Rivisitazione della attenuazione

dei rischi

Di Nouriel Roubini

NEW YORK – Sino al recente periodo di turbolenza finanziaria, un certo numero di assets rischiosi (incluse le equities [1], le obbligazioni statali e le commodities [2]) avevano incrementato bruscamente il loro valore, dalla scorsa estate. Ma, mentre l’avversione al rischio e la volatilità scendevano ed i prezzi degli assets salivano, la crescita economica restava fiacca in tutto il mondo. Ora i polli dell’economia globale sembra vengano a posarsi a casa loro.

Il Giappone, combattendo contro due decenni di stagnazione e di deflazione, ha dovuto far ricorso alla politica economica di Abe per evitare la quinta discesa della depressione. In Inghilterra, il dibattito dalla scorsa estate si è focalizzato sulla prospettiva di una terza caduta recessiva. Gran parte dell’eurozona resta impantanata in una grave recessione – che ora si allarga dalla periferia a parti del centro. Persino negli Stati Uniti la performance dell’economia è rimasta mediocre, con una crescita che staziona attorno all’1,5 % nel corso degli ultimi trimestri.

Ed ora i mercati emergenti, i prediletti dell’economia mondiale, si sono mostrati incapaci di invertire i loro rallentamenti. Secondo il FMI la crescita del PIL della Cina è rallentata dal 10% all’8% nel 2010; nello stesso periodo il tasso di crescita dell’India è rallentato dal 12,5% al 5,7%; Russia, Brasile e Sudafrica stanno crescendo attorno al 3%, ed anche gli altri mercati emergenti stanno rallentando.

Questo gap tra Wall Street e Main Street [3] (i prezzi degli assets che salgono, nonostante un andamento dell’economia peggiore delle attese) può essere spiegato da tre fattori. Il primo,  epiloghi rischiosi nell’economia globale (eventi a bassa probabilità ed ad alto impatto) – una rottura nell’eurozona, una esagerazione degli Stati Uniti con il loro “fiscal cliff”, un atterraggio economico difficile per la Cina, una guerra tra Israele e l’Iran a proposito della proliferazione nucleare – sono oggi più bassi di quello che erano un anno fa.

Il secondo, mentre la crescita è stata deludente sia nei mercati sviluppati che in quelli emergenti, i mercati finanziari mantengono la speranza che dati economici migliori emergeranno nella seconda metà del 2013 e nel 2014, specialmente negli Stati Uniti e nel Giappone, con l’Inghilterra e l’eurozona che toccheranno il fondo e gran parte dei mercati emergenti che torneranno in forma. Gli ottimisti ripetono il ritornello secondo il quale “quest’anno è diverso”: dopo un periodo prolungato di dolorosa riduzione dell’indebitamento, si suppone che l’economia globale sia  alla soglia di una crescita più forte.

Il terzo fattore, in risposta ad una crescita più lenta e ad una inflazione più bassa (in parte dovuta a prezzi più bassi delle materie prime), le più importanti banche centrali del mondo hanno proseguito un’altra serie di non convenzionali facilitazioni monetarie: tassi ufficiali di sconto più bassi [4], indirizzi avanzati, facilitazioni quantitative (QE) [5] e facilitazioni creditizie. Analogamente, molte banche centrali dei mercati emergenti hanno anch’esse reagito alla crescita più lenta ed alla inflazione più bassa tagliando i tassi di riferimento.

Questa massiccia ondata di liquidità alla ricerca di rendimenti ha infiammato in tutto il mondo una temporanea reflazione dei prezzi degli assets. Ma c’erano due rischi per una reflazione degli assets guidata dalla liquidità. Il primo, se la crescita non si fosse ripresa e non avesse sorpreso positivamente (nel qual caso gli alti prezzi degli assets sarebbero stati giustificati) alla fine la lenta crescita avrebbe dominato gli effetti di levitazione della liquidità ed avrebbe costretto i prezzi degli assets più in basso, in linea con i più deboli fondamentali economici. Il secondo rischio, era possibile che qualche banca centrale – in particolare la Fed – staccasse la spina (o la pompa) uscendo dalla “Facilitazione Quantitativa” e dai tassi di riferimento prossimi a zero.

Questo ci porta alle recente turbolenze del mercato finanziario. Era già evidente nel primo e nel secondo trimestre di quest’anno che la crescita in Cina e negli altri mercati emergenti stava rallentando, Questo spiega le insufficienti performance delle commodities e delle azioni dei mercati emergenti anche prima del recente sconvolgimento. Ma i recenti segnali della Fed di una vicina uscita dalla “Facilitazione Quantitativa” – assieme a prove più chiare del rallentamento della Cina e della incapacità dei banchieri centrali cinesi, giapponesi ed europei a fornire le addizionali facilitazioni monetarie che gli investitori si attendevano – hanno dato ai mercati emergenti un colpo ulteriore.

Questi paesi si sono ritrovati dal lato che non solo riceveva una correzione dei prezzi delle commodities e delle equities, ma anche una brutale ridefinizione dei prezzi delle valute e degli assets a reddito fisso sia nazionali che in valute straniere. Il Brasile e gli altri paesi che si lamentavano dei flussi di capitali vaganti e delle “guerre valutarie”, hanno d’un tratto avuto quello che cercavano: la probabile fine precoce delle Facilitazioni Quantitative della Fed. Le conseguenze – una brusca inversione dei flussi di capitali che ora stanno colpendo tutti gli assets rischiosi dei mercati emergenti – non sono state carine.

Dipenderà da una serie di fattori, se le correzioni degli assets rischiosi saranno temporanee, o saranno l’inizio di un mercato in ribasso. Un fattore dipenderà dal fatto che la Fed voglia veramente uscire dalla Facilitazione Quantitativa  così rapidamente come ha segnalato. C’è una forte probabilità che una più debole crescita degli Stati Uniti ed un inflazione più bassa la costringeranno a rallentare il passo del suo recesso dal sostegno di liquidità.

Un’altra variabile è quanto diventeranno più moderate le politiche monetarie negli altri paesi sviluppati. La Banca del Giappone, la Banca Centrale Europea, la Banca di Inghilterra e la Banca Nazionale Svizzera già stanno facilitando le loro politiche dal momento che la crescita delle loro economie resta indietro rispetto a quella degli Stati Uniti. Quanto si spingeranno avanti può ben essere influenzato in parte dalle condizioni interne e in parte dalla misura nella quale una crescita più debole in Cina esacerberà i rischi di flessione nelle economie asiatiche, negli esportatori di commodities, nonché negli Stati Uniti e nell’eurozona. Una ulteriore flessione in Cina e nelle altre economie emergenti è un altro rischio per i mercati finanziari.

C’è poi la questione di come gli operatori politici dei mercati emergenti risponderanno alla turbolenza: aumenteranno i tassi per dar vita ad una svalutazione inflazionistica ed a flussi di capitali, oppure taglieranno i tassi per incoraggiare la crescita modesta dei PIL, incrementando quindi il rischio di inflazione ed una improvvisa inversione dei flussi di capitali?

I due ultimi fattori comprendono sia con quanta rapidità l’economia dell’eurozona toccherà il fondo (ci sono stati alcuni recenti segni di stabilizzazione, ma i problemi cronici dell’unione monetaria restano irrisolti), e se le tensioni nel Medio Oriente e la minaccia della proliferazione nucleare nella regione – e le risposte a quella minaccia da parte degli Stati Uniti e di Israele – progredirà o sarà contenuta con successo.

E’ iniziato un nuovo periodo di incertezza e di volatilità, e sembra probabile che ci porterà ad economie ed a mercati incostanti. Per la verità, un più generale ciclo di attenuazione dei rischi per i mercati finanziari poteva essere a portata di mano.