Blog di Krugman
L’osservazione di un errore storico (30 giugno 2013)
June 30, 2013, 9:35 am
Historic Mistake Watch
When the Fed began its talk of “tapering” asset purchases, I warned that it might turn out to be a “historic mistake”. I guess the historic bit is still up in the air; but the mistake aspect is now glaringly obvious. Bond prices have plunged, and the Fed’s attempts to inform markets that they’ve got it all wrong have only modestly mitigated the impact.
What went wrong? The Fed grossly misunderstood the nature of the relationship between its statements and market expectations. It believed that the market was listening closely to the details of what it said. In fact, the market doesn’t — and probably shouldn’t. Instead, it listens to the tone of Fed statements, and also Fed actions; it’s more a matter of character judgment than mathematics. And what the Fed conveyed with the tapering talk was a sense that its heart really isn’t in this stimulus thing.
OK, a bit more detail. Right now, the Fed is doing two things in an attempt to boost the economy: it’s promising to keep short-term rates, which it controls, low; and it’s trying to reduce long-term rates directly, through bond purchases. What the Fed said was that it was thinking of slowing down those bond purchases — but not to worry, it still plans to keep short-term rates low.
But as Gavyn Davies shows, the market responded by sharply marking up its expectations for future short-term rates. In April, the market thought there was almost no chance the Fed would raise rates next year; now such a rise is considered more likely than not.
Fed officials are frustrated. Weren’t investors listening? But the Fed was foolish here — and the investors aren’t.
The key point you always have to remember (but which the Fed somehow forgot) is that there is no way to lock in future monetary policy. Whatever the Federal Open Market Committee may say now about its plans for 2014 or 2015, it can always do something different when the future turns into the present.
So what’s the point of Fed communication? Mainly it’s not about the specific numbers; it’s about conveying what kind of central bankers we’re dealing with, and hence what they’re likely to do in the future. Talk of extended easy money can help the economy now precisely because it makes the Fed sound like it’s not a conventionally-minded central bank, eager to snatch away the punch bowl; even asset purchases work mainly because they reinforce that impression of unconventionality.
But when the Fed starts talking about tapering at a time when unemployment is still very high and inflation below target, it undoes all of that good work; suddenly the FOMC starts sounding once again like a group whose fingers are already twitching as they fight the urge to grab that punch bowl.
Undoing this damage is going to be very hard. One thing that will matter a lot, however, is the choice of Bernanke’s successor. If she’s a well-known dove, that could help a lot. If he’s, say, someone known for saying things like “stimulus is sugar“, look out below.
L’osservazione di un errore storico
Quando la Fed ha cominciato a parlare di una stretta agli acquisti di assets, misi in guardia sul fatto che avrebbe potuto essere un “errore storico”. Penso che per la parte dello “storico” la cosa sia ancora aperta; ma l’aspetto dell’errore è adesso palesemente evidente. I prezzi dei bonds sono precipitati, ed i tentativi della Fed di informare i mercati che avevano completamente frainteso hanno modificato l’impatto solo modestamente.
Cosa è andato storto? La Fed ha frainteso grossolanamente la natura delle relazioni tra i suoi pronunciamenti e le aspettative del mercato. Ha creduto che il mercato stesse ascoltando attentamente i dettagli di quello che diceva. Di fatto, il mercato non l’ha fatto – e probabilmente non doveva farlo. Invece, esso ascolta il tono delle dichiarazioni della Fed, ed anche le sue azioni; è più una faccenda di un giudizio su una recita [1] che non qualcosa di attinente alla matematica. E quello che la Fed ha comunicato con il discorso sulla stretta è stata la sensazione di non avere affatto a cuore questa politica delle misure di sostegno.
Va bene, fornisco maggiori dettagli. In questo momento la Fed sta facendo due cose per incoraggiare l’economia: sta promettendo di tenere bassi i tassi a breve termine, che essa controlla; e sta cercando di ridurre direttamente i tassi a lungo termine, attraverso l’acquisto dei bonds. Quello che la Fed ha detto è stato che stava pensando di rallentare quegli acquisti di bonds – ma di non preoccuparsi, perché programmava di tenere ancora bassi i tassi a breve termine.
Ma come mostra Gavyn Davies, il mercato ha risposto alzando bruscamente le sue aspettative sui tassi futuri a breve termine. In aprile il mercato pensava che non vi fosse quasi nessuna possibilità di un aumento dei tassi da parte della Fed nel prossimo anno; ora tale crescita è considerata semmai più probabile.
I dirigenti della Fed sono frustrati. Gli investitori non stavano ascoltando? Ma in questo caso è la Fed che si è comportata in modo sciocco, non gli investitori.
L’aspetto chiave che si deve sempre ricordare (ma che la Fed ha in qualche modo dimenticato) è che non c’è nessun modo per fissare la politica monetaria futura. Qualsiasi cosa dica in questo momento il Federal Open Market Committee sui propri programmi per il 2014 o il 2015, esso può sempre fare qualcosa di diverso al momento in cui il futuro diventerà il presente.
Qual’è dunque il punto sulla comunicazione della Fed? Esso non riguarda principalmente numeri specifici; esso riguarda l’impressione che si trasmette sulla natura dei banchieri centrali con i quali si ha a che fare, e di conseguenza cosa è probabile che essi facciano nel futuro. Parlare di prorogare una politica del denaro facile può aiutare in questo momento l’economia precisamente perché fa apparire la Fed diversamente da una banca centrale orientata in modo convenzionale, ovvero ansiosa di toglier di mezzo la scodella del punch [2]; anche gli acquisti degli assets funzionano perché rafforzano l’impressione di questa non convenzionalità.
Ma quando la Fed comincia a parlare di un a stretta nel momento in cui la disoccupazione è ancora molto elevata e l’inflazione è al di sotto dell’obbiettivo, essa distrugge tutto quello che ha fatto di buono; improvvisamente il FOMC [3] comincia ad apparire ancora una volta come il gruppo degli individui che già spasimano sin dalle dita per contenere il bisogno di afferrare la scodella del punch.
Invertire questo danno sarà davvero difficile. Una cosa, tuttavia, molto importante, sarà la scelta del successore di Bernanke. Se sarà una persona nota come una colomba, potrebbe essere molto di aiuto. Se sarà qualcuno noto per aver pronunciato frasi del genere “le misure di sostegno sono come lo zucchero” [4], attenzione là sotto.
[1] Ovvero: “character” nel senso di “ruolo, parte”.
[2] “Togliere la scodella del punch” significa raffreddare finanziariamente l’economia appena essa dà segni di ripresa (che sarebbe come togliere di mezzo la scodella del punch appena la festa comincia a ‘scaldarsi’). Normalmente questa è la condotta di una banca centrale con una mentalità tradizionale. Krugman sta sostenendo che se la Fed si propone, come ancora si propone, di sostenere la ripresa dell’economia, essa non dovrebbe apparire orientata in senso convenzionale, perché gli investitori ne dedurrebbero che la sua politica espansiva sarà facilmente contraddetta.
[3] Ovvero, il Federal Open Market Committee.
[4] Questa fu una espressione adoperata nel 2011 da Timothy Geithner, Segretario al Tesoro e, da quanto si capisce, candidato possibile alla successione di Bernanke. Quello che non ho compreso è se il riferimento precedente ad una soluzione femminile (“she”), derivava semplicemente dalla grammatica (la coerenza con l’esempio della “colomba”) o impersonava una possibile candidata. Geithner, comunque, prima di essere Segretario al Tesoro, faceva parte del board della Fed, in rappresentanza della sua articolazione territoriale più potente, quella di New York.
By mm
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