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La Spagna recupera, di Michael Spence (da Project Syndicate, 23 aprile 2014)
Michael Spence
APR 23, 2014
The Gain in Spain
MILAN – The Spanish economy is beginning to attract investors’ attention – and not only because asset prices are depressed in the current climate (arguably implying a good buy for longer-term, value investors). While there are huge problems that must still be overcome, there is also a clear sense on the ground that the economy has passed a turning point, roughly at the start of this year.
To skeptics, green shoots of recovery will not bloom without access to the credit spigot, which is still clogged by balance-sheet damage in many banks. But, though the road back to full employment and sustainable growth will not be built overnight, progress on it may be faster than most observers expect.
It is easy to get lost in the details of recovery patterns, so a sound framework for assessing potential growth helps. In fact, the Spanish economy is a classic case of a defective growth pattern followed by a predictable, policy-assisted recovery that is driven (with a delay) mostly by the tradable sector.
Prior to the crisis, Spain’s economy relied on demand created by a leveraged real-estate bubble – a pattern not dissimilar in some respects to that in the United States. Thus, both growth and employment came at the expense of the tradable side of the economy. Unit labor costs rose steadily relative to Germany – not only in Spain but also in all of southern Europe, and in France – in the decade beginning in 2000, following the euro’s introduction.
The crisis struck domestic demand, and the tradable sector was incapacitated, because the rapid rise in relative unit labor costs, combined with an over-valued euro, had undermined competitiveness. Moreover, the crisis-related damage to banks’ balance sheets constrained demand by severely limiting household credit and lending to small and medium-size businesses.
Spain was not in an enviable position. The rapid deterioration of fiscal position after the crisis made any substantial countercyclical response impossible, while regulatory constraints limited the economy’s structural flexibility.
The path to recovery, though difficult and lengthy, has been relatively clear and specific. First, unit labor costs needed to decline toward productivity levels to restore competitiveness – a painful process without the exchange-rate mechanism. In fact, there has been substantial post-crisis re-convergence toward German levels.
Second, both capital and labor needed to flow to the tradable sector, where demand constraints can be relaxed as relative productivity converges. Like many other southern European countries, however, labor-market and other rigidities dramatically reduced the speed and increased the costs of structural economic adjustment, resulting in lower levels of growth and employment, especially for young people and first-time job-seekers.
But Spanish policymakers and business leaders appeared to grasp the nature of the pre-crisis economic imbalances – and the importance of the tradable sector as a recovery engine. Recognizing that the economy could not benefit from a partial restoration of competitiveness without structural shifts, the government passed a significant labor-market reform in the spring of 2013. It was controversial, because, like all such measures, it rescinded certain kinds of protections for workers. But the ultimate protection is growing employment. With a lag, the reform now appears to be bearing fruit.
Indeed, though domestic investment is constrained by credit availability, major European and Latin American multinationals have begun investing in the Spanish economy, attracted partly by its enhanced competitive posture and structural flexibility, and, on a slightly longer time horizon, by a recovery in domestic demand. Private equity is flowing in as well, not only because the valuations are attractive, but also because potential growth in Spain now seems within reach.
Though Spain and Italy are similarly depressed in terms of current growth and employment, especially for the young, two significant differences stand out. One is that, unlike Spain, Italy has experienced relatively little convergence of unit labor costs with productivity. That restricts the potential of the tradable part of the economy as a growth engine.
The second difference is that labor-market reform and market liberalization in Italy remain on the to-do list for Prime Minister Matteo Renzi’s new government. If Italy is to take advantage of the growth potential on the tradable side of the economy, following through is crucial – just as it was for Spain. There is no chance in either country that domestic demand alone will support sustained growth in the short to medium term. Moreover, both countries need growth-oriented policies to help with deleveraging.
As Spain’s experience has shown, though structural flexibility is difficult to achieve politically, it is essential for strong economic performance. One reason is that rebalancing is needed when a defective growth pattern distorts the economy’s structure, particularly the balance between the tradable and non-tradable sectors. Another is that technological and global market forces are imposing structural change on all advanced economies, even those that are not unbalanced. Built-in rigidities impede adaptation and adversely affect growth and employment.
Generally, the successful economies in the past three decades have been those that adopted reforms and policies aimed at increasing structural adaptability: one thinks of the US after Ronald Reagan, the United Kingdom after Margaret Thatcher, Germany after Gerhard Schröder, and China after Deng Xiaoping. Spain appears to be in the early stages of restoring a balanced and sustainable growth pattern. One hopes that others will soon follow its example.
23 aprile 2014
La Spagna recupera
di Michael Spence
MILANO – L’economia spagnola sta cominciando ad attrarre l’attenzione degli investitori – e non solo perché nel clima attuale i prezzi degli assets sono depressi (il che probabilmente implica buoni acquisti nel lungo termine, valutano gli investitori). Nel mentre grandi problemi debbono ancora essere superati, c’è anche una chiara sensazione tra gli addetti ai lavori che l’economia abbia superato un punto di svolta, grosso modo all’inizio di quest’anno.
Per gli scettici, i verdi germogli della ripresa non cresceranno senza accesso al rubinetto del credito, che è ancora otturato dai danni agli equilibri patrimoniali di molte banche. Ma, sebbene la strada per tornare alla piena occupazione ed alla crescita sostenibile non verrà costruita da un giorno all’altro, il progresso su quella strada può essere più veloce di quello che molti osservatori si aspettano.
E’ facile perdersi nei dettagli dei modelli della ripresa, dunque è di aiuto uno schema per stimare la crescita potenziale. Di fatto, l’economia spagnola è un classico caso di un modello di crescita difettoso seguito da una prevedibile ripresa assistita dalla politica, ed è guidata (con ritardo) in gran parte del settore manifatturiero o dei beni e servizi aperti agli scambi internazionali [1].
Prima della crisi, l’economia spagnola si basava su una domanda creata da una bolla di un settore immobiliare con crediti elevati rispetto ai capitali propri – un modello non dissimile per vari aspetti da quello degli Stati Uniti. Di conseguenza, sia la crescita che l’occupazione vennero a spese del settore dell’economia che commercia sui mercati internazionali. I costi del lavoro crebbero regolarmente rispetto alla Germania – non solo in Spagna, ma in tutta l’Europa meridionale ed in Francia – nel decennio che ebbe inizio nel 2000, a seguito dell’introduzione dell’euro.
La crisi colpì la domanda interna, ed il settore aperto alla competizione internazionale ne fu debilitato, perché la rapida crescita dei costi per unità di lavoro, assieme ad un euro sopravvalutato, ne minarono la competitività. Inoltre, il danno connesso con la crisi sugli equilibri patrimoniali delle banche limitò la domanda, restringendo severamente il credito alle famiglie ed i prestiti alle piccole e medie aziende.
La Spagna non era in una situazione invidiabile. Il rapido deterioramento della posizione della finanza pubblica dopo la crisi rese impossibile ogni sostanziale risposta anticiclica, mentre i condizionamenti regolamentari limitavano la flessibilità strutturale dell’economia.
La strada per la ripresa, per quanto difficile e lunga, è stata relativamente chiara e semplice. In primo luogo i costi unitari del lavoro dovevano scendere verso livelli di produttività capaci di ripristinare competitività – una processo doloroso senza il meccanismo del tasso di cambio. Di fatto, dopo la crisi c’è stata una sostanziale rinnovata convergenza verso i livelli della Germania.
In secondo luogo, sia il capitale che il lavoro dovevano affluire al settore aperto agli scambi internazionali, dove i condizionamenti della domanda possono essere attenuati quando la produttività relativa converge. Come molti altri paesi dell’Europa meridionale, tuttavia, il mercato del lavoro ed altre rigidità hanno ridotto in modo spettacolare la velocità ed incrementato i costi della correzione economica strutturale, con la conseguenza di livelli più bassi di crescita e di occupazione, specialmente per le persone giovani e per coloro che cercano lavoro per la prima volta.
Ma gli operatori politici spagnoli e i dirigenti di impresa sono sembrati capaci di comprendere gli squilibri economici precedenti alla crisi e l’importanza del settore aperto agli scambi internazionali come motore di ripresa. Riconoscendo che l’economia non avrebbe potuto beneficiare di un parziale recupero di produttività senza cambiamenti strutturali, il Governo ha approvato nella primavera del 2013 una significativa riforma del mercato del lavoro. Essa è stata controversa, perché, come tutte le misure del genere, abroga certi tipi di protezione per i lavoratori. Ma la protezione principale è l’occupazione crescente. Con un certo ritardo, la riforma ora sembra stia dando i suoi frutti.
In effetti, mentre l’investimento nazionale è limitato dalla disponibilità del credito, importanti multinazionali europee e latino americane hanno cominciato ad investire nell’economia spagnola, in parte attratte dal suo migliorato atteggiamento competitivo e dalla sua flessibilità strutturale, e, in un orizzonte temporale leggermente più lungo, da una ripresa della domanda interna. Anche le società non quotate in borsa si stanno muovendo, non solo perché le valutazioni sono attraenti, ma anche perché il potenziale di crescita in Spagna sembra oggi alla portata.
Sebbene la Spagna e l’Italia siano attualmente depresse in modo simile in termini di crescita e di occupazione, in particolare per i giovani, emergono due significative differenze. Una è che, diversamente dalla Spagna, l’Italia ha conosciuto una convergenza relativamente modesta dei costi unitari del lavoro con la produttività. Questo restringe il potenziale del settore aperto agli scambi internazionali come motore di crescita.
La seconda differenza è che la riforma del mercato del lavoro e la liberalizzazione del mercato resta sulla lista delle cose da fare, nel caso del Primo Ministro del nuovo Governo Matteo Renzi. Se l’Italia intende avvantaggiarsi del potenziale di crescita del settore aperto agli scambi internazionali dell’economia, arrivare in fondo a quell’obbiettivo è cruciale, proprio come lo è stato per la Spagna. In ambedue i paesi non c’è alcuna possibilità che la domanda interna da sola sostenga una crescita prolungata nel breve e medio termine. Inoltre, entrambi i paesi hanno bisogno di politiche orientate alla crescita per contribuire ad una riduzione del rapporti di indebitamento.
Come ha mostrato l’esperienza della Spagna, sebbene la flessibilità strutturale sia difficile da ottenere, essa è essenziale per una forte prestazione dell’economia. Una ragione è che il riequilibrio è necessario quando uno schema difettoso di crescita distorce la struttura dell’economia, in particolare l’equilibrio tra i settori aperti e non agli scambi internazionali. Un’altra è che le forze della tecnologia e del mercato globale stanno imponendo un cambiamento strutturale a tutte le economie avanzate, anche a quelle che non sono squilibrate. Rigidità radicate impediscono l’adattamento ed influenzano negativamente la crescita e l’occupazione.
In generale, le economie di successo nei tre passati decenni sono state quelle che hanno adottato riforme e politiche rivolte ad incrementare la adattabilità strutturale: si può pensare agli Stati Uniti dopo Ronald Reagan, al Regno Unito dopo Margaret Thatcher e alla Cina dopo Deng Xiaoping. La Spagna sembra essere ai primi stadi di un recupero di uno schema di crescita equilibrato e sostenibile. Si spera che altri rapidamente seguiranno il suo esempio.
[1] Il “tradable sector” (“settore aperto agli scambi”) è composto dai settori dell’industria la cui produzione di beni e servizi può essere scambiata a livello internazionale, o potrebbe essere scambiata a quel livello data una variazione plausibile nei prezzi relativi. In un certo senso, dunque, il concetto può alludere, oltre ai settori tradizionali dell’export di un paese, anche a quel genere di produzioni che sono maggiormente indicate per gli investimenti del capitale straniero. Come si vedrà, è particolarmente questo a cui si allude in questo articolo, presentendo il caso della Spagna, rispetto alla quale non mi pare che gli elementi di ‘vivacità’ siano quelli della probabilmente modesta industria delle esportazioni, quanto quelli derivanti da investimenti internazionali. Da notare che gli investimenti internazionali vengono considerati nell’articolo di per sé un sintomo di “commerciabilità” internazionale, anche se essi probabilmente sono soprattutto attratti da produzioni di beni collocabili sui mercati internazionali. Osservo questo, perché il ‘boom’ spagnolo degli anni precedenti alla crisi finanziaria mondiale fu in notevole misura determinato da investitori internazionali: banche tedesche o francesi che contribuirono potentemente a finanziare la bolla nel settore immobiliare e turistico. E fu all’origine del tracollo.
By mm
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