I consigli della Banca Centrale sull’austerità

Come ho scritto di recente, il dibattito economico sull’impatto derivante dall’austerità è terminato, a parte i dettagli. La contrazione della finanza pubblica quando i tassi di interesse sono al loro limite inferiore dello zero è probabile abbia un significativo impatto negativo sulla produzione. Naturalmente il dibattito popolare prosegue, perché le pretese assurde che ci si stia riprendendo a causa dell’austerità in qualche modo lo giustificano. La prossima volta che vi prendete un malanno, fate festa, perché vi sentirete bene quando è passato! Il che significa che dovranno essere scritti altri articoli come questo [1].

Un interessante quesito per gli economisti diventa allora quello delle ragioni per le quali l’austerità ha avuto luogo. Ci sono alcuni gruppi che hanno chiari interessi personali nel promuovere l’austerità: coloro, ad esempio, cui farebbe piacere restringere le funzioni pubbliche. Mentre gli argomenti per “meno governo” sono luoghi comuni tra i più ricchi in America, in Europa c’è molto meno antagonismo naturale nei confronti della cosa pubblica. Di conseguenza, come dice Jeremy Warner, si possono fare incursioni serie sulle dimensioni della cosa pubblica soltanto durante una crisi economica. Anche la grandi banche hanno un interesse diretto nell’austerità, giacché hanno bisogno di un debito basso per rendere credibili futuri salvataggi bancari, consentendo ad esse di continuare a pagare ampie gratifiche, sulla base dell’implicito sussidio statale che tale situazione origina. Dunque, da un punto di vista cinico, per questa e per altre ragioni coloro che sono vicini alla finanza parleranno sempre di una crisi da finanziamento del debito assolutamente imminente.

Tuttavia c’è un ampio spazio intermedio per coloro che credono genuinamente che fosse necessaria l’austerità per prevenire la possibilità di una crisi di liquidità, in particolare dopo il caso greco. Eppure, la “facilitazione quantitativa” (QE) [2] modifica sostanzialmente questa situazione. Se la Banca centrale rende noto che la “facilitazione quantitativa” riduce drasticamente le possibilità di una crisi di panico per il finanziamento del debito, e in ogni modo che ci sono i mezzi per bilanciare se necessario i suoi effetti, ogni avviso contrario da parte del sistema finanziario dovrebbe essere disinnescato. Lo spazio intermedio potrebbe consistere nel persuadersi che, dopo tutto, misure di sostegno della finanza pubblica sono possibili.

Ora, questo non è mai accaduto alla BCE. Essa si è presa ogni occasione per promuovere l’austerità. Ci sono voluti due anni di crisi continua per indurla ad introdurre le Outright Monetary Transactions [3]. Anche a non volere seguire gli Stati Uniti sino al punto di affermare quello che la Fed, in ogni caso, disse a proposito dell’impatto delle “facilitazioni quantitative” nella prospettiva di una crisi di panico nei mercati dei bond, si sa per certo che Bernanke non mancò di mettere in guardia dai pericoli di una austerità eccessiva nei giorni finali della sua Presidenza alla Fed. La qualcosa mi riporta al Regno Unito, e all’accordo di coalizione del 2010. I conservatori potevano ben sostenere il loro programma di austerità qualsiasi cosa avesse detto la Banca di Inghilterra: era una occasione magnifica per ridurre le dimensioni dello Stato. Tuttavia i loro partner nella coalizione, i LibDem, avevano fatto una campagna per un piano di riduzione del deficit più graduale, simile a quello del Labour. Il consiglio di Mervyn King [4] durante questo periodo è stato spesso presentato come un contributo a convincere i LibDem ad accettare le proposte dei conservatori (si vedano ad esempio, in connessione, Neil Irwin o, più dettagliatamente, Andrew Lydon).

Perché, dunque, King sostenne l’austerità, piuttosto che dire agli uomini politici che con una “facilitazione quantitativa” in funzione, una crisi di liquidità sarebbe stata sia molto meno probabile che meno dannosa? Possiamo trarre un indizio da qualcosa che di recente è stato pubblicato dalla Banca, come parte del suo scenario di ‘stress test’ per le banche britanniche. Esso si applica al 2014 e non al 2010, ma può sempre essere indicato come il pensiero che la Banca poteva aver avuto quattro anni prima. Esso parla delle “preoccupazioni sulla sostenibilità delle posizioni del debito”, che avrebbe portato “ad una brusca svalutazione della sterlina e ad un crescendo di pressioni inflazionistiche nel Regno Unito”. Di conseguenza, la politica monetaria è restrittiva ed i tassi di interesse a lungo termine salgono – presumibilmente perché la “facilitazione quantitativa” si è interrotta.

In uno dei miei primi post due anni e mezzo fa, io scrissi che “l’austerità non è neppure una politica cautelativa quando si abbia lo strumento della ‘facilitazione quantitativa’ ”. Questo scenario (il documento suddetto della Banca Centrale) mi dà l’occasione per dubitare di quel giudizio? No, per due ragioni. La prima: ciò che rende una crisi di liquidità così terribile quando non si può stampare propria carta moneta è che la situazione somiglia un po’ ad essere sottoposti a raffiche di vento su uno strapiombo. Una volta che i tassi di interesse cominciano a crescere per le paure del default, questo di per sé rende il default più probabile. Abbiamo chiaramente una progressione esponenziale, tale che può finir con l’essere troppo tardivo il recuperare la situazione precedente all’avvio del processo, al momento in cui i paesi della periferia dell’Eurozona lo scoprono. Non è così la svalutazione del tasso di cambio quando i tassi sono fluttuanti. Più il tasso di cambio scende, più attraente diventa la valuta, perché il commercio in beni si collega al livello della valuta nel medio periodo.

La seconda ragione per la quale una perdita di fiducia in una valuta non è come un crisi di liquidità derivante dal debito è che la prima non può costringere al default, mentre la seconda può farlo. La differenza è tutta qua. Il Governo può non volere il default, ma se non si può rinegoziare il debito, quella è una scelta che non è disponibile. Con la “facilitazione quantitativa” il Governo non può esaurire la propria moneta, cosicché i mercati non hanno più bisogno di preoccuparsi su un default che si ‘autoavvera’ imposto dal mercato. Tutto quello che conta è quello che il Governo farà, e non c’era alcuna minima seria possibilità che il Regno Unito andasse in default sul suo debito, chiunque avesse vinto le elezioni.

Tuttavia ci si può render conto di cosa potrebbe aver preoccupato la Banca di Inghilterra nel 2010. Il prodotto si era solo stabilizzato dopo la peggiore recessione dalla Seconda Guerra Mondiale. Essi volevano portare i tassi di interesse più in basso possibile per aiutare una ripresa. Tuttavia l’inflazione era più di un punto percentuale sopra l’obbiettivo, in parte come conseguenza della svalutazione del 2008. Il Comitato per la Politica Monetaria credeva che il proprio mandato fosse un obbiettivo di inflazione al 2% nei due anni successivi. Tuttavia Mervyn King non avrebbe voluto passare alla storia come il Governatore che aveva elevato i tassi durante il punto più basso di una recessione.

Io penso che questo ci dica molto sul fatto che ci sia stato uno schema di politica monetaria appropriato (per una ulteriore discussione in termini economici si veda questo post connesso). Ma il mio argomento principale è questo. Si tratta per intero di una supposizione, perché per quanto di mia conoscenza la Banca disse molto poco ufficialmente. Il Governatore lasciò che i suoi punti di vista fossero noti privatamente, e pubblicamente appoggiò il piano di austerità del Governo all’indomani delle elezioni (abbastanza da infastidire alcuni membri del Comitato), ma su quei temi non ci fu alcun dibattito pubblico. La Banca avrebbe potuto avviare questo dibattito, ma scelse di non farlo.

Dunque, quando subiremo una prossima recessione, ed i tassi di interesse andranno a zero e i deficit di bilancio cresceranno, accadrà qualcosa di diverso? La banca centrale è nella condizione di mettere in chiaro quali siano realmente i rischi di una crisi di panico sui mercati quando la “facilitazione quantitativa” è in funzione – in effetti, si potrebbe dire che essa ha la responsabilità di farlo. O invece essa potrà sostenere pubblicamente di avere ancora tutti gli strumenti per gestire l’economia, e sostenere l’austerità in privato? Una volta Mervyn King disse: “I banchieri centrali sono spesso accusati di essere ossessionati dall’inflazione. Ma non è vero. Se sono ossessionati di qualcosa, è la politica della finanza pubblica”. E’ destino che sia sempre così?