Crisi fantasma (per esperti)

Simon Wren-Lewis è sconcertato da un articolo di Ken Rogoff che in qualche modo difende le politiche di austerità di Cameron. Il suo sconcerto, che condivido, riguarda vari aspetti. Ma intendo concentrarmi su uno di essi: il giudizio di Rogoff secondo il quale l’Inghilterra avrebbe potuto fronteggiare una crisi del tipo di quella dell’Europa del Sud, con una perdita di fiducia degli investitori che avrebbe spinto in alto i tassi di interesse e fatto cadere l’economia in una depressione profonda.

Come ho scritto in precedenza, proprio non vedo come questo si suppone che potesse accadere in un paese con la propria valuta che non ha una grande quantità di debito in valuta straniera – specialmente se quel paese è attualmente in una trappola di liquidità, con una politica monetaria limitata dal limite inferiore di zero [1] nei tassi di interesse. Pensereste, considerato quante avvertenze sono state avanzate a proposito di questa eventualità, che qualcuno avesse improvvisato una semplice modello sul relativo meccanismo, ma io non ho ancora visto niente del genere.

Cominciamo da qualcosa che assomiglia ad un modello canonico – un modello nel quale c’è una curva IS [2] che rappresenta gli effetti dei tassi di interesse sulla domanda, e la politica monetaria è descritta in qualche modo sulla base della curva di Taylor [3]. David Romer lo chiama il modello IS-MP, ed esso appare nel modo seguente, in una determinata congiuntura di tempo:

In questo caso la curva MP rappresenta la funzione di risposta della banca centrale ad un dato tasso di inflazione, con i tassi in crescita se il prodotto sale alla maniera di Taylor. Il segmento piatto rappresenta il limite inferiore dello zero.

Come Romer osserva nelle sue note,  questo schema può essere reinterpretato in un modello di economia aperta se lasciamo che i flussi dei capitali siano influenzati dai tassi di cambio (una gran parte degli economisti internazionali tendono a ragionare in termini di capitali azionari piuttosto che di flussi, ma in questo caso non ha realmente molta importanza), cosicché un più basso tasso di interesse porta ad una deprezzamento della valuta. In questo caso la curva IS include l’effetto di una moneta più debole nel promuovere le esportazioni nette.

Ora supponiamo che gli investitori per qualche ragione divengano ostili al vostro paese. Questo può essere rappresentato come un declino dei flussi di capitali ad un qualsiasi tasso di interesse dato, in modo tale che la valuta si deprezza. Se avete una quantità di debito espressa in valuta estera, questo effettivamente potrebbe spostare la curva IS verso sinistra per gli effetti sugli equilibri patrimoniali, come imparammo nelle crisi asiatiche. Ma, chiaramente, non è quello il caso dell’Inghilterra. Se la linea LM [4] non si sposta, il tasso di interesse salirà, ma soltanto perché la perdita di fiducia degli investitori, attraverso la svalutazione, ha realmente un effetto espansivo.

Potremmo modificare questa conclusione se la banca centrale fosse preoccupata dell’effetto inflazionistico della svalutazione, in modo tale da spostare la curva MP verso sinistra. In questo caso avremmo, probabilmente, un effetto restrittivo per la fiducia perduta degli investitori – ma un corso di questo genere procederebbe attraverso i timori della banca centrale, che non sembra affatto quello a cui Rogoff e gli altri stanno pensando:

Inoltre, supponiamo che si metta in moto una trappola di liquidità. In questo caso la politica monetaria è inizialmente più rigida di quanto la banca centrale gradirebbe, cosicché anche se la curva MP si sposta a sinistra, ciò non sarà importante a meno che lo spostamento non sia molto ampio:

La mia tesi è che quello che sembra essere un argomento indiscutibile – che la perdita di fiducia da parte di investitori stranieri provochi un effetto restrittivo nei tassi di interesse – proprio non emerge da un qualsiasi modello ordinario. Se volete sostenere che questo accadrà in ogni caso, mostratemi il modello!

Ora, si può argomentare che il modello IS-MP è un modello del tasso di interesse a breve termine, e qua stiamo parlando di tassi di interesse a lungo termine. Ma i tassi di interesse a lungo termine sono ampiamente determinati dalle aspettative sui futuri tassi di interesse a breve, cosicché questo argomento non ha senso a meno che non si abbia qualche spiegazione sul perché i tassi di interesse a breve dovrebbero salire in qualche punto del percorso.

Inoltre, come dice Wren-Lewis, persino se in qualche modo ci fosse una stretta sui bonds a lungo termine, perché la banca centrale non potrebbe farne incetta? E’ vero, sarebbe come “stampare moneta” – ma quando si è in una trappola di liquidità questo non è rilevante.

(In alternativa, si può assumere un punto di vista consolidato degli equilibri patrimoniali del governo e della banca centrale, nel qual caso quello che effettivamente si farebbe sarebbe un rifinanziamento ad un tasso di interesse a breve termine di zero).

Capisco che molte persone trovino questo filone di argomentazione, secondo il quale una perdita di fiducia degli investitori non è altro che espansiva, profondamente contro-intuitivo. Ma la macroeconomia, e in particolar modo la macroeconomia della trappola di liquidità, tende ad essere tale. Dunque, non parlatemi delle vostre sensazioni intuitive; fornitemi un racconto coerente su chi fa che cosa, vale a dire un modello. Resto in ansiosa attesa di una risposta.