Saggi, articoli su riviste. Krugman ed altri
La madre di tutti i blocchi: flussi di capitali e loro capovolgimenti in Europa, 1919 – 1932. Olivier Accominotti e Barry Eichengreen (14 settembre 2013)
The mother of all sudden stops: Capital flows and reversals in Europe, 1919-1932
Olivier Accominotti, Barry Eichengreen, 14 September 2013
From 2001 to 2008, half of Europe received capital inflows from the other half and beyond. In 2009, that stopped, capital accounts switched signs and a crisis occurred. This column draws parallels from a similar episode in Europe just before the Great Depression. It highlights that in both episodes global factors – largely exogenous to conditions in the borrowing countries – shaped the capital flows and reversals.
From 2001 through 2008 one half of Europe received enormous capital inflows from the other half of Europe and the rest of the world.
- Starting in 2009, the recipients then experienced a sudden stop, a capital-account reversal, and an economic and financial crisis (Pisani-Ferry and Merler 2102).
From 1924 through 1928 one half of Europe received enormous capital inflows from the other half of Europe and the rest of the world.
- Starting in 1929, the recipients then experienced a sudden stop, a capital-account reversal, and an economic and financial crisis.
The fact that there are parallels between the economic and financial crises in Europe in the interwar years and today is invoked frequently, but mainly at an anecdotal level.
New research on the 1919-1932 sudden stop
In recent research, we fill this gap with a new analysis of the determinants of capital flows and capital-account reversals between the wars (Accominotti and Eichengreen 2013).
Whereas other historical studies of international capital movements rely on estimates of net capital flows computed from balance-of-payment statistics, we work here mainly with gross primary issues. We employ new estimates of private long-term European bond issues in six major financial centres: New York, London, Paris, Amsterdam, Stockholm and Zurich from 1919 to 1932. Recent research has emphasised the advantages of gross capital flows in empirical studies of sudden stops (Fostel and Kaminsky 2007, Forbes and Warnock 2012, and Cavallo et al. 2013).
Capital surges and reversals: Comparing 1919-1932 and 2006-2011
Figure 1 shows the value of long-term bonds floated by European countries from 1919 to 1932 in millions of 1990 dollars. The capital surge and sudden stop are both evident.
- Gross capital exports to European countries rose sharply starting in 1924 and peaked in 1927.
- New bond issues then declined by 64% in real terms in 1929.
Figure 1. Bond issues on account of European countries, 1919-1932 (millions of 1990 dollars)
This was followed however by a recovery in 1930, due mostly to the Young plan loans to Germany.
In 1931 gross long-term capital exports collapsed again.
While almost all major financial centres participated in this sudden stop, there were a few exceptions. The volume of bond issues actually rose in Paris and Stockholm between 1927 and 1931, for example.
Figure 2 compares the current-account deficits of the largest European capital importers of the 1925-1932 and 2006-2011 periods. Current-account deficits were large in both periods. In 1927, the aggregate current-account deficit of Austria, Germany and Hungary was nearly 5% of their aggregate GDP. This was somewhat smaller than the collective current-account deficit of Greece, Ireland, Italy, Spain and Portugal in 2008 (6.7% of collective GDP). However, the subsequent reversal was even larger in the 1920s; the shift in Central European countries’ current-account deficit between 1927 and 1931 represented 6.0% of their collective GDP, whereas between 2008 and 2011 Greece, Ireland, Italy, Spain and Portugal experienced a current-account contraction amounting to 3.2% of their aggregate GDP.
Figure 2. Ratio of current-account deficit to GDP (%) 1925-1932 vs. 2006-2012
Note: The graph displays the ratio of aggregate current-account deficit to aggregate GDP for Austria, Germany and Hungary (1925-1932) and Greece, Italy, Portugal, Spain and Ireland (2006-2012). Year 0 corresponds to 1927 and 2008 respectively for the two groups. The figure for 2012 is an estimate.
Important differences between the two episodes
The larger provision of official financing in the more recent episode accounts for this difference. Indeed, one important difference between the two periods is the extent to which official capital inflows compensated for private outflows.
- In the early 1930s official flows took the form of loans for Germany, Austria and Hungary from foreign governments as arranged by the Bank for International Settlements and central bank finance of the balance of payments (central bank purchases and sales of gold and foreign exchange).
- After 2007 they took the form of rescue loans for Greece, Ireland and Portugal from foreign governments and arranged through the European Financial Stability Facility and transfers to the affected countries’ central banks through TARGET2, the EU’s real-time interbank payment system.
As apparent in figures 3 and 4, the decline in private capital inflows to Greece, Italy, Portugal, Spain and Ireland in 2008-2011 was larger than that experienced by Central European countries in 1927-1931. However, the rise in official inflows was also larger, making the resulting current-account adjustment less severe for the capital importers. To some extent, then, the Eurosystem has provided collective insurance against sudden stops. In 1929-31, in contrast, Central European countries were forced to rely on their individual insurance against sudden stops (in the form of international reserves), together with much more limited international emergency support.
Figure 3. Private and official capital inflows, 1925-1932. Austria, Germany and Hungary (in % of aggregate GDP)
Figure 4. Private and official capital inflows, Greece, Ireland, Italy, Portugal and Spain, 2002-2011, in % of aggregate GDP
Pull factors
In exploring the determinants of capital flows in the 1920s and 1930s, we distinguish between factors specific to the borrowing countries (pull factors) and factors specific to global capital markets (push factors).
Our results indicate that changes in borrowing countries’ conditions (pull factors) cannot account for the surge and sudden stop in European capital issues. Only a handful of borrowing country-specific variables successfully predict bond issues during this period. We find a large, negative and significant association between capital inflows and the level of borrowing countries’ public debt but only during the sudden stop (1929-1932). Evidently investors only grew seriously concerned with debt levels when liquidity dried up and growth rates declined.
Push factors
By contrast, our results indicate that changes in global capital markets’ conditions (push factors) were significant drivers of capital flows. In particular, we find a strongly negative relationship between the volume of capital issues in a given financial centre and the level of long-term interest rates and stock market volatility (a proxy for risk perceptions) in the same market. These effects are large. Evidently, risk perceptions and the cost of capital in international capital markets mattered importantly for the volume of new bonds issued.
The negative association between stock market volatility and capital flows resembles findings for the recent period. Milesi-Ferretti and Tille (2011), Forbes and Warnock (2012) and Rey (2013) also conclude that global risk perceptions have been important determinants of capital flow surges and reversals in the past 30 years.
This result also sheds light on contemporary perceptions of foreign lending. Authors like Harris (1935) and Nurkse (1944) expressed strong scepticism about international capital flows, arguing that they were economically and financially destabilising on balance. Their conclusions were informed by this interwar experience when, our results suggest, debtor countries were first inundated by and then starved of foreign capital, due as much to changing conditions in international capital markets as any changes in local economic circumstances and policies.
Conclusion
The parallels between capital flow surges and reversals in Europe in the periods leading up to the two great financial crises of the modern era, the Great Depression and the Global Credit Crisis, are more than skin deep.
- In both periods there was a flood of capital from one half of Europe to the other, as well as to the continent’s recipient half from the rest of the world.
There was neglect by lenders of public debt burdens and their implications for credit worthiness during the boom and then the sudden rediscovery of sovereign risk once capital dried up.
- In both periods, countries that imported foreign finance most liberally during the boom suffered the largest reversal and most serious dislocations when the surge of capital inflows came to an end.
But recipient-country characteristics explain only a part of trends and fluctuations in private long-term capital flows in the 1920s and early 1930s. At least as important were conditions in international capital markets. Among the important factors there was the level of interest rates, as emphasised in a host of earlier studies, but also perceptions of the riskiness of the investment environment, as captured by the volatility of equity prices, the same proxy utilised in studies of the recent period.
Interwar experience thus underscores the extent to which global factors largely exogenous to conditions in the borrowing countries shaped the capital inflows and outflows to which European countries were subject. This was a precedent of which European countries in the period leading up to subprime/global credit crisis of 2007-8 could have usefully taken heed.
La madre di tutti i blocchi: flussi di capitali e loro capovolgimenti in Europa, 1919 – 1932.
Olivier Accominotti e Barry Eichengreen
14 settembre 2013
Dal 2001 al 2008, metà dell’Europa ricevette flussi di capitali dall’altra metà ed anche da altrove. Nel 2009 tutto ciò si bloccò, i conti capitali [1] cambiarono di segno ed arrivò la crisi. Questo articolo disegna un parallelo con un episodio simile in Europa, appena prima della Grande Depressione. Esso mette in evidenza che in entrambi gli episodi fattori globali – in gran parte esogeni rispetto alle condizioni dei paesi debitori – conformarono i flussi di capitali ed il loro capovolgimento.
A partire dal 2001 sino al 2008 una metà dell’Europa ha ricevuto grandi flussi di capitali dall’altra metà dell’Europa e dal resto del mondo.
- A partire dal 2009 i destinatari fecero poi l’esperienza di un blocco improvviso, di un capovolgimento del conto capitale e di una crisi economica e finanziaria (Pisani-Ferry e Merler, 2012).
A partire dal 1924 sino al 1928 una metà dell’Europa ricevette grandi flussi di capitali dall’altra metà e dal resto del mondo.
- A partire dal 1929 i destinatari fecero l’esperienza di un blocco improvviso, di un capovolgimento del conto capitale e di una crisi economica e finanziaria.
Il fatto che ci siano parallelismi tra le crisi economiche e finanziarie in Europa negli anni tra le due guerre ed oggi è stato invocato di recente, ma principalmente al livello di aneddoto.
Una nuova ricerca del blocco improvviso nel periodo 1919 – 1932
In recenti ricerche, abbiamo colmato questo difetto con una nuova analisi dei fattori determinanti dei flussi dei capitali e del capovolgimento del conto capitale tra le due guerre (Accominotti ed Eichengreen, 2013).
Mentre altri studi storici dei movimenti internazionali dei capitali si basano su stime dai flussi netti di capitali calcolati dalle statistiche delle bilance dei pagamenti, noi qua lavoriamo principalmente con le emissioni primarie lorde. Noi utilizziamo nuove stime delle emissioni private di bonds a lungo termine europei in sei principali centri finanziari: New York, Londra, Parigi, Amsterdam, Stoccolma e Zurigo dal 1919 al 1932. Ricerche recenti hanno messo l’accento sui vantaggi dei flussi lordi di capitali negli studi empirici sui blocchi improvvisi (Fostel e Kaminsky 2007, Forbes e Warnok 2012, Cavallo e altri 2013).
Aumenti di capitali e capovolgimenti: confrontando il 1919 – 1932 ed il 2006 – 2011.
La figura 1 mostra il valore dei bonds a lungo termine che sono defluiti dai paesi europei dal 1919 al 1932 in milioni di dollari al valore del 1990. La crescita di quei capitali ed il blocco improvviso sono entrambi evidenti:
- L’esportazione lorda di capitali verso i paesi europei salì bruscamente nel 1924 e toccò l’apice nel 1927.
- L’emissione di nuovi bonds successivamente declinò di un 64 % in termini reali nel 1929.
Figura 1. Emissioni di bonds a favore di paesi europei, 1919-1932 (milioni di dollari del 1990)
Questa venne seguita tuttavia da un ripresa nel 1930, dovuta in gran parte al programma di aiuti Young alla Germania.
Nel 1931 l’esportazione lorda di capitali a lungo termine collassò nuovamente.
Mentre quasi tutti gli importanti centri finanziari parteciparono a questo blocco improvviso, ci furono alcune eccezioni. Il volume delle emissioni di bonds, ad esempio, in effetti crebbe a Parigi ed a Stoccolma tra il 1927 ed il 1931.
La Figura 2 confronta i deficit di conto corrente dei più grandi importatori europei di capitali dei periodi 1925-1932 e 2006-2011. I deficit dei conti correnti furono ampi in entrambi i periodi. Nel 1927 il deficit aggregato di conto corrente dell’Austria, della Germania e dell’Ungheria era prossimo al 5 % del loro PIL complessivo. Questo era un po’ più piccolo del complessivo deficit di conto corrente della Grecia, dell’Italia, della Spagna e dell’Irlanda nel 2008 (6,7 % del PIL complessivo). Tuttavia, la successiva inversione fu persino più ampia negli anni ’20; il passaggio al deficit di conto corrente dei paesi del Centro Europa tra il 1927 ed il 1931 rappresentò il 6,0 % del loro PIL complessivo, mentre tra il 2008 ed il 2011 Grecia, Irlanda, Italia, Spagna e Portogallo conobbero una contrazione di conto corrente corrispondente al 3,2 % del loro PIL aggregato.
Figura 2. Percentuale del deficit di conto corrente in rapporto al PIL. 1925 – 1932 a confronto con 2006 – 2012.
Nota: Il grafico mostra la percentuale del conto corrente aggregato sul PIL aggregato di Austria, Germania, Ungheria (1925 – 1932) e di Grecia, Italia, Portogallo, Spagna ed Irlanda (2006 – 2012). Rispettivamente per i due gruppi, l’anno 0 corrisponde al 1927 ed al 2008. Il dato per il 2012 è una stima.
Importanti differenze tra i due episodi
La più larga provvista di finanziamenti pubblici nell’episodio più recente dà conto di questa differenza. In effetti, una importante differenza tra i due periodi è la misura nella quale flussi pubblici di capitali in ingresso sono stati compensati da fuoriuscite di capitali privati.
- Nei primi anni ’30 i flussi pubblici presero la forma di prestiti alla Germania, all’Austria e all’Ungheria da parte di stati stranieri, così come stabiliti dalla Banca Internazionale dei Regolamenti e dai modi di finanziamento delle banche centrali della bilancia dei pagamenti (le vendite e gli acquisti delle banche centrali di oro e di cambio estero).
- Dopo il 2007 essi presero la forma di salvataggi sui prestiti per la Grecia, l’Irlanda e il Portogallo da parte di stati stranieri e furono disposti attraverso lo European Financial Stability Facility e i trasferimenti che riguardarono le banche centrali dei paesi attraverso il TARGET2, il sistema di pagamenti interbancari in tempo reale dell’Unione Europea.
Come si vede nelle Figure 3 e 4, il declino dei flussi di capitali privati verso la Grecia, l’Italia, il Portogallo, la Spagna e l’Irlanda nel 2008 – 2011 fu più largo che nell’esperienza dei paesi del Centro Europa nel 1927 – 1931. Anche la crescita nei flussi pubblici fu tuttavia più larga, rendendo il conseguente aggiustamento del conto corrente meno duro per gli importatori di capitali. In qualche misura, dunque, l’Eurosistema ha fornito una assicurazione collettiva contro i blocchi improvvisi. All’opposto, nel 1929 – 1931 i paesi del Centro Europa furono costretti a basarsi sulle loro individuali assicurazioni contro i blocchi improvvisi (nella forma di riserve internazionali), assieme ad un sostegno di emergenza internazionale molto più limitato.
Figura 3. Flussi [2] di capitali privati e pubblici, 1925 – 1932. Austria, Germania e Ungheria (in percentuale sul PIL complessivo).
Figura 4. Flussi di capitali pubblici, 1925 – 1932. Austria, Germania e Ungheria (in percentuale del >PIL complessivo).
Fattori di richiamo
Nell’esplorare gli aspetti determinanti dei flussi di capitali negli anni ’20 e ’30 distinguiamo tra fattori specifici dei paesi debitori (fattori di richiamo) e fattori specifici dei mercati globali dei capitali (fattori di spinta).
I nostri risultati indicano che i mutamenti nelle condizioni dei paesi debitori non possono dar conto della crescita e dell’improvviso blocco nelle emissioni di capitali europei. Troviamo una ampia e significativa correlazione negativa tra i flussi dei capitali ed i livelli di debito pubblico dei paesi debitori solo durante il cosiddetto blocco (anni 1929 – 1932). Evidentemente la preoccupazione degli investitori per i livelli del debito aumentò quando la liquidità si prosciugò ed i tassi di crescita declinarono.
Fattori di spinta
Al contrario, i nostri risultati indicano che i mutamenti nelle condizioni dei mercati globali dei capitali (fattori di spinta) furono i decisivi fattori di indirizzo dei flussi dei capitali. In particolare, noi troviamo una forte correlazione negativa tra i volumi delle emissioni di capitali in un dato centro finanziario ed il livello dei tassi di interesse a lungo termine e la volatilità dei mercati azionari (un modo nel quale si manifestano le percezioni dei rischi) nello stesso mercato. Questi effetti sono ampi. Evidentemente la percezione dei rischi ed il costo dei capitali nei mercati internazionali avevano un peso importante per il volume di nuovi bonds emessi.
La correlazione negativa tra volatilità dei mercati azionari e flussi di capitali presenta somiglianze con ricerche sul periodo recente. Anche Milesi-Ferretti and Tille (2011), Forbes and Warnock (2012) and Rey (2013) concludono che le percezioni di rischio globale sono stati fattori determinanti importanti nelle crescite dei flussi di capitali e nei rovesciamenti di tendenza nei trenta anni passati.
Questo risultato porta anche luce sulle percezioni odierne sui prestiti esteri. Autori come Harris (1935) e Nurkse (1944) espressero forte scetticismo sui flussi internazionali dei capitali, sostenendo che essi erano economicamente e finanziariamente destabilizzanti i bilanci. Le loro conclusioni sono state aggiornate dalla esperienza tra le due guerre quando, suggeriscono i nostri risultati, i paesi debitori furono dapprima inondati e poi completamente deprivati dei capitali stranieri, a seguito sia dei mutamenti nelle condizioni dei mercati internazionali dei capitali che di qualsiasi cambiamento nelle circostanze e nelle politiche economiche locali.
Conclusione
I paralleli tra le crescite nei flussi dei capitali ed i loro capovolgimenti in Europa nei periodi che hanno condotto alle due grandi crisi finanziarie dell’epoca moderna, la Grande Depressione e la Crisi Globale del Credito, sono molto più che superficiali.
- In entrambi i periodi c’è stato un flusso di capitali da una metà all’altra dell’Europa, così come dalla metà destinataria di quei flussi al resto del mondo.
C’è stata trascuratezza da parte dei creditori sui pesi del debito pubblico e sulle loro implicazioni per il valore del credito durante i periodi espansivi e poi l’improvvisa riscoperta dei debiti sovrani una volta che i capitali si sono prosciugati.
- In entrambi i periodi, i paesi che avevano importato finanza estera più largamente durante i periodi espansivi patirono i più ampi capovolgimenti e i più seri contraccolpi una volta che la crescita dei flussi dei capitali si esaurì.
Ma le caratteristiche di una paese destinatario spiegano solo in parte le tendenze e le fluttuazioni nei flussi dei capitali a lungo termine negli anni ’20 e ne primi anni ’30. Almeno altrettanto importanti furono le condizioni dei mercati internazionali dei capitali. Tra i fattori importanti ci fu il livello dei tassi di interesse, così come messo in evidenza da molti degli studi originari, ma anche la percezione della rischiosità degli ambienti degli investimenti, così come acquisite dalla volatilità dei prezzi dei titoli azionari, lo stesso fattore utilizzato per approssimazione negli studi del periodo recente.
L’esperienza tra le due guerre, quindi, sottolinea la misura nella quale fattori largamente esogeni alle condizioni dei paesi debitori hanno dato forma ai flussi ed ai deflussi di capitali ai quali i paesi europei furono soggetti. Questo è stato un precedente al quale i paesi europei, nel periodo che ha portato ai subprime ed alla crisi globale del credito, potevano utilmente prestare attenzione.
[1] In macroeconomia e nella finanza internazionale il “conto capitale” è una delle due componenti della “Bilancia dei pagamenti”; mentre l’altra è il “conto corrente”. Mentre il conto corrente riflette il reddito netto di una nazione, il conto capitale riflette il cambiamento netto nella proprietà degli assets nazionali. Un surplus nel conto capitale significa denaro che è entrato nel paese, ma diversamente dal conto corrente i flussi in entrata rappresentano effettivamente denaro dato in credito o acquisti di assets, e non pagamento per prestazioni lavorative.
Al contrario, un deficit del conto capitale significa denaro che esce dal paese. Il che può significare che il paese stia incrementando la sua proprietà di assets stranieri, o che i flussi di capitali stranieri si siano improvvisamente interrotti.
[2] Traduciamo con “flussi” anziché con “flussi in ingresso” perché evidentemente tutti i dati con segno negativo (quelli modesti di capitali pubblici all’inizio del due periodi e quelli molto sostanziali di capitali privati verso la fine, cioè al momento del “blocco”) sono in realtà deflussi.
By mm
E' possibile commentare l'articolo nell'area "Commenti del Mese"