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Il cambio della guardia monetario, di Joseph Stiglitz (Project Syndicate 5 agosto 2013)
Joseph E. Stiglitz
Aug. 5, 2013
The Changing of the Monetary Guard
NEW YORK – With leadership transitions at many central banks either under way or coming soon, many of those who were partly responsible for creating the global economic crisis that erupted in 2008 – before taking strong action to prevent the worst – are departing to mixed reviews. The main question now is the extent to which those reviews will influence their successors’ behavior.
Many financial-market players are grateful for the regulatory laxity that allowed them to reap enormous profits before the crisis, and for the generous bailouts that helped them to recapitalize – and often to walk off with mega-bonuses – even as they brought the global economy to near-ruin. True, easy money did help to restore equity prices, but it might also have created new asset bubbles.
Meanwhile, GDP in many European countries remains markedly below pre-crisis levels. In the United States, despite GDP growth, most citizens are worse-off today than they were before the crisis, because income gains since then have gone almost entirely to those at the top.
In short, many central bankers who served in the heady pre-crisis years have much to answer for. Given their excessive belief in unfettered markets, they turned a blind eye to palpable abuses, including predatory lending, and denied the existence of an obvious bubble. Instead, central bankers focused single-mindedly on price stability, though the costs of somewhat higher inflation would have been miniscule compared to the havoc wrought by the financial excesses that they allowed, if not encouraged. The world has paid dearly for their lack of understanding of the risks of securitization, and, more broadly, their failure to focus on leverage and the shadow banking system.
Of course, not all central bankers are to blame. It was no accident that countries like Australia, Brazil, Canada, China, India, and Turkey avoided financial crisis; their central bankers had learned from experience – their own or others’ – that unfettered markets are not always efficient or self-regulating.
For example, when Malaysia’s central-bank governor supported the imposition of capital controls during the East Asian crisis of 1997-1998, the policy was scorned, but the former governor has since been vindicated. Malaysia had a shorter downturn, and emerged from the crisis with a smaller legacy of debt. Even the International Monetary Fund now recognizes that capital controls may be useful, especially in times of crisis.
Such lessons are most obviously relevant to the current competition to succeed Ben Bernanke as Chair of the US Federal Reserve Board, the world’s most powerful monetary authority.
The Fed has two main responsibilities: macro-level regulation aimed at ensuring full employment, output growth, and price and financial stability; and micro-level regulation aimed at financial markets. The two are intimately connected: micro-level regulation affects the supply and allocation of credit – a crucial determinant of macroeconomic activity. The Fed’s failure to fulfill its responsibilities for micro-level regulation has much to do with its failure to meet macro-level goals.
Any serious candidate for Fed chairman should understand the importance of good regulation and the need to return the US banking system to the business of providing credit, especially to ordinary Americans and small and medium-size businesses (that is, those who cannot raise money on capital markets).
Sound economic judgment and discretion are required as well, given the need to weigh the risks of alternative policies and the ease with which financial markets can be roiled. (That said, the US cannot afford a Fed chairman who is overly supportive of the financial sector and unwilling to regulate it.)
Given the certainty of divisions among officials on the relative importance of inflation and unemployment, a successful Fed chairman must also be able to work well with people of diverse perspectives. But the next leader of the Fed should be committed to ensuring that America’s unemployment rate falls below its current unacceptably high level; an unemployment rate of 7% – or even 6% – should not be viewed as inevitable.
Some people argue that what America needs most is a central banker who has “experienced” crises firsthand. But what matters is not just “being there” during a crisis, but showing good judgment in managing it.
Those in the US Treasury who were responsible for managing the East Asian crisis performed miserably, converting downturns into recessions and recessions into depressions. So, too, those responsible for managing the 2008 crisis cannot be credited with creating a robust, inclusive recovery. Botched efforts at mortgage restructuring, failure to restore credit to small and medium-size enterprises, and the mishandling of bank bailouts have all been well documented, as have major flaws in forecasting both output and unemployment as the economy went into free-fall.
Even more important for a central banker managing a crisis is a commitment to measures that make another crisis less likely. By contrast, a laissez-faire approach would make another crisis all but inevitable.
A top contender to succeed Bernanke is Fed Vice Chair Janet Yellen, one of my best students when I taught at Yale. She is an economist of great intellect, with a strong ability to forge consensus, and she has proved her mettle as Chair of the President’s Council of Economic Advisers, President of the San Francisco Fed, and in her current role.
Yellen brings to bear an understanding not just of financial markets and monetary policy, but also of labor markets – which is essential in an era when unemployment and wage stagnation are primary concerns. (A classic article that she co-authored remains, many years later, on my list of required reading for Ph.D. students.)
Given the fragile economic recovery and the need for continuity in policy – as well as for confidence in the Fed’s leadership and global cooperation based on mutual understanding and respect – Yellen’s steady hand is precisely what US policy making requires. President Barack Obama is supposed to appoint senior officials with the “advice and consent” of the US Senate. Roughly one-third of Democratic senators have reportedly written to Obama in support of Yellen. He should heed their counsel.
Il cambio della guardia monetario
NEW YORK – Con il passaggio della guida di molte banche centrali in corso o in arrivo a breve, molti di coloro che furono in parte responsabili per la creazione della crisi economica globale che scoppiò nel 2008 – prima di assumere le forti iniziative che evitarono il peggio – stanno uscendo di scena verso contrastati giudizi complessivi. La principale questione, adesso, è la misura nella quale questi giudizi influenzeranno il comportamento del loro successori.
Molti attori sui mercati finanziari sono grati per il lassismo delle regole che permise loro di raccogliere enormi profitti prima della crisi, e per i generosi salvataggi che hanno contribuito a ricapitalizzarli – e spesso ad andarsene con giganteschi bonus – anche se avevano portato l’economia globale vicino alla rovina. E’ vero, il denaro facile ha contribuito a rimettere in sesto i prezzi dei titoli, ma potrebbe anche aver creato nuove bolle degli asset.
Nel frattempo, il PIL in molti paesi europei resta marcatamente al di sotto dei livelli pre-crisi. Negli Stati Uniti, a dispetto della crescita del PIL, gran parte dei cittadini sono oggi messi peggio di come erano prima della crisi, perché gli incrementi di reddito da allora sono andati quasi interamente a coloro che stanno in cima alla scala sociale.
In breve, molti banchieri centrali che sono stati in funzione negli inebrianti anni precedenti alla crisi, hanno molto da chiarire. Data la loro eccessiva fiducia nei mercati privi di restrizioni, hanno chiuso gli occhi dinanzi ad abusi tangibili, compresi i prestiti ingannevoli, ed hanno negato l’esistenza di una bolla evidente. Invece, quei banchieri centrali si sono concentrati ossessivamente sulla stabilità dei prezzi, sebbene i costi di una inflazione un po’ più elevata sarebbero stati minuscoli a confronto dello scompiglio provocato dagli effetti che essi stessi permettevano, se non incoraggiavano. Il mondo ha pagato caro per la loro mancanza di comprensione dei rischi della “cartolarizzazione” [1] e più in generale per la loro mancata attenzione alla crescita dei rapporti di indebitamento [2] ed al sistema bancario ombra.
Naturalmente, non si devono incolpare tutti i banchieri centrali. Non è stato un caso se paesi come l’Australia, il Brasile, il Canada, la Cina, l’India e la Turchia hanno evitato crisi finanziarie; i loro banchieri centrali avevano imparato dall’esperienza – la loro propria e quella degli altri – che mercati senza restrizioni non sono sempre efficienti e capaci di auto-regolazione.
Per esempio, quando il Governatore della banca centrale della Malesia sostenne l’imposizione di controlli sui capitali durante la crisi dell’Asia Orientale del 1997-98, la politica reagì con sdegno, ma da allora il precedente Governatore è stato risarcito. La Malesia ha avuto una crisi più breve, ed è emersa dalla crisi con una minore eredità di debito. Persino il Fondo Monetario Internazionale ora riconosce che i controlli sui capitali possono essere utili, particolarmente in tempi di crisi.
Tali lezioni sono come è naturale massimamente rilevanti nella attuale competizione alla successione di Ben Bernanke come Presidente della Federal Reserve Board degli Stati Uniti, la più potente autorità monetaria del mondo.
La Fed ha due principali responsabilità: la regolazione macroeconomica rivolta ad assicurare la piena occupazione, la crescita della produzione e la stabilità finanziaria e dei prezzi; la regolamentazione ai livelli micro finalizzata ai mercati finanziari. Le due cose sono intimamente connesse: la regolazione dei livelli micro influenza l’offerta e l’allocazione del credito – una attività cruciale determinante per la macroeconomia. L’incapacità della Fed a far fronte alle proprie responsabilità per i livelli micro ha molto a che fare con il suo non riuscire a soddisfare gli obbiettivi di livello macro.
Ogni serio candidato per la Presidenza della Fed dovrebbe comprendere l’importanza di una buona regolazione ed il bisogno che il sistema bancario americano torni all’attività di fornire il credito, specialmente ai cittadini comuni ed alle imprese piccole e medie (vale a dire, a coloro che non possono raccogliere denaro sul mercato dei capitali).
Sono anche richiesti corretto giudizio economico e discrezione, dato il bisogno di soppesare i rischi e la facilità con la quale i mercati finanziari possono essere intorbiditi (vale a dire, gli Stati Uniti non possono permettersi un Presidente della Fed che sia un sostenitore esagerato del settore finanziario e non abbia la volontà di regolarlo).
Dato che sono imprescindibili divisioni tra i dirigenti sulla rispettiva importanza dell’inflazione e della disoccupazione, un Presidente di successo della Fed deve anche essere capace di lavorare con persone di diverso orientamento. Ma la guida futura della Fed dovrebbe essere impegnata ad assicurare che il tasso di disoccupazione dell’America scenda al di sotto dell’attuale livello inaccettabilmente alto; un tasso di disoccupazione al 7%, o persino al 6%, non dovrebbe essere considerato come inevitabile.
Alcune persone sostengono che quello di cui ha maggiormente bisogno l’America è un banchiere centrale che abbia avuto esperienze di prima mano nelle crisi. Ma quello che conta durante una crisi non è solo l’ “esserci”, quanto mostrare una buona capacità di giudizio nel gestirla.
Coloro i quali furono responsabili al Tesoro statunitense della gestione della crisi dell’Asia Orientale, dettero una pessima prova, trasformando cadute in recessioni e recessioni in depressioni. Nello stesso modo, anche coloro che furono responsabili della gestione della crisi del 2008 non possono essere accreditati di aver creato una ripresa robusta ed inclusiva. Sforzi raffazzonati per la ristrutturazione dei mutui, l’incapacità a rispristinare il credito alle piccole e medie imprese e la mala gestione dei salvataggi delle banche sono tutte cose documentate, come lo sono stati gravi difetti nel prevedere gli andamenti sia della produzione che della disoccupazione quando l’economia andò in caduta libera.
Persino più importante, nella gestione di una crisi, per un banchiere centrale è l’impegno verso misure che rendano un’altra crisi meno probabile. Di contro, una approccio del tipo laissez-faire renderebbe un’altra crisi del tutto inevitabile.
Una contendente autorevole alla successione di Ben Bernanke è la Vice Presidente Janet Yellen, una dei miei migliori studenti quando insegnavo a Yale. E’ una economista di grande intelligenza, con una forte capacità a plasmare consensi, ed ha messo alla prova il suo temperamento quando è stata a capo del Consiglio dei Consulenti economici del Presidente, come Presidente della Fed di San Francisco e nel suo ruolo attuale.
La Yellen può mettere a disposizione non solo una comprensione dei mercati finanziari e della politica monetaria, ma anche dei mercati del lavoro – il che è essenziale in un’epoca nella quale la disoccupazione e la stagnazione dei salari sono preoccupazioni primarie (un articolo classico del quale fu coautrice resta, dopo molti anni, sul mio elenco delle letture richieste per gli studenti impegnati nel dottorato).
Data la fragile ripresa dell’economia ed il bisogno di continuità nella politica – ed anche per la fiducia nella guida della Fed e nella cooperazione globale basata sulla reciproca comprensione e sul rispetto – la mano ferma della Yellen è precisamente quello che la politica degli Stati Uniti richiede. E’ previsto che il Presidente Obama nomini i dirigenti di primo livello sulla base del “consiglio e del consenso” del Senato degli Stati Uniti. Grosso modo un terzo dei senatori democratici hanno ripetutamente scritto ad Obama a sostegno della Yellen. Egli dovrebbe dar retta al loro consiglio.
[1] “Securitization” – che in italiano è tradotto con “cartolarizzazione” – è la pratica del mettere assieme vari tipi di debito contrattuale, come mutui sulle residenze, su investimenti immobiliari commerciali, prestiti per l’acquisto di automobili od obbligazioni su carte di credito, e vendere tale debito consolidato nella forma di titoli aggiuntivi ad investitori vari. In sostanza, le pratiche finanziarie che sono state all’origine della cosiddetta crisi dei titoli “subprime”, allorché quei nuovi titoli si sono caratterizzati per un elevato livello d rischio dal momento che i debiti sui mutui riguardavano una clientela caratterizzata da redditi inadeguati ai prestiti ricevuti. In realtà il termine utilizzato in italiano è esclusivamente ‘tecnico’, mentre il termine originario inglese è evidentemente tendenzioso, perché allude alla presunta maggiore “sicurezza” che si pensava si ottenesse in quelle procedure di “raggruppamento” di vari debiti originari. Lì in gran parte si decise il tracollo finanziario del 2008.
[2] “Leverage” non è semplicemente l’indebitamento, giacché è letteralmente l’uso di denaro preso in prestito come “leva” per maggiori attività di investimento o di speculazione finanziaria. E’ dunque un incremento del rapporto di indebitamento, avvero un ricorso crescente a capitale preso a prestito in rapporto all’uso di capitale proprio diretto.
By mm
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