Blog di Krugman
Stagnazione secolare, miniere di carbone, bolle e Larry Summers (16 novembre 2013)
November 16, 2013, 3:47 pm
Secular Stagnation, Coalmines, Bubbles, and Larry Summers
I’m pretty annoyed with Larry Summers right now. His presentation at the IMF Research Conference is, justifiably, getting a lot of attention. And here’s the thing: I’ve been thinking along the same lines, and have, I think, hinted at this analysis in various writings. But Larry’s formulation is much clearer and more forceful, and altogether better, than anything I’ve done. Curse you, Red Baron Larry Summers!
OK, with professional jealousy out of the way, let me try to enlarge on Larry’s theme.
1. When prudence is folly
Larry’s formulation of our current economic situation is the same as my own. Although he doesn’t use the words “liquidity trap”, he works from the understanding that we are an economy in which monetary policy is de facto constrained by the zero lower bound (even if you think central banks could be doing more), and that this corresponds to a situation in which the “natural” rate of interest – the rate at which desired savings and desired investment would be equal at full employment – is negative.
And as he also notes, in this situation the normal rules of economic policy don’t apply. As I like to put it, virtue becomes vice and prudence becomes folly. Saving hurts the economy – it even hurts investment, thanks to the paradox of thrift. Fixating on debt and deficits deepens the depression. And so on down the line.
This is the kind of environment in which Keynes’s hypothetical policy of burying currency in coalmines and letting the private sector dig it up – or my version, which involves faking a threat from nonexistent space aliens – becomes a good thing; spending is good, and while productive spending is best, unproductive spending is still better than nothing.
Larry also indirectly states an important corollary: this isn’t just true of public spending. Private spending that is wholly or partially wasteful is also a good thing, unless it somehow stores up trouble for the future. That last bit is an important qualification. But suppose that U.S. corporations, which are currently sitting on a huge hoard of cash, were somehow to become convinced that it would be a great idea to fit out all their employees as cyborgs, with Google Glass and smart wristwatches everywhere. And suppose that three years later they realized that there wasn’t really much payoff to all that spending. Nonetheless, the resulting investment boom would have given us several years of much higher employment, with no real waste, since the resources employed would otherwise have been idle.
OK, this is still mostly standard, although a lot of people hate, just hate, this kind of logic – they want economics to be a morality play, and they don’t care how many people have to suffer in the process.
But now comes the radical part of Larry’s presentation: his suggestion that this may not be a temporary state of affairs.
2. An economy that needs bubbles?
We now know that the economic expansion of 2003-2007 was driven by a bubble. You can say the same about the latter part of the 90s expansion; and you can in fact say the same about the later years of the Reagan expansion, which was driven at that point by runaway thrift institutions and a large bubble in commercial real estate.
So you might be tempted to say that monetary policy has consistently been too loose. After all, haven’t low interest rates been encouraging repeated bubbles?
But as Larry emphasizes, there’s a big problem with the claim that monetary policy has been too loose: where’s the inflation? Where has the overheated economy been visible?
So how can you reconcile repeated bubbles with an economy showing no sign of inflationary pressures? Summers’s answer is that we may be an economy that needs bubbles just to achieve something near full employment – that in the absence of bubbles the economy has a negative natural rate of interest. And this hasn’t just been true since the 2008 financial crisis; it has arguably been true, although perhaps with increasing severity, since the 1980s.
One way to quantify this is, I think, to look at household debt. Here’s the ratio of household debt to GDP since the 50s:
Ratio of household debt to GDP
There was a sharp increase in the ratio after World War II, but from a low base, as families moved to the suburbs and all that. Then there were about 25 years of rough stability, from 1960 to around 1985. After that, however, household debt rose rapidly and inexorably, until the crisis struck.
So with all that household borrowing, you might have expected the period 1985-2007 to be one of strong inflationary pressure, high interest rates, or both. In fact, you see neither – this was the era of the Great Moderation, a time of low inflation and generally low interest rates. Without all that increase in household debt, interest rates would presumably have to have been considerably lower – maybe negative. In other words, you can argue that our economy has been trying to get into the liquidity trap for a number of years, and that it only avoided the trap for a while thanks to successive bubbles.
And if that’s how you see things, when looking forward you have to regard the liquidity trap not as an exceptional state of affairs but as the new normal.
3. Secular stagnation?
How did this happen? Larry explicitly invokes the notion of secular stagnation, associated in particular with Alvin Hansen (pdf). He doesn’t say why this might be happening to us now, but it’s not hard to think of possible reasons.
Back in the day, Hansen stressed demographic factors: he thought slowing population growth would mean low investment demand. Then came the baby boom. But this time around the slowdown is here, and looks real.
Think of it this way: during the period 1960-85, when the U.S. economy seemed able to achieve full employment without bubbles, our labor force grew an average 2.1 percent annually. In part this reflected the maturing of the baby boomers, in part the move of women into the labor force.
This growth made sustaining investment fairly easy: the business of providing Americans with new houses, new offices, and so on easily absorbed a fairly high fraction of GDP.
Now look forward. The Census projects that the population aged 18 to 64 will grow at an annual rate of only 0.2 percent between 2015 and 2025. Unless labor force participation not only stops declining but starts rising rapidly again, this means a slower-growth economy, and thanks to the accelerator effect, lower investment demand.
By the way, in a Samuelson consumption-loan model, the natural rate of interest equals the rate of population growth. Reality is a lot more complicated than that, but I don’t think it’s foolish to guess that the decline in population growth has reduced the natural real rate of interest by something like an equal amount (and to note that Japan’s shrinking working-age population is probably a major factor in its secular stagnation.)
There may be other factors – a Bob Gordonesque decline in innovation, etc.. The point is that it’s not hard to think of reasons why the liquidity trap could be a lot more persistent than anyone currently wants to admit.
4. Destructive virtue
If you take a secular stagnation view seriously, it has some radical implications – and Larry goes there.
Currently, even policymakers who are willing to concede that the liquidity trap makes nonsense of conventional notions of policy prudence are busy preparing for the time when normality returns. This means that they are preoccupied with the idea that they must act now to head off future crises. Yet this crisis isn’t over – and as Larry says, “Most of what would be done under the aegis of preventing a future crisis would be counterproductive.”
He goes on to say that the officially respectable policy agenda involves “doing less with monetary policy than was done before and doing less with fiscal policy than was done before,” even though the economy remains deeply depressed. And he says, a bit fuzzily but bravely all the same, that even improved financial regulation is not necessarily a good thing – that it may discourage irresponsible lending and borrowing at a time when more spending of any kind is good for the economy.
Amazing stuff – and if we really are looking at secular stagnation, he’s right.
Of course, the underlying problem in all of this is simply that real interest rates are too high. But, you say, they’re negative – zero nominal rates minus at least some expected inflation. To which the answer is, so? If the market wants a strongly negative real interest rate, we’ll have persistent problems until we find a way to deliver such a rate.
One way to get there would be to reconstruct our whole monetary system – say, eliminate paper money and pay negative interest rates on deposits. Another way would be to take advantage of the next boom – whether it’s a bubble or driven by expansionary fiscal policy – to push inflation substantially higher, and keep it there. Or maybe, possibly, we could go the Krugman 1998/Abe 2013 route of pushing up inflation through the sheer power of self-fulfilling expectations.
Any such suggestions are, of course, met with outrage. How dare anyone suggest that virtuous individuals, people who are prudent and save for the future, face expropriation? How can you suggest steadily eroding their savings either through inflation or through negative interest rates? It’s tyranny!
But in a liquidity trap saving may be a personal virtue, but it’s a social vice. And in an economy facing secular stagnation, this isn’t just a temporary state of affairs, it’s the norm. Assuring people that they can get a positive rate of return on safe assets means promising them something the market doesn’t want to deliver – it’s like farm price supports, except for rentiers.
Oh, and one last point. If we’re going to have persistently negative real interest rates along with at least somewhat positive overall economic growth, the panic over public debt looks even more foolish than people like me have been saying: servicing the debt in the sense of stabilizing the ratio of debt to GDP has no cost, in fact negative cost.
I could go on, but by now I hope you’ve gotten the point. What Larry did at the IMF wasn’t just give an interesting speech. He laid down what amounts to a very radical manifesto. And I very much fear that he may be right.
Stagnazione secolare, miniere di carbone, bolle e Larry Summers.
A questo punto sono piuttosto arrabbiato con Larry Summers. La sua presentazione alla Conferenza di ricerca del FMI sta ottenendo, comprensibilmente, molta attenzione. E la questione è questa: io stavo ragionando sugli stessi temi e mi ero riferito a questa analisi in vari scritti. Ma la formulazione di Larry è molto più chiara e molto più efficace, e nel complesso migliore, di tutto quello che ho scritto. Accidenti a te, Barone Rosso Larry Summers!
Va bene, mettendo da parte la gelosia professionale, consentitemi di dilungarmi sul tema di Larry.
- Quando la prudenza è follia
La formulazione da parte di Larry della attuale situazione economica è la stessa del sottoscritto. Sebbene egli non usi le parole “trappola di liquidità”, ragiona partendo dalla comprensione che siamo in un’economia nella quale la politica monetaria è di fatto limitata dal limite inferiore di zero [1] (anche se pensate che le banche centrali potrebbero fare di più), e questo corrisponde ad una situazione nella quale il tasso “naturale” di interesse – il tasso al quale, in condizioni di piena occupazione, i risparmi attesi e gli investimenti attesi sarebbero eguali – è negativo.
E come anche lui osserva, in questa situazione le normali regole della politica economica non si applicano. Come sono solito dire, la virtù diventa vizio e la prudenza diventa follia. I risparmi danneggiano l’economia – danneggiano pure gli investimenti, grazie allo stesso paradosso del risparmio [2]. Intestardirsi sul debito e sui deficit approfondisce la depressione. E così a seguire.
E’ questo il genere di contesto nel quale la politica paradossalmente ipotizzata da Keynes del sotterrare soldi nelle miniere di carbone e consentire al settore privato di disseppellirli – oppure la mia versione, che si riferisce al simulare una minaccia dallo spazio di inesistenti alieni – diventano una buona cosa; la spesa pubblica è positiva, e se la spesa pubblica produttiva è la cosa migliore, quella improduttiva è comunque meglio di nulla.
Larry stabilisce anche indirettamente un corollario importante: questo non è solo vero per la spesa pubblica. Anche la spesa privata che sia totalmente o parzialmente uno spreco è una cosa positiva, senza che ciò in qualche modo comporti un fare provvista di guai per il futuro. Questa ultima aggiunta è una specificazione importante. Supponiamo proprio che la grandi imprese statunitensi, che attualmente sono sdraiate su vasti quantitativi di contante, in qualche modo arrivino a convincersi che sarebbe una grande idea armare i loro impiegati come cyborg [3], con Google Glass [4] e orologi intelligenti da polso dappertutto. E supponiamo che tre anni dopo comprendano che non c’è stato in realtà un gran risultato finale da tutta quella spesa. Nondimeno, l’investimento risultante ci avrebbe dato alcuni anni di occupazione molto più alta, senza alcuno spreco, dal momento che le risorse impiegate sarebbe altrimenti rimaste inutilizzate.
Va bene, questi sono ancora per lo più ragionamenti comuni, sebbene molte persone abbiano ripulsa, proprio ripulsa, per questo tipo di logica – essi vogliono che l’economia sia un racconto morale, e non sono interessati al fatto che tanta gente debba soffrire in quel processo.
Ma arriva adesso la parte radicale della presentazione di Larry: la sua intuizione che questa potrebbe non essere una condizione provvisoria.
2. Una economia che ha bisogno di bolle?
Noi sappiamo che l’espansione economica del 2003-2007 fu guidata da una bolla. Si può dire lo stesso a proposito dell’ultima parte della espansione degli anni ’90; e di fatto si può dire lo stesso a proposito degli ultimi anni della espansione di Reagan, che a quel punto era spinta da istituti di risparmio fuori controllo e da un’ampia bolla immobiliare nel settore dei centri commerciali.
Si sarebbe dunque tentati di dire che la politica monetaria sia stata stabilmente troppo dissoluta. Dopo tutto, non hanno i bassi tassi di interesse incoraggiato bolle a ripetizione?
Ma, come Larry sottolinea, c’è un grande problema con l’argomento secondo il quale la politica monetaria è stata troppo accomodante: dove sarebbe finita l’inflazione? Dove erano i segni visibili di una economia surriscaldata?
Dunque, come conciliare bolle continue con una economia che non mostra segno di spinte inflazionistiche? Summers risponde che abbiamo bisogno di bolle proprio per ottenere qualcosa che si avvicini alla piena occupazione – che in assenza di bolle l’economia avrebbe un tasso di interesse negativo. E questo non è stato vero solo a partire dalla crisi finanziaria del 2008; è stato probabilmente vero, seppure forse con una gravità crescente, a partire dagli anni ’80.
Un modo per quantificarlo, credo, sia osservare il debito delle famiglie. Ecco la percentuale del debito delle famiglie sul PIL a partire dagli anni ’50:
C’è stato un brusco incremento della percentuale dopo la Seconda Guerra Mondiale, ma a partire da un valore basso, quando le famiglie si sono spostate nelle periferie, e tutto il resto. Da allora ci sono stati 25 anni grosso modo di stabilità, dal 1960 sino a circa il 1985. Dopo di ciò, tuttavia, il debito delle famiglie è cresciuto rapidamente ed inesorabilmente, sino a che non è arrivato il colpo della crisi.
Così, con tutto quel debito delle famiglie, ci si sarebbe aspettati che il periodo 1985-2007 fosse un’epoca di forte spinta inflattiva, di alti interessi, o di entrambe le cose. Di fatto, non si sono viste né l’una né gli altri – è stata l’epoca della Grande Moderazione, un periodo di bassa inflazione e di tassi di interesse generalmente bassi. Senza tutto quell’incremento nel debito delle famiglie, i tassi di interesse sarebbero presumibilmente stati considerevolmente più bassi – forse negativi. In altre parole, si può sostenere che la nostra economia sia stata vicina ad infilarsi nella trappola di liquidità per un certo numero di anni, e che abbia evitato tale trappola solo grazie a bolle successive.
E se questo è il modo in cui si giudica la situazione, allora, guardando avanti, si deve considerare la trappola di liquidità non come una condizione eccezionale, bensì come la nuova norma.
3. Stagnazione secolare?
Come è accaduto tutto questo? Larry fa appello esplicitamente al concetto di stagnazione secolare, in relazione in particolare agli studi di Alvin Hansen (disponibile in pdf) [5]. Egli non ci dice perché stia succedendo oggi tutto questo, ma non è difficile pensare alle ragioni possibili.
Ai suoi tempi, Hansen aveva sottolineato i fattori demografici: egli pensava che la diminuita crescita della popolazione avrebbe significato una minore domanda di investimenti. Poi venne il boom delle nascite. Ma questa volta il rallentamento è qua, e sembra reale.
Si può considerare la cosa in questi termini: durante il periodo 1960-85, quando l’economia statunitense pareva nella condizioni di ottenere la piena occupazione senza bolle, la nostra forza lavoro cresceva ad una media del 2,1 per cento all’anno. In parte questo rifletteva l’entrata in scena dei baby boomers [6], in parte l’ingresso delle donne nella forza lavoro.
Questa crescita rese abbastanza semplice investimenti prolungati: l’impresa di fornire agli americani nuove case, nuovi uffici e tutto il resto assorbì una frazione di PIL discretamente elevata.
Guardiamo ora in avanti. Il Censimento prevede che la popolazione tra i 18 ed i 64 anni cresca ad un ritmo del solo 0,2 per cento tra il 2015 ed il 2025. Se la partecipazione alla forza lavoro non solo non interrompe il suo declino ma non comincia a crescere nuovamente in modo rapido, questo significa una crescita economica più lenta, e grazie all’effetto dell’acceleratore, una domanda di investimenti più bassa.
Tra parentesi, nel modello del consumo a prestito di Samuelson, il tasso naturale dell’interesse corrisponde al tasso di crescita della popolazione. La realtà è molto più complicata di quella, ma io non penso sia sciocco supporre che il declino nella crescita della popolazione abbia ridotto il tasso naturale reale di interesse di qualcosa pari ad una quantità analoga (e si noti che la restrizione della popolazione in età lavorativa del Giappone è probabilmente un importante fattore della sua stagnazione secolare).
Ci possono essere altri fattori – un declino nella innovazione quale quello analizzato da Bob Gordon [7] etc. Il punto è che non è difficile pensare alle ragioni per le quali la trappola di liquidità potrebbe essere assai più persistente di quanto tutti attualmente vogliano ammettere.
4. Virtù distruttiva.
Se prendete sul serio il punto di vista della stagnazione secolare, esso ha alcune implicazioni radicali – e Larry vi fa riferimento.
Attualmente, persino gli operatori politici che sono disponibili ad ammettere che la trappola di liquidità rende insensati i concetti tradizionali di prudenza politica, sono occupati a prepararsi ai tempi nei quali si tornerà alla normalità. Questo significa che sono preoccupati dall’idea di dover agire adesso per sbarrare la strada a crisi future. Tuttavia, questa crisi non è trascorsa – e come dice Larry: “gran parte di quello che si dovrebbe fare all’insegna del prevenire una crisi futura sarebbe controproducente”.
Egli prosegue affermando che la agenda politica ufficialmente irreprensibile include “fare meno di quello che si faceva in precedenza con la politica monetaria ed anche con la politica della finanza pubblica”, anche se l’economia resta profondamente depressa. Ed afferma, in modo un po’ vago ma al tempo stesso audace, che persino migliorare i regolamenti finanziari non è necessariamente una buona cosa – giacché può scoraggiare il credito irresponsabile e l’indebitamento in un momento nel quale una maggiore spesa di ogni genere è positiva per l’economia.
Roba sorprendente – e se veramente stiamo convivendo con una stagnazione secolare, egli ha ragione.
Naturalmente, il problema sottostante a tutto questo è semplicemente che i tassi di interesse reali sono troppo alti. Ma, come sapete, essi sono negativi – tassi di interesse nominali pari a zero meno almeno un po’ di inflazione attesa. A cosa si dà risposta, in tal modo? Se il mercato vuole un tasso di interesse reale negativo, i problemi continueranno sinché non troveremo il modo di deliberare un tasso del genere.
Un modo per arrivarci sarebbe la ricostruzione dell’intero nostra sistema monetario – diciamo, eliminare le banconote e pagare tassi di interesse negativi sui depositi. Un altro sarebbe il trarre vantaggio dalla prossima espansione – sia che si tratti di una bolla che sia provocata da una politica della finanza pubblica espansiva – per spingere l’inflazione sostanzialmente più in alto, e tenerla a quel livello. O forse, magari, potremmo indirizzarci sulla strada analizzata da Krugman nel 1998, e dal Primo Ministro del Giappone nel 2013, spingendo in alto l’inflazione attraverso il puro e semplice potere delle aspettative che si autoavverano.
Ogni suggerimento di tale natura viene accolto, naturalmente, con indignazione. Come si può osare suggerire che persone virtuose, individui che sono prudenti e risparmiano per il futuro, siano messi di fronte ad un esproprio? Come si può costantemente erodere i loro risparmi, sia attraverso l’inflazione che attraverso tassi di interesse negativi? E’ una tirannide!
Ma in una trappola di liquidità risparmiare può essere una virtù personale, ma un vizio sociale. E in una economia che è di fronte ad una stagnazione secolare, questa non è solo una condizione temporanea, è la norma. Assicurare le persone di poter ottenere un tasso di rendimento positivo su assets sicuri significa promettere loro qualcosa che il mercato non è nelle condizioni di eseguire – è come per i sostegni ai prezzi nella agricoltura, fatta eccezione di chi ci specula sopra.
Infine, un ultimo punto. Se siamo destinati ad avere persistenti tassi di interesse reali negativi assieme almeno ad una qualche positiva crescita economica generale, il panico sul debito pubblico sembra ancora più insensato di quanto quelli come me stavano sostenendo: il servizio del debito nel senso della stabilizzazione del rapporto tra debito e PIL non ha alcun costo, di fatto ha un costo negativo.
Potrei proseguire, ma a questo punto spero che abbiate compreso il punto. Quello che Larry ha fatto al FMI non è stato solo un interessante discorso. Egli ha steso qualcosa che corrisponde ad un manifesto estremamente radicale. Ed io ho una gran paura che abbia ragione.
[1] Per “zero lower bound” vedi le note sulla traduzione.
[2] Il paradosso del risparmio fu un argomento utilizzato polemicamente da Keynes per dimostrare come un aumento del risparmio, lungi dal costituire una virtù nazionale, può determinare una riduzione del reddito nazionale.
Se, infatti, le famiglie decidono di destinare una quota maggiore del loro reddito al risparmio, questo sarà sottratto all’acquisto (consumo) di beni e servizi. Le imprese, a fronte di una riduzione nel livello dei consumi, dovranno necessariamente diminuire la loro produzione, determinando una prima riduzione del livello di equilibrio del PIL.
Gli effetti negativi di un aumento del risparmio si ripercuoteranno anche sugli investimenti. Le imprese, infatti, in presenza di una riduzione dei consumi, tenderanno a rallentare o diminuire il ritmo dei loro investimenti futuri, generando, mediante gli effetti del moltiplicatore un’ulteriore riduzione del livello di equilibrio del reddito nazionale.
[3] Il termine cyborg o organismo cibernetico (anche organismo bionico) indica l’unione omeostatica costituita da elementi artificiali e un organismo biologico. Nasce dalla contrazione dell’inglese cybernetic organism, per l’appunto organismo cibernetico.
[4] Google Glass, i famosi occhiali creati da Google sono un computer indossabile, con un display ottico montato sulla testa.
[5] Alvin Harvey Hansen (nato a Viborg – Sud Dakota – da genitori danesi il 23 agosto 1887 e morto ad Alexandria, il 6 giugno 1975) è stato un economista statunitense, uno dei principali studiosi, nel suo paese, della teoria economica di John Maynard Keynes. Hansen, inizialmente (per la precisione, quando iniziò ad insegnare a Harvard, nel 1937) era un sostenitore della teoria ortodossa pre-keynesiana e criticava duramente la teoria dell’economista britannico. In realtà, aveva già cambiato opinione nel 1938, in occasione del suo discorso come Presidente della Associazione degli Economisti americani. Il famoso modello IS-LM, generalmente attribuito ad Hicks, fu elaborato da Hicks ed Hansen. Tra gli economisti che si formarono alle sue lezioni universitarie, ci furono anche Samuelson e Tobin. Nei tardi anni ’30 formulò il concetto della “stagnazione secolare”, sostenendo che l’America non sarebbe tornata a crescere rapidamente come in precedenza, anche per l’esaurimento di alcuni ingredienti di quella crescita, inclusa la innovazione tecnologica e la crescita della popolazione. Nel 1953 scrisse un libro (“Guida a Keynes”) che ebbe un grande successo, come il contemporaneo libro di testo di Samuelson, nel diffondere la conoscenza delle teorie keynesiane.
[6] Ovvero, della generazione caratterizzata dall’incremento di natalità successivamente alla seconda Guerra Mondiale.
[7] Economista americano nato nel 1940 e docente di Scienze Sociali alla Northwestern University.
By mm
E' possibile commentare l'articolo nell'area "Commenti del Mese"