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I nuovi dirigenti di Pechino hanno ragione a tirarsi indietro, di Michael Pettis (18 luglio 2013)
Beijing’s New Leaders Are Right to Hold Back
Author: Michael Pettis ·
July 18th, 2013
The world is struggling to rebalance its great savings imbalances and is not advancing much. In Europe ……. it seems that Germany is still unable to force t(r)hough the adjustments needed in internal demand and is hoping to foist its imbalances onto the rest of the world now that the rest of Europe is too sick to absorb them.
Germany is currently running the largest trade surplus in the world, while the deficits of peripheral Europe are being squeezed down through unemployment – which is certain to remain high for many more years. Two weeks ago a couple of economists from the EU spoke at my central bank seminar, and among other things they presented us with what I would call the scariest graph in the world. Here it is:
The scariest graph in the world
The graph makes it pretty clear that the surge in European surpluses, which was largely matched before the crisis by the surge in deficits in peripheral Europe, is expected to be maintained even as surpluses in China and Japan, the other leading surplus nations, have dropped dramatically, but since these northern European surpluses can no longer be counterbalanced by deficits within peripheral Europe given how indebted and troubled are their European trade partners, the hope is simply to force them abroad. In a world with weak demand and deteriorating trade relationships, in other words, the northern Europeans have decided that rather than boost domestic demand they will resolve their domestic problems by absorbing far more than their share of global demand, to the tune of 2-3% of Europe’s GDP.
This is absurd. If they succeed it will only be temporarily and at the expense of their already-suffering trade partners, and as a consequence it will just be a question of time before global trade relationships get even nastier than they have been. Of course if trade relationships deteriorate enough, and so force the imbalances back onto Europe, the result will be a surge in German unemployment with no corresponding relief in unemployment in the periphery.
Away from Europe the US continues slowly to adjust but I worry that this adjustment will be derailed by a weaker external sector. Meanwhile Japan is still struggling with its debt burden and seems to have no real way of resolving it except by forcing down the currency and interest rates, both of which mean that household sector is expected to reduce consumption to support the debt burden without, it seems, any corresponding increase in investment. In China the good news is that the rebalancing process seems to have become more determined than ever before in the past, although as of yet there has been minimal rebalancing at the expense of a significant reduction in growth rates. This I expect will continue to be the case, but European trade policies are going to put additional pressure on China’s adjustment.
How much slower?
The big worry I have had over the past year is that as China moves to rebalance its economy away from its over-reliance on its investment, with the accompanying investment misallocation, the economy will slow much more quickly than even the reformers expected, so scaring Beijing into backtracking. So far, I am glad to say, this doesn’t seem to have happened.
We keep getting surprised on the downside by the growth numbers, but to anyone who understands the way China’s growth model works and who knows the historical precedents, this should in no way surprise. I don’t think China is yet heading towards an economic crash, but I do think that even current growth rates are too high, and sell-side researchers and the various official entities in China and abroad will continue, as they have in the past, to revise their growth numbers downward almost on a quarterly basis.
And because growth will consistently underperform expectations, many members of the Chinese policymaking elite, and their effective allies among the shrinking but still large contingent of China-bulls, will increasingly argue that the economic rebalancing is being mismanaged, thereby putting pressure on Beijing to go into reverse. This is the real risk. There is no way that China can rebalance its economy even at growth rates of 6-7%, and attempts to keep growth above that level will simply mean that it will take much longer for China to fix the underlying problems in the economy, that the costs will be much greater, and that the risk of a disorderly crisis will increase.
So far Beijing has done a great job in resisting this pressure to backtrack. The increasingly nasty trade spats between China and Europe and between China and the rest of the world, including the US, may make it harder for Beijing to pull off the necessary reforms, but so far they haven’t. It would probably be in everyone’s best interests if policymakers on both sides worked hard to tone down the rhetoric, but as I have been arguing for many years, I think trade disputes are only going to get worse, not better. If Europe and the US truly want to help Beijing transform the Chinese economy into something more stable for China and better for the world, they should create a little more space in the external sector in which Beijing can maneuver.
This process of slower-then-expected growth has been confirmed by the latest set of economic numbers coming out of China last week, which shows that China’s economy is indeed continuing to slow faster than expected as Beijing struggles to get its arms around credit expansion. Here is Sunday’s article from the South China Morning Post:
China’s industrial output expanded at a slightly slower pace in May while big ticket investment growth eased, the government announced Sunday, the latest signs of weakness in the world’s second-largest economy. Industrial production, which measures output at the country’s factories and mines, rose 9.2 per cent year-on-year in May, marginally weaker than the 9.3 per cent increase in April, the National Bureau of Statistics said.
But the May figure matched the median 9.2 per cent gain predicted in a survey of 14 economists by Dow Jones Newswires. Fixed asset investment – a key measure of government spending – increased 20.4 per cent from January through May compared to the same period last year, the bureau said, slightly weaker than the figure of 20.6 per cent covering the first four months of the year.
Credit expansion continues to be much too rapid, even though May’s numbers show that at least credit is growing more slowly than it has in the past. According to the relevant article in Sunday’s Xinhua:
China’s new yuan-denominated lending fell to 667.4 billion yuan (107.65 billion U.S. dollars) in May, down from 792.9 billion yuan in April and 1.06 trillion yuan in March, according to data released by the central bank on Sunday.The figure was also 125.8 billion yuan less than the same period last year, the People’s Bank of China said in a statement on its website.
The country’s social financing, a measure of funds raised by entities in the real economy, amounted to 1.19 trillion yuan last month, shrinking 576.3 billion yuan compared with that in April. By the end of May the broad measure of money supply (M2), which covers cash in circulation and all deposits, rose 15.8 percent year on year to 104.21 trillion yuan. The increase was 0.3 percentage points lower than that registered in April, according to the central bank.
The good news of course is that credit growth is slowing, but we must put this slowing credit growth in context. Total social financing rose by RMB 1.2 trillion in May, which is roughly 2.3% of GDP. This of course is much better than the 3% of GDP by which TSF rose during the first four months of the year, but the consequence is likely to be an increase in GDP of about 0.6%. Credit growth of 2.3% of GDP (and this does not include credit growth which occurred outside TSF, such as leasing and shadow banking, which may add another 0.5-6% of GDP) generated, in other words, roughly one quarter of that amount on GDP growth. Even this GDP growth is not necessarily real growth – it depends on how much of this activity was genuinely wealth creating and how much was simply caused by more wasted investment.
Can China spend its way to growth?
This is way too much debt, and it continues to imply that real debt servicing costs are growing much faster than the debt servicing capacity. Clearly this cannot be sustained. There are still bulls out there who insist that China is out of the woods and making a strong recovery, for example former Deputy Governor of the Reserve Bank of Australia, Stephen Grenville, who argues in his article (strangely titled “China doomsayers run out of arguments”):
The missing element from the low growth narrative is that unemployment would rise, provoking a stimulatory policy response. China would extend the transition and put up with low-return investment (recall that when unemployment was the issue, Keynes was prepared to put people to work digging holes and filling them in) rather than have unemployment rise sharply. To be convincing, the low-growth scenario needs to explain why this policy response will not be effective.
It seems to me that the reason why simply “provoking a stimulatory policy response” won’t help China has been explained many times, even recently by former China bulls. Of course more stimulus will indeed cause GDP growth to pick up, as Grenville notes, but it will do so by exacerbating the gap between the growth in debt and the growth inn debt-servicing capacity. Because too much debt and a huge amount of overvalued assets is precisely the problem facing China, it is hard to believe that spending more borrowed money on increasing already excessive capacity can possibly be a useful resolution of slower Chinese growth.
Perhaps Grenville is confused by what seems like low government debt and a low fiscal deficit, but these numbers are wholly irrelevant. Most fiscal expansion in China does not occur through the fiscal account but rather through the banking system. In that light recent comments by David Lipton, IMF Deputy Managing Director, are relevant.
Lipton was in China two weeks ago when I had the chance to discuss some of these issues with him, and there is little doubt in my mind that he understands the pressures facing China, especially the growing gap between Chinese debt and its ability to service that debt. He also made clear that he recognizes the confusions in the fiscal account. On June 9, during his press conference, in which he warned of the “important challenges” China was facing, he went on to say:
Fiscal reforms are also an integral part of the agenda to support rebalancing, improve governance and raise the efficiency of investment. Including local government financing vehicles, an estimate of the “augmented” general government debt has risen to nearly 50 per cent of GDP, with the corresponding estimate of the “augmented” fiscal deficit now on the order of about 10 per cent of GDP last year. While part of this deficit is financed through land sales and the “augmented” debt is still at a quite manageable level, it’s important over time to gradually reduce the deficit to ensure a robust and sustainable fiscal position and debt profile.
With an “augmented” fiscals deficit already of 10% of GDP (the IMF explains what it means by an augmented fiscal deficit here), and with so much excess investment in infrastructure, real estate, and manufacturing capacity, it probably isn’t necessary to explain a whole lot more why further fiscal stimulus might create growth in the short term but would be harmful for China in the medium term.
The slew of economic data released last week will have been much discussed and analyzed in the media so I won’t add much more than I already have. Yes, Chinese growth is slowing, but by now this cannot have been a surprise to any but the most determined of bulls. The small possible uptick in retail sales might imply slightly stronger household consumption growth, but this is nowhere near enough to compensate for the decline in the growth of fixed asset investment.
I nuovi dirigenti di Pechino hanno ragione a tirarsi indietro
Autore: Michael Pettis ·
18 luglio, 2013
Il mondo sta combattendo per correggere i suoi grandi squilibri nei risparmi e non sta facendo molti progressi …. In Europa sembra che la Germania sia ancora incapace di spingere per approvare le correzioni necessarie nella domanda interna e stia sperando di imporre i suoi squilibri sul resto del mondo, ora che il resto dell’Europa è troppo debole per assorbirli.
La Germania sta attualmente gestendo il più ampio surplus commerciale al mondo, mentre i deficit della periferia europea vengono espulsi per il tramite della disoccupazione – che certamente resterà elevata per molti anni ancora. Due settimane fa due economisti dall’Unione Europea parlarono ad un seminario presso la mia banca centrale, e tra le altre cose ci presentarono quello che definirei il grafico più spaventoso al mondo. Eccolo:
Il grafico più spaventoso al mondo
Il grafico mostra abbastanza chiaramente che la crescita nei surplus europei, che dopo la crisi è stata ampiamente compensata dalla crescita dei deficit dell’Europa periferica, è previsto che sia mantenuta anche se i surplus in Cina ed in Giappone, le altre nazioni guida nei surplus commerciali, sono caduti in modo spettacolare; ma dal momento che i surplus delle nazioni del Nord Europa non possono più essere controbilanciati dai deficit all’interno della periferia europea, considerato quanto sono indebitati e in difficoltà i loro partners commerciali europei, la speranza è semplicemente di costringerli verso l’estero. In un mondo con una domanda debole e con relazioni commerciali che si deteriorano, in altre parole, gli europei del Nord hanno deciso che, piuttosto che incoraggiare la domanda interna, risolveranno i loro problemi interni assorbendo molto di più della loro quota di domanda globale, per qualcosa come il 2 – 3 % del PIL dell’Europa.
Questo è assurdo. Se avrà successo sarà solo temporaneamente ed alle spese di partners commerciali già sofferenti, e come conseguenza sarà solo questione di tempo prima che le relazioni commerciali globali diventino ancora peggiori di quello che sono state. Naturalmente, se le relazioni commerciali si deterioreranno abbastanza da risospingere gli squilibri sulle spalle dell’Europa, il risultato sarà una crescita della disoccupazione in Germania senza alcuna corrispondente attenuazione della disoccupazione nella periferia.
Fuori dall’Europa, gli Stati Uniti continuano lentamente a correggere. Ma temo che questa correzione sarà deviata da un più debole settore esterno [1]. Nel frattempo il Giappone sta ancora lottando con il peso del suo debito e sembra che non abbia alcuna soluzione reale se non spingendo in basso la valuta ed i tassi di interesse, entrambe le quali cose significano che è attesa una riduzione dei consumi da parte delle famiglie per sostenere il peso del debito senza, a quanto pare, una corrispondente crescita negli investimenti. La buona notizia dalla Cina è che il processo di riequilibrio sembra sia diventato più determinato che nel passato, sebbene per adesso ci sia stato un minimo riequilibrio a spese di una significativa riduzione nei tassi di crescita. Ci si attende che la situazione continui ad essere questa, ma le politiche commerciali europee sono destinate ad operare una pressione aggiuntiva sulla correzione cinese.
Quanto, più lentamente?
La grande preoccupazione che avevo avuto nell’anno passato era che l’iniziativa della Cina per riequilibrare la sua economia fuori da un eccessivo affidamento sui suoi investimenti (abbinato ad una cattiva distribuzione degli investimenti), l’economia avrebbe rallentato molto più rapidamente di quanto i riformatori si sarebbero aspettati, in tal modo costringendo Pechino a tornare sui suoi passi. Sono contento di dire che, sino a questo punto, questo non sembra sia successo.
Noi continuiamo ad essere sorpresi in senso negativo dai dati sulla crescita, ma tutti coloro che conoscono il modo in cui funziona il modello di crescita cinese e che conoscono i precedenti storici, non dovrebbero trovarlo sorprendente. Non penso che la Cina si stia indirizzando verso un tracollo economico, ma di sicuro penso che persino gli attuali tassi di crescita siano troppo elevati, ed i ricercatori dei settori finanziari che promuovono gli investimenti nonché gli enti ufficiali in Cina e all’estero continueranno, come hanno fatto nel passato, a rivedere verso il basso i loro dati sulla crescita quasi su base trimestrale.
E poiché la crescita deluderà in modo consistente le aspettative, molti membri della classe politica cinese ed i loro potenti alleati all’interno dell’ampio contingente – sia pure in calo – dei ‘rialzisti’ cinesi, sosterranno in modo crescente che il riequilibrio sia stato mal gestito, di conseguenza esercitando pressioni su Pechino per una inversione. Questo è un rischio reale. Non c’è altra strada per la Cina che riequilibrare i suoi tassi di crescita al 6 – 7 % ed i tentativi di continuare a crescere sopra quel livello significheranno semplicemente che ci vorrà molto più tempo per la Cina per riparare i problemi sottostanti dell’economia, che i costi saranno molto maggiori e che i rischi di una crisi nel disordine aumenteranno.
Sino a questo punto Pechino ha fatto un gran lavoro nel resistere alle spinte per una inversione di tendenza. I sempre più aspri litigi in materia di commercio tra la Cina e l’Europa e la Cina e il resto del mondo, inclusi gli Stati Uniti, renderanno più difficile per Pechino portare a termine le necessarie riforme, ma sinora non è successo. E’ probabile che sia nel migliore interessi di tutti che gli operatori politici su entrambe le sponde lavorino duramente per abbassare i toni della retorica, ma come vengo sostenendo da vari anni, penso che le dispute siano solo destinate a peggiorare, non a migliorare. Se l’Europa e gli Stati Uniti vogliono davvero aiutare Pechino a trasformare l’economia cinese in qualcosa di più stabile per la Cina e di migliore per il mondo, dovrebbero creare una maggiore piccolo spazio nel ‘settore esterno’ [2] nel quale Pechino possa manovrare.
Questo processo di un crescita più-lenta-delle-attese è stato confermato dall’ultima serie di dati economici che sono arrivati dalla Cina la scorsa settimana, che mostrano che l’economia cinese sta in effetti continuando a rallentare più velocemente delle aspettative nel momento in cui Pechino si sforza di mettere sotto controllo l’espansione del credito. Ecco un articolo di domenica dal South China Morning Post:
“Nel mese di maggio la produzione industriale cinese è cresciuta con un ritmo più lento mentre si è attenuata la grande crescita della lista degli investimenti, i più recenti segni di debolezza nella seconda più grande economia del mondo. L’Ufficio Nazionale di Statistica ha detto che la produzione industriale, che misura la produzione degli stabilimenti e delle miniere del paese, è cresciuta su base annua a maggio del 9,2 per cento, di poco più debole dell’incremento del 9,3 per cento in aprile.
Ma la tabella degli investimenti di maggio ha corrisposto alla media del 9,2 per cento prevista da uno studio di 14 economisti per conto di ‘Dow Jones Newswires’. Gli investimenti in capitale fisso – una misura chiave della spesa pubblica dello stato – si sono accresciuti del 20,4 per cento da gennaio sino a tutto maggio a confronto con lo stesso periodo dell’anno passato, leggermente più debole del dato del 20,6 per cento che copre i primi quattro mesi dell’anno.”
L’espansione del credito continua ad essere troppo rapida, anche se i dati di maggio mostrano che almeno il credito sta crescendo più lentamente che nel passato. Secondo l’importante articolo su Xinhua [3] di domenica:
“I prestiti cinesi espressi in ‘nuovi-yuan’ sono caduti nel mese di maggio a 667,4 miliardi di yuan (pari a 107, 65 miliardi di dollari), inferiori rispetto ai 792,9 miliardi di yuan in aprile ed ai 1000,06 miliardi di yuan in Marzo, secondo i dati rilasciati domenica dalla Banca Centrale. Il dato è stato anche per 125,8 miliardi di yuan inferiore a quello dello stesso periodo dell’anno passato, ha reso noto in una dichiarazione sul suo sito web la Banca del Popolo cinese.
Il finanziamento sociale del paese, una misura dei finanziamenti raccolti da vari soggetti nell’economia reale [4], ha corrisposto il mese passato a 1.190 miliardi di yuan, riducendosi di 576,3 miliardi nel confronto con aprile. Per la fine di maggio la misura complessiva dell’offerta di moneta (M2), che include il contante in circolazione e tutti i depositi, è cresciuta del 15,8 per cento su base annua, sino a 104.210 miliardi di yuan. Secondo la banca centrale l’incremento è stato dello 0,3 per cento inferiore rispetto a quello registrato in aprile.”
Naturalmente, la buona notizia è che la crescita del credito sta rallentando, ma si deve contestualizzare questo rallentamento della crescita del credito. Il ‘finanziamento sociale complessivo’ è cresciuto in maggio di 1.200 miliardi di renminbi, che corrispondono grosso modo al 2,3% del PIL. Questo, naturalmente, è molto meglio del 3% del PIL del quale il “finanziamento sociale complessivo” crebbe durante i primi quattro mesi dell’anno, ma la conseguenza è probabile che sia un incremento del PIL dello 0,6%. La crescita del credito del 2,3% del PIL (e questa non include la crescita del credito intervenuta fuori dal “finanziamento sociale complessivo”, come nei casi del leasing e del sistema bancario ‘ombra’, che possono aggiungere un altro 0,5/6% del PIL), in altre parole, ha generato grosso modo un quarto di quel quantitativo di crescita del PIL. Persino questa crescita del PIL non è necessariamente una crescita reale – dipende da quanto di questa attività è genuinamente finito in creazione di ricchezza e da quanto è stato semplicemente provocata da nuovi investimenti sprecati.
Può la Cina mettere a rischio il suo modo di crescere?
Questo modo è caratterizzato da troppo debito, e continua ad implicare che i costi di servizio del debito reale stanno crescendo molto di più della produttività del servizio del debito. Chiaramente, questo non è sostenibile. Ci sono ancora in giro ‘rialzisti’ che insistono che la Cina è fuori pericolo e che sono a favore di una forte ripresa, ad esempio il passato Vice Governatore della Reserve Bank australiana Stephen Grenville, che sostiene in un suo articolo (stranamente intitolato “Le Cassandre cinesi a corto di argomenti”):
“L’aspetto che si perde nella tesi della lenta crescita è che la disoccupazione aumenterebbe, provocando una risposta politica di stimolo. La Cina prorogherebbe la transizione e si impegnerebbe in investimenti con modesti rendimenti piuttosto che avere una brusca crescita della disoccupazione (si rammenti che quando la disoccupazione era il problema, Keynes era disposto a mettere la gente al lavoro per scavar buche e poi riempirle). Per essere convincente, lo scenario della lenta crescita dovrebbe spiegare perché non potrebbe essere efficace una risposta politica di questo genere.”
A me pare che la ragione per la quale semplicemente “adottare una risposta politica di stimolo” non aiuterebbe la Cina sia stata spiegata molte volte, di recente persino da passati ‘rialzisti’ cinesi. Naturalmente, un maggiore stimolo in effetti provocherebbe un rialzo della crescita del PIL, ma in tal modo si esacerberebbe la differenza tra la crescita del debito e la crescita della produttività del servizio del debito. Giacché troppo debito ed una grande quantità di assets sopravvalutati sono esattamente i problemi dinanzi ai quali si trova la Cina, è difficile credere che spendere ancora più denaro preso a prestito per incrementare una capacità produttiva già eccessiva sia una possibile soluzione utile per una crescita cinese più lenta.
Forse Grenville si confonde tra quello che sembra un basso debito pubblico ed un basso deficit della finanza pubblica, ma questi sono dati completamente irrilevanti. Gran parte della espansione della finanza pubblica in Cina non passa attraverso la contabilità della finanza pubblica, ma piuttosto attraverso il sistema bancario. E’ in quella luce che sono rilevanti i recenti commenti di David Lipton, vicedirettore amministrativo del Fondo Monetario Internazionale.
Lipton è stato in Cina due settimane orsono quando ebbi la possibilità di discutere con lui questi temi, e non ho avuto dubbio che egli comprendesse la natura delle spinte che sta affrontando la Cina, in particolare il crescente divario tra il debito cinese e la capacità della Cina di provvedere a quel debito. Egli ha chiarito di saper riconoscere tutto ciò che è confuso in materia di bilancio pubblico. Il 9 giugno, durante la sua conferenza stampa nel corso della quale ha messo in guardia sulle “importanti sfide” che la Cina ha di fronte, ha avuto l’occasione di affermare:
“Anche le riforme della finanza pubblica sono parte integrante di una agenda per sostenere il riequilibrio, per migliorare la qualità del governo e l’efficienza degli investimenti. Se si includono i veicoli [5] di finanziamento dei governi locali, una stima complessiva del debito pubblico “allargato” è aumentata sino a quasi il 50 per cento del PIL, con la corrispondente stima del deficit “allargato” di finanza pubblica adesso nell’ordine del 10 per cento del PIL dell’anno passato. Se una parte di questo deficit è finanziata tramite vendite di terreni e il debito “allargato” è ancora ad un livello abbastanza gestibile, è importante nel tempo ridurre il deficit al fine di assicurare una posizione della finanza pubblica ed un profilo del debito robusti e sostenibili.”
Con un deficit di finanza pubblica “allargato” già al 10 per cento del PIL (il FMI internazionale spiega in questa connessione [6]cosa intenda per deficit finanziario “allargato”), e con tali eccessi di investimenti nelle infrastrutture, nel settore immobiliare e nella produttività manifatturiera, probabilmente non è necessario usare molte parole per spiegare per quale ragione un ulteriore stimolo finanziario pubblico potrebbe creare crescita nel breve termine, ma essere dannoso per la Cina nel medio termine.
La gran quantità di dati economici forniti la scorsa settimana verranno molto discussi ed analizzati dai media, e dunque non intendo aggiungere molto di più a quanto ho già espresso. Si, la crescita cinese sta rallentando, ma per adesso questa non può essere una sorpresa per nessuno, se non per i più ostinati “rialzisti”. Il piccolo possibile ritocco nelle vendite al dettaglio potrebbe implicare una crescita leggermente più forte nel consumo delle famiglie, ma questo in nessun modo potrà compensare il declino nella crescita degli investimenti nelle proprietà, negli stabilimenti e nelle attrezzature.
[1] Vedi anche nota successiva.
[2] Non so se esista una espressione usata in lingua italiana per esprimere il concetto di “settore esterno”. Traduco letteralmente perché il termine non è affatto generico ed indica un pacchetto di problematiche economiche (bilancia de pagamenti, conto corrente, investimenti diretti all’estero, debito estero etc.) che tutte afferiscono a quel ‘settore’.
[3] E’ una delle due più importanti agenzie giornalistiche cinesi. In Italia è conosciuta anche come “Agenzia Nuova Cina”.
[4] Ovvero, il termine “sociale” in questo caso non si riferisce alle ‘reti’ della sicurezza sociale, ma al complesso della società reale cinese. Incluse i settori economici pubblici e privati ed anche, particolarmente, i sistemi istituzionali locali, che assorbono una vasta quota di investimenti infrastrutturali.
[5] Ovvero, gli specifici strumenti finanziari che i governi locali utilizzano per alimentare i vari progetti.
[6] Ovvero, ‘cliccando’ sulla parola “here” nel testo inglese.
By mm
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