La politica economica di Abe ed i tassi di interesse: una esercitazione a spanne (per esperti)

Il Giappone ha annunciato una svolta a lungo termine per una moneta  più facile e per un obbiettivo di inflazione più alto. Le azioni sono in crescita (anche se un po’ altalenanti), lo yen scende, ma i tassi di interesse a lungo termine sono un po’ più alti (sebbene ancora molto bassi). E’ un enigma o è un problema?

Richard Koo, Nick Rowe e Noah Smith sono tutti intervenuti sull’argomento.  Dunque suppongo che dovrei dire la mia. Fondamentalmente, io penso che Rowe abbia in gran parte ragione; che Koo non stia dicendo cose sensate e che Smith sia preoccupato per ragioni infondate.

Consentitemi di partire, come faccio spesso, dal mio piccolissimo modello sulla trappola di liquidità del 1998. Si trattava di un modello ad orizzonte-infinito [1], ma uno di quelli nei quali tutta la azione si svolge sia nel primo che nel secondo periodo, dal momento che si assume che niente cambierà dopo il periodo 2. Immaginavo una situazione nella quale un temporaneo shock negativo sulla domanda aveva spinto l’economia contro il limite inferiore di zero nel periodo 1, ed avevo dimostrato che in quel caso incrementare la base monetaria nel periodo 1 non produceva effetti. Per ottenere presa, la banca centrale avrebbe dovuto convincere l’opinione pubblica che avrebbe incrementato la base monetaria in un periodo 2 – ad esempio, che non sarebbe tornata indietro da “facilitazioni quantitative” [2] che aveva in corso – in modo da generare una inflazione attesa.

In quel modello, io parlavo soltanto del tasso di interesse dal periodo uno in avanti. Ma potremmo certamente immaginare due periodi, tre periodi etc. Come potrebbe influenzare questi tassi a più lungo termine una politica monetaria del genere della politica economica di Abe?

Ebbene, la risposta dipenderebbe da quale politica monetaria si attende sia attuata dopo il periodo 2.  Se noi guardiamo ad un incremento una volta per tutte nella base monetaria, come era nel mio esperimento teorico nel 1998, il tasso di interesse a breve termine sarebbe rimasto a zero, ed anche i futuri tassi di interesse sarebbero rimasti invariati, dunque nessun effetto. Ma è facile immaginare che il cambiamento nella politica monetaria non riguardi soltanto un salto una volta per tutte nella politica monetaria, bensì una successiva crescita più veloce per sempre, o almeno per un lungo periodo. In quel caso i futuri tassi di interesse sarebbero più elevati in termini nominali (sebbene non in termini reali), e dunque i tassi di interesse a lungo termine crescerebbero anche nel periodo 1. Il tasso a lungo, tuttavia, crescerebbe meno della inflazione attesa, perché il tasso nominale dal primo periodo in avanti resterebbe a zero,  dunque anche quando crescessero i tassi nominali, quelli reali calerebbero.

Questo è il punto nel quale grosso modo si colloca Rowe. Smith, tuttavia, perde un po’ il filo, se lo leggo correttamente; egli teme che i tassi crescenti provocheranno un problema a causa del grande debito pubblico del Giappone. Ma si ricordi, mentre i tassi nominali possono salire, i tassi reali scendono; dunque il debito del Giappone diventa più, e non meno, sostenibile. Si tenga anche a mente che esiste una quantità di debito nominale a lungo termine preesistente, il cui valore reale sarà erosa dall’inflazione. Dunque la politica economica di Abe va benissimo dal punto di vista della finanza pubblica, anche se fa crescere i pagamenti degli interessi che finiscono sui titoli dei giornali.

Infine, Koo sembra considerare le aspettative di inflazione più elevata come un disastro, quando in realtà esse sono l’intera sostanza della operazione. Che significa?

Credo di aver sempre trovato Koo abbastanza incomprensibile quanto a politica monetaria. Egli enfatizza l’importanza dei limiti degli stati patrimoniali, e merita un po’ di credito per essere il migliore in questa materia. Ha anche ragione nell’enfatizzare il ruolo utile che i deficit di bilancio possono giocare in una recessione originata da squilibri patrimoniali. Egli ha, tuttavia, questa violenta opposizione alla espansione monetaria che, per quanto posso dire, non è effettivamente giustificata – davvero, non è per niente giustificata – dalla sua analisi sottostante. Al contrario, quando alcuni di noi [3] (connessione in pdf)  hanno cercato di ricondurre ad un modello i problemi del genere di quelli di Koo, hanno scoperto che la politica monetaria che accresce l’inflazione attesa potrebbe essere abbastanza utile.

Forse il problema in parte è che Koo si immagina una economia nella quale tutti sono limitati dagli stati patrimoniali, che è una cosa diversa da una economia nella quale molte persone sono limitate dagli stati patrimoniali. Direi che questa visione non ha senso: dove ci sono debitori ci devono essere anche creditori, dunque ci devono essere almeno alcune persone che possono rispondere a tassi di interesse più bassi persino in una recessione originata da squilibri nei bilanci.

Inoltre, se il problema è una eccessiva esposizione debitoria, una inflazione che erode il debito non è una buona cosa?

Come ho detto, in questo caso non capisco la posizione di Koo. Se egli vuole sostenere che è improbabile che la politica monetaria sia efficace, va bene; ma se egli vuole sostenere che essa è decisamente dannosa, proprio non comprendo la logica.

In ogni modo, torniamo ai tassi di interesse del Giappone: essi non costituiscono proprio un enigma, né, almeno sinora, costituiscono davvero una minaccia.