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La vittoria di Pirro di Angela Merkel, di George Soros (7 ottobre 2013)
George Soros
Oct. 7, 2013
Angela Merkel’s Pyrrhic Victory
BUDAPEST – As far as Germany is concerned, the drama of the euro crisis is over. The subject was barely discussed in the country’s recent election campaign. Chancellor Angela Merkel did what was necessary to ensure the euro’s survival, and she did so at the least possible cost to Germany – a feat that earned her the support of pro-European Germans as well as those who trust her to protect German interests. Not surprisingly, she won re-election resoundingly.
Illustration by Tim Brinton
But it was a Pyrrhic victory. The eurozone status quo is neither tolerable nor stable. Mainstream economists would call it an inferior equilibrium; I call it a nightmare – one that is inflicting tremendous pain and suffering that could be easily avoided if the misconceptions and taboos that sustain it were dispelled. The problem is that the debtor countries feel all the pain, while the creditors impose the misconceptions and taboos.
One example is Eurobonds, which Merkel has declared taboo. Yet they are the obvious solution to the root cause of the euro crisis, which is that joining the euro exposed member countries’ government bonds to the risk of default.
Normally, developed countries never default, because they can always print money. But, by ceding that authority to an independent central bank, the eurozone’s members put themselves in the position of a developing country that has borrowed in foreign currency. Neither the authorities nor the markets recognized this prior to the crisis, attesting to the fallibility of both.
When the euro was introduced, the authorities actually declared member states’ government bonds to be riskless. Commercial banks could hold them without setting aside any capital reserves, and the European Central Bank (ECB) accepted them on equal terms at its discount window. This created a perverse incentive for commercial banks to buy the weaker governments’ debt in order to earn what eventually became just a few basis points, as interest-rate differentials converged to practically zero.
But interest-rate convergence caused economic divergence. The weaker countries enjoyed real-estate, consumption, and investment booms, while Germany, weighed down by the fiscal burden of reunification, had to adopt austerity and implement structural reforms. That was the origin of the euro crisis, but it was not recognized at the time – and is not properly understood even today.
Converting all outstanding government bonds – with the exception of Greece’s – into Eurobonds would be by far the best remedy. It would require no transfer payments, because each country would remain responsible for servicing its own debt. And it would impose stricter market discipline on debtor countries than they currently face, because they could issue Eurobonds only to refinance maturing ones; any additional borrowing would have to be in their own name, and markets would impose penalty rates for excessive borrowing.
Yet Eurobonds would substantially reduce the heavily indebted countries’ borrowing costs and go a long way to reestablishing a level playing field in the eurozone. Germany’s credit rating would not be endangered, because Eurobonds would compare favorably with bonds issued by other major countries.
Eurobonds would not cure disparities in competitiveness; eurozone countries would still need to undertake their own structural reforms. But they would remedy the euro’s main design flaw. All the alternatives are inferior: they either involve transfer payments, perpetuate an uneven playing field, or both. And yet, owing to Merkel’s opposition, Eurobonds cannot even be considered.
Greece, too, is a victim of its creditors’ misconceptions and taboos. Everyone knows that it can never pay back its debt, most of which is held by the official sector: the ECB, eurozone member states, or the International Monetary Fund. After undergoing a lot of pain and suffering, Greece is close to posting a primary budget surplus. If the official sector could forgo repayment as long as Greece meets the conditions imposed by the Troika (the ECB, the European Commission, and the IMF), private capital would return and the economy could recover rapidly.
I can testify from personal experience that investors would flock to Greece once the debt overhang was removed. But the official sector cannot write down its debt, because that would violate a number of taboos, particularly for the ECB.
Germany would do well to remember that it has benefited from debt write-downs three times in its history. The Dawes Plan of 1924 sought to stagger Germany’s reparations payments for World War I. The Young Plan of 1929 reduced the sum that Germany owed in reparations and gave the country much more time to pay. The post-World War II Marshall Plan provided debt relief as well.
French insistence on harsh reparations payments after World War I clearly prepared the ground for the rise of Hitler. The rise of Greece’s neo-fascist Golden Dawn is a similar phenomenon.
These two examples justify my description of the euro crisis as a nightmare. Only Germany can end it, because, as the country with the highest credit rating and largest and strongest economy by far, it is in charge.
Germany, mindful of its recent history, does not want to be cast in the role of a hegemonic power; the current situation is not the result of some evil German plot. Still, Germany cannot escape the responsibilities and liabilities that go with that role. It must learn to act as a benign hegemon. Doing so would earn Germany the lasting gratitude of the countries that are currently subordinated to it, just as the Marshall Plan earned the United States the lasting gratitude of Europe. Failure to seize this moment would, I believe, lead to the disintegration and eventual collapse of the European Union.
Of course, many countries have lived through nightmares and survived. But the EU is not a country; it is an incomplete association of sovereign states that will not survive a decade or more of stagnation. That is not in Germany’s interest, and it would leave Europeans worse off than they were when they embarked on the EU project.
Making a U-turn is never easy for political leaders, but elections do provide an opportunity for a policy change. The best way to make one would be for Merkel’s next government to appoint an independent expert commission to evaluate the alternatives, without regard to the prevailing taboos.
La vittoria di Pirro di Angela Merkel
di George Soros
7 ottobre 2013
BUDAPEST – Dal punto di vista della Germania, il dramma della crisi dell’euro è superato. Il tema è stato a malapena discusso nella recente campagna elettorale in quel paese. La Cancelliera Angela Merkel ha fatto quello che era necessario per assicurare la sopravvivenza dell’euro, e lo ha fatto ai minori costi possibili per la Germania – una impresa che le ha guadagnato il sostegno dei tedeschi favorevoli all’Europa allo stesso modo di coloro che si fidano di lei per proteggere gli interessi della Germania. Non sorprende che abbia ottenuto la rielezione in modo clamoroso.
Ma è stata una vittoria di Pirro. Lo status quo dell’eurozona non è né tollerabile né stabile. Gli economisti tradizionali lo chiamerebbero un equilibrio inferiore; io lo chiamo un incubo – qualcosa che sta provocando tremendi sforzi e sofferenze che potrebbero essere evitati se idee sbagliate e tabù che lo sostengono fossero scacciati. Il problema è che i paesi debitori patiscono tutta la sofferenza, mentre i creditori impongono le idee sbagliate ed i tabù.
Un esempio sono gli eurobonds, che la Merkel ha dichiarato tabù. Tuttavia essi sono la soluzione ovvia alla causa alla radice della crisi dell’euro, che consiste nel fatto che l’adesione all’euro ha messo al rischio di default i bonds dei governi dei paesi membri.
Normalmente, i paesi sviluppati non vanno mai in default, perché possono sempre stampare moneta. Ma, cedendo tale autorità ad una banca centrale indipendente, i membri dell’eurozona si sono messi nella posizione di un paese in via di sviluppo che si è indebitato in valuta straniera. Né le autorità né i mercati hanno riconosciuto questo precedente della crisi, dimostrando così la loro propensione a sbagliare.
Quando l’euro fu introdotto, in effetti le autorità dichiararono che le obbligazioni emesse dai governi degli stati membri erano prive di rischi. Le banche commerciali avrebbero potuto detenerli senza mettere da parte alcuna riserva di capitali, e la Banca Centrale Europea li accettava negli stessi termini presso la propria finestra di credito [1]. Questo creò nel caso delle banche commerciali un incentivo perverso ad acquistare le più fragili obbligazioni sul debito degli stati al fine di guadagnare quello che alla fine sarebbero stati soltanto pochi punti base, al momento in cui i differenziali dei tassi di interesse si risolsero praticamente allo zero.
Ma la convergenza dei tassi di interesse provocò la divergenza economica. I paesi più deboli godettero di un grande sviluppo del settore immobiliare, dei consumi e degli investimenti, mentre la Germania, appesantita dall’onere per la finanza pubblica della riunificazione, dovette adottare l’austerità e mettere in atto riforme strutturali. Ciò fu alle origini della crisi dell’euro, ma a quel tempo non fu riconosciuto . e non è adeguatamente compreso neppure oggi.
Convertire tutte le obbligazioni arretrate – con l’eccezione di quelle della Grecia – in eurobonds sarebbe di gran lunga il rimedio migliore. Non richiederebbe trasferimenti finanziari, perché ciascun paese resterebbe responsabile del servizio del proprio debito. Ed imporrebbe una disciplina di mercato più stretta ai paesi debitori di quella con la quale fanno i conti attualmente, perché essi potrebbero emettere eurobonds solo per rifinanziare quelli venuti a maturazione; ogni indebitamento aggiuntivo dovrebbe essere fatto a loro nome, ed i mercati imporrebbero tassi di penalizzazione per l’indebitamento eccessivo.
Tuttavia gli eurobonds ridurrebbero sostanzialmente i costi di indebitamento dei paesi pesantemente indebitati e farebbero un buon tratto di strada nel ristabilire condizioni operative uniformi nell’eurozona. L’affidabilità creditizia della Germania non sarebbe a rischio, perché gli eurobonds sarebbero favoriti nel confronto con i bonds emessi da altri importanti paesi.
Gli eurobonds non curerebbero le disparità di competitività; i paesi dell’eurozona dovrebbero ancora cercare di intraprendere le loro proprie riforme strutturali. Ma essi sarebbero un rimedio al principale difetto di concezione dell’euro. Tutte le alternative sono inferiori: esse o includono trasferimenti finanziari, o perpetuano condizioni operative diseguali, o entrambe le cose. E tuttavia, grazie alla opposizione della Merkel, gli eurobonds non possono neppure essere presi in considerazione.
Anche la Grecia è una vittima delle idee sbagliate e dei tabù dei suoi creditori. Tutti sanno che essa non potrà mai restituire il suo debito, gran parte del quale è detenuto dal settore pubblico: la BCE, gli stati membri dell’Eurozona o il Fondo Monetario Internazionale. Dopo essersi sottoposta ad una quantità di sforzi e di patimenti, la Grecia è vicina a far registrare un avanzo del bilancio primario. Se il settore pubblico fosse dispensato dalle restituzioni per tutto il tempo in cui la Grecia fa fronte alle condizioni imposte dalla troika (la BCE, la Commissione Europea e il FMI), il capitale privato ritornerebbe e l’economia potrebbe riprendersi rapidamente.
Posso testimoniare per esperienza personale che gli investitori affluirebbero in gran numero in Grecia una volta che l’eccedenza del debito fosse rimossa. Ma il settore pubblico non può svalutare i suoi debiti, perché questo violerebbe un certo numero di tabù, particolarmente da parte della BCE.
La Germania farebbe bene a ricordare di aver beneficiato per tre volte nella sua storia di una svalutazione dei debiti. Il Piano Dawes del 1924 cercò di scaglionare i pagamenti per le riparazioni per la Prima Guerra Mondiale della Germania. Il Piano Young del 1929 ridusse la somma che la Germania doveva in riparazioni e dette al paese più tempo per pagare. Anche il Piano Marshall, dopo la Seconda Guerra Mondiale, fornì una attenuazione del debito.
L’insistenza francese su rigidi pagamenti sulle riparazioni dopo la Prima Guerra Mondiale notoriamente preparò il terreno all’ascesa di Hitler. La crescita di consensi attorno al movimento neofascista greco Alba Dorata è un fenomeno simile.
Questi due esempi giustificano la mia descrizione della crisi dell’euro come un incubo. Solo la Germania può porvi termine, perché, come paese con la maggiore affidabilità creditizia e con l’economia di gran lunga più ampia e più forte, ne ha la responsabilità.
La Germania, memore della sua storia recente, non vuole essere iscritta nel ruolo di un potere egemone; la situazione attuale non è il risultato di qualche malefica trama tedesca. Eppure, la Germania non può sfuggire alle responsabilità e agli oneri che le vengono da quel ruolo. Deve imparare ad agire come una egemonia benevola. Farlo le farebbe guadagnare la duratura gratitudine dei paesi che attualmente dipendono da lei, proprio come il Piano Marshall guadagnò agli Stati Uniti la gratitudine duratura dell’Europa. Non saper cogliere questo momento, io credo, porterebbe alla disintegrazione ed al finale collasso dell’Unione Europea.
Naturalmente, sono molti i paesi che sono vissuti e sopravvissuti agli incubi. Ma l’Unione Europea non è un paese; essa è una incompleta associazione di stati sovrani che non sopravvivrà ad un decennio o più di stagnazione. Ciò non è nell’interesse della Germania, e lascerebbe gli europei in condizioni peggiori di quelle in cui erano quando si imbarcarono nel progetto dell’Unione Europea.
Fare una inversione ad U non è mai facile per i dirigenti politici, ma le elezioni forniscono proprio una opportunità per un cambiamento di indirizzo politico. Il modo migliore per realizzarne uno sarebbe per il prossimo governo della Merkel nominare una commissione indipendente di esperti per valutare le alternative, senza riguardo per i tabù prevalenti.
By mm
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