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Cosa sta fermando una robusta ripresa? di Michael Spence (Project Syndicate 19 novembre 2013)
Michael Spence
Michael Spence, a Nobel laureate in economics, is Professor of Economics at NYU’s Stern School of Business.
NOV 19, 2013 5
What’s Stopping Robust Recovery?
MILAN – The growth map of the global economy is relatively clear. The US is in a partial recovery, with growth at 1.5-2% and lagging employment. Europe as a whole is barely above zero growth, with large variations among countries, though with some evidence of painful re-convergence, at least in terms of nominal unit labor costs. China’s growth, meanwhile, is leveling off at 7%, with other developing countries preparing for higher interest rates.
Many advanced economies must still address the end of the pre-crisis growth pattern generated by excessive domestic demand. In such economies, that pattern not only typically depended on leverage; it also enlarged the non-tradable side of the economy and shrank the tradable side. And yet, given that the non-tradable sector is constrained by its reliance on domestic demand, recovery – if it comes – will depend on the tradable sector’s growth potential.
To realize that potential, the tradable sector has to re-expand at the margin: as a weakening currency causes imports to fall and real unit labor costs decline as nominal wages flatten out, unemployed labor and capital flow toward external markets for goods, services, and resources.
This is already happening in the United States, where exports are above their previous peak while imports remain subdued; the current-account deficit is declining; and even net employment in the tradable sector is increasing (for the first time in two decades). Indeed, recent data suggest that more than half of the acceleration in US growth is occurring on the tradable side, even though it accounts for only about one-third of the economy. And that contribution is probably an underestimate, because income generated on the tradable supply side produces income that becomes demand on the non-tradable side – a multiplier effect that crosses the tradable/non-tradable boundary.
The US economy is relatively flexible, and this kind of structural adjustment in the private sector occurs reasonably quickly. And yet employment still lags, owing to longer-term factors like labor-saving technology and reconfigurations of global supply chains, in which lower-value-added segments and functions tend to be concentrated in lower-income countries.
One reason the US recovery is only partial is fiscal drag, a lingering effect of the post-2008 downturn, which shifted some leverage to the public sector, resulting in a growing debt burden that has been addressed – controversially so – by immediate austerity.
But the main problem is that public-sector investment remains well below growth-sustaining levels. The hard part of fully realizing potential growth is shifting the composition of domestic demand from consumption to investment without adding leverage. That means paying for it on the public-sector side, via taxes and a reduction in household consumption (and in wealth accumulation).
It also means getting the balance between domestic and external demand right, and appreciating the sensitivity of medium- and long-term growth to the composition (and size) of domestic aggregate demand. Against this background, monetary policymakers must be cautious, because low interest rates can shift the growth model back toward leverage and domestic consumer demand, stalling the structural shift to the tradable side that is underway.
Several European countries also became too dependent on domestic demand and need to rebalance toward the tradable side. But the challenge for them is much bigger and the process slower. In the first decade of the euro, nominal unit labor costs rose sharply in Greece, Ireland, Italy, Portugal, and Spain, while virtually flatlining in Germany. Absent the common currency, these divergences would have been accompanied by exchange-rate adjustments – certainly after (and perhaps even before) the pattern of excessive leverage and domestic demand ended.
But such adjustments cannot happen in a monetary union, so unit labor costs are slowly re-converging via a protracted process of flat nominal wage growth and slowly declining real wages (a process that would be quicker with higher inflation in Germany and Northern Europe). With domestic demand in short supply, this slow road essentially postpones or impedes growth via expansion of the tradable sector.
The speed of structural adjustment is also strongly influenced by how easily employment can shift from an economy’s non-tradable to its tradable side and across segments of global supply chains. Countries’ degree of labor-market flexibility varies considerably, and the reforms that increase it are critically important. For example, the German reforms of 2003-2006 increased flexibility significantly (though in a more benign global and eurozone setting).
Much is made of Germany’s large current-account surpluses. But, just as the eurozone’s struggling economies have an overvalued currency, Germany has an undervalued one, which tends to produce external surpluses and, by definition, an excess of savings over investment.
An undervalued currency also tends to produce an unbalanced growth model of the opposite kind: an outsize tradable sector and insufficient domestic aggregate demand. Because the non-tradable sector in advanced economies tends to create more jobs, this model can lead to an employment problem (even if it is partly masked by cutting hours rather than workers).
In principle, Germany could try to boost domestic demand by leveraging up; but, unless the exchange rate adjusts upward to shrink the tradable sector at the margin, doing so would be inflationary. The European Central Bank would then have to intervene to maintain the credibility of its commitment to price stability, which is its primary mandate. It is little wonder that Germany finds it difficult to achieve a sustainable pattern of balanced growth in the eurozone as it is currently configured.
Cosa sta fermando una robusta ripresa?
di Michael Spence,
Premio Nobel per l’Economia e professore alla Stern School of Business della Università di New York.
19 novembre 2013
MILANO – La mappa della crescita dell’economia globale è relativamente chiara. Gli Stati Uniti sono in parziale ripresa, con una crescita all’1,5-2% ed una occupazione che resta indietro. L’Europa nel suo complesso ha una crescita appena sopra lo zero, con ampie variazioni tra i paesi, sebbene con qualche prova di faticoso riallineamento, almeno in termini di costi nominali per unità di lavoro. La crescita della Cina, nel frattempo, si è attestata nei pressi di un 7% con altri paesi sviluppati che si preparano a tassi di interesse più elevati.
Molte economie avanzate debbono ancora affrontare la fine di un modello di crescita precedente alla crisi generato da una eccessiva domanda interna. In tali economie, quello schema non è solo dipeso come al solito dal rapporto di indebitamento; ha anche ampliato il settore dell’economia non aperto alla competizione internazionale ed ha ristretto quello del settore competitivo [1]. E tuttavia, dato che il settore non aperto alla competizione internazionale è limitato dal suo basarsi sulla domanda interna, la ripresa – se verrà – dipenderà dal potenziale di crescita dell’altro settore.
Per realizzare quel potenziale il settore aperto alla competizione deve riespandersi al margine: mentre una valuta che si indebolisce provoca una caduta delle importazioni ed il declino dei costi reali per unità lavorativa come i salari nominali si appiattisce, lavoro non occupato e capitale emigrano verso i mercati esteri per i beni, i servizi e le risorse.
Questo sta già accadendo negli Stati Uniti dove le esportazioni sono sopra il loro precedente punto massimo mentre le importazioni restano sottotono; il deficit di conto corrente sta diminuendo e persino l’occupazione del settore aperto alla competizione internazionale sta crescendo (per la prima volta in due decenni). In effetti i dati recenti indicano che più della metà della accelerazione della crescita negli Stati Uniti dipende dal settore aperto alla competizione internazionale, anche se esso rappresenta solo un terzo dell’economia. E quel contributo è probabilmente una sottostima, perché il reddito generato dal settore in competizione internazionale produce reddito che diventa domanda per il settore interno – un effetto di moltiplicatore che attraversa il confine dei due settori.
L’economia americana è relativamente flessibile, e questo genere di correzione strutturale nel settore privato interviene in modo ragionevolmente rapido. E tuttavia l’occupazione è ancora in ritardo, a seguito di fattori come la tecnologia di risparmio del lavoro e delle riconfigurazioni delle catene globali dell’offerta, nelle quali i segmenti e le funzioni a più basso valore aggiunto tendono ad essere concentrate nei paesi a più basso reddito.
Una ragione per la quale la ripresa statunitense è solo parziale è il fiscal drag, un effetto persistente della caduta successiva al 2008, che ha spostato una parte del rapporto di indebitamento al settore pubblico, come risulta da un crescente peso del debito che è stato, in modo così controverso, aggredito da una immediata austerità.
Ma il problema principale è che l’investimento di quel settore pubblico resta ben al di sotto di livelli sostenuti di crescita. L’aspetto difficile di una crescita che realizzi in pieno il potenziale è spostare la composizione della domanda interna dal consumo all’investimento senza accrescere il rapporto di indebitamento. Questo significa metterlo a carico del settore pubblico, attraverso le tasse ed una riduzione nei consumi delle famiglie (e nella accumulazione di ricchezza).
Significa anche impostare un buon equilibrio tra la domanda interna ed esterna, e valutare la sensibilità della crescita a medio e lungo termine alla composizione (ed alla dimensione) della domanda aggregata interna. A fronte di questo contesto, chi determina la politica monetaria deve essere cauto, perché bassi tassi di interesse possono riportare indietro il modello di crescita verso l’indebitamento e la domanda da consumo interno, bloccando lo spostamento strutturale che è in corso verso il settore suscettibile di esportazione.
Anche vari paesi europei sono diventati troppo dipendenti dalla domanda interna ed hanno bisogno di un riequilibrio verso il settore aperto all’esportazione. Ma per essi la sfida è assai maggiore ed il processo più lento. Nel primo decennio dell’euro i costi nominali per unità di lavoro sono cresciuti bruscamente in Grecia, Irlanda, Italia, Portogallo e Spagna, nel mentre mostravano in pratica una linea piatta in Germania. Senza una valuta comune, queste differenze sarebbero state accompagnate da correzioni nel tasso di cambio – certamente a seguito (e forse persino prima) dell’affermarsi di un modello di indebitamento eccessivo e di un esaurimento della domanda interna.
Ma queste correzioni non possono aver luogo in una unione monetaria, cosicché i costi per unità di lavoro stanno lentamente riallineandosi attraverso un perdurante processo di crescita piatta dei salari nominali e di lento declino di quelli reali (un processo che sarebbe più rapido se l’inflazione in Germania e nel Nord Europa fosse più rapida). Con una modesta disponibilità di domanda interna, questo lento percorso in sostanza rimanda o impedisce una crescita attraverso la espansione del settore suscettibile di esportazione.
La rapidità della correzione strutturale è anche fortemente influenzata dalla lentezza con la quale l’occupazione può spostarsi dal settore non suscettibile di esportazione a quello aperto alla esportazione internazionale, nonché all’interno dei segmenti delle catene dell’offerta globale. Il grado di flessibilità del mercato del lavoro dei vari paesi varia sensibilmente, e le riforme che lo accrescono sono significativamente importanti. Ad esempio, le riforme tedesche del periodo 2003 – 2006 accrebbero significativamente la flessibilità (sebbene in un contesto globale e dell’eurozona più favorevole).
Molto dipende dagli ampi surplus di conto corrente della Germania. Ma, proprio come le economia in difficoltà dell’eurozona hanno una moneta sopravvalutata, la Germania ne ha una sottovalutata, la qualcosa tende a produrre surplus verso l’estero e, per definizione, un eccesso di risparmi sugli investimenti.
Una moneta sottovalutata tende anche a produrre dal lato opposto un modello squilibrato di crescita: un settore aperto alle esportazioni troppo grande ed una insufficiente domanda interna aggregata. Poiché il settore non suscettibile di esportazione nelle economie avanzate tende a creare più posti di lavoro, questo modello può portare ad un problema occupazionale (sebbene esso sia in parte mascherato con il taglio degli orari piuttosto che dei lavoratori).
In linea di principio la Germania potrebbe cercare di incoraggiare la domanda interna aumentando il rapporto di indebitamento; ma, senza una correzione verso l’alto del tasso di cambio che restringa al margine il settore aperto alle esportazioni, fare questo sarebbe inflazionistico. La Banca Centrale Europea dovrebbe dunque intervenire per mantenere la credibilità del suo impegno alla stabilità dei prezzi, che è un suo compito primario. C’è poco da sorprendersi che, nell’eurozona come attualmente è configurata, la Germania trovi difficile realizzare un modello sostenibile di crescita equilibrata.
[1] Traduco “tradable” con l’espressione “aperto alla competizione internazionale” (o “aperto alla / suscettibile di esportazione”) perché mi pare più comprensibile di una traduzione letterale. E’ chiaro che di questo settore fanno soprattutto parte le attività industriali manifatturiere, mentre l’altro settore include soprattutto i servizi.
By mm
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