L’incendio finanziario la prossima volta

di Robert J. Shiller (Premio Nobel per l’economia nel 2013 e professore all’Università di Yale)

NEW HAVEN – Se abbiamo imparato qualcosa dalla crisi finanziaria globale che ha avuto il suo picco nel 2008, è che prevenirne un’altra è un lavoro più arduo di quanto la maggioranza delle persone si aspettano. Non solo una prevenzione efficace della crisi richiede davvero la revisione delle nostre istituzioni finanziarie attraverso la applicazione creativa di principi di buona finanza; richiede anche che gli uomini politici ed i loro elettori dispongano di una comprensione condivisa di questi principi.

Oggi, sfortunatamente, tale comprensione manca. Le soluzioni sono troppo tecniche per la maggioranza dei resoconti giornalistici rivolti al grande pubblico. E, mentre le persone sono entusiaste nel sentire parole come “mettere sotto controllo” o “punire” i dirigenti del settore finanziario, lo sono assai meno quando si chiede a questa gente di espandere o migliorare la gestione del rischio finanziario. Ma, poiché attorno alle istituzioni esistenti ed alle loro pratiche si sono sviluppati gruppi con interessi particolari, siamo fondamentalmente bloccati assieme a loro, costretti ad aggiustamenti minori.

La crisi finanziaria, che ancora perdura, è stata in gran parte una conseguenza della forte crescita e poi dello scoppio dei prezzi delle abitazioni che la hanno preceduta di alcuni anni (i prezzi delle abitazioni negli Stati Uniti ebbero il loro picco nel 2006). Durante l’espansione precedente alla crisi, i proprietari di case vennero incoraggiati a indebitarsi pesantemente nel finanziare investimenti non diversificati in una singola casa, mentre i governi fornivano garanzie agli investitori con ipoteca. Negli Stati Uniti, questo avveniva attraverso implicite garanzie di attivi detenuti dalla Federal Housing Administration (FHA) e dalle agenzie per i mutui Fannie Mae e Freddie Mac [1].

In una sessione che ho presieduto al recente incontro della American Economica Association a Filadelfia, i partecipanti hanno discusso sulla difficoltà ad ottenere a livello mondiale una riforma di qualche ragionevolezza a prescindere dai governi. Andrew Caplin della Università di New York ha parlato della mancanza di interesse o di comprensione da parte della opinione pubblica sui rischi crescenti connessi con la FHA, che ha garantito mutui emessi privatamente dal momento della sua istituzione, durante la crisi degli alloggi negli anni ’30.

Colui che interloquiva con Caplin, Joseph Gyourko della Warton School, ha convenuto. Lo stesso studio di Gyourko del 2013 conclude che la FHA, che adesso ha di fatto un rapporto di indebitamento di 30 a 1 sulle garanzie sui mutui per la casa che hanno a loro volta un rapporto di indebitamento di 30 ad 1, è “scoperta” [2] per la bellezza di decine di miliardi di dollari. Egli vorrebbe che la FHA chiudesse i battenti e fosse sostituita con un programma di risparmi con contributo pubblico che non tenti di entrare in competizione con il settore privato nella valutazione del rischio di mutuo.

In termini simili, Caplin si pronunciò nel 2010 dinanzi alla Commissione sui Servizi finanziari della Camera degli Stati Uniti, un anno dopo che il Commissario della FHA aveva detto alla stessa Commissione “Non avremo bisogno di un salvataggio”. La ricerca di Caplin evidentemente non andava a genio ai dirigenti della FHA, che erano ostili a Caplin e si rifiutarono di fornirgli i dati che voleva. Da allora la FHA ha sottostimato ogni anno le proprie perdite, pur proclamandosi in buona salute. Alla fine, a settembre, è stata costretta a cercar di ottenere un salvataggio governativo.

Durante l’incontro, avevo chiesto a Caplin dei suoi sforzi, prendendo le mosse dal suo libro del 1997 Housing Partnership, scritto in collaborazione con altri, che aveva proposto di consentire a chi compra case di acquistare solo una frazione della abitazione, e quindi di ridurre la propria esposizione al rischio senza far rischiare ai contribuenti. Se arricchita, la sua idea innovativa avrebbe ridotto il rapporto di indebitamento dei proprietari di alloggi. Ma, mentre 11 anni più tardi era stato un mercato dei mutui altamente indebitato ad accendere la crisi finanziaria, quella idea, come egli disse, non aveva fatto alcun progresso in nessuna parte del mondo.

Perché no, chiesi? Perché individui creativi con i loro legali non potevano semplicemente procurarsi una collaborazione del genere? Egli rispose che la risposta era complicata; ma, almeno negli Stati Uniti, c’è un serio problema che si prospetta: il rifiuto della Agenzia delle Entrate di stabilire decisioni in anticipo su come tali accordi di gestione dei rischi potrebbero essere tassati. Data l’incertezza dei risultati, nessuno è nelle condizioni di essere creativo.

Nel frattempo, c’è una forte richiesta pubblica – espressa con rabbia e con urgenza – per una risposta del Governo rivolta a prevenire un’altra crisi e a risolvere il problema del “troppo grande per fallire” delle istituzioni finanziarie. Ma la realtà politica è che i dirigenti governativi mancano di sufficiente conoscenza ed incentivi per imporre riforme che devono essere efficaci ma altamente tecniche.

Ad esempio, una riforma adottata negli Stati Uniti per contribuire a prevenire il problema del “troppo grande per fallire” è la regola del “trattenimento del rischio” [3] definita dalla Legge Dodd Frank del 2010. Allo scopo di assicurare che coloro che si occupano della cartolarizzazione dei mutui abbiano una qualche partecipazione al rischio monetario, viene loro richiesto di trattenere un interesse del 5% dei titoli garantiti da ipoteca che creano (a meno che non siano idonei alla esenzione).

Ma in un altro studio presentato al nostro convegno, Paul Willen della Federal Reserve Bank di Boston ha sostenuto che è improbabile che determinare restrizioni del genere sia il modo migliore per il Governo per migliorare il funzionamento dei mercati finanziari. Gli investitori sanno già che le persone hanno un incentivo più forte a gestire i rischi in modo migliore se conservano un qualche interesse nel rischio. Ma gli investitori sanno anche che altri fattori possono bilanciare i vantaggi del trattenimento del rischio in casi specifici. Nel cercare un equilibrio tra tali considerazioni, il Governo va oltre le sue capacità.

La riforma più decisiva sui mercati immobiliari resta  qualcosa che riduca l’eccessivo rapporto di indebitamento dei proprietari di case e la assenza di diversificazione. Nello studio che ho presentato al convegno, sono tornato sull’idea di un incoraggiamento da parte del Governo ai mutui emessi privatamente con esercizi di pianificazione preventiva, in tal modo assicurandoli contro la disgrazia del finire col restare “scoperti” rispetto al valore nominale delle abitazioni quando i prezzi calano. Al pari della partecipazione immobiliare [4], questa sarebbe una riforma fondamentale, perché si indirizzerebbe al problema centrale che è implicito in una crisi finanziaria. Ma i gruppi di interesse esistenti ed i mezzi di informazione non hanno particolare entusiasmo per una riforma del genere.

Uno dei partecipanti al convegno, Joseph Tracy della Federal Reserve Bank di New York (coautore di Housing partnership) ha così sintetizzato il problema: “Spengere gli incendi è più eccitante che prevenirli”. Proprio come la maggior parte delle persone sono più interessate ai racconti sugli incendi  che non alla chimica delle sostanze ignifughe, così sono più interessate ai racconti sul crolli finanziari che alle misure necessarie per prevenirle. E questa non è una ricetta per una conclusione a lieto fine.