Blog di Krugman
Nessuno l’avrebbe potuto prevedere, versione monetaria (blog di Krugman, 19 marzo 2014)
Mar 19, 5:09 pm
Nobody Could Have Predicted, Monetary Edition
Brad DeLong and Josh Bivens send us to a House hearing on monetary policy, in which three conservatives explain why it was totally forgivable for everyone on their side to predict runaway inflation from the Fed’s expansion of the monetary base, and why the failure of that inflation to appear says nothing at all about possible flaws in their approach.
It’s actually kind of amazing. In the exchange Brad highlights, Marvin Goodfriend says, how could you expect anyone to predict that reserves would just pile up and not be lent out — nothing like that had happened since the 1930s. And Larry White then adds that it was all sterilized because the Fed paid a whopping 0.25 percent interest rate on reserves.
Gosh. We had just had the worst financial crisis since, um, the 1930s. Why would anyone possibly think that 30s experience was relevant? I’m thinking, I’m thinking.
And you know, that experience — and specifically the collapse of the money multiplier when you hit the zero lower bound — had been extensively discussed in this 1998 paper (pdf). The author even included a figure showing what happened:
Furthermore, it just wasn’t true that nothing like that had happened since the 1930s. Exactly the same thing had happened in Japan, and the big expansion of the Japanese monetary base in the early 2000s had exactly the same effect:
Meanwhile, if you really believe that 25 basis points of interest on reserves is enough to sterilize $3 trillion of monetary base, you shouldn’t be worried at all about the inflationary effects of Fed policy, should you? After all, this makes them look very easy to contain.
But of course it wasn’t the interest on reserves, as both the 30s case and Japan show.
What gets me here is the complete unwillingness to accept the reality test. Here you have monetary economists who made a totally wrong prediction, at a time when other people were not only getting it right, but explaining carefully both the theoretical and the empirical basis for their prediction. Yet the reaction of those who wrongly predicted runaway inflation is to assert that (a) nobody could have predicted (even though some us did) and (b) it’s just special circumstances. The possibility of conceding that their model was wrong never seems to cross their minds.
Nessuno l’avrebbe potuto prevedere, versione monetaria
Brad DeLong e Josh Bivens ci indirizzano ad una audizione della Camera sulla politica monetaria, nella quale tre conservatori spiegano perché fu del tutto comprensibile che alcuni della loro parte avessero previsto una inflazione fuori controllo a seguito della espansione da parte della Fed della base monetaria, e perché il non avverarsi di tale inflazione non ci dica proprio niente sulle pecche nel loro approccio.
Sono in effetti cose sorprendenti. Nello scambio che Brad mette in evidenza, Marvin Goodfriend si chiede come ci si sarebbe potuti aspettare che qualcuno prevedesse che le riserve fossero solo accumulate e non date in prestito – niente del genere era successo dagli anni ’30. E Larry White poi aggiunge che tutto era stato sterilizzato perché la Fed pagava una tasso di interesse bestiale dello 0,25 per cento sulle riserve.
Perbacco! Abbiamo appena avuto la peggiore crisi finanziaria, diciamo, dagli anni Trenta. Perché qualcuno avrebbe dovuto pensare che quella esperienza degli anni ’30 fosse stata rilevante? Ci sto pensando, ci sto pensando …
E sapete, quella esperienza – e precisamente il collasso del moltiplicatore monetario quando si tocca il limite inferiore dello zero [1] – è stato ampiamente discusso in questo studio del 1998 (disponibile in pdf) [2]. L’autore incluse persino un diagramma che mostrava quello che era accaduto [3]:
Inoltre, non era proprio vero che niente del genere fosse successo dagli anni Trenta. Era successa esattamente la stessa cosa in Giappone, e la grande espansione della base monetaria agli inizi del 2000 aveva avuto esattamente lo stesso effetto:
Per non dire che se davvero credete che 25 punti base di interesse sulle riserve siano sufficienti a sterilizzare 3 mila miliardi di dollari di base monetaria, non dovreste affatto essere preoccupati degli effetti inflazionistici della politica della Fed, non è così? Dopotutto, questo li fa apparire molto facili da contenere.
Ma naturalmente non si trattava degli interessi sulle riserve, come sia il caso degli anni ’30 che quello del Giappone dimostrano.
Quello che qua mi colpisce è la completa mancanza di volontà di accettare il test di verità. Abbiamo in questo caso economisti monetari che fecero una previsione completamente sbagliata, in un periodo nel quale altre persone non solo non la consideravano giusta, ma spiegavano scrupolosamente le basi sia teoriche che empiriche per le loro previsioni. Tuttavia la reazione di coloro che avevano fatto previsioni sbagliate su una inflazione fuori controllo è asserire che: a) nessuno l’avrebbe potuto prevedere (anche se alcuni di noi lo fecero) e (b) si trattò solo di circostanze particolari. La possibilità di ammettere che il loro modello fosse sbagliato non sembra mai essere transitata dalle loro teste.
[1] Sui tassi di interesse, vedi Note sulla Traduzione.
[2] Il riferimento è ad uno studio di Krugman dal titolo: “Sta ritornando! La crisi del Giappone e il ritorno della trappola di liquidità”.
[3] Il confronto mostra come anche negli anni Trenta non vi fosse stata alcuna corrispondenza tra l’andamento della base monetaria (linea continua)– che indica, oltre alla moneta legale (banconote e monete metalliche che debbono essere accettate per legge come pagamenti, e le attività finanziarie convertibili in moneta legale rapidamente e senza costi, costituite da passività della banca centrale verso le banche (e, in certi paesi, anche verso altri soggetti) – e l’aggregato finanziario definito M2 (linea tratteggiata), che indica, oltre alla cosiddetta liquidità primaria (banconote e monete in circolazione ed i depositi di conti correnti trasferibili a vista tramite assegni, ma non le banconote e le monete depositate e dunque non in circolazione); anche la liquidità secondaria, ovvero anche tutte le altre attività finanziarie con elevata liquidità e certezza futura di valore (depositi bancari e di altro tipo). In pratica, la prima è la base monetaria virtualmente esistente, la seconda la base monetaria effettivamente utilizzata.
By mm
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