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Il guaio con i mercati emergenti, di Nouriel Robini (Project Syndicate, 31 gennaio 2014)
Nouriel Roubini
JAN 31, 2014
The Trouble with Emerging Markets
LAGOS – The financial turmoil that hit emerging-market economies last spring, following the US Federal Reserve’s “taper tantrum” over its quantitative-easing (QE) policy, has returned with a vengeance. This time, the trigger was a confluence of several events: a currency crisis in Argentina, where the authorities stopped intervening in the forex markets to prevent the loss of foreign reserves; weaker economic data from China; and persistent political uncertainty and unrest in Turkey, Ukraine, and Thailand.
This mini perfect storm in emerging markets was soon transmitted, via international investors’ risk aversion, to advanced economies’ stock markets. But the immediate trigger for these pressures should not be confused with their deeper causes: Many emerging markets are in real trouble.
The list includes India, Indonesia, Brazil, Turkey, and South Africa – dubbed the “Fragile Five,” because all have twin fiscal and current-account deficits, falling growth rates, above-target inflation, and political uncertainty from upcoming legislative and/or presidential elections this year. But five other significant countries – Argentina, Venezuela, Ukraine, Hungary, and Thailand – are also vulnerable. Political and/or electoral risk can be found in all of them, loose fiscal policy in many of them, and rising external imbalances and sovereign risk in some of them.
Then, there are the over-hyped BRICS countries, now falling back to reality. Three of them (Brazil, Russia, and South Africa) will grow more slowly than the United States this year, with real (inflation-adjusted) GDP rising at less than 2.5%, while the economies of the other two (China and India) are slowing sharply. Indeed, Brazil, India, and South Africa are members of the Fragile Five, and demographic decline in China and Russia will undermine both countries’ potential growth.
The largest of the BRICS, China, faces additional risk stemming from a credit-fueled investment boom, with excessive borrowing by local governments, state-owned enterprises, and real-estate firms severely weakening the asset portfolios of banks and shadow banks. Most credit bubbles this large have ended up causing a hard economic landing, and China’s economy is unlikely to escape unscathed, particularly as reforms to rebalance growth from high savings and fixed investment to private consumption are likely to be implemented too slowly, given the powerful interests aligned against them.
Moreover, the deep causes of last year’s turmoil in emerging markets have not disappeared. For starters, the risk of a hard landing in China poses a serious threat to emerging Asia, commodity exporters around the world, and even advanced economies.
At the same time, the Fed’s tapering of its long-term asset purchases has begun in earnest, with interest rates set to rise. As a result, the capital that flowed to emerging markets in the years of high liquidity and low yields in advanced economies is now fleeing many countries where easy money caused fiscal, monetary, and credit policies to become too lax.
Another deep cause of current volatility is that the commodity super-cycle is over. This is not just because China is slowing; years of high prices have led to investment in new capacity and an increase in the supply of many commodities. Meanwhile, emerging-market commodity exporters failed to take advantage of the windfall and implement market-oriented structural reforms in the last decade; on the contrary, many of them embraced state capitalism, giving too large a role to state-owned enterprises and banks.
These risks will not wane anytime soon. Chinese growth is unlikely to accelerate and lift commodity prices; the Fed has increased the pace of its QE tapering; structural reforms are not likely until after elections; and incumbent governments have been similarly wary of the growth-depressing effects of tightening fiscal, monetary, and credit policies. Indeed, the failure of many emerging-market governments to tighten macroeconomic policy sufficiently has led to another round of currency depreciation, which risks feeding into higher inflation and jeopardizing these countries ability to finance twin fiscal and external deficits.
Nonetheless, the threat of a full-fledged currency, sovereign-debt, and banking crisis remains low, even in the Fragile Five, for several reasons. All have flexible exchange rates, a large war chest of reserves to shield against a run on their currencies and banks, and fewer currency mismatches (for example, heavy foreign-currency borrowing to finance investment in local-currency assets). Many also have sounder banking systems, while their public and private debt ratios, though rising, are still low, with little risk of insolvency.
Over time, optimism about emerging markets is probably correct. Many have sound macroeconomic, financial, and policy fundamentals. Moreover, some of the medium-term fundamentals for most emerging markets, including the fragile ones, remain strong: urbanization, industrialization, catch-up growth from low per capita income, a demographic dividend, the emergence of a more stable middle class, the rise of a consumer society, and the opportunities for faster output gains once structural reforms are implemented. So it is not fair to lump all emerging markets into one basket; differentiation is needed.
But the short-run policy tradeoffs that many of these countries face – damned if they tighten monetary and fiscal policy fast enough, and damned if they do not – remain ugly. The external risks and internal macroeconomic and structural vulnerabilities that they face will continue to cloud their immediate outlook. The next year or two will be a bumpy ride for many emerging markets, before more stable and market-oriented governments implement sounder policies.
Il guaio con i mercati emergenti
Nouriel Robini, 31 gennaio 2014
LAGOS – Il tumulto finanziario che ha colpito le economie dei mercati emergenti la scorsa primavera, a seguito della “sceneggiata sull’assottigliamento” [1], da parte della Federal Reserve, sulla sua politica di facilitazione quantitativa (QE), è stato restituito con gli interessi. Questa volta l’innesco è stato una confluenza di vari eventi: una crisi valutaria in Argentina, dove le autorità hanno smesso di intervenire sul mercato dei cambi con l’estero per prevenire una perdita di riserve straniere; dati economici più deboli dalla Cina ed una persistente incertezza e disordine politico in Turchia, Ucraina e Tailandia.
Questa perfetta mini-tempesta nei mercati emergenti è stata subito trasmessa, per effetto della avversione al rischio degli investitori internazionali, ai mercati azionari dei paesi avanzati. Ma l’innesco momentaneo di queste spinte non dovrebbe essere confuso con le loro cause più profonde: molti mercati emergenti sono davvero in difficoltà.
La lista include l’India, l’Indonesia, il Brasile, la Turchia ed il Sudafrica – soprannominati “I cinque fragili”, perché hanno tutti deficit gemelli, nelle finanze pubbliche e nei conti correnti [2], tassi di crescita in discesa, inflazione sopra gli obbiettivi ed incertezze politiche derivanti da imminenti elezioni parlamentari e/o presidenziali nell’anno in corso. Ma cinque altri significativi paesi – l’Argentina, il Venezuela, l’Ucraina, l’Ungheria e la Tailandia – sono anch’essi vulnerabili. Il rischio politico e/o elettorale può essere rinvenuto in ognuno di essi, una politica facile della finanza pubblica in molti e crescenti squilibri con l’estero e rischi di insolvenza sovrana .
Poi ci sono i tanto pubblicizzati paesi del gruppo BRICS, che stanno tornando alla realtà. Tre di loro cresceranno quest’anno più lentamente degli Stati Uniti, con un PIL reale (corretto per l’inflazione) che salirà per meno del 2,5 per cento, mentre le economie degli altri due (Cina ed India) stanno rallentando bruscamente. In effetti il Brasile, l’India e il Sudafrica fanno parte del gruppo dei “Cinque fragili”, e il declino demografico in Cina e in Russia metterà a repentaglio il potenziale di crescita di entrambi i paesi.
La Cina, l’economia maggiore dei BRICS, fa fronte ad un rischio aggiuntivo derivante da un eccessivo indebitamento dei governi locali, delle imprese a proprietà statale e delle società immobiliari che indebolisce i portafogli delle banche e del sistema delle ‘banche ombra’. Gran parte delle bolle del credito così ampie hanno finito col provocare un difficile atterraggio dell’economia, e l’economia delle Cina è improbabile ne esca indenne, in particolare se, come è probabile, le riforme per riequilibrare la crescita dai risparmi elevati e dagli investimenti fissi ai consumi privati saranno implementate troppo lentamente, dati gli interessi potenti che sono coalizzati contro di esse.
Inoltre, le cause profonde del disordine dell’anno passato nei mercati emergenti non sono scomparse. Solo per dirne una, il rischio di un atterraggio [3] complicato in Cina costituisce una seria minaccia per l’Asia emergente, per gli esportatori di materia prime in tutto il mondo ed anche per le economie avanzate.
Allo stesso tempo, l’assottigliamento da parte della Fed degli acquisti di asset a lungo termine è per davvero già iniziato, con i tassi di interesse che si sono disposti ad una ascesa. Di conseguenza, i flussi dei capitali verso i mercati emergenti negli anni della elevata liquidità e degli alti rendimenti nelle economie avanzate stanno ora abbandonando molti paesi nei quali il denaro aveva indotto le politiche della finanza pubblica, monetarie e creditizie a diventare troppo facili.
Un’altra causa profonda della attuale volatilità è che è terminato il super-ciclo delle materie prime. Questo non solo perché la Cina sta rallentando; gli anni dei prezzi elevati hanno portato a investimenti verso una nuova capacità produttiva e ad un incremento dell’offerta di molte materie prime. Nel frattempo, gli esportatori di materie prime dei mercati emergenti non sono stati capaci nel passato decennio di avvantaggiarsi dei guadagni inattesi e di mettere in atto riforme strutturali orientate al mercato; al contrario, molti di loro si sono volti al capitalismo di stato, consegnando un ruolo troppo grande alle imprese di proprietà statale ed alle banche.
Questi rischi non sono affatto destinati a diminuire rapidamente. La crescita cinese è improbabile che aumenti ed alzi i prezzi delle materie prime; la Fed ha incrementato il ritmo della sua restrizione della ‘facilitazione quantitativa’; le riforme strutturali non sono probabili sino al dopo elezioni ed i Governi in carica si sono mostrati allo stesso modo diffidenti sugli effetti depressivi sulla crescita di politiche restrittive della spesa pubblica, monetarie e creditizie. In effetti, l’incapacità di molti governi dei mercati emergenti per politiche macroeconomiche adeguatamente restrittive ha portato ad un altro giro di svalutazioni monetarie, che rischia di alimentare una maggiore inflazione e di mettere a rischio la possibilità per quei paesi di finanziare i debiti gemelli della finanza pubblica e verso l’estero.
Ciononostante, minacce vere e proprie per la valuta e i debiti sovrani e crisi bancarie restano modeste, per varie ragioni, anche per i “Cinque Fragili”. Hanno tutti tassi di cambio flessibili, ampi fondi di emergenza per mettersi al riparo da assalti alle loro monete ed alle banche, e minori asimmetrie valutarie (quali sarebbero, ad esempio, pesanti debiti in moneta straniera per finanziare gli investimenti in asset in valuta locale). In molti hanno anche sistemi bancari più sani, mentre i loro tassi di indebitamento pubblico e privato, per quanto in crescita, sono ancora bassi, con un rischio di insolvenza modesto.
L’ottimismo sui mercati emergenti, col tempo, probabilmente si rivela corretto. In molti hanno fondamentali macroeconomici, finanziari e politici sani. Inoltre, alcuni dei fondamentali a medio termine per gran parte dei mercati emergenti, inclusi quelli instabili, restano forti: l’urbanizzazione, l’industrializzazione, una crescita che si emancipa da bassi livelli di reddito procapite, il vantaggio demografico, l’emergere di una classe media più stabile, l’avvento di una società dei consumi e le opportunità per incrementi più rapidi nella produzione una volta che saranno attuate le riforme strutturali. Non è dunque giusto racchiudere tutti i mercati emergenti in una unica categoria; è necessario fare delle distinzioni.
Ma i compromessi della politica a breve termine dinanzi ai quali molti di questi paesi si trovano – condannati sia che restringano la politica monetaria e della spesa pubblica, sia che non la restringano – restano sgradevoli. I rischi macroeconomici interni ed esterni e le vulnerabilità strutturali con cui fanno i conti continueranno ad annebbiare le loro prospettive immediate. Il prossimo anno e quello successivo saranno un periodo travagliato per molti mercati emergenti, prima che governi più stabili e più orientati al mercato attuino politiche più sane.
[1] Per “taper/tapering” (“assottigliamento”) si intende il dibattito di mesi orsono sull’avvio di una restrizione delle operazioni di “facilitazione quantitativa”. Esso provocò reazioni nei mercati emergenti e sul mercato finanziario interno, anche solo per l’effetto di annuncio.
[2] Per “current account” vedi le note sulla traduzione.
[3] L’atterraggio sarebbe il processo di correzione dell’economia, dagli investimenti fissi ai consumi privati.
By mm
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