Squilibrati a Basilea

Ambrose Evans-Pritchard attira la nostra attenzione su un discorso di Jaime Caruana, Direttore Generale della Banca dei Regolamenti Internazionali. Si tratta in effetti di un discorso considerevole – nel senso peggiore, voglio dire; una perfetta illustrazione del modo in cui i falchi più ostinati continuino a trovare nuovi argomenti per la loro immutabile richiesta che si alzino i tassi di interesse senza alcun indugio.

Qualche passo indietro: la BRI, dal momento in cui esplose la crisi finanziaria, ha speso quasi tutto il tempo a pronunciarsi per una restrizione monetaria. Curiosamente, tuttavia, essa ha continuato a cambiare le motivazioni di tale richiesta. In un primo tempo ci furono terribili ammonimenti su una inflazione proprio dietro l’angolo. Poi venne l’instabilità finanziaria. Ora, con una preoccupazione crescente per la bassa inflazione e la possibile deflazione, il signor Caruana sostiene che: a) la deflazione non è così negativa; b) siamo in una crisi degli equilibri patrimoniali [1], e questo significa che il denaro facile è negativo.

Quanto al primo aspetto: non è abbastanza interessante come la BRI sia scivolata dagli ammonimenti sull’inflazione – e dall’ignorare le preoccupazioni sulla deflazione – al dire che la deflazione va bene? Oltre a ciò, l’argomento principale per sostenere che la deflazione è positiva è la crescita economica durante l’ultima parte del XIX Secolo. E’ proprio un buon modello? Solo per considerare l’aspetto più ovvio: l’ultima parte del XIX Secolo fu contrassegnata da un rapido aumento della popolazione nelle “zone di recente insediamento” (fondamentalmente, i luoghi nei quali gli europei si spostavano, rimuovendo o scacciando le popolazioni locali). Negli Stati Uniti la popolazione crebbe di un 2 per cento all’anno dal 1880 al 1910, sostenendo un’alta domanda di investimenti. Ed anche le zone di recente insediamento offrirono uno sbocco per ampi flussi di capitali dall’Europa. In altre parole, la situazione globale favoriva un alto tasso di interesse reale, rendendo una leggera deflazione assai più sostenibile che nel mondo di oggi.

Probabilmente avrò occasione di ritornare sulla deflazione nell’Età dell’Oro. Ma per il momento mi vorrei occupare della faccenda degli equilibri patrimoniali. Il signor Caruana indica una distinzione tra il punto di vista per il quale staremmo soffrendo di una inadeguata domanda aggregata, e quello che definisce un punto di vista opposto, secondo il quale il problema è l’eccessivo debito; e sostiene che l’approccio dell’“eccesso di debito/equilibri patrimoniali” implica che una politica monetaria espansiva non aiuta ed è controproducente.

Ed io mi chiedo di cosa diamine stia parlando.

E’ vero che le considerazioni sugli equilibri patrimoniali furono sottovalutate in macroeconomia sino al periodo recente. Ma non è così difficile inserirle in un modello più o meno neokeynesiano – si veda in particolare (spiacente per l’autocitazione) Eggertsson e Krugman (disponibile in pdf). E quello che questa analisi vi dice è che la politica monetaria espansiva è non meno, bensì più utile di quello che suggerirebbe un modello senza gli effetti degli equilibri patrimoniali, perché alti redditi e prezzi riducono il peso del debito.

E, di converso, la deflazione è molto peggiore in un mondo carico, anziché libero da debiti, ancora per il suo effetto sull’onere reale. Non credete a me – leggetevi Irving Fisher nel 1933!

Dunque, in che modo il racconto sugli equilibri patrimoniali si trasformano in un argomento per un alto costo del denaro? Non ne ho idea, e di certo non c’è una chiara spiegazione nel discorso di Caruana.

In tutti i modi, parliamo pure degli effetti degli equilibri patrimoniali. Ma è troppo chiedere un modello, o almeno un meccanismo espresso con un po’ di scrupolo? A questo punto sembra che la BRI sostenga che gli equilibri patrimoniali siano un argomento per una restrizione monetaria, perché a Basilea ogni cosa è un argomento per una restrizione monetaria.