Altri Economisti
Il settore abitativo non salverà l’economia statunitense, di Atif Mian e Amir Sufi (dal blog House of Debt, 24 aprile 2014)
Housing Won’t Save the U.S. Economy
April 24, 2014
Exactly a year ago from today, one of us wrote a short piece entitled “Will Housing Save the U.S. Economy?” The conclusion was pessimistic:
“we need to temper our optimism on what a housing recovery can do. I agree that house prices will continue to rise and new residential construction will steadily increase from its current very low level … But we will not be returning to the boom years that preceded the Great Recession. The days when housing was the predominant force driving economic activity are gone…”
With an additional year of data, the prediction from a year ago seems spot on. Let’s take a closer look.
Rising house prices could potentially boost economic activity through two channels. First, and most importantly in our view, it could allow lower income, lower credit score households to borrow and spend. This has been historically called the “housing wealth effect,” but the “home equity withdrawal effect” is a more appropriate term. As our latest research shows, the housing wealth effect is driven entirely by lower income households who borrow against rising home equity to spend. This channel was huge during the 2002 to 2006 period, something our research quantifies.
Second, it could potentially boost construction activity through a standard investment channel. If prices rise while costs remain the same, then builders have an incentive to build more homes, which directly contributes to GDP.
We can test whether we are getting a big kick from house price growth by comparing the last two years to the two years prior to the Great Recession. House price growth in both periods was similar. In fact, as the chart below shows, house prices grew even faster over the last two years relative to the earlier period:
So house prices grew strongly from 2011 to 2013. Did it boost household spending through the home equity withdrawal channel? Here is a comparison of the total amount of cash-out refinancing done in 2005 and 2006 versus 2012 and 2013. A cash-out refinancing is when a homeowner refinances her mortgage with a larger principal balance, hence taking cash out of the home:
In 2005 and 2006, homeowners refinanced over $600 billion in mortgages where cash was taken out. The chart above actually understates the 05-06 total amount considerably, because we are using Freddie Mac data that includes only prime conventional mortgages. The most aggressive borrowing took place in Alt-A and sub-prime markets.
What about the 2012 and 2013 period? There was a much smaller volume of cash-out refinancing. Despite home values rising more from 2011 to 2013 than from 2005 to 2006, homeowners took much less equity out of their homes compared to the earlier period. While this doesn’t directly measure spending, our research shows that almost all spending during the 2005 and 2006 period came out of active home equity withdrawal. So the fact that there has been very little cash-out refinancing in 2012 and 2013 tells us that there is likely very little spending out of housing wealth currently.
What about construction? Have builders responded to higher house price growth by building more homes? Here is the chart comparing 2005 and 2006 with 2012 and 2013:
In 2005 and 2006, almost 4 million buildings were built in response to rising home values. In 2012 and 2013, the number was less than half that amount. Home builders have not been responding to rising home values nearly as aggressively as they did prior to the Great Recession. The building channel of higher house prices is muted considerably.
Dreadful new home sales data yesterday heightened concerns that house price growth will stall. but we are making a different point: the sensitivity of economic activity to rising house prices is much lower today than it was prior to the Great Recession. This is due to a number of factors, such as the rise in investor purchases and the fact that the households who would be most likely to spend out of housing wealth are no longer homeowners. In fact, rising rents may dampen economic activity.
Ironically, the fact that house price growth has not contributed much to overall economic activity over the past few years implies that the economic consequences of stalled house price growth may be small. Slower house price growth will lower new residential construction, but it has been pretty weak anyway. And cooling the rapid rise in rents may actually help boost spending on other goods. The bottom line is that the U.S. economy will have to look for an engine other than housing to drive growth going forward.
UPDATE: This great Business Insider interview with Jed Kolko at Trulia makes a similar point about renters. As he says: “Rents, however, rose throughout the recession or fell only modestly, depending on the measure you look at, even though incomes stagnated, and of course low mortgage rates don’t help renters.; The recession caused rental demand to rise. Millions of people lost homes to foreclosure, and many of them became renters; in addition, many others put off their first-time home purchase and remained renters.”
We think it is officially time to stop cheering for higher house prices. They aren’t having much of an impact on the economy anyway, and the resulting higher rents are hurting many.
24 aprile 2014
Il settore abitativo non salverà l’economia statunitense
di Atif Mian e Amir Sufi
Esattamente un anno da oggi, uno di noi scrisse un breve articolo intitolato “Il settore abitativo salverà l’economia statunitense?”. La conclusione era pessimistica:
“abbiamo bisogno di moderare il nostro ottimismo di quello che può fare una ripresa del settore abitativo. Concordo che i prezzi delle abitazioni continueranno a crescere e che le nuove costruzioni residenziali aumenteranno stabilmente rispetto ai loro attuali livelli molto bassi … Ma non torneremo agli anni del boom che hanno preceduto la Grande Recessione. I tempi nei quali il settore abitativo era la forza predominante che trainava l’attività economica se ne sono andati ….”
Dopo un anno, la previsione sembra abbia colto nel segno. Osserviamo le cose più da vicino.
I prezzi crescenti delle abitazioni potrebbero incoraggiare l’attività economica tramite due canali. Il primo, e il più importante dal nostro punto di vista, essi potrebbero consentire ai redditi più bassi, alle famiglie con una minore affidabilità creditizia di indebitarsi e spendere. Storicamente, questo è stato chiamato “l’effetto ricchezza del settore abitativo”, ma “effetto di prelievo dal valore della propria abitazione” [1] sarebbe un termine più appropriato. Come mostra la nostra ultima ricerca, l’effetto della ricchezza abitativa è guidato interamente dalle famiglie con più basso reddito che si indebitano a fronte di un crescente valore utilizzabile della propria abitazione. Questo canale fu ampio nel periodo 2002-2006, una cosa che la nostra ricerca quantifica.
In secondo luogo, i prezzi più alto potrebbero potenzialmente incoraggiare l’attività edilizia tramite un canale di investimento naturale. Se i prezzi crescono mentre i costi restano gli stessi, i costruttori hanno un incentivo a costruire maggiori alloggi, la qualcosa contribuisce direttamente al PIL.
Possiamo verificare se stiamo ottenendo una grande spinta della crescita dei prezzi degli alloggi confrontando gli ultimi due anni con i due anni precedenti alla Grande Recessione. La crescita dei prezzi degli alloggi nei due periodi è stata simile. Di fatto, come mostra il diagramma sottostante, i prezzi delle case sono cresciuti anche più velocemente nei due anni passati che nel periodo precedente:
Dunque, i prezzi delle case sono cresciuti fortemente dal 2011 al 2013. Ha questo incoraggiato la spesa delle famiglie attraverso il canale del prelievo dal valore della abitazione? Ecco un confronto della somma totale del riscosso reinvestito altrove [2] nel 2005 e 2006 rispetto al 2012 e 2013. Un riscosso che viene reinvestito altrove si ha quando un proprietario rifinanzia il suo mutuo con un più ampio equilibrio primario, di conseguenza utilizzando il riscosso al di là della abitazione:
Nel 2005–2006 i proprietari rifinanziarono più di 600 miliardi in mutui dai quali il contante venne tenuto fuori. La tabella sopra in effetti sottovaluta considerevolmente il dato globale del 2005-2006, giacché stiamo usando dati provenienti da Freddie Mac [3]. L’indebitamento più aggressivo ebbe luogo sui mercati dei mutui ‘Alt-A’ e ‘subprime’ [4].
Cosa dire del periodo 2012-2013? C’è stato un volume molto più piccolo di riscosso reinvestito altrove. Nonostante che i valori delle abitazioni crescano molto di più dal 2011 al 2013 che non dal 2005 al 2006, i proprietari delle abitazioni portano un somma molto inferiore di capitale proprio fuori dalla abitazione, rispetto al periodo precedente. Mentre questo non fornisce direttamente una misura della spesa, la nostra ricerca mostra che quasi tutta la spesa durante il periodo 2005-2006 provenne da un attivo prelievo dal valore della abitazione. Dunque, il fatto che ci sia stato un riscosso reinvestito molto piccolo nel 2012-2013 ci dice che c’è stata una spesa molto modesta fuori dalla ricchezza abitativa attuale.
Che dire dell’edilizia? I costruttori hanno risposto alla crescita più elevata dei valori delle abitazioni costruendo più case? Ecco il diagramma che confronta il periodo 2005-2006 e quello 2012-2013:
Nel 2005-2006 vennero costruiti circa quattro milioni di alloggi a seguito della crescita dei valori delle abitazioni. Nel 2012-2013 il numero è stato meno della metà. I costruttori di abitazioni non hanno risposto ai valori crescenti in modo neanche lontanamente altrettanto aggressivo di quanto fecero nel periodo precedente alla Grande Recessione. Il canale della costruzione a seguito di prezzi più alti delle abitazioni si è considerevolmente attenuato.
I nuovi dati spaventosi sulla vendita di abitazioni hanno accentuato i timori che la crescita dei prezzi delle abitazioni sia destinata a ristagnare. Ma noi stiamo avanzando una considerazione diversa: la reattività della attività economica a prezzi crescenti delle abitazioni è molto più bassa oggi di quanto fosse prima della Grande Recessione. Questo è dovuto ad un certo numero di fattori, quali la crescita in acquisti di investimento [5] ed il fatto che le famiglie che sarebbero assai ben disposte a spendere altrove rispetto alla ricchezza immobiliare non sono più proprietarie di alloggi. Di fatto, rendite crescenti possono attenuare l’attività economica.
Paradossalmente, il fatto che la crescita dei prezzi delle abitazioni non abbia contribuito molto alla attività economica generale negli anni passati comporta che un ristagno nella crescita dei prezzi delle abitazioni potrebbe avere modeste conseguenze economiche. La crescita più lenta dei prezzi delle abitazioni abbasserà la nuova edilizia residenziale, ma essa è già debole in ogni caso. E il raffreddamento della rapida crescita nelle rendite può effettivamente contribuire ad incoraggiare la spesa per altri beni. La morale della favola è che l’economia statunitense avrà bisogno di cercare un motore fuori dal settore abitativo per spingere in avanti la crescita.
AGGIUNTA – Questa bella intervista a Business Insider (in connessione) con Jed Kolko di Trulia [6] avanza una considerazione analoga a proposito delle rendite. Come lui dice: “Le rendite, tuttavia, sono cresciute nella recessione, o sono diminuite solo modestamente, a seconda dei metri di misura che osservate, anche se i redditi sono ristagnati, e naturalmente i bassi tassi dei mutui non aiutano coloro che sono in affitto; la recessione ha provocato un aumento della domande di affitti. Milioni di persone hanno perso le case a seguito dei pignoramenti, e molte di loro sono diventate affittuari; in aggiunta, molti altri sono stati scoraggiati dall’acquisto della prima casa e sono rimasti in locazione.”
Noi pensiamo che sia venuto ufficialmente il tempo di smetterla di esultare per i prezzi più elevati delle abitazioni. Essi non stanno avendo in alcun modo un grande impatto sull’economia, e le conseguenti rendite più elevate stanno provocando danni a molte persone.
[1] Ad esempio, quando si parla di “home equity loan” si intende di solito la possibilità di accendere un secondo mutuo sulla base della ipoteca sulla prima abitazione.
[2] Non sono certo, ma strettamente parlando (Wikipedia in inglese), il rifinanziamento di un debito si definisce “cash-out” quando i fondi recuperati vengono utilizzati per qualcosa d’altro che non il credito originario. Quindi, se non sbaglio, si ottiene nuovo credito che viene utilizzato per altri scopi. E questa mi pare la spiegazione che danno i due autori nella frase seguente.
[3] Una delle principali agenzie partecipate dallo Stato nel settore dei mutui per le abitazioni.
[4] Sono entrambe espressioni indicative del grado di rischio potenziali dei mutui. I più rischiosi, come è diventato noto anche nel linguaggio comune, sono i mutui ‘subprime’; i meno rischiosi sono i ‘prime’, gli ‘Alt-A’ (che è un diminutivo per “Alternative A- paper”) stanno in mezzo.
[5] Suppongo voglia dire che si è in presenza di una crescita della tendenza ad acquistare altri asset, ad esempio finanziari, piuttosto che ad investire nell’edilizia.
[6] Jed Kolko è capoeconomista di una organizzazione di ricerca nel settore abitativo denominata ‘Trulia’.
By mm
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