Blog di Krugman
Gli elicotteri non aiutano (per esperti) (9 dicembre 2013)
December 9, 2013, 8:14 am
Helicopters Don’t Help (Wonkish)
David Beckworth has a good piece on a point I’ve also tried to make: the irrelevance of “helicopter money”, and in particular the irrelevance of the decision to finance budget deficits by printing money as opposed to selling bonds.
Why is this an issue? Because a fair number of people have in fact argued that we can get extra bang for the stimulus buck if we pay for infrastructure investment and so on through the printing press rather than conventional finance. Now, the truth is that this would do no harm — but it would also do no good.
It doesn’t take fancy analysis to make this point — just an acknowledgement that in financial terms, at least, the central bank is part of the government. The Fed, for example, remits the interest it earns on government debt to the government proper, keeping only that amount it needs for operations. So for the purpose of our analysis right now, we can use the term “the government” to include the central bank.
So, compare two cases. In case 1, the government runs a budget deficit, which it finances by selling bonds to banks (it could be anyone, but let’s assume that banks are the buyers.) At the same time, the central bank — an arm of the government — is engaged in quantitative easing, buying bonds from banks with newly created monetary base.
I think we’re all agreed that the second part of this story isn’t very effective in a liquidity trap; the limitations of QE are why we’re even talking about helicopter money.
But now consider case 2, in which the government pays for deficits simply by “printing money”, that is, adding to the monetary base.
How do these cases differ?
At the end of the day, the government’s financial position is exactly the same: debt held by the private sector is the same, and so is the monetary base. The private sector’s balance sheet is the same too. The only difference is that in case 1 banks briefly hold some government bonds, before selling them back to the government via the central bank. Why should this matter for, well, anything?
You may say that this isn’t what you had in mind; you wanted an increase in government spending financed by the printing press. But why couldn’t you do that same increase in spending financed by bonds that the central bank promptly buys back? The result is the same — and to the extent that anything good happens, it’s the spending increase, not the printing press, that does it. As Voltaire said, you can kill sheep with witchcraft if you also feed them arsenic.
What you need to get monetary traction, as I pointed out long ago (and for the record, I do think I was the first to make this point) is to convince everyone that the monetary base will stay larger — to credibly promise to be irresponsible. The only way I can make sense of the call for helicopter money is to argue that for some reason the institutional setup — having the central bank finance the government directly — makes it less likely that the central bank will snatch away the punchbowl later. But that’s a very different argument from the one the helicopter advocates seem to be making.
Gli elicotteri non aiutano (per esperti)
David Beckworth scrive un bell’articolo su un argomento che anch’io avevo provato ad esprimere: l’irrilevanza dei “soldi dall’elicottero” [1], e in particolare l’irrilevanza di finanziare i deficit di bilancio stampando moneta, anziché vendendo bonds.
Perché questo è un tema? Perché un discreto numero di persone hanno effettivamente sostenuto che potremmo ottenere un vantaggio supplementare dalle misure di sostegno se pagassimo gli investimenti sulle infrastrutture ed altro con lo stampare moneta invece che con la finanza convenzionale. Ora, la verità è che questo non sarebbe un danno – ma non sarebbe neanche positivo.
Non serve una analisi esagerata per spiegare questo punto – solo il riconoscimento che, almeno in termini finanziari, la banca centrale fa parte del governo. La Fed, ad esempio, rimette l’interesse che guadagna sul debito statale esattamente al governo, prendendo solo quello che corrisponde al fabbisogno delle operazioni. Dunque, agli effetti della nostra analisi in questo contesto, possiamo usare il termine “il Governo” per includere la banca centrale.
Confrontiamo, dunque, due casi. Nel caso 1 il Governo gestisce un deficit di bilancio, che finanzia vendendo bonds alle banche (potrebbe venderlo a tutti, ma assumiamo che le banche siano il compratore). Allo stesso tempo, la banca centrale, che è un braccio del Governo, è impegnata nella “facilitazione quantitativa” [2], acquistando bonds dalle banche con una base monetaria creata ex-novo.
Penso che siamo tutti d’accordo che la seconda parte di questa storia non è molto efficace in una trappola di liquidità; i limiti della “facilitazione quantitativa” sono la ragione per la quale nemmeno parliamo di ‘lanciare soldi dall’elicottero’.
Ma consideriamo ora il caso 2, nel quale il Governo paga per i deficit semplicemente ‘stampando moneta’, ovvero, aumentando la base monetaria.
Quanto sono diversi questi due casi?
Alla fine della storia la posizione finanziaria del governo è esattamente la stessa: il debito detenuto dal settore privato è lo stesso, e così la base monetaria. Anche l’equilibrio patrimoniale del settore privato è il medesimo. La solo differenza è che nel caso 1 le banche per un breve periodo sono in possesso di bonds governativi, prima di rivenderli al governo per il tramite della banca centrale. Ebbene, perché questo dovrebbe avere importanza per alcunché?
Si può dire che non è quello che si aveva in mente; si voleva un incremento nella spesa pubblica finanziato attraverso lo stampare moneta. Ma non potremmo realizzare lo stesso incremento nella spesa pubblica finanziata con i bonds che la banca centrale acquista prontamente? Il risultato è il medesimo – e nella misura in cui succede qualcosa di positivo, è l’incremento della spesa, non lo stampare moneta, che lo produce. Come disse Voltaire, potete ammazzare le pecore con il sortilegio anche se date loro dell’arsenico.
Quello di cui avete bisogno è ottenere una spinta dalla politica monetaria, come sottolineai molto tempo fa (e, per la cronaca, fui il primo ad avanzare questo argomento), convincere tutti che la base monetaria resterà più ampia – promettere credibilmente di essere irresponsabili. L’unico modo nel quale posso riconoscere un senso alla posizione a favore del ‘lancio di soldi dall’elicottero’ è sostenere che per qualche motivo l’assetto istituzionale – dovendo la banca centrale finanziare il governo direttamente – rende meno probabile che la banca centrale abbia la volontà di togliere di mezzo la tazza del punch successivamente [3]. Ma è un argomento molto diverso da quello che i sostenitori dell’ “elicottero” sembrano avanzare.
[1] Una espressione coniata da Milton Friedman, sulla paradossale ipotesi di combattere la deflazione ‘lanciando’ moneta dagli elicotteri (non molto diversa dall’altra paradossale ipotesi keynesiana di concentrare soldi in vecchie miniere di carbone). Modi estremi, diciamo così, per valutare quanto potrebbe essere utile una politica finanziaria letteralmente rivolta ad aumentare la base monetaria senza alcuna mediazione da parte di agenti economici, ma semplicemente alimentando ‘fisicamente’ il settore privato.
[2] Vedi le note sulla traduzione a “quantitative easing”.
[3] Ovvero, appena l’economia dà segni di ripresa, operare subito un stretta monetaria. Mi pare sia una sorta di doppia negazione: se la banca centrale non avesse un ruolo diretto nella creazione di nuova base monetaria, sarebbe meno probabile che essa agisca rapidamente in senso restrittivo quando le cose migliorano. Questo è dunque un argomento possibile, ma come si chiarisce con l’ultima frase, questo dipende da altro; dipende dalla volontà politica della banca centrale di essere coerente con le proprie promesse, che è appunto una questione di volontà, non di tecnica di finanziamento.
By mm
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