul De Grauwe, which is that the debt crisis in Europe is very much a creation of the euro; countries that have given up the ability to print money become vulnerable to self-fulfilling panics in a way that countries with their own currencies aren’t. Now come Corsetti and Dedola to argue that things are more complicated than that.
It’s a pretty dense argument — in fact, I’m going to need more coffee before I make another try at getting the whole thing. Partly they argue that defaults can still happen even with a printing press. Mainly, though, they argue that the ECB could serve as liquidity provider of last resort to euro countries; the euro isn’t really, or at least not exactly, a foreign currency from their point of view.
Indeed, the ECB’s various operations — the LTRO scheme of lending with sovereign debt as collateral, and then OMT (the promise that it will buy sovereign debt directly if necessary) have been highly successful at limiting spreads. But why doesn’t the ECB do more?
Part of the answer is politics and dissent. But they also argue a more fundamental point, which I was aware of but which they make much more explicit: the ECB is constrained, in a way the Fed isn’t, by the lack of a fiscal backstop. The Fed actually has a formal agreement that the Treasury department will make good any losses it incurs from unconventional monetary policy. The ECB doesn’t have any such agreement, in part because there’s nobody with whom to make that deal.
The moral is that the fiscal flaws of the euro run even deeper than people realize. Not only does it suffer from lack of the kind of fiscal integration that has, for example,done so much to cushion Florida from the effects of a housing bust; it also suffers from a central bank that has a bias toward timidity because it doesn’t have a fiscal authority backing it up.
Chi ha dietro Draghi?
Correzione [1]: Mi viene detto che non c’è alcun formale sostegno del Tesoro alla Fed; ci furono assicurazioni informali, agli inizi della crisi, e tutti considerarono garantito che tutte le perdite che avessero ecceduto l’interesse che la Fed normalmente trasferisce sarebbero stato coperte, ma in linea di principio si potrebbe ammettere che la Fed vada a gambe all’aria. Suppongo che dopo che il Presidente Rand Paul nominerà suo padre come Segretario al Tesoro questa diventerà una preoccupazione reale [2].
Molte persone oggi accettano il punto di vista che io collego a Paul DeGrauwe, ovvero che la crisi del debito in Europa è in gran parte una creazione dell’euro; i paesi che hanno ceduto la possibilità di stampare denaro diventano vulnerabili alle crisi di panico che si autoavverano, come non accade per i paesi che conservano le loro valute. Ora arrivano Corsetti e Dedola [3] a sostenere che le cose sono più complicate.
E’ una argomentazione piuttosto densa – in effetti, avrò bisogno di altro caffè prima di fare un altro tentativo di comprenderla per intero. In parte essi sostengono che i default possono ancora aver luogo anche stampando valuta. Principalmente, tuttavia, essi sostengono che la BCE potrebbe servire come fornitrice di liquidità in ultima istanza per i paesi dell’euro; dal loro punto di vista, l’euro non è realmente, o almeno non esattamente, una valuta straniera.
In effetti, le varie operazioni dell’euro – lo schema del concedere prestiti avendo il debito sovrano come collaterale, chiamato LTRO [4], e poi lo OMT [5] (la promessa che sarà acquistato direttamente debito sovrano se sarà necessario) hanno avuto un grande successo nel limitare gli spreads. Ma perché la BCE non fa di più?
In parte la risposta sta nella politica e nei dissensi. Ma essi sostengono un altro argomento fondamentale, del quale ero consapevole ma che essi rendono molto più esplicito: la BCE è limitata, in un modo nel quale non lo è la Fed, dalla mancanza di un sostegno della finanza pubblica. La Fed ha effettivamente un accordo formale per il quale il Dipartimento del Tesoro compenserà ogni perdita nella quale essa incorra per una politica monetaria non convenzionale. La BCE non ha un accordo del genere, in parte perché non c’è nessuno con cui fare un tale accordo.
La morale è che i difetti dell’euro dal punto di vista della finanza pubblica sono anche più profondi di quanto la gente non comprenda. Non solo esso è seriamente nei guai per la assenza di una integrazione delle finanze pubbliche che, ad esempio, ha tanto attenuato in Florida gli effetti dello scoppio della bolla immobiliare; soffre anche di una Banca Centrale propensa alla cautela perché non ha una autorità di finanza pubblica che la sostenga.
[1] Si badi: nello stile (non so se di Krugman o in generale dei testi inglesi) aggiornamenti e correzioni non vengono posposti agli articoli, ma messi in cima.
[2] Probabilmente il sedicente esperto di cose economiche del Partito Repubblicano Rand Paul deve aver detto da qualche parte, nel corso delle primarie di quel Partito nel 2012, qualcosa del genere ….
[3] Giancarlo Corsetti è professore a Cambridge e dirigente del Center for Economic Policy Research; Luca Dedola è consulente del Direttorio Generale della Banca Centrale Europea ed anch’egli associato al CEPR.
[4] Long Term Refinancing Operation.
[5] Le “Operazioni Monetarie Definitive”, anche note con l’acronimo OMT della definizione inglese Outright monetary transactions, sono state annunciate dal Consiglio Direttivo della BCE il 2 agosto 2012 e illustrate nel dettaglio il 6 settembre 2012. Esse hanno fatto seguito al noto “discorso di Londra”,[1] tenuto dal Presidente della BCE Draghi il 26 luglio 2012 alla Global Investment Conference[2]. Il quel discorso infatti il governatore pronunciò la frase: (IT)
« Nell’ambito del suo mandato, la BCE è pronta a salvaguardare l’euro con ogni mezzo. E, credetemi, sarà sufficiente » (Wikipedia).
By mm
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