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Ripensare il tabù della monetizzazione, di Adair Turner (Project Syndicate, 18 marzo 2014)
Adair Turner
Adair Turner, former Chairman of the United Kingdom’s Financial Services Authority, is a member of the UK’s Financial Policy Committee and the House of Lords.
MAR 18, 2014
Rethinking the Monetization Taboo
LONDON – Now that the pace of the US Federal Reserve’s “tapering” of its asset-purchase program has been debated to death, attention will increasingly turn to prospects for interest-rate increases. But another question looms: How will central banks achieve a final “exit” from unconventional monetary policy and return balance sheets swollen by unconventional monetary policy to “normal” levels?
To many, a larger issue needs to be addressed. The Fed’s tapering merely slows the growth of its balance sheet. The authorities would still have to sell $3 trillion of bonds to return to the pre-crisis status quo.
The rarely admitted truth, however, is that there is no need for central banks’ balance sheets to shrink. They could stay permanently larger; and, for some countries, permanently bigger central-bank balance sheets will help reduce public-debt burdens.
As a recent IMF paper by Carmen Reinhart and Kenneth Rogoff illustrates, advanced economies face debt burdens that cannot be reduced simply through a mix of austerity, forbearance, and growth. But if a central bank owns the debt of its own government, no net public liability exists. The government owns the central bank, so the debt is to itself, and the interest expense comes back to the government as the central bank’s profit. If central bank holdings of government debt were converted into non-interest-bearing perpetual obligations, nothing substantive would change, but it would become obvious that some previously issued public debt did not need to be repaid.
This amounts to “helicopter money” after the fact. In 2003, then-Fed Chairman Ben Bernanke argued that Japan, facing deflation, should increase public expenditure or cut taxes, funding the operation by printing money rather than issuing bonds. This, he argued, was bound to increase national income, because the direct stimulative effect would not be offset by concern about future debt burdens.
His advice was not followed; large Japanese deficits were in fact bond-financed. But the debts held by the Bank of Japan (BoJ) could still be written off. In Japan’s case, this would reduce government debt by an amount equal to more than 40% of GDP today, and around 60% if implemented after the bond purchases planned for 2014.
Objections focus on two risks: central-bank losses and excessive inflation. But both of these outcomes can be avoided.
Central banks have bought government bonds with money on which they currently pay zero or very low interest rates. So, as interest rates rise, central banks might face costs exceeding their income. But central banks can choose to pay zero interest on a portion of the reserves that commercial banks hold with them, even when they increase the policy interest rate. And they can require commercial banks to hold zero-interest reserves at the central bank equal to a defined proportion of their loans, thus preventing inflationary growth of private credit and money.
Permanent monetization of government debts is undoubtedly technically possible. Whether it is desirable depends on the outlook for inflation. Where inflation is returning to target levels, debt monetization could be unnecessarily and dangerously stimulative. Central-bank bond sales, while certainly not inevitable, may be appropriate. But if deflation is the danger, permanent monetization may be the best policy.
I predict that Japan will, in effect, permanently monetize some government debt. After two decades of low growth and deflation, Japanese gross public debt is now above 240% of GDP (and above 140% of GDP on a net basis); and, with the fiscal deficit at 9.5% of GDP, the debt burden continues to increase. According to the IMF, to reduce its net public debt to 80% of GDP by 2030, Japan would have to turn today’s 8.6% primary budget deficit (the balance excluding interest payments) into a 6.7% primary surplus by 2020 and maintain such surpluses continuously until 2030.
That will not happen, and any attempt to reach that target would drive Japan into a severe depression. But the government does not need to repay the ¥140 trillion ($1.4 trillion) of its debt that the BoJ already owns.
The BoJ will continue to increase its balance sheet until it achieves its 2% inflation target. Thereafter, its balance sheet may stabilize in absolute yen terms and fall slowly as a percentage of GDP, but its absolute size will probably never decrease – a likelihood that should cause no concern. It is precisely what happened to the Fed’s balance sheet after its wartime and postwar buying of US government bonds came to an end in 1951.
Even as permanent monetization occurs, however, the truth may be obfuscated. If government bond repayments to the BoJ continued, but were always offset by new BoJ bond purchases, and if the BoJ kept the interest rate on reserves at zero, the net effect would be the same as a debt write-off, but the fiction of “normal” central-bank operations could be maintained.
Central banks can monetize debt while pretending not to. That pretense may reflect a useful taboo: if we overtly recognize that debt write-off/monetization is possible, politicians might want to do it all the time and in excess, not just in circumstances that make it appropriate. The historical experience of Weimar Germany, or that of Zimbabwe today, illustrates the danger.
As a result, even when permanent monetization occurs – as it almost certainly will in Japan and possibly elsewhere – it may remain forever the policy that dare not speak its name. Such reticence may serve a useful purpose. But it must not blind central banks and governments to the full range of policy tools available to address today’s severe debt overhangs.
Ripensare il tabù della monetizzazione
di Adair Turner (Membro della Commissione di Politica Finanziaria della Camera dei Lords, è stato Presidente della Autorità sui Servizi Finanziari del Regno Unito)
18 marzo 2014
LONDON – Ora che il ritmo dell’ “affievolimento” dei suoi acquisti di asset da parte della Federal Reserve degli Stati Uniti è stato dibattuto allo spasimo, l’attenzione si sposterà sempre di più alle prospettive di crescita dei tassi di interesse. Ma incombe un’altra questione: come realizzeranno le banche centrali una “fuoriuscita” da una politica monetaria non convenzionale e come riporteranno ai livelli normali i bilanci patrimoniali gonfiati da politiche monetarie non convenzionali?
Secondo molti, c’è bisogno di affrontare un tema più ampio. Il restringimento da parte della Fed rallenta soltanto la crescita del suo patrimonio contabile. Le autorità dovranno vendere altri tre mila miliardi di bond per tornare allo status-quo precedente alla crisi.
La verità raramente ammessa, tuttavia, è che non c’è alcun bisogno per le banche centrali di restringere i propri equilibri patrimoniali. Esse potrebbero restare in permanenza in condizioni di maggiore agio, e per molti paesi equilibri patrimoniali permanentemente più ampi della banca centrale contribuirebbero a ridurre il peso del debito pubblico.
Come dimostra un recente studio del FMI a cura di Carmen Reinhart e Kenneth Rogoff, le economie avanzate sono dinanzi ad oneri del debito che non possono essere ridotti solo attraverso una combinazione di austerità, di autocontrollo e di crescita. Ma se una banca centrale è proprietaria del debito del suo proprio Governo, non esiste alcuna passività pubblica netta. Il Governo è proprietario della banca centrale, dunque il debito è con se stesso, e le spese per l’interesse tornano al Governo come profitti della banca centrale. Se il possesso di debito statale da parte della banca centrale fosse convertito in obbligazioni perpetue sgravate da interessi, diventerebbe evidente che una parte del debito emesso in precedenza non avrebbe bisogno di essere ripagata.
A cose fatte, questo corrisponde alla soluzione del “soldi dall’elicottero” [1]. Nel 2003, l’allora Presidente della Fed Ben Bernanke sostenne che il Giappone, di fronte alla deflazione, avrebbe dovuto incrementare la spesa pubblica o ridurre le tasse, finanziando l’operazione stampando moneta e non attraverso l’emissione di bond. Questo, argomentò, era destinato ad aumentare il reddito nazionale, perché il diretto effetto di stimolo non sarebbe stato bilanciato da preoccupazioni su futuri oneri del debito.
Il suo consiglio non fu seguito; ampi deficit giapponesi vennero di fatto finanziati con i bond. Ma i debiti detenuti dalla Banca del Giappone (BoJ) potrebbero essere cancellati. Nel caso del Giappone, questo ridurrebbe il debito statale di un ammontare equivalente a più del 40 per cento del PIL odierno, e attorno al 60 per cento se implementato a seguito dell’acquisto di bond programmato per il 2014.
Le obiezioni si concentrano su due rischi: le perdite della banca centrale ed una inflazione eccessiva. Ma entrambi questi risultati possono essere evitati.
Le banche centrali hanno acquistato bond statali con moneta sulla quale esse pagano tassi di interesse pari a zero, o molto bassi. Dunque, come un tasso di interesse cresce, le banche centrali potrebbero affrontare i costi oltrepassando il loro reddito. Ma le banche centrali possono scegliere di pagare zero interessi su una porzione delle riserve che le banche commerciali detengono assieme ad esse, anche quando aumentano il tasso di interesse di riferimento. Ed esse possono richiedere alle banche commerciali di possedere riserve a zero interessi presso la banca centrale pari ad una proporzione stabilita dei loro prestiti, in tal modo impedendo una crescita inflazionistica del credito privato e della moneta.
Una permanente monetizzazione dei debiti statali è senza alcun dubbio tecnicamente possibile. Se sia desiderabile, dipende dalle prospettive di inflazione. Laddove l’inflazione torni ai livelli degli obbiettivi programmati, la monetizzazione del debito potrebbe risultare uno stimolo pericoloso e non necessario. Le vendite di bond da parte delle banche centrali, mentre sono certamente inevitabili, possono essere adeguate. Ma se il pericolo è la deflazione, la monetizzazione permanente può essere la politica migliore.
Io prevedo che il Giappone, in effetti, monetizzerà in permanenza una parte del debito statale. Dopo due decenni di lenta crescita e di deflazione, il debito pubblico lordo giapponese è ora sopra il 240% del PIL (e sopra il 140% su basi nette) [2]; e, con il deficit della finanza pubblica al 9,5% del PIL, il peso del debito continua a crescere. Secondo il FMI, per ridurre il suo debito pubblico netto all’80% del PIL entro il 2030, il Giappone dovrebbe passare dal suo deficit primario di bilancio (l’equilibrio con l’esclusione del pagamento degli interessi) dell’8,6% di oggi ad un avanzo primario del 6,7% nel 2020 e mantenere tale avanzo in continuazione sino al 2030.
Questo non accadrà, ed ogni tentativo di raggiungere quell’obbiettivo porterebbe il Giappone in una grave depressione. Ma il Governo non ha il bisogno di restituire 140.000 miliardi di yen (1.400 miliardi di dollari) del suo debito che la Banca del Giappone già detiene.
La Banca del Giappone continuerà ad incrementare i suoi equilibri patrimoniali sinché non raggiungerà l’obbiettivo di inflazione del 2%. In seguito, il suo equilibrio patrimoniale potrà stabilizzarsi in yen in termini assoluti e diminuire leggermente come percentuale del PIL, ma la sua dimensione assoluta probabilmente non calerà mai – una possibilità che non dovrebbe provocare alcuna preoccupazione. E’ precisamente quello che accadde agli equilibri patrimoniali della Fed durante il periodo bellico e post bellico, acquistando bond dello Stato americano che andarono ad esaurimento nel 1951.
Persino se ci fosse una monetizzazione permanente, tuttavia, la verità potrebbe essere offuscata. Se la restituzione dei bond da parte del Governo alla Banca del Giappone continuasse, e se la Banca del Giappone mantenesse il tasso di interesse sulle riserve a zero, l’effetto netto sarebbe lo stesso di una cancellazione del debito, ma la finzione di una ‘normale’ operatività della banca centrale potrebbe essere mantenuta.
Le banche centrali possono monetizzare il debito pur fingendo di non farlo. Quella simulazione può riflettere un utile tabù: se riconosciamo apertamente che una cancellazione/monetizzazione del debito è possibile, gli uomini politici possono volerlo fare in continuazione e in eccesso, non solo nelle circostanze nelle quali sarebbe appropriato. L’esperienza storica della Germania di Weimar, e dello Zimbabwe di oggi, illustra quel pericolo.
Di conseguenza, anche quando si verificasse una permanente monetizzazione – come quasi certamente sarà nel Giappone e probabilmente altrove – potrebbe rimanere immutata una politica che non ha l’ardimento di definirsi per quello che è. Una reticenza del genere potrebbe servire ad uno scopo utile. Ma essa non deve rendere cieche le banche centrali ed i governi verso l’intera gamma degli strumenti disponibili per aggredire i gravi eccessi di debito dei nostri giorni.
[1] Si tratta di un paradosso che venne escogitato (mi pare) dall’economista Paul Samuelson, per significare che anche un ampliamento della base monetaria in chiave antidepressiva ottenuto lanciando soldi dagli elicotteri avrebbe potuto raggiungere il suo scopo, di un ampliamento della domanda. Il paradosso non era molto diverso da quello che Keynes aveva proposto con l’immagine del nascondere denaro entro miniere dismesse e renderlo disponibile ai soggetti privati che solo volessero disseppellirlo.
[2] Per una comprensione del significato di Debito Pubblico lordo e netto si veda la seguente nota (del giugno 2013) con le tabelle allegate (da “Scenari economici.it”):
“Debito Pubblico Lordo in rapporto al PIL (che altro non è che l’insieme del Debito di una nazione),
Debito Pubblico Netto in rapporto al PIL (Debito Lordo sottraendo: Riserve in Oro e Valuta, Cassa, Attivi rapidamente capitalizzabili).
Si nota quanto segue:
– Le nazioni sviluppate hanno debiti pubblici (Lordi o netti) decisamente maggiori delle nazioni in rapido sviluppo
– Alcune nazioni dispongono di cassa, riserve ed attivi imponenti (paesi petroliferi e ricchi di materie prime, Giappone) per cui fanno molto meglio nelle classifiche dei Debiti Pubblici Netti
– Altre nazioni dispongono di cassa, riserve ed attivi quasi nulli (Francia, UK ed alcuni paesi periferici, Italia esclusa) per cui fanno molto peggio nelle classifiche dei Debiti Pubblici Netti
A differenza di quanto comunemente si pensa: Il Giappone ha certamente un Debito Pubblico enorme, ma viste le immense riserve, nella classifica del Debito Netto la cosa si ridimensiona in parte. E’ anche vero che il Giappone ha una Posizione Netta sull’Estero enormemente attiva (segno che c’è un’enorme massa di capitali privati investiti all’estero in eccedenza sui capitali esteri investiti nel Sol Levante). Gli USA hanno un debito netto consistente. A questo inoltre si dovrebbe aggiungere il debito degli Stati e delle amministrazioni locali, non conteggiato nel computo di calcolo. L’Europa ha complessivamente un debito pubblico (sia netto che lordo) inferiore ad USA e Giappone. I dati sul Debito netto tuttavia dicono rispetto a quelli del Debito Lordo, che la situazione relativa della Francia e Regno Unito (che dispongono di limitata cassa e riserve) è decisamente peggiore rispetto a quella della Germania, ed un po’ meno positiva di quella dell’Italia (queste due ultime nazioni hanno cassa, riserve ed attivi pari a circa il 25% del PIL). Tuttavia i Debiti netti reali delle nazioni europee sono peggiori di quanto appaiano a causa di: mancati tardati pagamenti oltre 90 giorni contabilizzati (pari al 4% del PIL per l’Italia e la Spagna), Garanzie EFSF, Garanzie Governative Bancarie, Debiti Agenzie e Casse (stimati in un 20-30% del PIL per Francia e Germania).”
By mm
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