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L’eurozona: se solo fossimo negli anni ‘30, di Nicholas Crafts (13 dicembre 2013)
The Eurozone: If only it were the 1930s
Nicholas Crafts, 13 December 2013
The 1930s deservedly have a bad name. It is hard to imagine that a decade that included the Great Depression and a major de-globalisation of the world economy, and culminated in WWII could be other than notorious. And yet, compared with struggling Eurozone economies today, the economic situation in Europe in the later 1930s was in many ways more promising. This is particularly true of the aftermath of public debt and the difficulty of dealing with it.
As is reported in Table 1, to modern eyes, public-debt-to-GDP ratios in European countries were remarkably low at the end of the 1930s. There were several reasons for this. These include low pre-crisis debt levels, the weakness of the automatic stabilisers and the eschewing of fiscal stimulus in the crisis, and the collapse of the gold standard.
Table 1. General government gross debt (% of GDP)
Notes: Data for Austria refer to 1937 and for Spain to 1940.
Source: IMF (2013) and OECD (2013).
Figure 1 contrasts the growth experience of the Eurozone since 2007 with two groups of countries, namely, the sterling bloc and the gold bloc after 1929. The former devalued in 1931 and experienced an early and quite rapid recovery. The latter stayed on the gold standard till the bitter end and even in 1938 had only just regained the 1929 level of real GDP. Sadly, the Euro area is following a trajectory that looks rather too reminiscent of that of the gold-bloc countries in the 1930s.
Figure 1. Real GDP in two crisis periods
Notes: ‘sterling bloc’ comprises Denmark, Norway, Sweden and UK, all of which left the gold standard and devalued in September 1931; the ‘gold bloc’ comprises Belgium, France, Italy, Netherlands and Switzerland, all of which stayed on the gold standard until autumn 1936 apart from Belgium which exited in March 1935.
Source: derived using Maddison (2010) updated with The Maddison Project (2013); OECD (2013).
Financial repression and the public-debt-to-GDP ratio
It is well-known that staying on the gold standard in the 1930s increased the severity and duration of the economic downturn (Bernanke 1995). It is commonplace to note that leaving gold allowed a return to independent monetary policy, was conducive to the end of price deflation, permitted policies that could change inflationary expectations, and facilitated necessary adjustments of real wages. It is less widely remarked that exit from the gold standard could make the achievement of fiscal sustainability and the reduction of public-debt-to-GDP ratios much less painful. The experience of the UK illustrates the point.
For the UK, leaving the gold standard made the fiscal arithmetic of dealing with the large overhang of public debt from WWI much less daunting. The required primary budget surplus as a percentage of GDP for fiscal sustainability (defined in terms of stabilising the public-debt-to-GDP ratio) depends positively on the size of the outstanding stock of debt as a percentage of GDP and the real interest rate, and negatively on the growth rate of real GDP. Compared with the late 1920s, the recovery of the 1930s was characterised by much lower real interest rates on government borrowing once price falls ended and interest rates could be reduced, and by faster GDP growth. The real interest rate on government debt fell from about 5.7% in the late 1920s to 2% in the mid-1930s, while growth increased from 2.2% per year to 3.6% per year.
In fact, the interest rate/growth rate differential was negative in the mid-1930s, implying that it would even have been possible to run primary budget deficits and to reduce the debt-to-GDP ratio. About a third of the reduction in the public-debt-to-GDP ratio after leaving gold came from this negative differential (Table 2). This circumstance arose partly because of the direct effects of the so-called ‘cheap money policy’, which held nominal interest rates down in a world of limited capital mobility, and partly because of strong private-sector growth. The cheap money policy was run by HM Treasury, not the Bank of England, the implication being that debt management objectives were given a large weight in monetary policy – in effect, a form of ‘financial repression’ (Crafts 2013).
Table 2. Decomposition of public debt ratio in UK (% of GDP)
Sources: Derived from data in Middleton (1996) and Mitchell (1988) using methodology of Ali-Abbas et al. (2011).
The Bank of England was an early example of a general post-gold-standard trend towards central banks becoming ‘subservient’ to government – a relationship which remained quite typical in OECD countries until the 1970s (Goodhart 2010). Most European countries did not have a serious public debt problem after WWII, but for those like the UK and the Netherlands that did, the financial repression of this era of subservient central banking and capital controls, together with the rapid catch-up growth of the European Golden Age, meant that reduction of the debt ratio was relatively painless (cf. Tables 2 and 3).
Debt overhang in the Eurozone
The rules of the Eurozone prescribe a gross government debt ratio of 60%, and the debt-convergence rules adopted in the light of the crisis indicate that 1/20th of the excess over this level shall be removed each year. The OECD (2013) calculates that to stay within this rule for every year from 2014 to 2023, Greece will have to maintain a primary budget surplus of about 9% of GDP, Italy and Portugal about 6% of GDP, and Ireland and Spain about 3.5% of GDP. Table 3 shows that in the past, equivalently large reductions in debt ratios have to a large extent depended on favourable interest rate/growth rate differentials. It is difficult to see this being repeated in a slow growth environment where monetary policy is run by the ECB.
Table 3. Decomposition of large public debt ratio reductions (averages as % of GDP)
Notes: Examples do not include cases where default occurred. The accounting is based on a permutation of the standard fiscal sustainability formula and the residual adjustment covers valuation effects, errors, and ‘below the line’ fiscal operations.
Source: Ali-Abbas et al. (2011).
If fiscal orthodoxy is the route back to Maastricht, this will entail a long period of high public-debt-to-GDP ratios. The implications of this are unlikely to be favourable for growth, and could have a significant negative impact. Although the claim of a 90% threshold beyond which growth declines sharply is probably not robust, the evidence does suggest that growth is likely to be adversely affected by high debt ratios (Egert 2013), and continuing fiscal consolidation will undermine growth in the absence of offsetting policy stimulus. The experience of the interwar period suggests that prolonged stagnation entails risks of incubating political extremism (de Bromhead et al. 2013) and anti-market sentiment. Given that maintaining the budget surpluses required in order to eliminate the debt overhang is quite possibly beyond what is politically feasible, the risk of further defaults is non-trivial (Buiter and Rahbari 2013).
Options for easing fiscal consolidation
How can the legacy of high debt-to-GDP ratios be addressed in a less damaging way (Crafts 2013b)? As the interwar experience underlines, a key starting point is for the ECB to ensure there is no price deflation in the Eurozone. Then, the alternatives to fiscal consolidation as a means of reducing public debt ratios are well known, namely, financial repression, debt forgiveness, or debt restructuring/default. Financial repression works on the interest rate/growth rate differential by way of the government being able to borrow at ‘below-market’ rates. Current EU rules severely limit the scope for this. History suggests that a combination of financial regulations designed for the purpose, the re-introduction of capital controls, and a central bank willing to subvert monetary policy in the interests of debt management might be required. Debt forgiveness would be very expensive for the creditors – forgiving a quarter of the debts of Greece, Ireland, Portugal, Italy, and Spain would cost about €1,200 billion – and, in the absence of watertight fiscal rules to prevent a repeat, risks a serious moral hazard problem. Paris and Wyplosz (2013) suggest that forgiveness could, however, play a part if the ECB were to buy up government debt in exchange for perpetual interest-free loans – in effect monetising part of the debt.
The implications of this discussion are quite uncomfortable. They are that, under the present agreements to resolve the crisis, several Eurozone economies face a long period of fiscal consolidation and low growth. For these countries, different rules of the game with regard to financial integration and, in particular, a different sort (1950s-style) of central bank would ease the pain. An ECB designed to make life easier for the debtors would have a higher inflation target, hold down interest rates for longer, and help in eliminating some of the debt overhang. Obviously, this is not a central bank for normal times – nor is it a design that Germany could contemplate – but in a depressed economy with a debt problem it might be more appropriate. The implicit fault-line within the Eurozone is evident.
L’eurozona: se solo fossimo negli anni ‘30
Di Nicholas Crafts
13 dicembre 2013
Gli anni Trenta, meritatamente, hanno una cattiva fama. E’ difficile immaginare che un decennio che incluse la Grande Depressione ed una rilevante deglobalizzazione dell’economia mondiale e che culminò nella Seconda Guerra Mondiale, possa essere altro che malfamato. E tuttavia, a confronto con le economie in difficoltà dell’eurozona di oggi, la situazione economica negli ultimi anni ’30 era in molti sensi più promettente. Questo è particolarmente vero per le conseguenze del debito pubblico e la difficoltà a gestirle.
Come è riportato nella Tabella 1, ai nostri occhi i rapporti tra debito pubblico e PIL nei paesi europei erano considerevolmente bassi alla fine degli anni ’30. C’erano molte ragioni; includevano i bassi livelli del debito precedenti alla crisi, la debolezza degli stabilizzatori automatici, il rifuggire da azioni di sostegno della spesa pubblica durante la crisi ed il crollo del gold standard.
Tabella 1. Debito lordo generale degli Stati (in percentuale sui PIL):
Note: I dati sull’Austria si riferiscono al 1937 e quelli sulla Spagna al 1940. Fonti: FMI (2013) ed OCSE (2013)
La Figura 1 mette a confronto l’esperienza di crescita di due gruppi di paesi, precisamente quelli del blocco della sterlina e quelli del blocco ‘aureo’ dopo il 1929. I primi svalutarono nel 1931 e conobbero una ripresa precoce ed abbastanza rapida. Gli altri rimasero col gold standard fino alla fine e ancora nel 1938 avevano soltanto riconquistato un livello di PIL pari a quello del 1929. Purtroppo, l’Europa sta seguendo una traiettoria che ricorda anche troppo quella dei paesi del blocco aureo degli anni ’30.
Figura 1. Il PIL reale in due periodi di crisi.
Note: il ‘blocco della sterlina’ comprende Danimarca, Norvegia, Svezia e Regno Unito, tutti lasciarono il gold standard e svalutarono nel 1931; il ‘blocco aureo’ comprende il Belgio, la Francia, l’Olanda e la Svizzera, che restarono nel gold standard sino all’autunno del 1936, ad eccezione del Belgio che uscì nel 1935.
Fonti: Maddison e Maddison Project (2010, 2013); OCSE (2013).
La repressione finanziaria ed il rapporto tra debito pubblico e PIL
E’ ben noto che la permanenza nel gold standard negli anni ’30 accrebbe la gravità e la durata della crisi economica (Bernanke 1935). E’ un luogo comune notare che l’abbandono dell’oro consentì il ritorno ad una politica monetaria indipendente, contribuì a porre fine alla deflazione dei prezzi, permise politiche che poterono modificare le aspettative inflazionistiche e facilitò le correzioni necessarie dei salari reali. E’ meno generalmente osservato che l’uscita dal gold standard rese assai meno doloroso il raggiungimento della sostenibilità della finanza pubblica e la riduzione del rapporto tra debito pubblico e PIL. L’esperienza del Regno Unito mostra questo aspetto.
Per il Regno Unito, l’abbandono del gold standard rese assai meno scoraggianti i numeri del fare i conti con il grande eccesso di debito pubblico derivante dalla Prima Guerra Mondiale. L’avanzo primario del bilancio come percentuale del PIL che è richiesto per una sostenibilità della finanza pubblica (definito nei termini della stabilizzazione del tasso di debito pubblico in rapporto al PIL) dipende in termini positivi dalla dimensione della riserva arretrata di debito come percentuale del PIL e dal tasso di interesse reale, e in termini negativi dal tasso di crescita del PIL reale. A confronto con gli anni ’20, la ripresa degli anni ’30 fu caratterizzata da tassi di interesse reali sul debito pubblico molto più bassi, una volta che le cadute dei prezzi terminarono e i tassi di interesse poterono essere ridotti, e da una crescita del PIL più veloce. I tassi di interesse reale sul debito pubblico caddero da circa il 5,7% degli ultimi anni ‘20 al 2% della metà degli anni ’30, mentre la crescita crebbe dal 2,2% all’ anno al 3,6% all’anno.
Di fatto, il differenziale tra tasso di interesse e tasso di crescita fu negativo sulla metà degli anni Trenta, il che comportò che sarebbe persino stato possibile realizzare deficit primari di bilancio e ridurre il rapporto debito PIL. Circa un terzo della riduzione del rapporto tra debito pubblico e PIL dopo aver lasciato il gold standard derivò da questo differenziale negativo (Tabella 2). Questa circostanza in parte derivò dagli effetti diretti della cosiddetta “politica del denaro facile [1]”, che tenne in basso i tassi di interesse nominali in un mondo di limitata mobilità dei capitali, e in parte dalla forte crescita del settore privato. La politica del denaro facile fu gestita dallo HM Treasury [2], non dalla Banca di Inghilterra, il che significava che agli obbiettivi di gestione del debito veniva assegnato un gran peso nella politica monetaria – in effetti una forma di “repressione finanziaria” [3] (Crafts 2013).
Tabella 2. Scomposizione del tasso del debito pubblico nel Regno Unito (percentuale del PIL)
Fonti: desunti da Middleton (1996) e Mitchell (1988), utilizzando la metodologia di Ali-Abbas ed altri (2011).
La Banca d’Inghilterra fu un esempio precoce di una tendenza generale successiva al gold-standard verso banche centrali che divennero “subordinate” ai governi – un rapporto che restò abbastanza generale nei paesi OCSE sino agli anni ’70 (Goodhart, 2010). La maggior parte dei paesi europei non avevano un grande problema di debito pubblico dopo la Seconda Guerra Mondiale, ma per quelli che l’avevano, come l’Inghilterra e l’Olanda, la ‘repressione finanziaria’ di quest’epoca da parte di banche centrali subordinate e i controlli sui capitali, assieme al rapido rimettersi al passo della crescita ai livelli del ‘periodo dell’oro’ dell’Europa, comportarono che la riduzione del tasso del debito fu relativamente indolore (vedi Tabelle 2 e 3).
L’eccesso di debito nell’Eurozona
Le regole dell’eurozona prescrivono una percentuale del debito statale lordo del 60% e le regole di convergenza del debito adottate di fronte alla crisi indicano che deve essere rimosso ogni anno 1/20 del debito eccedente questo livello. L’OCSE (2013) calcola che per restare all’interno di questa regola dal 2014 al 2023, la Grecia dovrà mantenere un avanzo primario di bilancio pari a circa il 9% del PIL, l’Italia e il Portogallo pari a circa il 6% del PIL, l’Irlanda e la Spagna pari a circa il 3,5% del PIL. La Tabella 3 mostra che nel passato, riduzioni delle percentuali del debito equivalenti, in larga misura erano dipendenti da differenziali favorevoli dei rapporti tra tassi di interesse e tassi di crescita. E’ difficile immaginare che questo possa ripetersi in un contesto di bassa crescita e nel quale la politica finanziaria viene gestita dalla BCE.
Tabella 3. Scomposizione della percentuale del debito pubblico, in occasione di ampie riduzioni (medie espresse come percentuali del PIL)
Note: gli esempi non includono i casi nei quali intervennero defaults. Il calcolo è ottenuto sulla base di una permuta della formula standard di sostenibilità della finanza pubblica e la voce ‘correzioni residuali’ copre gli effetti di valutazioni, gli errori, e le operazioni fiscali ‘anomale’.
Fonte: Ali-Abbas ed altri (2011)
Se l’ortodossia fiscale è l’indirizzo sin da Maastricht, questo comporterà un lungo periodo di alte percentuali del debito pubblico sui PIL. E’ improbabile che le implicazioni di ciò siano favorevoli alla crescita, e potrebbero avere un rilevante impatto negativo. Sebbene la pretesa di una soglia del 90% oltre la quale la crescita calerebbe bruscamente non sia probabilmente consistente, i fatti suggeriscono la probabilità che la crescita sia negativamente influenzata da alte percentuali del debito (Egert, 2013), e la prosecuzione del consolidamento della finanza pubblica, in assenza dello stimolo di una politica di compensazione, metterà a repentaglio la crescita. L’esperienza del periodo tra le due guerre indica che una stagnazione prolungata comporta rischi di incubazione dell’estremismo politico (De Bromhead ed altri, 2013) e di orientamenti ostili ai mercati. Dato che è abbastanza probabile che si mantenga quel criterio degli avanzi di bilancio allo scopo di eliminare l’eccesso di debito oltre il limite di quello che è politicamente ragionevole, il rischio di ulteriori defaults non è banale (Buiter e Rahbari, 2013).
Opzioni per una facilitazione del consolidamento della finanza pubblica
Come può essere affrontata l’eredità di elevate percentuali del debito pubblico sui PIL in modi meno dannosi (Crafts, 2013 b)? Come sottolinea l’esperienza tra le due guerre, un punto di partenza cruciale è che la BCE assicuri che non ci sia alcuna deflazione dei prezzi nell’eurozona. Successivamente, i modi per ridurre le percentuali del debito pubblico in alternativa al consolidamento della finanza pubblica sono ben noti, precisamente: la ‘repressione finanziaria’, il condono del debito, oppure la ristrutturazione del debito tramite default. La ‘repressione finanziaria’ opera sul differenziale tra tasso di interesse e tasso di crescita, in modo che il Governo sia capace di indebitarsi a tassi ‘al di sotto’ di quelli di mercato. Le attuali regole dell’Unione Europea limitano severamente questa possibilità. La storia suggerisce che potrebbero essere necessarie una combinazione di regolamentazioni finanziarie pensate a tale scopo, la reintroduzione dei controlli sui capitali, ed una volontà della banca centrale di stravolgere la politica monetaria nell’interesse della gestione dei debiti. Il condono del debito avrebbe effetti molto dispendiosi per i creditori – condonare un quarto dei debiti di Grecia, Irlanda, Portogallo, Italia e Spagna costerebbe circa 1.200 miliardi di euro – e, in assenza di inoppugnabili regole di finanza pubblica capaci di evitare che il fenomeno si ripeta, comporterebbe il rischio di un serio problema di ‘azzardo morale’. Paris e Wyplosz (2013) indicano che un condono, tuttavia, potrebbe avere un ruolo se la BCE acquistasse debito degli Stati in cambio di prestiti perpetuamente sgravati da interessi – in pratica monetizzando una parte del debito.
Le implicazioni di questo dibattito sono abbastanza sgradevoli. Sulla base degli accordi attuali per risolvere la crisi, varie economie dell’eurozona sono destinate a fronteggiare un lungo periodo di consolidamento dei conti pubblici e di lenta crescita. Per questi paesi, diverse regole del gioco per quanto si riferisce alla integrazione finanziaria e, in particolare, un tipo diverso di banca centrale ridurrebbero la sofferenza. Una BCE orientata a rendere la vita più facile per i debitori si doterebbe di un obbiettivo di inflazione più elevato, terrebbe bassi i tassi di interesse più a lungo, ed aiuterebbe ad eliminare un po’ del debito in eccesso. Naturalmente, non è questa la banca centrale per tempi ordinari – né è un progetto che la Germania potrebbe prendere in considerazione – ma in una economia depressa con un problema di debito sarebbe più appropriata. L’implicita linea di collisione all’interno dell’eurozona è evidente.
[1] Ovvero, mutuabile a bassi tassi di interesse.
[2] HM Treasury, per esteso Her Majesty’s Treasury, informale The Treasury, è un Dipartimento governativo del Regno Unito responsabile per lo sviluppo e l’esecuzione delle politiche di finanza pubblica e la politica economica del governo britannico. (Wikipedia)
[3] Fissazione di limiti alla crescita del credito all’economia. In un regime di r. f. lo Stato decide chi deve concedere credito, a chi e a che prezzo, creando distorsioni nei criteri di mercato circa l’allocazione ottimale delle risorse. Nel periodo successivo alla Seconda guerra mondiale e fino alla liberalizzazione nei movimenti di capitale alla fine degli anni 1980, la r. f. si è realizzata in molti Paesi avanzati, tra cui l’Italia, per impedire che eccessi nella sua erogazione si traducessero, tramite una maggiore domanda aggregata, in disavanzi della bilancia dei pagamenti. Il credito erogato veniva poi allocato con criteri ispirati o imposti dallo Stato o dalla banca centrale. L’isolamento dalle condizioni monetarie prevalenti all’estero, conseguito per mezzo della fissazione amministrativa dei tassi d’interesse e di vincoli ai movimenti di capitale, permetteva di mantenere i tassi d’interesse nominali interni a un livello inferiore rispetto a quelli esteri e, quindi, di finanziare con carattere di priorità la spesa pubblica e quella privata, selezionata sulla base di un qualche criterio di scelta del decisore pubblico. Tassi d’interesse nominali inferiori a quelli prevalenti all’estero, se associati a un’inflazione elevata e inattesa, potevano anche consentire di ridurre l’onere reale del debito per lo Stato e le imprese, con una ridistribuzione a scapito delle famiglie risparmiatrici. (Treccani)
By mm
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