Di Olivier Blanchard

Prospettive globali: ancora tre velocità, ma rallentate

Il mondo resta in una condizione di tre velocità. I mercati emergenti stanno ancora crescendo rapidamente. La ripresa degli Stati Uniti è regolare. E gran parte dell’Europa continua a muoversi con fatica.

C’è tuttavia una svolta nel racconto. La crescita è quasi dappertutto più debole di quello che si prevedeva in aprile, e la revisione verso il basso è particolarmente evidente nei mercati emergenti. Dopo anni di forte crescita, i BRICS in particolare cominciano a scontrarsi con limitatori di velocità. Questo significa che le politiche si concentreranno sempre di più sul bisogno di volgersi all’incoraggiamento della crescita potenziale di prodotto o, nel caso della Cina, all’ottenimento di una crescita più sostenibile ed equilibrata.

Cosa mostrano i dati.

La crescita nei mercati emergenti e nelle economie in sviluppo è prevista al 5,0 % nel 2013. Si tratta dello 0,3 % in meno delle previsioni dello scorso aprile. E’ previsto un incremento al 5,4% nel 2014, ma anche questa è una revisione al ribasso dello 0,3% rispetto a quello che dicevamo in aprile. Guardando in specifico alle principali economie dei mercati emergenti: la crescita in Cina è prevista per il 2013 al 7,8 %, con una revisione verso il basso dello 0,3%; la crescita in India è prevista al 5,6%, con un calo dello 0,2%, la crescita in Brasile è prevista al 2,5%, con un calo dello 0,5%; la crescita in Russia è prevista al 2,5%, con un calo dello 0,9%. In tutti e quattro i casi abbiamo anche rivisto in diminuzione le nostre precedenti previsioni per il 2014,  per quantità simili o anche maggiori.

Venendo alle economie avanzate, la crescita negli Stati Uniti è prevista all’1,7%, con una revisione in basso dello 0,2%. Ma si prevede che a crescita torni al crescere del 2,7% nel 2014.

E continuiamo a prevedere una crescita negativa in Europa nel 2013, al – 0,6% con ancora un revisione al ribasso dello 0,2%. Questo riflette non solo una crescita negativa in Spagna ed Italia, ma anche una bassa crescita nei paesi centrali. La crescita nell’area euro dovrebbe tornare positiva nel 2014, ma resterà molto bassa.

Il Giappone continua ad essere lo strano paese eccentrico. Prevediamo una crescita del 2,0% nel 2013, con un previsione al rialzo dello 0,5%; ma solo dell1,2% nel 2014, con una revisione verso il basso dello 0,3%.

Il racconto dietro questi numeri.

Il rallentamento nelle economie importanti dei mercati emergenti sembra avere componenti sia cicliche che, in maggiore misura, strutturali:

sul lato della domanda, il rallentamento delle esportazioni derivante dalla lenta crescita nei paesi avanzati sta giocando un ruolo, ma in ogni caso la domanda interna, sia per consumi che per investimenti, sta anch’essa contribuendo al rallentamento.

Sul lato dell’offerta, il rallentamento non è stato accompagnato da una particolare decremento dell’inflazione. Questo, assieme ad altre prove, suggerisce che la produzione potenziale si sia mossa più o meno in linea con la produzione effettiva. Questo ha una implicazione importante: la crescita nelle economie dei mercati emergenti rimarrà elevata, ma potrà essere sostanzialmente più lenta di prima della crisi.

Il rallentamento negli Stati Uniti non è particolarmente preoccupante, e nasconde una robusta ripresa nella domanda privata. Più forte delle aspettative – ed anche più forte di quanto sarebbe stato desiderabile – il consolidamento della finanza pubblica è stato solo in parte bilanciato da un mercato immobiliare più forte, e questo spiega la revisione al ribasso. Se il consolidamento della finanza pubblica fosse stato più debole, la crescita negli Stati Uniti sarebbe stata sostanzialmente più forte.

L’Europa, e in particolare l’Eurozona, è ancora in affanno. Nella periferia meridionale dell’euro miglioramenti nei costi relativi stanno portando ad incrementi nelle quote di esportazione, ma questo non è sufficiente a compensare una domanda interna molto debole. Elevati tassi di interesse nonché il consolidamento delle finanze pubbliche stanno chiaramente giocando un ruolo. E la disoccupazione resta a livelli inaccettabilmente alti.

Anche nei paesi centrali, le previsioni sono state riviste al ribasso. Esportazioni più basse e conseguenti bassi investimenti, stanno giocando un ruolo importante in Germania. Un ampio consolidamento della finanza pubblica sta giocando un grande ruolo in Francia. Ma in questo caso sembra sia in funzione qualcosa di più – una generale mancanza di fiducia nel futuro, che, se non venisse rimossa, potrebbe risultare in parte auto provocata.

Si potrebbe dire che il caso del Giappone è quella della terza velocità e mezzo. Mentre è troppo presto per dire quanto esso rifletta la politica economica di Abe, la crescita quest’anno è stata più forte del previsto, e la fiducia sembra si stia consolidando.

I vecchi rischi restano; nuovi rischi appaiono.

Venendo ai rischi: i vecchi rischi sono ancora presenti, quelli principali in relazione all’Europa. Vediamo anche tre principali nuovi rischi:

Il primo sono i rischi per la crescita in Cina. Dopo una crescita molto ampia degli investimenti a partire dagli inizi della crisi – una crescita ampiamente finanziata attraverso il sistema bancario ‘ombra’ – gli operatori politici cinesi fronteggiano una difficile scelta:

o lasciare che gli investimenti restino alti, con il rischio di investimenti sempre più improduttivi e di dar vita a problemi nel credito; oppure restringere il credito e rallentare gli investimenti  rischiando una diminuzione nella crescita, dato che è improbabile che i consumi crescano con sufficiente velocità da compensare. Quindi, stiamo assistendo al rischio di una diminuzione della crescita in Cina.

Il secondo è il Giappone della politica economica di Abe, in particolare le “tre frecce” [1] dello stimolo della finanza pubblica, di una facilitazione monetaria aggressiva e delle riforme strutturali.

A meno che la seconda ‘freccia’ non sia rapidamente integrata da un credibile piano della finanza pubblica di medio termine, e la terza freccia rifletta riforme strutturali sostanziali, il rischio è che gli investitori si preoccupino della sostenibilità del debito e chiedano tassi di interesse più elevati. Questo farebbe diventare difficile per il Giappone il mantenimento della sostenibilità del debito.

Il terzo sono i rischi associati con l’uscita dal(la politica monetaria del)le facilitazioni quantitative negli Stati Uniti.

Attribuiamo la elevata volatilità  dei mercati nel recente passato all’improvvisa comprensione da parte degli investitori che la politica della facilitazione quantitativa [2] potrebbe effettivamente essere prossima alla fine. Come essi hanno simultaneamente cercato di riequilibrare i portafogli, sia negli Stati Uniti che all’estero, il risultato sono state alcune isolate dislocazioni che hanno mancato il bersaglio, ed una elevata volatilità.

Andando avanti, ci aspettiamo che la volatilità decresca, ma non è possibile mettere sotto controllo ulteriori attacchi di nervi lungo tale percorso.

Raccomandazioni politiche.

Nelle economie dei mercati emergenti, ci si dovrebbe concentrare sull’incoraggiare la crescita potenziale, nel mentre ci si misura con i flussi di capitale che potrebbero seguire l’uscita degli Stati Uniti dalla facilitazione quantitativa.

Sia negli Stati Uniti che nel Giappone, la sostanza è un credibile programma di finanza pubblica di medio termine.

E in Europa la timida ripresa dovrebbe essere curata da specifiche misure. Queste includono una graduale correzione della finanza pubblica, una valutazione ed un riequilibrio agli equilibri patrimoniali della banche, e il progresso dell’unione bancaria.