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Tre sbagli non fanno una cosa giusta, di Kenneth Rogoff (Financial Times 7 ottobre 2013)
Three wrongs don’t make a right
Paul Krugman has posted an interesting and concrete analytical comment (Phantom Crises”) in reply to my October 3 op-ed in the Financial Times “Britain should not take its credit status for granted”. Prof Krugman explained why he never felt any need to temper his famously strong advice to the UK government to massively raise borrowing, even though he simultaneously believed (and widely opined) that the Eurozone might very well soon blow up.
I should also thank Simon Wren-Lewis for his response: he recognised that my op-ed clearly was not intended as a piece of advocacy to justify the UK’s exact policy trajectory. In fact, I point to several areas where it could have been significantly improved, for example, greater infrastructure spending. I am, however, arguing that the insurance elements of the problem need to figure more prominently in the discussion.
Prof Krugman’s comment, using a simplified version of the canonical modern IS-LM macroeconomic model, shows that even if a euro collapse would have led to a run on sterling, the result would be depreciation of the pound and a rise in demand for British traded goods. At the same time, he argues that even if this built-in automatic stabilizer were not enough to prevent a “squeeze” on long-term bonds, the Bank of England could just print money and buy them up en masse thanks to the liquidity trap. (Prof Wren-Lewis, who Prof Krugman cites, also makes this point.) Thus there was in fact no need to reconcile his debt management advice with his euro red alert.
I beg to differ.
True, Prof Krugman’s analysis seems perfectly correct, given its assumptions and simplifications. This is especially clear from a somewhat more detailed analytical note that he published last year, and refers to again in his comment. Prof Krugman has stripped the argument down to its bare analytical essentials with his signature elegance, and I agree that very likely something quite similar could be demonstrated in a more fully fleshed-out “New Open Economy Macroeconomics” model. The analysis is completely internally consistent within its own universe. The question I would pose is whether the model is consistent with the universe the UK would live in after a euro breakup. Rather, I think the model is missing some absolutely essential elements to capture the problems the UK would have faced.
The key proposition is that after after a euro calamity, any resulting run on the pound would lead only to a rise in demand for British goods, shifting the IS curve outwards and to the right.
Figure 1: Krugman’s model of UK economy response to a euro breakup: upward shift in aggregate demand curve (IS) due to exchange rate depreciation, output rises
That doesn’t quite have the ring of common sense, so what is missing? Well, first, a collapse in demand in the UK’s major trading partner would lead to a downward shift in demand for British goods, tending to shift the IS curve inwards not outwards. Second, the euro might well fall even more than the pound, further aggravating this effect. (Even though the overall trade-weighted pound might still fall, it is not clear how much stimulus this would really give. After the crisis, the pound in fact fell by roughly 25%, a massive stimulus most “debt panglossians” gloss over, and it did not help UK exports all that much in the short run.)
And this is not all. UK banks would get hammered if a disorderly euro-breakup led to a wave of defaults, particularly on Irish debt. This would surely reduce the availability of credit, another reason why the IS curve would shift inwards. Fourth, the uncertainty entailed by a euro breakup would likely freeze up business investment. Yes, that’s right, this is another reason why the IS curve would shift in. Fifth, there would almost certainly be a giant negative wealth effect on demand as the stock market crashed, with housing prices likely to follow.
More likely UK economy response after a euro breakup: downward shift in aggregate demand curve (IS) as (1) exports to Eurozone falter, (2) stock market collapses (3) uncertainty lowers investment, (4) banking crisis reduces lending. Output falls.
This is just a sketch, and like Prof Krugman, I welcome further concrete analytical contributions in this area. Let me finally note that Prof Krugman’s model attempts to capture risk by incorporating a shock to the risk premium in the “uncovered interest parity condition” which relates UK to world interest rates. (Like other IS-LM and most log-linearized New Open Economy Macroeconomic models, Prof Krugman’s does not genuinely incorporate risk, but this is not my central complaint here.)
In the model, pressure on UK rates does indeed drive down the exchange rate, leading to an outward shift of the IS curve, meaning that there is greater demand for output at any given real interest rate. Assuming normal monetary policy (a normal “LM” curve), there is a growth bonanza. But even if we take the example of a different kind of speculative attack, not necessarily motivated by the predicted euro breakup, it is likely that the answers will be quite sensitive to the underlying risk, and that long-term debt sustainability will sometimes come into play.
And what about long-term debt sustainability? Well, the aftermath of a euro breakup is exactly a situation where credibility would be everything. In arguing that the UK can always just print money, Profs Krugman and Simon-Wren Lewis take for granted the credibility of long-term fiscal sustainability and the Bank of England’s commitment to maintain low inflation. But, as my op-ed explains, a close look at its credit history, especially from the mid-1930s to the mid-1970s, would suggest that the UK’s macro policy credibility is far from bullet proof.
Yes, a country with its own currency has the ability to escape a debt crisis through seignorage and inflation, but this works only insofar as the inflation is not priced in. In reality, having one’s own currency is hardly absolute protection against speculative attacks and default, it only morphs their expression. In the 1980s and 1990s, central banks everywhere had to fight hard to bring down long-term interest rates after the high inflation of the 1970s breached the public’s trust. This process was very costly. Even in a liquidity trap, the capacity to print money is not an infinitely deep well. In a real attack, it is not just government liabilities but bank liabilities that would come under attack. The UK has short-term external debt over 250 per cent of GDP.
A calamity of the proportions we are talking about here would make it very hard to sustain credibility, and the UK government would have had to call on every ounce of its credibility reserve. Prof Krugman often cites the high debt loads the UK has had in the past as prema facie evidence that those concerned with apparently high debt loads overplay the issue of fiscal sustainability. As my op-ed argues, this is a superficial read of UK debt history.
There is a completely legitimate question of how a country can best enhance credibility when faced with the high risk of an impending external shock, as Wren-Lewis rightly points out. I would put my money on the time-honoured advice that countries with very large budget and current account deficits have more trouble maintaining credibility than countries that don’t, although it helps a lot if policymakers have a truly credible plan to rein things in.
Let me hasten to add that in the bottom line of policies, there are significant points of agreement in our analyses (as anyone who has been following what I have actually been saying would know.) Again, high return infrastructure projects pay for themselves in the long run, and are a reasonable risk in the short run. One might make the same remark of effective expenditures aimed at making education more effective at all levels, albeit in practice the politics are particularly complex. Monetary policy should have been even more aggressive after the crisis. I believe debt overhang is a huge problem across the periphery of Europe, and I have long clearly favoured sharply writing down debts, even at the ultimate expense of taxpayers in the core of Europe. But there is the matter of calibration, simply spending huge amounts of money is not always a panacea in an uncertain world, and there has to be a balance between stimulus and stability.
Yes, tens millions of people have been affected by the financial crisis, and by the slow recovery that is unfortunately typical of such crises (as Carmen Reinhart and I showed in our work in our 2009 book This Time is Different, and even before that in our January 2009 AEA proceedings paper.) Policymakers could have and should have done better. It is the responsibility of economists to do further research to understand these issues better, and to debate their conclusions in a balanced fashion. But it is dead wrong to tell policymakers that the answers are simple. As one can see from the highly debatable assumptions implicit in Prof Krugman’s analytical framework, and from the apparent inconsistencies between his UK debt management advice and eurozone breakup call, they are not simple at all.
Tre sbagli non fanno una cosa giusta
di Kenneth Rogoff
7 ottobre 2013
Paul Krugman ha scritto sul suo blog un interessante e concreto commento analitico (“Crisi fantasma”) in replica al mio articolo del 3 ottobre sul Financial Times “L’Inghilterra non dovrebbe considerare garantita la sua condizione di credito”. Il professor Krugman ha spiegato perché non ha mai sentito il bisogno di attenuare il suo notoriamente energico consiglio al governo inglese di accrescere massicciamente l’indebitamento, anche se ha contemporaneamente affermato di ritenere (e in generale di essere personalmente convinto) che l’Europa potrebbe molto presto esplodere.
Dovrei ringraziare anche Simon Wren-Lewis per la sua risposta: egli ha riconosciuto che il mio commento chiaramente non era stato inteso come un articolo di sostegno per giustificare l’esatta traiettoria politica dell’Inghilterra. Di fatto, io ho indicato molte aree nelle quali ci potrebbero essere significativi miglioramenti, ad esempio una spesa pubblica in infrastrutture più grande. Sto, tuttavia, sostenendo che gli elementi del problema attinenti alla protezione dai rischi meritino di figurare nel dibattito con maggiore rilievo.
Il commento del professor Krugman, utilizzando una versione semplificata del modello macroeconomico canonico IS-LM, mostra che persino se un collasso dell’euro dovesse portare ad una risalita della sterlina, il risultato sarebbe una sua svalutazione ed una crescita di domanda per i beni messi in commercio dall’Inghilterra. Allo stesso tempo egli sostiene che persino se questo stabilizzatore automatico fisso non fosse sufficiente ad impedire una “stretta” sui bonds a lungo termine, la Banca di Inghilterra potrebbe semplicemente stampare moneta ed acquistarli in massa, in considerazione della trappola di liquidità (anche il professor Wren-Lewis, che il professor Krugman cita, avanza lo stesso argomento). Di conseguenza non c’era alcun bisogno di rendere coerente il suo consiglio sulla gestione del debito con il suo allarme rosso sull’euro.
Mi permetto di non essere d’accordo.
E’ vero, l’analisi del professor Krugman sembra essere perfettamente corretta, dati i suoi assunti e le sue semplificazioni. Questo in modo particolare è chiaro a seguito di una specie di nota analitica più dettagliata che egli pubblicò l’anno passato, ed alla quale anche si riferisce nel suo commento. Il professor Krugman ha ridotto la argomentazione ai nudi elementi essenziali con l’eleganza di tratto che gli è propria, ed io concordo che sia assai probabile che qualcosa di abbastanza simile potrebbe essere dimostrato con un modello reso pienamente più corposo, del tipo “Nuova Teoria della Economia Aperta”. L’analisi è completamente coerente al suo interno con il suo proprio universo. La domanda che porrei è se il modello sia coerente con l’universo nel quale l’Inghilterra si troverebbe a vivere dopo che l’euro fosse andato in pezzi. Penso al contrario, che il modello non colga alcuni elementi assolutamente essenziali per mettere a fuoco il problema che l’Inghilterra dovrebbe affrontare.
Il concetto chiave è che a seguito di un evento calamitoso per l’euro, ogni conseguente rivalutazione della sterlina porterebbe solo ad una crescita della domanda di beni britannici, spostando la curva IS verso l’esterno e verso destra.
Figura 1: il modello di Krugman di una risposta dell’economia inglese ad un collasso dell’euro: spostamento verso l’alto della curva della domanda aggregata (IS) dovuta alla svalutazione del tasso di cambio, prodotto in crescita.
Cosa si sta trascurando, visto che questo pare semplicemente buon senso? Ebbene, in primo luogo un collasso nella domanda in un importante partner commerciale dell’Inghilterra porterebbe ad un abbassamento della domanda di beni britannici. In secondo luogo, l’euro sarebbe caduto anche più della sterlina, ulteriormente aggravando questo effetto (anche se complessivamente il cambio ponderato della sterlina sui valori medi delle valute dei partner commerciali [1] scendesse ancora, non è chiaro quanto “stimulus” effettivamente offrirebbe. Dopo la crisi, la sterlina di fatto cadde approssimativamente di un 25%, una massiccia misura di sostegno sulla quale in gran parte gli “ottimisti del debito” sorvolano, e non contribuì nel breve periodo così tanto alle esportazioni inglesi).
E questo non è tutto. Le banche inglesi finirebbero con l’essere incalzate se un collasso disordinato dell’euro portasse ad ondate di default, in particolare del debito irlandese. Questo sicuramente ridurrebbe la disponibilità del credito, un’altra ragione per la quale la curva IS si sposterebbe verso l’interno [2]. In quarto luogo, probabilmente l’incertezza implicita in un collasso dell’euro congelerebbe gli investimenti di impresa. Sì, proprio così, questa è un’altra ragione per la quale la curva IS si sposterebbe verso l’interno. In quinto luogo, ci sarebbe quasi certamente un gigantesco effetto negativo sulla domanda al momento in cui il mercato azionario crollasse, con i prezzi delle abitazioni che probabilmente gli andrebbero dietro.
Risposta più probabile dell’economia britannica ad un collasso dell’euro: spostamento verso il basso della curva della domanda aggregata (IS) al momento in cui: 1) si indeboliscono le esportazioni verso l’eurozona; 2) collassa il mercato azionario; 3) l’incertezza abbassa gli investimenti; 4) la crisi bancaria riduce i prestiti. La produzione cade.
Si tratta solo di uno schizzo e come il professor Krugman anch’io saluto ulteriori contributi analitici in questa area. Fatemi infine osservare che il modello del professor Krugman cerca di rappresentare il rischio incorporando uno shock al premio di rischio nella “condizione di parità dell’interesse senza copertura” [3] (come altri modelli IS-LM e gran parte dei modelli della Nuova Teoria dell’Economia Aperta, il professor Krugman non incorpora effettivamente il rischio, ma questa non è la mia principale osservazione in questa sede).
Nel modello, la spinta sui tassi di interesse inglesi non porta verso il basso il tasso di cambio, portando ad uno spostamento verso l’esterno della curva IS, nel senso che c’è una maggiore domanda per la produzione ad ogni dato tasso di interesse reale. Assumendo una normale politica monetaria (una normale curva “LM”), è manna dal cielo per la crescita. Ma anche se noi prendiamo l’esempio di un diverso genere di attacco speculativo, non necessariamente motivato dal previsto collasso dell’euro, è probabile che le risposte non saranno del tutto sensibili al rischio implicito, e cha la sostenibilità del debito di lungo periodo entrerà talvolta in gioco.
E cosa dire della sostenibilità a lungo termine del debito? Ebbene, a seguito di un collasso dell’euro ci sarebbe esattamente una situazione nella quale la credibilità sarebbe tutto. Nel sostenere che l’Inghilterra potrebbe semplicemente stampare moneta, i professori Krugman e Wren-Lewis considerano garantita la credibilità della sostenibilità a lungo termine della finanza pubblica e l’impegno della Banca di Inghilterra a mantenere bassa l’inflazione. Ma, come spiega il mio articolo, una occhiata ravvicinata a questa storia del credito, specialmente dalla metà degli anni Trenta alla metà degli anni Settanta, indicherebbe che la credibilità della politica macroeconomica inglese è lungi dall’essere a prova di bomba.
E’ vero, un paese con la sua propria valuta ha la possibilità di sfuggire ad una crisi di debito attraverso il signoraggio [4] e l’inflazione, ma questo funziona solo finché l’inflazione non è messa nel conto. In realtà, avere una propria valuta difficilmente costituisce una protezione assoluta contro gli attacchi speculativi ed il default, se equivale soltanto a sfumare l’espressione. Negli anni ’80 e ’90, dappertutto le banche centrali dovettero combattere duramente per riportare in basso i tassi di interesse a lungo termine dopo che l’elevata inflazione degli anni ’70 aveva fatto breccia nella fiducia della opinione pubblica. Questo processo fu molto costoso. Persino in una trappola di liquidità, la possibilità di stampare moneta non è un pozzo senza fondo. In un attacco vero, non sarebbero attaccate solo le passività del governo ma anche le passività delle banche. L’Inghilterra ha un debito esterno a breve termine [5] superiore al 250 per cento del PIL.
Una calamità delle proporzioni delle quali stiamo qua parlando renderebbe molto difficile sostenere la credibilità, ed il governo inglese dovrebbe fare appello ad ogni briciolo della sua riserva di credibilità. Il professor Krugman cita spesso i pesi dell’alto debito che l’Inghilterra ha avuto nel passato come una prova di prima mano che coloro che sono preoccupati dei pesi apparentemente elevati del debito sopravvalutano il tema della sostenibilità della finanza pubblica. Come argomenta il mio articolo, questa è una lettura superficiale del debito inglese.
C’è una domanda del tutto legittima su come un paese possa nel migliore dei modi accrescere la sua credibilità quando fronteggia un rischio elevato di un incombente shock esterno, come nota giustamente Wren-Lewis. Scommetterei di tasca mia sul venerando avviso secondo il quale i paesi con un bilancio molto ampio e deficit di conto corrente hanno più difficoltà a mantenere la credibilità di quelli che non ce l’hanno, sebbene sia molto di aiuto se gli operatori politici hanno un vero piano credibile per tenere le cose sotto controllo.
Fatemi aggiungere subito che in conclusione delle politiche, ci sono significativi punti di accordo nelle nostre analisi (come chiunque abbia seguito quello che sto effettivamente sostenendo potrebbe riconoscere). Di nuovo, progetti in infrastrutture con elevati rendimenti si ripagano da soli nel lungo periodo, ed i rischi nel breve periodo sono ragionevoli. Si potrebbe fare la stessa osservazione su efficaci spese rivolte a rendere l’istruzione più effettiva ad ogni livello, per quanto in pratica le politiche siano particolarmente complesse. La politica monetaria dovrebbe essere sempre anche più aggressiva, dopo le crisi. Io credo che l’eccesso di debito sia un grande problema nella periferia dell’Europa, e mi sono chiaramente espresso a favore di una brusca riduzione dei debiti, persino in occasione dei più recenti sacrifici dei contribuenti nel centro dell’Europa. Ma c’è il problema della misura, spendere semplicemente grandi quantità di soldi non è sempre una panacea in un modo di incertezze, e ci deve essere un equilibrio tra misure di sostegno e stabilità.
Si, decine di milioni di persone sono state colpite dalla crisi finanziaria, ed a causa della lenta ripresa ciò è sfortunatamente tipico di quel genere di crisi (come Carmen Reinhart ed io abbiamo mostrato nel nostro libro del 2009 “Questa volta è diverso”, e prima ancora nel nostro studio presentato alla conferenza dell’ AEA [6] del gennaio 2009). Gli operatori politici potrebbero aver fatto e dovrebbero fare meglio. E’ responsabilità degli economisti condurre ricerche ulteriori per comprendere meglio queste tematiche, e dibattere le loro conclusioni in modi equilibrati. Ma è un errore fatale dire ai politici che le risposte sono semplici. Come si può vedere dagli assunti altamente discutibili impliciti nello schema analitico del professor Krugman, e dalla apparenti contraddizioni tra il suo consiglio sulla gestione del debito dell’Inghilterra e la previsione di un collasso dell’eurozona, le risposte non sono affatto semplici.
[1] Mi pare la traduzione obbligata per il semplice “trade-weighted”, perché il “trade-weighted effective exchange rate index” – che dovrebbe essere il concetto al quale ci si riferisce – è appunto calcolato come la media ponderata dei tassi di cambio di una valuta verso le valute estere, calcolate quest’ultime in rapporto alla quota di commerci di ciascun paese straniero considerato.
[2] Ovvero, verso una riduzione del PIL reale.
[3] Non so se la traduzione sia corretta. L’espressione (Investopedia) significa che una “parità di condizione” stabilisce che “la differenza tra i tassi di interesse di due paesi è pari alle aspettative di cambiamento nei tassi di cambio tra le valute dei due paesi”.
[4] Per “signoraggio” si intende la differenza tra il valore della moneta ed il costo del produrla e distribuirla, ovvero il costo del produrre e distribuire una valuta dentro una data economia o paese. Se il “signoraggio” è positivo il Governo ne avrà un profitto, altrimenti ne avrà una perdita.
[5] Per “debito a breve termine verso l’esterno” si intende il debito sia del settore pubblico che di quello privato con una maturazione in un periodo inferiore ad un anno. E la situazione appare diversissima tra i vari paesi: Inghilterra = 267,5%; USA = 31,2 %; Francia = 77,3 %; Germania = 53,4%; Giappone = 41,7 %; Italia = 36,6%; Olanda = 118,1%; Cina = 285,9%; Svizzera = 156,7%.
[6] American Economic Association
By mm
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