Blog di Krugman
Bolle, regolamenti e stagnazioni secolari (25 settembre 2013)
September 25, 2013, 2:25 pm
Bubbles, Regulation, and Secular Stagnation
Looking at current macroeconomic policy, the obvious question is, stupid or evil? And the obvious answer is, why do we have to choose?
But it is, I think worthwhile – or at any rate soothing – to think about the longer-term future for monetary and fiscal policy. I recently talked about some of these issues with Adair Turner, and I thought I might write up my version of the story so far (just to be clear, Adair bears no responsibility for any errors or confusion in what follows). In brief, there is a case for believing that the problem of maintaining adequate aggregate demand is going to be very persistent – that we may face something like the “secular stagnation” many economists feared after World War II.
So, let’s start with the basic role of monetary policy in stabilizing the economy. Many, probably most macroeconomists – or at any rate those who think at all about policy – think of that role something like this:
Figure 1: Normal monetary policy
Here IS shows how overall real spending and hence the level of real GDP depends on the real interest rate. We think of the central bank as being able to set the real interest rate; its goal is to set that rate at a level that keeps the economy near potential output, which in turn is consistent with low and stable inflation. This is equivalent conceptually to setting the rate at the Wicksellian natural interest rate.
Not that long ago, macroeconomists were congratulating central bankers (and central bankers were, of course, congratulating themselves) over doing a pretty good job of getting this right. Inflation, occasional commodity shocks aside, was indeed low and stable, and from 1985 to 2007 the real economy was fairly stable too.
Figure 2: Inflation was good …
Then came catastrophe – and as so often happens, when the house collapses you find the skeletons that were lurking in the closet all along. The stability of prices and output masked an underlying unsustainable growth in leverage:
Figure 3: … but trouble was brewing. Household liabilities as percent of GDP.
It was a Minsky moment waiting to happen, and happen it did.
When the Minsky moment came, there was a rush to deleverage; this drove down overall demand for any given interest rate, and made the Wicksellian natural rate substantially negative, pushing us into a liquidity trap:
Figure 4: The liquidity trap.
This meant that monetary policy could no longer do the job of stabilizing the economy: Central banks found themselves up against the zero lower bound. Fiscal policy could and should have helped, and automatic stabilizers did help mitigate the slump. But fiscal discourse went completely off the rails, and overall we had unprecedented austerity when we should have had stimulus.
So we’ve had an economic disaster – and our inability to avoid this disaster makes a mockery of all the self-congratulation of the years that preceded it.
But how should pre-2008 policy have been different? And what should policy look like looking forward?
There are many economic commentators who take rising leverage, asset bubbles and all that as prima facie evidence that monetary policy was too loose; some argue that the Fed kept rates too low for too long after the 2001 recession, some argue that interest rates were too low over the whole period from 1985 to 2007.
The trouble with this line of argument is that if monetary policy is assigned the task of discouraging people from excessive borrowing, it can’t pursue full employment and price stability, which are also worthy goals (as well as being the Fed’s legally binding mandate). Specifically, since the US economy shows no signs of having been overheated on average from 1985 to 2007, the argument that the Fed should nonetheless have set higher rates is an argument that the Fed should have kept the real economy persistently depressed, and unemployment persistently high – and also run the risk of deflation – in order to keep borrowers and lenders from making bad decisions. That’s quite a demand.
Many of us would therefore argue that the right answer isn’t tighter money but tighter regulation: higher capital ratios for banks, limits on risky lending, but also perhaps limits for borrowers too, such as maximum loan-to-value ratios on housing and restrictions on second mortgages. This would guard against bubbles and excessive leverage, while leaving monetary policy free to pursue conventional goals.
Or would it?
Our current episode of deleveraging will eventually end, which will shift the IS curve back to the right. But if we have effective financial regulation, as we should, it won’t shift all the way back to where it was before the crisis. Or to put it in plainer English, during the good old days demand was supported by an ever-growing burden of private debt, which we neither can nor should expect to resume; as a result, demand is going to be lower even once the crisis fades.
And here’s the worrisome thing: what if it turns out that we need ever-growing debt to stay out of a liquidity trap? What if the economy looks like Figure 4 even after deleveraging is over? Then what?
This is not a new fear: worries about secular stagnation, about a persistent shortfall of demand even at low interest rates, were very widespread just after World War II. At the time, those fears proved unfounded. But they weren’t irrational, and second time could be the charm.
Bear in mind that interest rates were actually pretty low even during the era of rising leverage, and got worryingly close to zero after the 2001 recession and even, you might say, after the 90-91 recession (there was talk of a liquidity trap even then). It’s not hard to believe that liquidity traps could become common, if not the norm, in an economy in which prudential action, public and private, has brought the era of rising leverage to an end.
And in that case, then what?
We might try to figure out why we seem to need leverage and bubbles to have full employment, and try to fix it. More thoughts on that on another day. But what if that isn’t an option?
One answer could be a higher inflation target, so that the real interest rate can go more negative. I’m for it! But you do have to wonder how effective that low real interest rate can be if we’re simultaneously limiting leverage.
Another answer could be sustained, deficit-financed fiscal stimulus. But, you say, this would lead to exploding public debt! Actually, no – not if the real interest rate is persistently below the economy’s growth rate, which it will certainly be if it’s persistently negative. In that case the government can run a primary deficit even while keeping the debt-GDP ratio constant – and the higher the level of debt, the higher the allowable deficit.
OK, I’m shooting from the hip here. The main point is simply that the weirdness of our current situation may well go on much longer than anyone currently imagines.
Bolle, regolamenti e stagnazioni secolari
Guardando alla attuale politica economica, ci si chiede se sia stupida o malvagia. E la risposta naturale è: perché dobbiamo scegliere?
Ma ritengo valga la pena – ed è in ogni caso rilassante – riflettere sul futuro a più lungo termine della politica monetaria e della finanza pubblica. Ho recentemente discusso di alcuni di questi temi con Adair Turner [1] ed ho pensato che potevo scrivere la mia versione della storia sino a questo punto (solo per chiarezza, Adair non ha alcuna responsabilità per qualche errore o fraintendimento in quello che segue). In breve, c’è un motivo per credere che il problema del mantenimento di una adeguata domanda aggregata sia destinato ad essere molto duraturo – che noi si fronteggi qualcosa di simile alla “stagnazione secolare” che molti economisti temevano dopo la II Guerra Mondiale.
Dunque, partiamo dal ruolo fondamentale della politica monetaria nella stabilizzazione dell’economia. Molti, probabilmente la maggior parte degli economisti – o in ogni caso di coloro che pensano anche minimamente alla politica – pensano a quel ruolo come a qualcosa del genere:
Figura 1: politica monetaria normale.
Qua IS [2] mostra come la complessiva spesa pubblica reale e di conseguenza il livello del PIL reale dipendano dal tasso di interesse reale. Noi pensiamo alla banca centrale come una entità capace di disporre il tasso reale dell’interesse: il suo obbiettivo è stabilire quel tasso ad un livello che mantenga l’economia vicina alla sua produzione potenziale, il che a sua volta significa coerente con una inflazione bassa e stabile. Questo è concettualmente l’equivalente dello stabilire il tasso al wickselliano [3] tasso di interesse naturale.
Non molto tempo fa, i macroeconomisti si congratulavano con i banchieri centrali (che, naturalmente, si congratulavano con se stessi) per fare un lavoro piuttosto buono nell’ottenere il giusto risultato. L’inflazione, a parte shocks occasionali delle materie prime, era in effetti bassa e stabile e dal 1985 al 2007 anche l’economia reale fu abbastanza stabile.
Figura 2: l’inflazione era buona …
Poi venne la catastrofe – e come accade di frequente, quando crolla la casa si trovano gli scheletri che erano rimasti a lungo chiusi nei ripostigli. La stabilità dei prezzi e della produzione mascheravano una sottostante insostenibile crescita nel rapporto di indebitamento [4]:
Figura 3: … ma il guaio stava covando. Le passività delle famiglie come percentuale del PIL.
C’era un ‘momento Minsky’ [5] che attendeva di materializzarsi, e si dà il caso che avvenne.
Quando arrivò il ‘momento Minsky’, ci fu una corsa alla riduzione dei rapporti di indebitamento: questo spinse verso il basso la domanda complessiva per ogni dato tasso di interesse, e rese il tasso naturale wickselliano sostanzialmente negativo, spingendoci in una trappola di liquidità:
Figura 4: la trappola di liquidità
Questo comportò che la politica monetaria non poteva più assolvere al compito della stabilizzazione dell’economia: le banche centrali si ritrovarono dinnanzi al limite inferiore dello zero. La politica della finanza pubblica avrebbe potuto e dovuto aiutare, e gli stabilizzatori automatici in effetti mitigarono la depressione. Ma il dibattito sulla finanza pubblica uscì completamente dai binari, e nel complesso avemmo una austerità senza precedenti quando avremmo dovuto avere misure di sostegno all’economia.
Così c’è toccato un disastro economico – e la nostra incapacità di evitare il disastro si fa beffe di tutte le auto-congratulazioni degli anni che l’hanno preceduta.
Ma come avrebbe dovuto essere diversa la politica precedente il 2008? E a cosa dovrebbe somigliare la politica guardando in avanti?
Ci sono molti commentatori che considerano la crescita del rapporto di indebitamento, le bolle degli assets e tutto il resto come una prova evidente che la politica monetaria fosse troppo accondiscendente; alcuni sostengono che la Fed aveva tenuto i tassi troppo bassi e troppo a lungo dopo la recessione del 2001, alcuni sostengono che i tassi di interesse fossero troppo bassi nell’intero periodo dal 1985 al 2007.
Il guaio con questo genere di argomenti è che se si assegna alla politica monetaria l’obbiettivo di scoraggiare le persone dall’indebitamento eccessivo, essa non può perseguire la piena occupazione e la stabilità dei prezzi, che sono anch’essi obiettivi meritevoli (e che fanno anche parte del mandato legalmente vincolante della Fed). In particolare, dal momento che l’economia degli Stati Uniti non mostra alcun segno di essere stata in media surriscaldata dal 1985 al 2007, la tesi secondo la quale la Fed avrebbe dovuto nondimeno stabilire tassi di interesse più elevati equivale a sostenere che la Fed avrebbe dovuto tenere l’economia reale prolungatamente depressa, e la disoccupazione prolungatamente alta – e correre altresì il rischio della deflazione – allo scopo di scoraggiare debitori e creditori dal prendere decisioni negative. E quella è una bella pretesa.
Di conseguenza molti di noi sostengono che la risposta giusta non sia una politica monetaria più severa, ma una regolamentazione più severa: rapporti tra capitali e depositi più elevati per le banche, limiti nella assunzione dei rischi, ma anche forse limiti pure per i creditori, quali percentuali massime nel rapporto tra i mutui ed il valore dei beni nel settore delle abitazioni e restrizioni nelle seconde ipoteche. Questo proteggerebbe dalle bolle e da eccessivi rapporti di indebitamento, nel mentre lascerebbe la politica monetaria libera di perseguire obbiettivi convenzionali.
Sarebbe così?
Il nostro attuale episodio di riduzione dell’indebitamento alla fine si concluderà, il che tornerà a spostare verso destra la curva IS. Ma se avessimo una efficace regolamentazione finanziaria, come dovremmo, non la riporterà dove era prima della crisi. O, per dirla in un linguaggio più comprensibile, durante i bei vecchi tempi la domanda era sostenuta da un peso sempre crescente del debito privato, che noi non potremmo né dovremmo aspettarci di rispristinare; di conseguenza, la domanda è destinata ad essere più bassa anche una volta che la crisi svanisca.
E qui c’è l’aspetto inquietante: che accade se si scopre che abbiamo bisogno di un debito sempre crescente per tenerci fuori da una trappola di liquidità? Cosa accade se l’economia appare come nella Figura 4 anche dopo che la riduzione del rapporto di indebitamento è terminata? Che accade a quel punto?
Questa non è una paura nuova: preoccupazioni su una stagnazione secolare, su una persistente caduta della domanda anche a tassi di interesse bassi, erano davvero generalizzate proprio dopo la II Guerra Mondiale. A quell’epoca, quelle paure si mostrarono infondate. Ma non erano irrazionali, e la seconda volta potrebbe essere quella giusta [6].
Si tenga a mente che i tassi di interesse furono effettivamente piuttosto bassi anche durante l’epoca dei rapporti di indebitamento crescenti, ed arrivarono in modo preoccupante in prossimità dello zero dopo la recessione del 2001 e persino, si dovrebbe dire, dopo la recessione del 1990-91 (si parlava anche allora di trappola di liquidità). Non è difficile ritenere che le trappole di liquidità potrebbero diventare comuni, se non la norma, in un’economia nella quale una azione prudenziale, pubblica e privata, porti alla conclusione l’epoca dei rapporti di indebitamento crescenti.
E in quel caso, cosa avverrebbe poi?
Potremmo provare ad immaginarci la ragione per la quale sembriamo aver bisogno di elevati rapporti di indebitamento e di bolle [7] per ottenere la piena occupazione, e cercare una correzione. Esporrò maggiori pensieri su quel tema in un’altra occasione. Ma cosa fare se questa non fosse un’opzione possibile?
Una risposta potrebbe essere un obbiettivo più elevato di inflazione, in modo tale che il tasso di interesse reale possa diventare più negativo. Io sono a favore di questa soluzione! Ma dobbiamo chiederci quanto possa essere efficace un basso tasso di interesse reale se contemporaneamente si limita il rapporto di indebitamento.
Un’altra risposta potrebbero essere misure di sostegno della finanza pubblica finanziate in deficit. Ma, si dice, questo vorrebbe dire far esplodere il debito pubblico! In effetti, no – no se il tasso di interesse reale è costantemente al di sotto del tasso di crescita dell’economia, quale sarebbe se esso fosse negativo in modo persistente. In quel modo il Governo potrebbe gestire un deficit primario anche tenendo costante il rapporto debito-PIL – e più alto fosse il livello del debito, più alto sarebbe il deficit sostenibile.
E’ vero, a questo punto sto sparando un po’ a casaccio [8]. La cosa principale è semplicemente che la stranezza della nostra situazione attuale può procedere molto più a lungo di quanto attualmente ciascuno si immagina.
[1] Jonathan Adair Turner, Baron Turner of Ecchinswell ( 1955, Ipswich) è un uomo d’affari ed accademico inglese. E’ stato Presidente della Autorità dei Servizi finanziari della Gran Bretagna sino alla sua abolizione nel marzo 2013. E’ stato anche il passato presidente della Commissione sulle Pensioni e del Comitato sul Cambiamento Climatico.
[2] La ‘linea’ IS indica la curva “Investment-Savings”, ovvero degli investimenti e dei risparmi.
[3] Johan Gustaf Knut Wicksell (Stoccolma, 20 dicembre 1851 – Stocksund, 3 maggio 1926) è stato un economista svedese. Wicksell, molto influenzato dalle visioni economiche di Léon Walras, Eugen von Böhm-Bawerk e David Ricardo, cercò di trovare una sintesi proprio tra questi tre importanti economisti. Il suo lavoro di creazione di una teoria economica sintetica gli valse l’appellativo di “economista degli economisti”. Partendo da presupposti marginalisti, e difendendo la distribuzione della ricchezza prodotta, Wicksell sostenne la necessità dell’intervento dello Stato per implementare lo stato sociale. Wicksell contribuì molto alla teoria dell’interesse, soprattutto attraverso l’opera del 1898, intitolata Geldzins und Güterpreise. Wicksell separò il concetto di interesse naturale da quello di interesse della moneta. Il primo è neutrale dai prezzi del mercato reale mentre il secondo è la mera visione dell’interesse del mercato capitale. Questo concetto si ricollega alla scuola austriaca, la quale sostiene che il boom economico avviene quando l’interesse naturale è più alto del prezzo di mercato. (Wikipedia)
[4] Traduciamo sempre per maggiore chiarezza “leverage” nel suo significato economico e non semplicemente letterale (di “leva”). Significa che il rapporto esistente, nelle attività economiche, tra l’utilizzo del capitale proprio e l’utilizzo dei capitale preso a prestito è in modo crescente a favore di quest’ultimo. Si investe in modo sempre più elevato utilizzando prestito. Il “deleverage”, ovviamente, è il contrario: si riduce il rapporto di indebitamento utilizzando negli investimenti (o in quello che resta dell’investire) quote crescenti di capitale proprio.
[5] Da Hyman Minsky, importante economista di orientamento keynesiano, che aveva studiato i fenomeni della preparazione delle crisi finanziarie nelle attuali società capitalistiche. Per ‘momento Minsky’ si intende, appunto, gli shocks finanziari conseguenti a lunghe fasi di eccessi nei rapporti di indebitamento e di speculazione.
[6] In questo caso “charm” sta per “incanto”. Si usa dire che la “terza volta” è quella buona, o dell’incanto.
[7] A proposito della coerenza nel lungo periodo della riflessione krugmaniana, mi viene in mente che uno degli articoli più belli agli inizi della crisi, nel 2008, aveva proprio per titolo “Vivere senza bolle”, con ciò descrivendo una situazione che non sarebbe stato possibile semplicemente riportare ad uno “status quo ante”. Lo si dovrebbe trovare nelle prime serie di traduzioni.
[8] “Shoot from the hip” significa “sparare dall’anca”, come si può immaginare facessero i cowboys quando sparavano a destra e a manca, magari cavalcando. Ma, come nel caso dei cowboys, non è esattamente ‘a casaccio’, semmai con un po’ di istinto. Ovviamente, dipende molto dal cowboy!
By mm
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