Blog di Krugman
La non-crisi della Francia (9 novembre 2013)
November 9, 2013, 9:41 am
Non-Crisis France
A few people have asked a pretty good question, albeit in fairly belligerent tones: How can I say that France isn’t doing too badly, when I also say that the euro has been such a problem?
The answer lies in the nature of the euro problem; France is not Spain.
What happened when the euro was created was a flood of capital out of the core, mainly Germany, to the periphery, especially Spain. The counterpart of this move was the emergence of huge current account surpluses in the core, huge deficits in the periphery. The problem now is that correcting these imbalances is very hard given a common currency. Here’s the usual picture — but this time with France added:
France, which didn’t get a big, unjustified confidence boost from the euro, wasn’t part of this process — it was neither a big lender nor a large borrower. So it doesn’t have the peripheral adjustment problem.
You can also look at inflation:
The first decade of the euro left Spain very overvalued, Germany very undervalued. France was in between, so there was no big news either way.
To use the jargon, the euro area suffered from very large asymmetric shocks — but France, which roughly tracked the euro average, wasn’t subject to these shocks.
So again, why the downgrade?
In 2011-2012 markets turned on France, for a while. But this was a liquidity issue, not a real concern about solvency, and it went away when the ECB signaled that it was willing to do its job as lender of last resort:
Spread between French and German 10-year bond yields.
Oh, and here was the massive action after S&P’s announcement:
Bloomberg News
Seven whole basis points!
So I stand by my assessment: S&P wasn’t really assessing French default risk, it was slapping the French on the wrist for not being sufficiently committed to dismantling the welfare state.
La non-crisi della Francia
Un certo numero di persone mi hanno posto una buona domanda, sebbene in toni piuttosto bellicosi: come posso dire che la Francia non sta andando così male, quando dico alla stesso tempo che l’euro è stato un tale problema?
La risposta risiede nella natura del problema dell’euro; la Francia non è la Spagna.
Quello che accadde quando fu creato l’euro fu un flusso di capitali dal centro, principalmente la Germania, alla periferia, specialmente la Spagna. L’altra faccia di questo passo fu l’emergenza di un vasto surplus di conto corrente al centro e di alti deficit in periferia. Il problema adesso è che, data la moneta comune, correggere questi squilibri è molto difficile. Ecco il consueto diagramma, ma questa volta con l’aggiunta della Francia:
La Francia, che non ricevette un grande incremento di ingiustificata fiducia dall’euro, non fu parte di questo processo – non fu una grande creditrice e neppure prese ampi prestiti. Dunque essa non ha il problema di una correzione come la periferia.
Potete anche osservare l’inflazione:
Il primo decennio dell’euro lasciò la Spagna fortemente sopravvalutata e la Germania fortemente sottovalutata. La Francia rimase nel mezzo, cosicché non ci furono in alcun modo grandi novità.
Per usare una espressione gergale, l’area euro ha sofferto di shocks asimmetrici molto ampi – ma la Francia, che grosso modo seguì la media dell’euro, non fu soggetta a questi shocks.
Dunque, ancora, perché la retrocessione?
Nel 2011-2012 i mercati se la sono presa con la Francia, per un breve periodo. Ma fu un problema di liquidità, non una reale preoccupazione sulla solvibilità, e scomparve appena la BCE segnalò la sua volontà di fare il suo mestiere come prestatore di ultima istanza:
Spread tra i rendimenti dei bonds decennali francesi e tedeschi.
Inoltre, ecco in cosa è consistito il massiccio spostamento dopo l’annuncio di S&P:
Bloomberg News
Sette interi punti base!
Dunque, mi mantengo della mia opinione: S&P non ha in realtà giudicato il rischio di default francese, ha dato una bacchettata sulla mano alla Francia perché non si è impegnata a sufficienza nella smantellamento dello stato assistenziale.
By mm
E' possibile commentare l'articolo nell'area "Commenti del Mese"