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Perché la Corte Europea di Giustizia dovrebbe respingere la sentenza della Corte Costituzionale tedesca di Paul DeGrauwe, ( da LSE, 7 marzo 2014)
Why the European Court of Justice should reject the German Constitutional Court’s ruling on Outright Monetary Transactions
By Paul DeGrauwe. 7 marzo 2014
Two weeks ago the German judges of the Constitutional Court in Karlsruhe came to a preliminary conclusion: the European Central Bank’s government bond buying program (OMT) is illegal according to EU law. The judges referred the case to the European Court of Justice asking the Luxembourg judges to add conditions to the OMT program to make it possible for them to reconsider their judgment. These conditions, if implemented, would in fact rob the OMT program of its effectiveness and make it totally useless. This would create the risk of repeated crises in the government bond markets of the Eurozone.
The main argument used by the German judges, which was very much influenced by the Bundesbank advice on OMT, can be summarized as follows. When the ECB buys government bonds it mixes monetary and fiscal policies. The fiscal component of OMT arises from the fact that the government bonds bought by the ECB can lose value if the governments whose bonds are bought default. If that happens the ECB will incur a loss that can wipe out its equity. As a result, governments of the member countries will have to use taxpayers’ money to recapitalize the ECB. Thus, by buying government bonds the ECB puts future taxpayers at risk. The latter may be forced to pay taxes, without due democratic process. Indeed decisions to tax can only be taken by national parliaments, and not by a politically irresponsible bureaucracy like the ECB.
This sounds like a very weighty argument. If true, there is not much one can put in the way of the judges and one has to conclude that the OMT program undermines the basic democratic principle of “no taxation without representation”. The problem with this argument is that it is wrong.
A first thing to note is that a central bank cannot default as long as it has the monopoly power to issue money. Money is the “debt” of the central bank but the central bank can redeem this “debt” by issuing fresh money, i.e. by converting an old banknote into a new one. These banknotes do not constitute a claim on the assets of the central bank. As a result, the central bank does not need equity (in contrast to private companies). It can live perfectly with negative equity. As long as the central bank keeps its promise of price stability any amount of equity, positive or negative, is fine.
Let’s return to the OMT program and let us develop an example. I will show that at no time during and after the implementation of the program taxpayers’ money of member countries is at stake.
Suppose the ECB buys €1 billion of Italian government bonds with a coupon of 4 per cent. These are government bonds bought in the secondary market. Thus, the Italian government must have decided earlier to issue these bonds, and this must have passed due democratic process in Italy. As soon as the ECB holds these bonds on its balance sheet an interest rate transfer process is set in motion. The Italian treasury now has to pay every year €40 million to the ECB. (Note that before the ECB purchase the same Italian treasury was paying the same €40 million to private holders of these bonds. The ECB purchase of bonds does not affect the Italian taxpayer).
The next step is that the ECB transfers the €40 million of interest revenues to the national central banks of the member states which pass these on to their national treasuries. This distribution is done according to the capital shares of the national central banks in the ECB. Thus Germany, which has the largest share, receives the largest part of these interest revenues. Italy receives a fraction and is thus the net payer. The point is that the Italian taxpayer is not asked to pay more taxes because of the ECB bond purchase. The other member countries are at the receiving end. Thus, taxpayers in these countries, in particular the German taxpayer, are not asked to pay more taxes, either. On the contrary they could lower taxes as a result of the transfers from Italy. This goes on until the Italian bonds held by the ECB mature.
What happens if the Italian government defaults on its debt? Two things. First, the flow of interest revenues from Italy to the other member states stops. Again there is no increased taxation. Italian taxpayers just stop sending money to German, French, Dutch, etc. taxpayers.
Second, following the Italian default the ECB has to write down the Italian bonds. This loss leads to a decline of the ECB’s equity by €1 billion. A recapitalization of the ECB appears to be necessary. However, as argued earlier, the ECB can easily live with a lower equity because a central bank does not need equity to function properly.
But suppose that for reasons of reputation the member states decide to recapitalize the ECB. Will that not inevitably involve taxpayers in Germany, France, etc? The answer is no. This will just be a bookkeeping operation without involving taxpayers. When national governments decide to recapitalize the ECB to make up for the loss of €1 billion, they transfer bonds to the ECB worth 1 billion, allowing the ECB to increase its equity by €1billion. These transfers occur using the same capital shares. Thus the ECB holds government bonds worth €1 billion. As a result, each government pays interest to the ECB in the same proportion to its capital share. But at the end of the year the ECB transfers these interest revenues back to the same governments using the same capital shares.*
It will be clear that a recapitalization of the ECB would be a pure bookkeeping operation. It would not require Eurozone citizens to pay more taxes. Each government gets back from the ECB exactly what it has put into the ECB. The German and other taxpayers can sleep peacefully. In this whole operation, including the default by the Italian government, taxpayers would not be asked to pay one additional eurocent. The fact that a recapitalization of the ECB can only be a bookkeeping operation should not come as a surprise. A government that can default cannot possibly be a fiscal backup of a central bank that cannot default.
There are of course risks involved in the use of the OMT program. These risks have to do with potential inflation and with moral hazard. But none of these risks have anything to do with taxpayers that are being forced to pay a tax without a democratic vote in national parliaments. The inflation risk arises from the fact that a government bond purchase leads to a creation of money base. Elsewhere I have argued that this risk is small as the ECB will be called upon to activate the OMT program during moments of financial crisis when economic agents scramble for liquidity. During such moments the greater risk is deflation, not inflation.
The risk of moral hazard is a real one. It arises because the OMT could give incentives to governments to be more relaxed about debts and deficits. In order to deal with this risk a separation principle should be applied. The responsibility of the central bank is to provide liquidity in times of crisis. The European Commission is responsible for containing the moral hazard risk. It has a legal mandate to do so through the Stability and Growth Pact that has been strengthened since the outburst of the sovereign debt crisis.
One can conclude that an important argument used by the judges of Karlsruhe to declare the OMT illegal testifies to an appalling lack of understanding of the basics of central banking. The OMT program does not create a risk that Eurozone citizens will have to pay taxes arising from losses of the ECB. It is quite terrifying that such an important judgment that could destroy the ECB’s necessary responsibility of lender of last resort is based on ignorance. One can only hope that the judges of Luxembourg will not show the same degree of ignorance.
*If the interest rates on the bonds are different there could be transfers between countries resulting from a recapitalisation. In general countries with high interest rates would transfer interest to the low interest rate countries (like Germany). The ECB could offset this by a rule of “juste retour”.
Perché la Corte Europea di Giustizia dovrebbe respingere la sentenza della Corte Costituzionale tedesca sulle Operazioni Monetarie Definitive [1]
di Paul DeGrauwe, 7 marzo 2014
Due settimane fa, i giudici tedeschi della Corte Costituzionale di Karlsruhe sono giunti ad una conclusione preliminare: il programma di acquisto di bond statali da parte della Banca Centrale Europea è, ai sensi della legislazione europea, illegale. I giudici sono ricorsi sul caso alla Corte Europea di Giustizia, chiedendo ai giudici di Lussemburgo [2] di aggiungere condizioni al programma OMT, al fine di poter essi riconsiderare il proprio giudizio. Queste condizioni, se accresciute, di fatto priverebbero il programma OMT della sua efficacia e lo renderebbero completamente inutile. Questo determinerebbe il rischio di ripetute crisi nei mercati dei bond degli Stati dell’eurozona.
Il principale argomento utilizzato dai giudici tedeschi, che è stato molto influenzato dal giudizio della Bundesbank sulle OMT, può essere sintetizzato come segue. Quando la BCE acquista i bond degli Stati essa mette assieme politiche monetarie e politiche della finanza pubblica. La componente di finanza pubblica delle OMT deriva dal fatto che i bond acquistati dalla BCE possono perdere valore se gli Stati da cui vengono acquistati vanno in default. Se questo accade, la BCE può incorrere in una perdita che a sua volta può mettere a repentaglio il suo assetto patrimoniale. Come conseguenza, i Governi dei paesi membri dovranno utilizzare soldi dei contribuenti per ricapitalizzare la BCE. In tal modo, acquistando bond degli Stati la BCE mette a rischio i futuri contribuenti. Questi ultimi possono essere costretti a pagare tasse senza il dovuto processo democratico. Infatti, le decisioni in materia di tasse possono essere prese soltanto dai Parlamenti nazionali, e non da una burocrazia politicamente non responsabile come la BCE.
Questa pare una argomentazione molto pesante. Se fosse vera, non ci sarebbe molto da obiettare ai giudici e si dovrebbe concludere che il programma delle OMT mette a repentaglio il principio democratico fondamentale “nessuna tassa senza rappresentanza”. Il problema con questo argomento è che è sbagliato.
Una prima cosa da notare è che la banca centrale non può andare in default sinché detiene il monopolio di potere di emettere moneta. La moneta è il “debito” della banca centrale ma la banca centrale può riscattare questo “debito” emettendo denaro fresco, vale a dire convertendo la vecchia banconota in un banconota nuova. Queste banconote non costituiscono un diritto sugli asset della banca centrale. Di conseguenza, la banca centrale non ha bisogno di capitale proprio (diversamente dalle imprese private). Essa può vivere perfettamente con capitale proprio negativo. Finché la banca centrale mantiene la sua promessa sulla stabilità dei prezzi ogni quantitativo di capitale proprio, positivo o negativo, è buono.
Torniamo al programma delle OMT e consentitemi di sviluppare un esempio. Mostrerò che in nessun momento, durante e dopo l’implementazione del programma, i soldi dei contribuenti dei paesi membri entrerebbero in discussione.
Supponiamo che la BCE acquisti bond per un miliardo di euro dello Stato italiano con una cedola del 4 per cento. Questi sono bond statali acquistati sul mercato secondario. Quindi, il Governo italiano deve aver deciso in precedenza di acquistare questi bonds ed essi debbono essere passati da un regolare percorso democratico in Italia. Nel momento in cui la BCE collocherà [3] questi bond all’interno del suo patrimonio, si sarà attivato un processo di trasferimento del tasso di interesse. A quel punto il Tesoro italiano dovrà pagare 40 milioni di euro alla BCE (si noti che prima dell’acquisto da parte della BCE il Tesoro italiano avrebbe pagato gli stessi 40 milioni a possessori privati. L’acquisto di bond da parte della BCE non incide sui contribuenti italiani).
Il passo successivo è che la BCE trasferirà i 40 milioni di entrate per interessi alle banche centrali nazionali degli stati membri che le passeranno ai loro Tesori nazionali. Questa distribuzione viene fatta sulla base delle quote del capitale della BCE da parte delle banche centrali nazionali. Quindi la Germania, che ha la quota più ampia, riceverà la parte più grande di queste entrate per interessi. L’Italia ne riceverà una frazione, e sarà dunque un pagatore netto. Il punto è che ai contribuenti italiani non verrà chiesto di pagare maggiori tasse a seguito dell’acquisto dei bond dalla BCE. Gli altri paesi membri saranno dal lato di coloro che ricevono. Quindi, neanche ai contribuenti di questi paesi, in particolare ai contribuenti tedeschi, verrà chiesto di pagare maggiori tasse. Al contrario, essi potranno abbassare le loro tasse come conseguenza dei trasferimenti dall’Italia. Questo andrà avanti finché i bond italiani detenuti dalla BCE non andranno a scadenza.
Cosa accadrebbe se il Governo italiano andasse in default sul suo debito? Due cose. In primo luogo, il flusso delle entrate per interessi dall’Italia agli altri paesi membri si interromperebbe. Anche in questo caso, nessuna tassa ulteriore. I contribuenti italiani smetteranno di inviare denaro ai tedeschi, ai contribuenti francesi, agli olandesi etc.
In secondo luogo, a seguito del default italiano la BCE dovrebbe ridurre il valore contabile dei bond italiani. Questa perdita porterebbe ad una diminuzione del capitale proprio della BCE per un miliardo di euro. Una ricapitalizzazione della Bce apparirebbe necessaria. Tuttavia, come sostenuto in precedenza, la BCE potrebbe facilmente sopravvivere con un capitale proprio più basso giacché una banca centrale non ha bisogno di capitale proprio per funzionare correttamente.
Ma supponiamo che, per ragioni connesse con la reputazione, gli Stati membri decidano di ricapitalizzare la BCE. Questo non coinvolgerà inevitabilmente i contribuenti tedeschi, francesi etc. ? La risposta è no. Si tratterebbe soltanto di una operazione di contabilità che non riguarderebbe i contribuenti. Quando i governi nazionali decideranno di ricapitalizzare la BCE per compensare la perdita di un miliardo, essi trasferiranno alla BCE bond del valore di un miliardo, che consentiranno alla BCE di aumentare il proprio patrimonio di capitale di un miliardo. Di conseguenza, ogni Governo pagherà alla BCE interessi nella stessa proporzione della propria quota di capitale. Ma alla fine dell’anno la BCE trasferirà queste entrate per interessi agli stessi Governi utilizzando le stesse quote di capitale. *
A quel punto sarà chiaro che una ricapitalizzazione della Bce sarebbe una pura operazione contabile. Essa non richiederebbe ai cittadini dell’eurozona di pagare maggiori tasse. Ogni Governo riavrebbe dalla BCE esattamente quello che aveva versato nella BCE. I contribuenti tedeschi e tutti gli altri potranno dormire sonni tranquilli. In tutta questa operazione, incluso il default da parte del Governo italiano, ai contribuenti non verrebbe chiesto di pagare un centesimo di euro in più. Il fatto che una ricapitalizzazione possa essere soltanto una operazione contabile non dovrebbe essere sorprendente. Un Governo che può andare in default non può affatto essere una riserva di finanza pubblica di una banca centrale che non può andare in default.
Ci sono, naturalmente, rischi connessi con l’utilizzo del programma delle OMT. Questi rischi hanno a che fare con una potenziale inflazione e con “l’azzardo morale’ [4]. Ma nessuno di questi rischi ha niente a che fare con contribuenti che vengano costretti a pagare una tassa senza un voto democratico in un parlamento nazionale. Il rischio di inflazione deriva dal fatto che l’acquisto di bond di uno Stato porta ad una creazione di base monetaria. Ho sostenuto in altra sede che questo rischio è piccolo dal momento che la BCE potrà chiedere di attivare il programma delle OMT durante momenti di crisi finanziaria, quando i soggetti economici sono in lotta per la liquidità. Durante questi momenti, il rischio più grande è la deflazione, non l’inflazione.
Il rischio di azzardo morale è quello vero. Esso sorge perché le OMT potrebbero fornire incentivi ai governi per una maggiore rilassatezza sui debiti e sui deficit. Allo scopo di fronteggiare un rischio del genere si dovrebbe applicare un principio di separazione. La responsabilità della banca centrale è fornire liquidità in tempi di crisi. Sarà la Commissione Europea responsabile per il contenimento del rischio di azzardo morale. Essa è delegata per legge a far questo dal Patto di Stabilità e Crescita che è stato rafforzato dal momento dello scoppio della crisi del debito sovrano.
Si può concludere che un importante argomento utilizzato dai giudici di Karlsruhe per dichiarare illegali le OMT testimonia una terribile mancanza di comprensione dei principi basilari del sistema bancario centrale. Il programma delle OMT non determina il rischio per il quale i cittadini dell’eurozona si troveranno a pagare tasse derivanti da perdite della BCE. E’ abbastanza spaventoso che un tale giudizio, che potrebbe distruggere la indispensabile responsabilità della BCE come prestatore di ultima istanza, sia basato sull’ignoranza. Si può solo sperare che i giudici di Lussemburgo non mostreranno lo stesso grado di ignoranza.
*Se i tassi di interesse sui bond sono diversi ci potrebbero essere trasferimenti tra paesi derivanti da una ricapitalizzazione. In generale i paesi con elevati tassi di interesse trasferirebbero interessi ai paesi con bassi tassi (come la Germania). La BCE dovrebbe bilanciare questi squilibri con una regola di “giusto rendimento”.
[1] Le operazioni monetarie definitive, anche note con l’acronimo OMT della definizione inglese Outright monetary transactions, sono state annunciate dal Consiglio Direttivo della BCE il 2 agosto 2012 e illustrate nel dettaglio il 6 settembre 2012. Esse hanno fatto seguito al noto “discorso di Londra”, tenuto dal Presidente della BCE Draghi il 26 luglio 2012 alla Global Investment Conference. In quel discorso infatti il governatore pronunciò la frase: « Nell’ambito del suo mandato, la BCE è pronta a salvaguardare l’euro con ogni mezzo. E, credetemi, sarà sufficiente ». La BCE riteneva infatti inaccettabili i premi per il rischio che la paura della reversibilità della valuta comune imponeva ad alcuni paesi membri in difficoltà macroeconomica, danneggiandone i tentativi di recupero e di consolidamento del debito e creando tensioni sui mercati obbligazionari dei paesi dell’area dell’euro. L’obiettivo che le OMT si pongono è infatti quello di salvaguardare il canale di trasmissione della politica monetaria per la area dell’euro, ovvero di impedire che forti tensioni sui mercati dei titoli di stato (detti anche mercati del debito sovrano) possano portare a innalzamenti eccessivi dei tassi di interesse, che a loro volta impedirebbero alle banche e alle imprese di finanziarsi a condizioni economicamente sostenibili e accelererebbero la spirale recessiva del paese interessato, fino all’eventuale default.
Le OMT consistono nell’acquisto diretto da parte della BCE di titoli di stato a breve termine emessi da paesi in difficoltà macroeconomica grave e conclamata (requisito di condizionalità). La situazione di difficoltà economica grave e conclamata è identificata dal fatto che il paese abbia avviato un programma di aiuto finanziario o un programma precauzionale con il Meccanismo Europeo di Stabilità o con la Struttura Europea per la Stabilità Finanziaria. La data di avvio, la durata e la fine delle OMT sono decise dal Consiglio direttivo della BCE in totale autonomia e in accordo con il suo mandato istituzionale.
Le transazioni si focalizzeranno sui tassi a breve termine e in particolare sui titoli sovrani con scadenza compresa tra uno e tre anni. Non ci sono limiti ex ante all’ammontare complessivo delle transazioni.
La principale peculiarità di queste operazioni è che con esse l’Eurosistema si è impegnato a ricevere lo stesso trattamento di un qualsiasi creditore privato, ricevendo uguale remunerazione e non potendo vantare alcuna priorità in caso di ristrutturazione del debito.
La liquidità immessa nel mercato a causa dell’acquisto dei titoli di stato sarà pienamente sterilizzata, cioè riassorbita (ad esempio vendendo altri titoli) per evitare che queste operazioni interferiscano con la politica monetaria che mira a controllare il tasso di inflazione. La BCE si impegna a pubblicare mensilmente l’ammontare delle OMT effettuate, disaggregate per paese e il valore di mercato delle attività acquisite. A partire dalla data del 6 agosto è quindi terminato il Securities Market Program (SMP), giacché le finalità che si prefiggeva tale programma sono ora assolte dalle OMT. (Wikipedia)
[2] Lussemburgo è la capital del Granducato di Lussemburgo, una cittadina di 127.000 abitanti situata su uno sperone roccioso alla confluenza dei fiumi Pétrusse ed Alzette.
[3] Una osservazione pedante sulle prossime frasi (per chi è interessato anche alle traduzioni): in italiano una azione ipotetica riferita ad un evento non ancora accaduto è normalmente coniugata con il tempo futuro, nonché, trattandosi di una ipotesi, con il condizionale tutte le volte che sia il caso. In inglese invece normalmente è coniugata al presente; suppongo prevalga il fatto che la azione sia immaginata nel momento presente, oppure una certa idiosincrasia della lingua inglese per la varietà dei tempi. In ogni caso tradurre l’intera ipotesi, che in questo caso è lunga quasi come tutto l’articolo, al presente mi pare sarebbe un pessimo italiano.
[4] Per “azzardo morale” si intendono tutte quelle situazioni nelle quali si possa determinare un abuso di possibili facilitazioni derivanti da regole comuni, laddove l’azzardo consiste nel trarre singolarmente vantaggio da un rischio distribuito su tutti o principalmente su altri, e l’immoralità consiste per l’appunto dallo sfruttare possibilità comuni in dispregio ai danni collettivi.
By mm
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