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La Cina e i pericoli del debito, di Atif Mian e Amir Sufi (dal blog “House of Debt”, 13 marzo 2014)
China and the Dangers of Debt
“House of Debt” – March 13, 2014
News this morning shows that industrial output growth in China reached a 5-year low. What lies ahead for the Chinese economy?
China’s economic growth over the last 15 years has been spectacular. But there is one aspect of Chinese growth more recently that merits concern: its increasing reliance on debt. Consider the graph below that plots China’s annual GDP per capita growth rate from 1997 onwards. China grew at a very healthy rate of 7 to 8 percent between 1997 and 2003.
During the same period its domestic private debt–debt owed by Chinese individuals and businesses–grew at a much faster rate, with the private debt to GDP ratio going from about 100% of GDP in 1997 to 125% of GDP in 2003 (see the solid line in figure below). The increasing reliance on debt for growth is a consequence of China’s ultra-low domestic consumption. The excess savings of China’s state, household, and corporate sectors are channeled into the state-owned banking sector which loans it out to finance domestic investment. This is all fine, except that a country’s private debt to GDP ratio cannot rise forever – something eventually has to give.
China got a break starting 2003. It no longer had to boost domestic demand through the creation of more domestic credit. The rest of the world – and in particular the United States – was willing to borrow hundreds of billions of dollars every year to purchase Chinese goods (among other things). The result was a rapid and dramatic increase in China’s current account surplus–the amount of cash borrowed by foreigners from China–from about 2.5% of GDP in 2003 to over 10% of GDP in 2007. In other words, instead of creating domestic debt to boost demand for its goods, China could rely on western countries such as the United States to generate demand for its goods. The result was reduced pressure on domestic debt creation, and domestic debt went down from 125% of GDP in 2003 to almost 100% of GDP in 2008.
As we show in our forthcoming book, the continued borrowing by western countries was not sustainable and by 2008 global demand for Chinese goods collapsed. China’s current account surplus declined from over 10% of GDP in 2007 to about 2% in 2011 and put severe downward pressure on China’s growth rate. How could China create new demand for its productive capacity?
The answer once again came in the form of a rapid rise in domestic private debt. The Chinese state-owned banks with explicit prodding from the government opened their spigots. The country has seen an explosive growth in domestic private debt since 2008. In fact the graph above does not do justice to the actual increase in debt because it misses the large increase in domestic debt due to the rise of “shadow banking system” in China.
The basic point is that China is looking increasingly towards higher domestic debt to sustain its growth rate. But if we have learned anything from Kindleberger, it is that such tendencies should raise concerns.
We can summarize China’s reliance on debt with another picture. The graph below plots the change in China’s net foreign assets position (an increase means that China’s lending to foreigners is increasing faster than GDP) against the change in China’s domestic credit creation (an increase means that China’s domestic debt is increasing faster than its GDP). One can see a strong negative relationship between the two: Either foreigners must increase borrowing at a faster pace than GDP, or locals must borrow faster. Of course, neither is sustainable in the long run!
La Cina e i pericoli del debito
Di Atif Mian e Amir Sufi. 13 marzo 2014
Notizie di questa mattina mostrano che la crescita della produzione industriale della Cina ha raggiunto il punto più basso di 5 anni. Che cosa è in arrivo dall’economia cinese?
La crescita economica della Cina negli ultimi 15 anni è stata spettacolare. Ma c’è un aspetto della crescita cinese più recente che merita preoccupazione: il suo crescente basarsi sul debito. Si consideri il grafico seguente che rappresenta il tasso di crescita del PIL annuale procapite della Cina dal 1997 in poi. La Cina è cresciuta ad un tasso molto sostanzioso, dal 7 all’8 per cento, tra il 1997 ed il 2003:
Durante lo stesso periodo il suo debito privato interno – il debito dovuto dai singoli e dalla imprese cinesi – è cresciuto ad un ritmo molto più veloce, con la percentuale del debito privato sul PIL che è passata da circa il 100% nel 1997 al 125% nel 2003 (si veda nella seconda tabella la linea continua). Il crescente basarsi sul debito della crescita cinese è una conseguenza dei bassissimi consumi interni cinesi. I risparmi in eccesso dello Stato, delle famiglie e delle imprese cinesi viene incanalato nel sistema bancario di proprietà statale che lo dà in prestito per gli investimenti di finanza interna. Questo è molto positivo, sennonché la percentuale del debito privato sul PIL di un paese non può crescere all’infinito – qualcosa alla fine si deve restituire.
La Cina ebbe una svolta a partire dal 2003. Essa non doveva più incoraggiare la domanda interna attraverso la creazione di maggiore credito nazionale. Il resto del mondo – e in particolare gli Stati Uniti – erano desiderosi di indebitarsi per centinaia di miliardi di dollari ogni anno per acquistare, tra le altre cose, beni cinesi. Il risultato fu un rapido e spettacolare incremento nell’avanzo di conto corrente della Cina – la quantità di denaro contante preso a prestito dagli stranieri dalla Cina – da circa il 2,5% del PIL nel 2003 a più del 10% del PIL nel 2007. In altre parole, invece di creare debito nazionale per sostenere la domanda per i suoi beni, la Cina poteva affidarsi ai paesi occidentali come gli Stati Uniti per creare domanda per i suoi beni. Il risultato fu una ridotta spinta alla creazione di debito interno, e il debito interno scese dal 125% del PIL nel 2003 a quasi il 100% del PIL nel 2008 [1]:
Come mostriamo nel nostro libro di prossima pubblicazione, un continuo indebitamento da parte dei paesi occidentali non era sostenibile ed a partire dal 2008 la domanda globale per i beni cinesi entrò in crisi. L’avanzo di conto corrente della Cina scese da più del 10% del PIL nel 2007 a circa il 2% del PIL nel 2011 e sottopose il tasso di crescita cinese ad una seria spinta verso il basso. Come avrebbe potuto la Cina generare nuova domanda per la sua capacità produttiva?
La risposta ancora una volta venne nella forma di una rapida crescita del debito privato nazionale. Le banche cinesi a proprietà statale, sulla base di una esplicita sollecitazione da parte del Governo, aprirono i loro rubinetti. A partire dal 2008 il paese ha conosciuto una crescita esplosiva nel debito privato interno. In realtà, il grafico precedente non fa giustizia dell’effettivo incremento nel debito perché ignora l’incremento del debito interno dovuto al “sistema bancario ombra” cinese.
La questione fondamentale è che la Cina sta sempre di più indirizzandosi verso un più alto debito interno per sostenere il suo tasso di crescita. Ma se abbiamo appreso qualcosa da Kindleberger, si tratta di quel genere di tendenze che dovrebbero sollevare preoccupazione.
Possiamo sintetizzare l’affidamento della Cina al debito interno con un altro diagramma. Il grafico sottostante fornisce una rappresentazione dei mutamenti nella posizione degli asset stranieri netti in Cina (un incremento significa che i prestiti concessi dalla Cina agli stranieri stanno aumentando più velocemente del PIL) in relazione ai mutamenti nella creazione di credito interno in Cina (un incremento significa che il debito interno cinese sta crescendo più velocemente del suo PIL). Tra i due fattori di può notare una forte correlazione negativa: o gli stranieri aumentano i loro debiti ad un ritmo più rapido del PIL, o i residenti debbono indebitarsi più rapidamente. Naturalmente, entrambe le due cose non sono sostenibili nel lungo periodo!
[1] La linea continua nella tabella mostra l’andamento del credito interno al settore privato; la linea tratteggiata mostra invece l’andamento del conto corrente cinese come percentuale del PIL. E’ evidente la connessione tra i due andamenti nel periodo 2003 – 2008: all’impennata dell’avanzo del contro corrente corrispose una brusca riduzione dell’indebitamento interno. Con il 2008 aveva inizio una tendenza esattamente opposta.
L’avanzo di conto corrente corrisponde alla eccedenza dei beni e dei servizi esportati, degli interessi o dei dividendi ricevuti all’estero, dei trasferimenti (ad esempio, gli aiuti finanziari) ricevuti dall’estero, rispetto ai beni e servizi importati, agli interessi ed ai dividendi pagati a stranieri ed ai trasferimenti collocati all’estero.
By mm
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