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La disunione bancaria europea, di Daniel Gros (6 novembre 2013)
NOV 6, 2013 1
The European Banking Disunion
By Daniel Gros
BRUSSELS – The purpose of the euro was to create fully integrated financial markets; but, since the start of the global financial crisis in 2008, markets have been renationalizing. So the future of the eurozone depends crucially on whether that trend continues or Europe’s financial markets become fully integrated. But either outcome would be preferable to something in between – neither fish nor fowl. Unfortunately, that is where the eurozone appears to be headed.
The trend toward renationalization has been clear. Since the end of the credit boom in 2008, cross-border claims of banks based in the eurozone core (essentially Germany and its smaller neighbors) toward the eurozone periphery have plummeted from about €1.6 trillion ($2.2 trillion) to less than half that amount. (Part of the difference has ended up on the European Central Bank’s (ECB) balance sheet, but this cannot be a permanent solution.)
This trend might well continue until cross-border claims become so small that they are no longer systemically important – as was true before the introduction of the euro. At the current pace, this point might be reached within a few years. The financial integration brought about by the euro would be largely unwound.
Officially, renationalization is anathema. But it has its benefits. The system-wide impact of national shocks is less severe when cross-border debt is low. A bank default in any one country would no longer trigger a crisis elsewhere, because any losses would stop at the border.
Moreover, national banking systems can now separate more easily, because the peripheral countries’ current accounts have already achieved a rough balance, with all but Greece expected to record a small external surplus in 2014. With the exception of Greece, the peripheral countries will not need any capital inflows in the near future.
This is a key development. A few years ago, countries like Spain and Portugal were running large current-account deficits and needed capital inflows totaling roughly 10% of their GDP. The breakdown of cross-border bank lending thus represented a powerful negative shock for them. But, with current-account surpluses, renationalization of banking, by limiting the international transmission of financial shocks, can be a stabilizing force.
This is not a theoretical proposition. Italian savers, for example, still hold a significant volume of foreign assets (including German bonds), and foreign investors still hold a sizeable share of Italian government bonds. But interest rates on longer-term Italian government bonds (and Italian private-sector borrowing costs) are about 250 basis points higher than those on the German equivalents (this is the risk premium). Under full renationalization, Italian investors would sell their foreign assets and acquire domestic bonds, which would insulate Italy from financial shocks abroad and lower the interest-rate burden for the economy as a whole.
Meanwhile, foreigners still hold Italian government bonds worth about 30% of GDP. If these bonds were acquired by Italian investors (who would have to sell an equivalent amount of low-yielding foreign assets), Italians would save the equivalent of 0.73% of their country’s GDP. Any risk premium that the Italian government might still have to pay would no longer go to foreigners, but to Italian savers, whose incomes would increase – a net gain for the country.
Moreover, if Italians held all Italian public debt, any increase in the risk premium would be less burdensome. Even if the risk premium doubled, to 500 basis points, the Italian government’s debt-service costs would rise, but the money would be paid to Italian investors (whose higher incomes could then be taxed away).
The opposite of the renationalization scenario is complete integration of eurozone financial markets. Officially, this is the aim of establishing a European banking union. With a full banking union, cross-border lending should resume and remain stable, as common institutions would absorb national shocks. Interest rates would then converge to a low level, fostering recovery in the periphery and making it easier to stabilize public finances.
Unfortunately, a full-fledged banking union is unlikely to be achieved anytime soon. The ECB is set to take over supervision of the 120 largest banks, which account for the bulk of eurozone banking assets, but the next required steps are already in doubt. Most governments de facto oppose a “single resolution mechanism” (SRM in Brussels jargon), because it would mean that they could no longer control their own banks. Deposit insurance is not even being considered. And there are legal and political obstacles to creating a true common backstop.
As long as the fiscal backstops for banks remain national, there can be no level playing field. In this scenario, integration could at most take the form of “colonization,” under which banks from fiscally strong countries use their lower cost of capital to buy up banks in fiscally weak countries. Even in the unlikely event that colonization encountered no political resistance, it would not lead to a very efficient banking system.
The eurozone thus risks becoming stuck in an unstable status quo, with banks’ cross-border claims large enough to transmit national shocks to the entire system, but financial integration not deep enough to ensure that capital flows freely throughout the currency area. If a full banking union proves impossible, it might be preferable to let the trend toward renationalization run its course. At least the eurozone would get some stability.
La disunione bancaria europea
di Daniel Gros
BRUXELLES – Il proposito dell’euro era creare mercati finanziari pienamente integrati; ma, dall’inizio della crisi finanziaria globale nel 2008, i mercati sono stati rinazionalizzati. Dunque il futuro dell’eurozona dipende in modo cruciale dal fatto che continui quella tendenza oppure i mercati finanziari dell’Europa si integrino pienamente. Ma entrambi i risultati sarebbero preferibili a qualcosa che sta in mezzo – né carne né pesce. Sfortunatamente, sembra che l’Europa si indirizzi in quella direzione.
La tendenza verso la rinazionalizzazione è stata chiara. Dalla fine del boom creditizio nel 2008, le richieste trans-nazionali da parte delle banche con sede nel centro dell’eurozona (fondamentalmente la Germania ed i suoi vicini più piccoli) verso la periferia dell’eurozona sono crollate da circa 1.600 miliardi di euro (2.200 miliardi di dollari) a meno della metà di quella cifra (parte della differenza è finita nei bilanci patrimoniali della Banca Centrale Europea, ma questa non può essere una soluzione permanente).
Questa tendenza dovrebbe certamente continuare sinché la richieste trans-nazionali diventeranno così piccole da non essere più sistemicamente rilevanti – così come accaddeva prima dell’introduzione dell’euro. Al ritmo attuale, questo punto dovrebbe essere raggiunto in pochi anni. L’integrazione finanziaria provocata dall’euro dovrebbe essere ampiamente riassorbita.
Ufficialmente, la rinazionalizzazione è un anatema. Ma ha i suoi benefici. L’impatto al livello di sistema degli shocks nazionali è meno grave quando il debito trans-nazionale è basso. Il default di una banca in un qualsiasi paese non innescherebbe più crisi dappertutto, perché tutte le perdite si fermerebbero al confine.
Inoltre, i sistemi bancari nazionali possono ora separarsi più facilmente, perché i conti correnti [1] dei paesi periferici hanno già realizzato grosso modo un pareggio, laddove ci si aspetta che tutti, ad eccezione della Grecia, registrino nel 2014 un modesto surplus verso l’estero. Con l’eccezione della Grecia, i paesi periferici non avranno bisogno di alcun flusso di capitali nel prossimo futuro.
Questo è uno sviluppo fondamentale. Pochi anni orsono, paesi come la Spagna ed il Portogallo registravano ampi deficit di conto corrente ed avevano bisogno di flussi di capitali per un complessivo 10 per cento dei loro PIL. Il collasso dei prestiti bancari trans-nazionali ha quindi rappresentato per essi un potente shock negativo. Ma con i surplus di conto corrente, la rinazionalizzazione del sistema bancario, limitando la trasmissione tra le nazioni degli shocks finanziari, può essere una forza di stabilizzazione.
Non si tratta di un ragionamento teorico. I risparmiatori italiani, ad esempio, detengono ancora un volume significativo di attivi stranieri (inclusi bonds tedeschi), e gli investitori stranieri detengono ancora una ragguardevole quota di bonds del governo italiano. Ma i tassi di interesse sui bonds a più lungo termine del governo italiano (ed i costi di indebitamento del settore privato italiano) sono circa 250 punti basi più alti di quelli degli equivalenti tedeschi (è questo il premio di rischio). In condizioni di piena rinazionalizzazione, gli investitori italiani venderanno i loro attivi stranieri ed acquisteranno bonds nazionali, il che dovrebbe isolare l’Italia dagli shocks finanziari all’estero ed abbassare il peso del tasso di interesse per l’economia nel suo complesso.
Nel frattempo, gli stranieri detengono ancora bonds del governo italiano del valore di circa il 30 per cento del PIL. Se questi bonds fossero acquistati da investitori italiani (che dovrebbero vendere una somma equivalente di attivi stranieri a basso rendimento), gli italiani risparmierebbero l’equivalente dello 0,73 per cento del PIL del loro paese. Ogni premio di rischio che il governo italiano avrebbe ancora da pagare non andrebbe più a risparmiatori stranieri, ma italiani, con un incremento dei redditi di questi ultimi e un guadagno netto per il paese.
Inoltre, se gli italiani detenessero tutto il debito pubblico, ogni incremento del premio di rischio sarebbe meno gravoso. Anche se il premio di rischio raddoppiasse, sino a 500 punti base, i costi del servizio del debito del governo italiano crescerebbero, ma i soldi verrebbero pagati ad investitori italiani (i cui più alti redditi potrebbero dunque essere tassati senza indugio).
Lo scenario opposto della rinazionalizzazione è la completa integrazione dei mercati finanziari dell’eurozona. Ufficialmente, questo è l’obbiettivo della creazione di una unione bancaria europea. Con un completa unione bancaria, i prestiti trans-nazionali sarebbero ripristinati e resterebbero stabili, mentre istituzioni comuni assorbirebbero gli shocks nazionali. I tassi di interesse convergerebbero dunque ad un livello basso, incoraggiando la ripresa nella periferia e rendendo più facile la stabilizzazione delle finanze pubbliche.
Sfortunatamente, è improbabile che una unione bancaria pienamente sviluppata sia realizzata in tempi brevi. La BCE è incaricata di assumere la supervisione delle 120 banche più grandi, la qualcosa riguarda la parte principale degli attivi bancari dell’eurozona, ma i richiesti passi successivi sono già in dubbio. Gran parte dei governi di fatto si oppongono al “Meccanismo unico di risoluzione” (delle crisi bancarie, nel gergo di Bruxelles), perché esso significherebbe perdere il controllo delle loro banche. E ci sono ostacoli legali e politici per dare vita ad un vero meccanismo di salvaguardia comune.
Finché il meccanismo di protezione delle banche attraverso i soldi pubblici resta nazionale, non ci può essere una partita uguale per tutti. In questo scenario, l’integrazione potrebbe al massimo prendere la forma di una “colonizzazione”, con la quale le banche dei paesi con forti finanze pubbliche userebbero i loro bassi costi di capitale per rilevare le banche dei paesi finanziariamente deboli. Persino nella improbabile eventualità che tale colonizzazione non incontri alcuna resistenza politica, ciò non porterebbe ad un sistema bancario molto efficiente.
L’eurozona rischia dunque di impantanarsi in un instabile status quo, con le richieste trans-nazionali delle banche ampie a sufficienza da trasmettere all’intero sistema gli shocks nazionali, ma con un’integrazione finanziaria non sufficientemente profonda da assicurare che il capitale circoli liberamente nell’area valutaria. Se una completa unione bancaria si dimostra impossibile, sarebbe preferibile lasciare che la tendenza verso la rinazionalizzazione faccia il suo corso. Almeno all’eurozona ne verrebbe qualche stabilità.
By mm
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