Le osservazioni di Larry Summers alla Conferenza annuale di ricerca del Fondo Monetario Internazionale

8 novembre 2013

Sono molto lieto della opportunità di essere qua. Ebbi l’occasione alcuni anni orsono di fare un discorso sui considerevoli risultati ottenuti da Stan [1], quando egli lasciò il FMI, ed ebbi, alcuni mesi fa, l’occasione di parlare ancora sui suoi considerevoli risultati alla Banca Centrale di Israele, quando egli lasciò quell’incarico. Dunque, stasera potrò evitare di parlare di entrambi quei considerevoli successi.

Piuttosto, il numero che ho in mente, ma che è familiare a tutti coloro sono qua oggi, è 14462. E’ il numero del corso di economia monetaria di Stan Fischer per gli studenti universitari del MIT. Fu un aspetto importante della ragione per la quale scelsi di spendere la mia vita come un macroeconomista, come effettivamente poi feci, e sospetto che la stessa cosa sia stata vera per Olivier (Blanchard), per Ben (Bernanke) e per Ken (Rogoff). Fu una esperienza intellettuale rilevante, e fu rilevante anche perché Stan non perdeva mai di vista il fatto che questo non era soltanto un gioco intellettuale. Comprendeva che su questi temi  si decidevano profonde differenze nella vita delle nazioni e dei popoli. Dunque lascerò ad altri di parlare del FMI e di Israele e ti ringrazierò, Stan, a nome di tutti noi del corso 14462 e di tutti quelli a cui hai insegnato fin da allora.

Io sono d’accordo con la grande maggioranza delle cose che ho appena sentito dire: l’importanza del muoversi rapidamente, l’importanza di fornire liquidità con determinazione, l’importanza di non consentire che i problemi finanziari languiscano, l’importanza di erigere schemi efficaci e generali per prevenire crisi future. Fossi un componente dell’apparato pubblico parlerei in qualche misura di ognuno di questi temi in modo sensato, o in un modo che spererei essere sensato, ma non sono un uomo pubblico e non ho intenzione di parlare di questo.

Ho intenzione di parlare di qualcos’altro che a me sembra profondamente connesso, vale a dire la assillante preoccupazione che la finanza sia troppo importante per essere interamente lasciata agli operatori finanziari. Abbiamo tutti concordato – e penso che il nostro accordo sia giustificato – che sia stato fatto un lavoro considerevole nel contenere la crisi del 2007/2008. Quell’evento che nell’autunno del 2008 fu, per la maggioranza degli indicatori – PIL, produzione industriale, occupazione, commercio mondiale, mercati azionari – peggiore di quello dell’autunno del 1929 e dell’inverno del 1930, si è concluso in un modo che ha una somiglianza davvero modesta con la Grande Depressione. E’ un grande risultato, per il quale giustamente celebriamo Ben (Bernanke) e molti altri, e quel complesso di strategie sarà molto importante la prossima volta che ci sarà una crisi di panico, ed accadrà sicuramente, in qualche momento e in qualche luogo.

Ma c’è qua, io penso, un altro aspetto che giustifica la nostra accurata attenzione e di solito provoca una riflessione insufficiente. Ed è questo: la percentuale di uomini, o di donne, o di adulti che sono al lavoro oggi negli Stati Uniti è essenzialmente la stessa di quello che era quattro anni fa.  Quattro anni fa il panico finanziario venne arrestato. I soldi del Programma di Aiuti per gli Asset in Difficoltà  [2] furono restituiti, la distribuzione del credito venne sostanzialmente normalizzata; quattro anni fa non era rimasta nell’aria una situazione di panico. Questo fu un grande risultato, per la rapidità con cui avvenne. Ma in questi quattro anni la percentuale di adulti che sono al lavoro non è affatto aumentata. Il PIL è ulteriormente caduto  al di sotto del suo potenziale, così come l’avremmo definito nell’autunno del 2009. E l’esperienza americana, a seguito delle crisi finanziarie, non è davvero unica, come hanno documentato Ken Rogoff e Carmen Reinhart.

Ricordo che agli inizi della Amministrazione Clinton ci impegnammo in un complesso di previsioni economiche globali di lungo periodo. Il PIL reale del Giappone di oggi è quasi la metà di quello che credevamo sarebbe stato, e di quello che credeva parimenti  la World Bank. Un pilastro fondamentale sia dei modelli classici che di quelli keynesiani è che tutto si risolva in fluttuazioni attorno ad una media determinata e che quello che c’è bisogno di fare è avere minore volatilità. Io mi chiedo se un complesso di idee più lontane nel tempo (che devo dire, Stan, venivano piuttosto fermamente rigettate nel 14462), che consistevano nell’espressione “stagnazione secolare”, non abbiano una importanza profonda nella comprensione dell’esperienza del Giappone, e possano non essere irrilevanti anche per la stessa esperienza dell’America.

Consentitemi di dire un po’ di più sulle ragioni per le quali sono portato a ragionare in questi termini. Se tornate a studiare l’economia precedente alla crisi, ci sono alcune cose un pochino strane. Molte persone credono che la politica monetaria fosse troppo permissiva. Tutti concordano sul fatto che ci fu una grande quantità di crediti concessa in modo imprudente. Quasi tutti concordano che la ricchezza apparente, per come ne facevano esperienza le famiglie, eccedeva  la sua realtà. Denaro troppo facile, indebitamento troppo facile, troppa ricchezza. Era una grande espansione economica? L’utilizzazione delle capacità produttive non era sotto una gran pressione; la disoccupazione non era inferiore ad un qualche livello particolarmente basso; l’inflazione era interamente nella norma, dunque in qualche modo nemmeno una grande bolla era sufficiente a produrre alcun eccesso nella domanda aggregata.

Si pensi adesso al periodo successivo alla crisi finanziaria. Sapete, mi piace sempre ragionare di queste crisi in analogia alla improvvisa mancanza di elettricità, oppure in analogia a quello che accadrebbe se in un certo momento tutti i telefoni si spengessero. Le reti collasserebbero, le connessioni se ne andrebbero, e la produzione ovviamente scenderebbe in modo molto rapido. Ci sarebbe un certo numero di economisti che si metterebbero a spiegare che l’elettricità era soltanto il 4% dell’economia, cosicché se avete perso l’80% dell’elettricità, probabilmente non potete aver perso più del 3% dell’economia! E ci sarebbero individui, nel Minnesota ed a Chicago, che scriverebbero saggi a proposito. Ma sarebbe stupido! E noi comprenderemmo in qualche modo, anche senza capire esattamente quel modello, che quando l’elettricità si era fermata del tutto, a quel punto aveva smesso di funzionare un bel po’ di economia. E qualcosa del genere avvenne anche rispetto ai flussi finanziari ed alle interconnessioni finanziarie, e questa è la ragione per la quale tornare a far luce su tutto ciò, ed è importante porre dei limiti al sistema finanziario.

Ma, immaginiamo il mio esperimento, nel quale per due o tre mesi l’80% dell’elettricità se ne va. Il PIL crollerebbe, ma chiediamoci poi cosa accadrebbe al PIL nelle fasi successive? Vi aspettereste che esso abbia un bel po’ di recupero, che tutta quella roba che è rimasta sprecata nelle riserve diventi produttiva molto più rapidamente – io mi aspetterei piuttosto che quando tutto è normalizzato si realizzi un PIL maggiore di quello si sarebbe avuto altrimenti, non che dopo quattro anni si continui ad averne sostanzialmente meno di quanto se ne aveva in precedenza. Dunque c’è qualcosa di strano nella normalizzazione finanziaria – se esso era quello l’intero problema che avevamo – e poi è proseguita una crescita lenta.

Quale è dunque una spiegazione che sia coerente con entrambe queste spiegazioni? Supponiamo che il tasso di interesse reale a breve termine che era coerente con una situazione di piena occupazione sia sceso – al 2 o al 3% – attorno alla metà del decennio passato. Successivamente, cosa sarebbe accaduto, nel mio racconto immaginario? Che persino con uno stimolo artificiale alla domanda proveniente da tutta quella imprudenza finanziaria, non si sarebbe constatato alcun eccesso di domanda. E persino con il ripristino di normali condizioni di credito ci sarebbe stata una grande difficoltà a tornare alla piena occupazione.

E’ così: è stato dimostrato in modo assolutamente definitivo, che le crisi di panico sono terribili e che la politica monetaria può attenuarle quando il tasso di interesse è a zero. E’ stato dimostrato, meno definitivamente ma presuntivamente, che quando i tassi di interesse sono a zero, la politica monetaria può influenzare una varietà di altri prezzi di asset in modi che aiutino la domanda, anche quando i tassi di interesse a breve termine non possono essere abbassati. Quanto sia davvero ampio quell’impatto sulla domanda è meno chiaro, ma c’è.

Ma si immagini una situazione nella quale i tassi di interesse naturali e di equilibrio siano caduti al di sotto dello zero. In quel caso, il pensiero macroeconomico convenzionale ci lascia con problemi molto seri, perché mentre sembriamo tutti concordare sul fatto che possiamo mantenere il tasso di sconto federale ad un basso livello quanto vogliamo, è molto più difficile attuare misure straordinarie oltre quel limite, eppure il problema sottostante può restare oltre quel limite.

E’ molto più difficile dire “bene, abbiamo solo bisogno di deficit durante il breve intervallo delle crisi”, se la domanda aggregata e i tassi di interesse di equilibrio non possono essere raggiunti, dato il tasso di inflazione prevalente. E gran parte di quello che dovrebbe essere fatto, sotto l’auspicio di impedire crisi future, diverrebbe controproducente, perché in un modo o nell’altro eleverebbe il costo della intermediazione finanziaria, e di conseguenza condurrebbe il tasso di interesse di equilibrio più in basso di quanto non sarebbe necessario.

Ora, questa può essere tutta follia e può darsi che io abbia del tutto torto. Ma a me sembra che dopo quattro anni dall’impegno di successo contro la crisi, non c’è alcuna prova di una crescita che stia ripristinando l’equilibrio. Ci si deve preoccupare di una agenda politica che per la politica monetaria e per quella della finanza pubblica fa meno di quanto non si sia fatto in precedenza, e che assume iniziative il cui proposito fondamentale è provocare minori prestiti, minori indebitamenti e minore inflazione sui prezzi degli assets di quella che c’era in precedenza.  Dunque, la lezione che complessivamente io traggo da questa crisi – che devo dire il mondo  non ha granché assimilato – è che non è passata finché non è passata, e che non è certamente questo il momento, e che non può essere giudicata in relazione alla dimensione del panico nel sistema finanziario, e che possiamo aver bisogno negli anni a venire di pensare a come gestire una economia nella quale il tasso di interesse nominale a zero sia un fattore di inibizione cronico e sistemico dell’attività economica, che trattiene le nostre economie molto al di sotto del loro potenziale.

Grazie molte.