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Deflazione in Svezia: domande e risposte (dal blog di Lars Svensson, 14 aprile 2014)
Lars E.O. Svensson
April 14, 2014
Deflation in Sweden: Questions and answers
Sweden has deflation, that is, negative inflation. According to Statistics Sweden, CPI inflation in March was minus 0.6 percent. As we can see in the figure below, CPI inflation has been around zero since November 2012, and since January 2014 it has been negative. CPIF and HICP inflation i March was zero and minus 0.4 percent, respectively. We see that CPIF and HICP inflation has been on a downward trend since the summer of 2013. The inflation rate in Sweden is now among the lowest in the world. What has caused the deflation, what are its consequences, could Sweden end up in a similar situation as Japan, and what can be done about the problem?
Green is CPI inflation, black is HICP inflation, yellow is CPIF inflation, and blue is HICP inflation in the European Union.
Source: Statistics Sweden
What has caused the deflation?
The deflation has been caused by the Riksbank’s tight monetary policy since the summer of 2010. The majority of the executive board chose in the summer of 2010 to start increasing the policy rate, which was then at 0.25 percent. The policy rate was increased at at steady and fast rate to 2 percent in the summer of 2011. The increases started, in spite of the forecast in the summer of 2010 for inflation the next few years lying below the inflation target and the forecast for unemployment lying far above a long-run sustainable rate. (See figure 2 in this post.) The policy-rate increase caused the real policy rate (measured as the repo rate less HICP inflation, in order to be comparable across countries) to increase from minus 2.5 percent to plus 1 percent. This is a very large increase of 3.5 percentage points and was a very dramatic tightening of monetary policy. (See next figure)
With such a strong tightening of monetary policy, it would be very strange if inflation would not fall far below the target, and even become negative, as it indeed has done. It would also be strange if unemployment would not increase and stay high above a long-run sustainable rate, as it also indeed has done. Without the tightening that started in the summer of 2010, inflation would most likely now have much closer to the target and unemployment might have been about 1.2 percentage points lower. (See next figure)
What are the consequences of deflation?
Deflation implies that real debt increases. Thus, households’ (and firms’) debt burden increases, especially compared with if inflation had been 2 percent. Inflation has fallen far below inflation expectations the last few years, and this means that the price level has become considerably lower than anticipated. This in turn means that real debt has become considerably larger than borrowers had anticipated and planned for. The real value of each borrowed SEK million has increased by more than SEK 40 000 since the fall of 2011, compared with if the Riksbank had kept inflation on target. (See next figure)
If one, as the majority of the Riksbank’s executive board, is concerned about household debt, it is completely wrong to cause too low inflation, and even deflation. (For the comments of Governor Stefan Ingves on this, see this post.)
Deflation also means that real wages, for given nominal wages, increase. This is good for people with safe jobs and a given nominal wage. But lower inflation than anticipated in wage negotiations leads to higher real wages than anticipated. This in turns leads to many people without safe jobs losing their jobs and becoming unemployed. Low inflation and deflation thus have very uneven effects, and has large negative welfare effects.
Could Sweden even end up in a situation similar to that of Japan?
Deflation increases the risk of falling into a long period of a so-called liquidity trap, a situation with a zero policy rate, deflation, and expectations of low inflation or even deflation, as in Japan. Then, in spite of a zero policy rate, the real rate is too high, with continued deflation and high unemployment as a result.
An extremely large bubble in commercial property was burst in the beginning of the 1990s by policy-rate increases by Bank of Japan. After this, the Japanese economy stagnated, with low growth, deflation, and expectations of continued deflation as a result. Many economists, including at Princeton Ben Bernanke, Paul Krugman and me, criticized Bank of Japan for blaming deflation on other things than monetary policy and to conduct a too cautions and too tight monetary policy, instead of introducing a positive inflation or an upward-slopiong price-level target and do whatever it took to stimulate the economy and break the deflation tendency. With ”abenomics“, after the election in December 2012 of Shinzō Abe to prime minister, monetary and fiscal policy has changed to become much more expansionary. It is too early to tell whether this policy change will succeed, but now no one can now accuse Bank of Japan of not trying very hard to break the deflation tendency.
If the Riksbank does not conduct a sufficiently expansionary policy, it can probably not be excluded that falling inflation expectations, continued deflation or too low inflation, a high real policy rate compared with rest of the world, and too strong krona, could push Sweden towards a long period of a liquidity trap.
What can be done about the problem?
The most important thing is that the Riksbank takes the inflation target seriously and stops neglecting it. In order to get inflation back to target soon, the policy rate has to be lowered quickly to 0.25 percent or even zero. If this does not help, the Riksbank – as other central banks at the zero lower bound with too low inflation and too high unemployment – will have to use unconventional (but by now frequently tested) policy measures. These include a negativ policy rate, large-scale asset purchase to lower long interest rates (quantitative easing), a low policy-rate path for a longer period with different variants of “forward guidance”, foreign-exchange interventions to depreciate the currency or at least (as in Switzerland) prevent it from becoming too strong, and to aim to overshoot the inflation target for a few years. (This speech from the spring of 2009 discusses some of these policy measures.)
The executive board majority’s argument against a lower policy rate is, as is well known, that it would increase risks associated with household debt. But the Riksbank’s own calculations does not support that view. According to these calculations, lowering the policy rate by 1 percentage point, that is, to minus 0.25 percent, would have miniscule effects on such risks.
Deflazione in Svezia: domande e risposte
di Lars Svensson, 14 aprile 2014
La Svezia è in deflazione, ovvero in inflazione negativa. Secondo Statistics Sweden, l’inflazione secondo l’indice dei prezzi al consumo [1] era dello 0,6 per cento sotto, nel mese di marzo. Come si può vedere nella tabella in basso, l’inflazione dell’indice dei prezzi al consumo era attorno allo zero sin dal Novembre del 2012, e dal gennaio del 2014 è stata negativa. Osserviamo che l’inflazione secondo il CPIF e secondo l’HICP ha avuto una tendenza alla diminuzione a partire dall’estate del 2013. Cosa ha provocato la deflazione, quali sono le sue conseguenze, può finire la Svezia in una situazione simile al Giappone, e cosa si può fare per un problema del genere?
Il verde rappresenta l’Indice dei Prezzi al Consumo; il nero l’Indice Armonizzato dei Prezzi al Consumo (relativo alla Svezia), il giallo l’Indice dei Prezzi al Consumo comprensivo di un tasso fisso degli interessi sui mutui; il viola l’Indice Armonizzato dei Prezzi al Consumo relativo all’Unione Europea.
Fonte: Statistics Sweden.
Cosa ha provocato la deflazione?
La deflazione è stata provocata dalla politica di restrizione monetaria della Riksbank a partire dall’estate del 2010. La maggioranza del Comitato Esecutivo scelse nell’estate del 2010 di cominciare ad aumentare il tasso di riferimento [2], che allora era allo 0,25 per cento. Il tasso di riferimento venne aumentato ad un ritmo costante e rapido sino al 2 per cento nell’estate del 2011. Gli aumenti presero il via, nonostante che, nell’estate del 2010, la previsione per l’inflazione in riferimento agli anni successivi si collocasse al di sotto dell’obbiettivo di inflazione e che la previsione per la disoccupazione si collocasse assai al di sopra di una tasso sostenibile nel lungo periodo (vedi la tabella successiva [3]).
L’incremento del tasso di riferimento spinse il tasso reale di riferimento (calcolato come il tasso di “repo” [4] meno l’inflazione secondo l’Indice Armonizzato dei Prezzi al Consumo, allo scopo di renderlo confrontabile con gli altri paesi) ad una crescita, da un meno 2,5 per cento ad un più 1 per cento. Questo è un incremento molto ampio di tre punti e mezzo e costituì una restrizione spettacolare della politica monetaria (si veda la successiva tabella [5]).
Quali sono le conseguenze della deflazione?
La deflazione implica che il debito reale si accresce. Di conseguenza il peso del debito delle famiglie (e delle imprese) aumenta, specialmente se confrontato con una inflazione al 2 per cento. Negli anni passati, l’inflazione è caduta molto al di sotto delle aspettative di inflazione, e questo significa che il livello dei prezzi è diventato molto più basso di quanto previsto. Questo a sua volta significa che il debito reale è diventato considerevolmente più ampio di quanto i debitori avessero previsto e pianificato. Il valore reale di ciascun milione di corone svedesi, dal momento della caduta nel 2011, si è accresciuto di più di 40.000 corone svedesi, a confronto con quello che si sarebbe avuto se la Riksbank avesse mantenuto l’inflazione al suo obbiettivo programmato (vedi la tabella successiva).
Se qualcuno, come la maggioranza del Comitato esecutivo [6] della Riksbank, si preoccupava per il debito delle famiglie, era completamente sbagliato provocare una bassa inflazione e persino una deflazione (a proposito dei commenti del Governatore Stefan Ingves, si legga questo post in connessione).
La deflazione significa anche che i salari reali, sulla base di dati salari nominali, si accrescono. Questo è un bene per le persone con posti di lavoro sicuri e con salari nominali definiti. Ma una inflazione più bassa di quella che è stata prevista nelle negoziazioni salariali porta a salari reali più alti di quelli che erano stati previsti. Questo a sua volta porta molte persone che non hanno posti di lavoro sicuri a perdere il lavoro ed a diventare disoccupati. La bassa inflazione e la deflazione hanno quindi effetti assai instabili, nonché effetti ampiamente negativi sulle prestazioni assistenziali.
La Svezia può persino finire in una situazione simile a quella del Giappone?
La deflazione accresce il rischio di cadere in un lungo periodo di cosiddetta trappola di liquidità, una situazione con un tasso di riferimento a zero, con deflazione, e con aspettative di bassa inflazione o persino di deflazione, come in Giappone. Quindi, nonostante un tasso di interesse di riferimento a zero, il tasso reale è troppo alto, con il risultato di una deflazione che si protrae e di una elevata disoccupazione.
Agli inizi degli anni ’90, a seguito degli aumenti dei tassi di riferimento da parte della Banca del Giappone, scoppiò una bolla nel settore immobiliare commerciale estremamente ampia. Dopo di ciò, l’economia giapponese ristagnò, con una crescita bassa, con la deflazione, e con aspettative di perdurante deflazione come conseguenze. Molti economisti, compresi, all’Università di Princeton, Ben Bernanke, Paul Krugman ed il sottoscritto, criticarono la Banca del Giappone per aver dato la colpa della deflazione ad altri fattori, anziché alla politica monetaria, e per avere gestito una politica monetaria con troppe cautele e troppo restrittiva, invece di introdurre una inflazione positiva ed un obbiettivo di livello dei prezzi tendente a salire, nonché di fare tutto quello che serviva per stimolare l’economia ed interrompere la tendenza deflattiva. Con la “Abenomics”, dopo la elezione a Primo Ministro nel 2012 di Shinzo Abe, la politica monetaria e della finanza pubblica è diventata molto più espansiva. E’ troppo presto per dire se questo cambiamento politico avrà successo, ma in questo momento nessuno può accusare la Banca del Giappone di non cercare con energia di rompere la tendenza deflazionistica.
Se la Riksbank non sviluppa una politica adeguatamente espansiva, probabilmente non si può escludere che la caduta delle aspettative di inflazione, la perdurante inflazione o la inflazione troppo bassa, un elevato tasso di interesse di riferimento a confronto del resto del mondo ed una corona troppo forte, possa spingere la Svezia verso un lungo periodo di trappola della liquidità.
Che cosa si può fare con un problema del genere?
La cosa più importante è che la Riksbank prenda sul serio l’obbiettivo annunciato di inflazione e smetta di trascurarlo. Al fine di riportare velocemente l’inflazione all’obbiettivo, il tasso di riferimento deve essere abbassato rapidamente allo 0,25 per cento o anche a zero. Se questo non basterà, la Riksbank – come altre banche centrali al limite inferiore dello zero [7], con inflazione troppo bassa e disoccupazione troppo elevata – dovrà utilizzare misure politiche non convenzionali (ma ad oggi frequentemente sperimentate). Queste includono un tasso di riferimento negativo, acquisti di asset su larga scala per abbassare i tassi di interesse (“facilitazioni quantitative”), un indirizzo di basso tasso di riferimento per un periodo più lungo con diverse variabili di “forward guidance” [8], interventi sulle monete straniere per deprezzare la valuta o almeno (come in Svizzera) per impedire che essa diventi troppo forte, ed allo scopo di oltrepassare per un certo numero di anni l’obbiettivo di inflazione (nel discorso in connessione della primavera del 2009, si discutono alcune di queste misure politiche).
Come è ben noto, la tesi della maggioranza del Comitato Esecutivo della Riksbank è che un tasso di riferimento più basso aumenterebbe i rischi connessi con il debito delle famiglie. Ma gli stessi calcoli della Riksbank non supportano quel punto di vista. Secondo questi calcoli, abbassando il tasso di riferimento di un punto percentuale, ovvero a meno lo 0,25 per cento, si avrebbero effetti minuscoli quanto a rischi del genere.
[1] Anticipiamo le varie definizioni:
CPI è l’Indice dei Prezzi al Consumo; CPIF è l’Indice dei prezzi al Consumo, comprensivo di una tasso di interesse sui mutui fisso; HICP è l’Indice Armonizzato dei Prezzi al Consumo, ovvero l’indicatore di inflazione che è utilizzato dalla BCE.
Inoltre si intende per “headline inflation” l’inflazione ‘apparente’ e per “core inflation” quella sostanziale; la prima definita da un ‘paniere’ di beni comprensivo di quelli più instabili – come generi alimentari e prodotti energetici – mentre la seconda definita da un ‘paniere’ che include solo i beni generalmente più stabili, con esclusione di quelli sopra detti. Quest’ultima distinzione, vale in particolare per le stime di inflazione negli Stati Uniti, dove da parte della Federal Reserve si adopera la “core inflation”, allo scopo di evitare che la inclusione dei beni più volatili fornisca impressioni nel medio periodo infondate sulla inflazione. Al proposito, vedi anche le note sulla traduzione a “headline inflation”.
[2] Il tasso applicato dalla Riksbank, che è la Banca Centrale di Svezia, alle altre banche, anche chiamato tasso di sconto ufficiale.
[3] Nella quale, in un periodo che va dal 2000 al 2014, si osservano: nella riga rossa, l’Indice Armonizzato dei Prezzi al Consumo della Svezia, in quella verdolina l’Indice Armonizzato dei Prezzi al Consumo nell’Eurozona; in quella celeste l’Indice Armonizzato dei Prezzi al Consumo nel Regno Unito e in quella gialla l’indice dell’inflazione sostanziale come misurato dalla Federal Reserve negli Stati Uniti.
Come si vede, l’inflazione è rimasta a valori contenuti e non elevati nel periodo 2008-2012 – con un certa eccezione del Regno Unito – ed ha teso a scendere successivamente. Ma in questo caso, la discesa in Svezia è stata molto più rilevante.
[4] In generale un “repo” (“repurchase agreement”) è una vendita di titoli accompagnata dall’impegno del venditore a riacquistare i titoli ad una data successiva. Il “tasso di repo” è il tasso di sconto al quale una banca centrale riacquista i titoli venduti alle banche commerciali.
[5] La tabella indica l’evoluzione dei tassi di interesse reali come misurati dai diversi indici di andamento dei prezzi, secondo quanto già spiegato nella seconda tabella, e dunque con i colori che si riferiscono a quella stessa spiegazione (rosso=Svezia; verdolino=Eurozona; celeste=Regno Unito; giallo=Stati Uniti).
Come si nota, l’andamento dei tassi di interesse reali è stato caratterizzato, dopo la crisi finanziaria del 2008, da un crollo – simile in Europa e negli Stati Uniti, ancora più marcato nel Regno Unito. Ma con il 2010, ovvero con l’avvio della politica monetaria fortemente restrittiva in Svezia, in quest’ultimo paese si è determinato un forte recupero.
[6] E’ noto che Lars Svensson si era battuto contro la politica della Riksbank, rimanendo in minoranza, sinchè non decise di dimettersi.
[7] Per “zero lower bound” vedi le note sulla traduzione.
[8] La forward guidance, o forward policy guidance, è uno degli strumenti a disposizione di una banca centrale per esercitare il proprio potere in politica monetaria al fine di condizionare, con le proprie previsioni, le aspettative dei mercati sui futuri livelli dei tassi di interesse. Lo scopo è quello di raggiungere determinati obiettivi macroeconomici che l’istituzione si è prefissata, come il ribasso dei tassi d’interesse a lungo termine o lo stimolo agli investimenti e alla spesa aggregata[1].
Si tratta, essenzialmente, di una strategia di comunicazione pubblica, che rientra nell’arsenale degli strumenti definiti “non convenzionali”, la cui utilità si rivela soprattutto in quelle situazioni economiche dette di trappola della liquidità, in cui gli spazi di manovra “classici” sui tassi di interesse sono estremamente ridotti a causa dal fatto che i tassi nominali a breve termine sono vicini allo zero. In questi casi, la forward guidance può aggiungersi a ad altri strumenti di natura “non convenzionale”, come il quantitative easing e il credit easing. (Wikipedia)
By mm
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