Blog di Krugman
Quello che ha sbagliato Janet Yellen – e con lei tutti gli altri (8agosto 2013)
August 8, 2013, 9:48 am
What Janet Yellen — And Everyone Else — Got Wrong
Don’t worry, this isn’t another entry in the Larry/Janet debate, where I’ve said my piece. Instead, it’s prompted by a nice but I think incomplete analysis by Matt O’Brien of the reasons Janet Yellen underestimated the damage a bursting housing bubble would do; analyzing that issue, it seems to me, is a good way to get at the broader question of why recovery has been so sluggish.
The starting point is that we had a monstrous housing bubble, and Janet Yellen recognized it in real time. Here’s housing prices deflated by consumer prices:
Real housing prices (Case-Shiller index)
It’s important to notice that just being willing to see the obvious here puts Janet Yellen way ahead of a lot of people who still presume to give us advice on the economy.
But Yellen initially thought the damage from a bursting bubble could be contained, although she was starting to worry by 2007. Why was she wrong? Matt emphasizes the financial crisis — the way the bursting bubble created a run on the shadow banking system. And that’s clearly key to understanding the severity of the 2007-9 slump. However, financial stress peaked in early 2009, then fell sharply:
Unfortunately, the economy didn’t come roaring back. Why?
The best explanation, I think, lies in the debt overhang. For the most part, even those who correctly diagnosed a housing bubble failed to notice or at least to acknowledge the importance of the sharp rise in household debt that accompanied the bubble:
Ratio of household debt to personal income
And I would argue that this debt overhang has held back spending even though financial markets are operating more or less normally again.
Finally, nobody really anticipated the disastrous response of policy, above all the squeeze on public spending at a time when we needed more government spending to sustain the economy until private balance sheets were repaired. Here’s total (all levels) government spending deflated by the implicit GDP deflator (an overall price index), comparing the last recession and aftermath with the Bush years; if spending had grown this time the way it did in the past, unemployment would probably be close to 6 percent:
In short, getting the bubble right, while no small thing, wasn’t enough; Yellen (and many other people, myself included) underestimated the fragility of the financial system, but also the importance of household debt, and, above all, the foolishness of policymakers.
Quello che ha sbagliato Janet Yellen – e con lei tutti gli altri
Non vi preoccupate, questo post non è un’altra uscita sul dibattito Larry /Janet [1], dove ho detto la mia. Invece, è stato indotto da una bella ma penso incompleta analisi di Matt O’Brien sulle ragioni per le quali Janet Yellen sottostimò il danno che lo scoppio della bolla immobiliare avrebbe prodotto; analizzare quel tema, mi sembra, è un buon modo per arrivare alla più generale questione della ragione per la quale la ripresa è stata così fiacca.
Il punto di partenza è che abbiamo avuto una mostruosa bolla immobiliare, e Janet Yellen lo riconobbe in tempo reale. Ecco i prezzi delle abitazioni deflazionati dagli andamenti dei prezzi al consumo:
E’ importante notare che, se solo si ha la volontà di vedere le cose evidenti, questo mette Janet Yellen molto oltre una quantità di persone che ancora suppongono di poterci dare consigli sull’economia.
Ma inizialmente la Yellen pensò che il danno derivante dallo scoppio della bolla immobiliare avrebbe potuto essere contenuto, sebbene ella cominciasse ad essere preoccupata sin dal 2007. Perché fece quello sbaglio? Matt mette l’accento sulla crisi finanziaria – il modo in cui lo scoppio della bolla creò una falla [2] nel sistema bancario ombra. E quella chiaramente è la chiave per comprendere la severità della crisi nel 2007-2009. Tuttavia, lo stress finanziario ebbe il suo culmine agli inizi del 2009, poi diminuì rapidamente:
Sfortunatamente, l’economia non venne dietro con la stessa baldanza. Perché?
La migliore spiegazione, penso, stia nell’eccesso di debito. Per la gran parte, persino coloro che avevano diagnosticato correttamente la bolla immobiliare non seppero indicare o almeno riconoscere l’importanza del brusco aumento del debito delle famiglie che aveva accompagnato la bolla:
Percentuale del debito delle famiglie sul reddito delle persone.
Ed io sono propenso a ritenere che questo eccesso di debito abbia frenato la spesa anche se i mercati finanziari stanno di nuovo operando più o meno normalmente.
Infine, nessuno aveva previsto la risposta disastrosa della politica, soprattutto la stretta sulla spesa pubblica in un periodo nel quale avevamo bisogno di maggiore spesa dai governi per sostenere l’economia, finché gli equilibri contabili del settore privato non fossero riparati. Ecco la spesa dei governi (a tutti i livelli [3]) deflazionata del deflatore implicito del PIL (un indice dei prezzi complessivo), confrontando l’ultima recessione e le sue conseguenze con gli anni di Bush; se la spesa questa volta fosse cresciuta come nel passato, la disoccupazione sarebbe probabilmente attorno al 6 per cento:
In sintesi, comprendere correttamente la bolla, per quanto non fosse una piccola cosa, non fu sufficiente; la Yellen (e molte altre persone, incluso il sottoscritto) sottostimarono la fragilità del sistema finanziario, ma anche l’importanza del debito delle famiglie, e soprattutto la stupidità degli uomini politici.
[1] Larry e il nome di Summers, uno dei principali candidati alla Presidenza della Fed, e Janet è il nome della altra candidata.
[2] “Run” si dice anche per una ‘smagliatura’ nelle calze.
[3] Ovvero, del Governo Federale, degli Stati e delle comunità locali.
By mm
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