Le frontiere appannate della politica economica

 di Michael Spence, 19 settembre 2013

MILANO – In tutto il mondo, le politiche, le tecnologie e i prolungati processi di apprendimento si sono messi assieme nel ridurre le barriere all’interazione economica tra i paesi.  Si prenda un qualsiasi indicatore: il commercio in rapporto al PIL globale, i flussi dei capitali in rapporto allo stock globale del capitale, e così via – stanno tutti crescendo.

Ma le politiche economiche sono predisposte al livello nazionale e, con poche notevoli eccezioni come i negoziati del commercio, i rilevamenti dei finanziamenti al terrorismo ed il riciclaggio dei capitali, gli operatori politici stabiliscono obbiettivi dal punto di vista dei vantaggi delle economie nazionali. E queste politiche (o questi cambiamenti di politica) stanno sempre più influenzando le altre economie e il sistema globale, facendo crescere quelle che potrebbero essere   chiamate “esternalità politiche” [1]– vale a dire, le conseguenze che il contesto degli obbiettivi degli uomini politici propagano all’esterno.

Naturalmente, tali esternalità sono sempre esistite. Ma erano normalmente piccole. Come diventano più significative (come risultato della maggiore interconnessione globale), esse inevitabilmente diventano più difficili da gestire. Dopo tutto, l’ottimizzazione globale richiederebbe autorità politiche globali, che non abbiamo.

Questi effetti esterni sono particolarmente importanti nel settore finanziario, a causa delle probabilità di ampi e relativamente improvvisi cambiamenti nei flussi dei capitali, nei prezzi degli assets, nei tassi di interesse, nella disponibilità di credito, nei tassi di cambio, tutte cose che hanno effetti potenti sulla crescita della produzione e dell’occupazione.

Le crisi economiche e le loro conseguenze ne sono una prova. Difettosi modelli di crescita nei paesi avanzati, basati su eccessi nel credito e nella domanda aggregata interna (e complicati da difetti strutturali e da meccanismi di correzione inadeguati in Europa), hanno portato all’instabilità, alla crisi e ad un ampio shock negativo sull’economia reale.  Le economie emergenti sono state immediatamente influenzate dalla restrizione del credito (incluso il trade finance [2]) e dai rapidi declini elle esportazioni, provocando anche lì shocks simili.

I paesi avanzati si sono mossi per prevenire una spirale verso il basso utilizzando gli strumenti della politica monetaria e della finanza pubblica. Questi, a loro volta, hanno effetti esterni: ma, almeno nel breve periodo, la medicina (distorsioni nei mercati dei capitali) è stata considerata meno dannosa della malattia (il collasso economico nelle economie avanzate).

Questo è stato seguito da una versione prolungata del modello della crescita assistita nei paesi avanzati, in larga parte imperniata in una politica monetaria non convenzionale; negli Stati Uniti questo ha implicato diverse fasi di “facilitazioni quantitative” [3], che semplicemente consistono nel Governo che prende credito da se stesso – una forma di controllo dei prezzi. I risparmiatori hanno subito contenimenti a seguito di costi più bassi del credito per i debitori (governi inclusi) e di coloro che cercavano di indebitarsi per una espansione dei loro affari.

Tutto ciò non ha funzionato granché bene, giacché l’investimento era limitato da una domanda interna aggregata inadeguata in rapporto alla capacità produttiva. Così i risparmiatori hanno fatto quello che ci si sarebbe aspettati: hanno cercato nelle economie emergenti rendimenti più elevati e adattabili sulla base dei rischi, provocando aumenti del credito ed accendendo una spinta in alto dei tassi di cambio e dei prezzi degli assets.

Questa evidente esternalità ha richiesto risposte politiche nei paesi emergenti: limitazioni sui flussi dei capitali, accumulo di riserve, misure per restringere il credito e moderare l’inflazione sui prezzi degli assets. Le lamentele da parte degli operatori politici sugli effetti distorsivi delle politiche dei paesi avanzati sono state ampiamente ignorate.

Tutto questo è cambiato in modo spettacolare a partire da maggio, quando l’americana Federal Reserve ha cominciato a segnalare la sua intenzione di “restringere” i suoi massicci acquisti mensili di assets a lungo termine. I prezzi degli assets sono scivolati ed i capitali sono scappati via dai mercati emergenti, provocando le condizioni per una restrizione del credito e per una caduta dei tassi di cambio.

Come minimo, una decelerazione della crescita a breve termine è quasi certa; qualche dubbio se l’impatto dei capovolgimenti dei flussi dei capitali avrà effetti negativi a più lungo termine. Nella maggior parte dei casi, l’ultima paura sembra esagerata, sebbene i rischi provocati da mutamenti politici inattesi e connessi con le correzioni finanziarie  non dovrebbero essere sottostimati o scartati.

Le economie emergenti hanno in generale gli strumenti politici, i bilanci patrimoniali e l’esperienza per rispondere efficacemente. In aggiunta, se la produzione cinese è influenzata dalla prestazione dei paesi avanzati, il suo sistema finanziario è largamente protetto dalle esternalità della politica monetaria. Il conto capitale è meno trasparente [4], le riserve di 2.500 miliardi di dollari di valute straniere comportano che il tasso di cambio è controllabile, e, con risparmi in eccesso sugli investimenti (l’avanzo di conto corrente sta calando ma è ancora positivo), la Cina non è dipendente dai capitali stranieri.

L’importanza sistemica della Cina in relazione alla crescita dei mercati emergenti, la sua relativa stabilità e la politica interna degli altri paesi emergenti suggeriscono che l’effetto principale del prossimo cambiamento di strategia da parte della Fed sarà un nuovo equilibrio, con prezzi degli assets meno distorti. Questo dovrebbe creare opportunità per gli investitori, specialmente se si mancherà il bersaglio per difetto al momento in cui emergerà il nuovo equilibrio.

Un qualche livello di coordinamento politico potrebbe essere ottenuto con un sistema di tempestiva messa in guardia, che dovrebbe fornire un tempo sufficiente per risposte organizzate.  Ma la comunicazione multilaterale di significativi mutamenti di strategia quasi inevitabilmente finirebbe col diventare nota nelle fughe di notizie e nelle attività di insider trading [5]  che provocano danni alla fiducia.

Sulla base di una delega più ampia e di un bilancio patrimoniale molto più largo del Fondo Monetario Internazionale, con segnalazioni anticipate, in via di principio si potrebbe agire in modo affidabile per stabilizzare i flussi volatili dei capitali, acquistando tempo per risposte nazionali più ordinate. Ma quello sarebbe un passo assai considerevole nella direzione di una governabilità e di una gestione globale dell’economia.

Una politica decentralizzata ed esternalità crescenti avranno effetti parziali di de-globalizzazione, in particolare sulle configurazioni macroeconomiche, sulla finanza e sul conto capitale. Dunque, non è una buona idea gestire continui deficit di conto corrente e diventare dipendenti dal (temporaneamente) basso costo dei capitali stranieri. Conti capitali trasparenti non possono essere rimpiazzati da stravaganti interventi ad hoc che innalzano l’incertezza ed indeboliscono la fiducia, ma piuttosto da prevedibili restrizioni ai flussi finanziari dei capitali basate su regole.

In secondo luogo, come abbiamo imparato dalla crisi, una sostanziale padronanza nazionale del settore bancario è cruciale, in parte perché sono largamente inesistenti meccanismi di risoluzione dei contratti nei casi di insolvenza. Per di più, lo schema delle riserve accumulate per il tramite degli avanzi di conto corrente, dei flussi netti dei capitali privati, o di entrambi – un lascito della crisi finanziaria asiatica degli anni 1997-1998 – continuerà e forse diventerà  anche più pronunciato. In conclusione, gli acquisti pubblici di assets nazionali per stabilizzare i prezzi degli assets ed i flussi netti dei capitali diventeranno sempre più comuni.

Siamo in un percorso di apprendimento su come gestire una crescente interdipendenza delle politiche senza un grande coordinamento politico. La sfida è quella di identificare degli interruttori dei circuiti politici che abbiano un tasso relativamente elevato di costi/benefici. Il tempo e l’esperienza saranno di aiuto – vale a dire, finché una elevata volatilità non destabilizzerà, nel frattempo, un buon numero di economie.