Blog di Krugman
Tre grafici sulla stagnazione secolare (dal blog di Krugman, 7 maggio 2014)
May 7, 4:25 am
Three Charts on Secular Stagnation
Apologies for blog silence — stuff happened. Right now I’m in Oxford, preparing for a talk tonight on secular stagnation and all that; and I thought I’d share three charts I find helpful in thinking about where we are.
Secular stagnation is the proposition that periods like the last five-plus years, when even zero policy interest rates aren’t enough to restore full employment, are going to be much more common in the future than in the past — that the liquidity trap is becoming the new normal. Why might we think that?
One answer is simply that this episode has gone on for a long time. Even if the Fed raises rates next year, which is far from certain, at that point we will have spent 7 years — roughly a quarter of the time since we entered a low-inflation era in the 1980s — at the zero lower bound. That’s vastly more than the 5 percent or less probability Fed economists used to consider reasonable for such events.
Beyond that, it does look as if it was getting steadily harder to get monetary traction even before the 2008 crisis. Here’s the Fed funds rate minus core inflation, averaged over business cycles (peak to peak; I treat the double-dip recession of the early 80s as one cycle):
And this was true even though there was clearly unsustainable debt growth, especially during the Bush-era cycle:
The point is that even if deleveraging comes to an end, even stabilizing household debt relative to GDP would involve spending almost 4 percent of GDP less than during the 2001-7 business cycle.
Finally, the growth of potential output is very likely to be much slower in the future than in the past, if only because of demography:
Suppose that potential growth is one percentage point slower, and that the capital-output ratio is 3. In that case, slowing potential growth would, other things being equal, reduce investment demand by 3 percent of GDP.
So if you take the end of the credit boom and the slowing of potential growth together, we have something like a 7 percent of GDP anti-stimulus relative to the 2001-7 business cycle — a business cycle already characterized by low real rates and a close brush with the liquidity trap.
Predictions are hard, especially about the future — but as I see it, these charts offer very good reasons to worry that secular stagnation is indeed quite likely.
Tre grafici sulla stagnazione secolare
Mi scuso per il silenzio sul blog – sono accadute varie cose. In questo momento mi trovo ad Oxford, preparandomi per un dibattito sulla stagnazione secolare e tutto il resto, che ci sarà questa sera [1], ed ho pensato di condividere tre tabelle che mi sembrano utili per pensare il punto in cui siamo.
La stagnazione secolare è l’idea secondo la quale periodi come gli ultimi cinque anni, quando persino tassi di interesse di riferimento a zero non sono sufficienti a ripristinare la piena occupazione, sono destinati ad essere più frequenti nel futuro di quanto non lo siano stati nel passato – che la trappola di liquidità sta diventando la nuova norma. Perché dovremmo pensare in tal modo?
Una risposta è semplicemente che questo episodio sta andando avanti da un bel po’. Anche se la Fed eleverà i tassi il prossimo anno, cosa che è tutt’altro che sicura, a quel punto avremo speso 7 anni – all’incirca un quarto del tempo dal momento in cui entrammo in un periodo di bassa inflazione negli anni ‘80 – presso il limite inferiore dello zero. Questo è largamente superiore alla probabilità del 5 per cento, o anche inferiore, che gli economisti della Fed sono soliti considerare ragionevole per eventi del genere.
Oltre a ciò, sembra che stesse diventando stabilmente più difficile provocare un effetto di spinta con l’iniziativa monetaria anche prima della crisi del 2008. Ecco i tassi di interesse dei finanziamenti della Fed al netto dell’inflazione ‘sostanziale’ [2], calcolati in media sui cicli economici (da picco a picco; io considero la recessione duplice [3] agli inizi degli anni ’80 come un unico ciclo) [4]:
E questo fu vero pur in presenza di una chiaramente insostenibile crescita del debito, particolarmente durante il ciclo dell’era Bush:
Il punto è che se anche la riduzione del rapporto di indebitamento giungesse a termine, persino lo stabilizzare il debito delle famiglie rispetto al PIL comporterebbe una spesa, rispetto al ciclo economico 2001-2007, inferiore di quasi quattro punti percentuali rispetto al PIL.
Infine, la crescita della produzione potenziale è molto probabile che sia più lenta nel futuro che nel passato, se non altro a causa della demografia [5]:
Supponiamo che la crescita potenziale sia di un punto percentuale più lenta, e che il rapporto capitale – prodotto sia pari a tre. In quel caso il rallentamento della crescita potenziale, a parità degli altri fattori, ridurrebbe la domanda per investimenti di circa il 3 per cento del PIL.
Se considerate assieme la fine del boom del credito ed i rallentamento della crescita potenziale, abbiamo qualcosa come un 7 per cento del PIL che produce un effetto opposto alle misure di sostegno, rispetto al ciclo 2001-2007 – un ciclo economico già caratterizzato da bassi tassi di interesse, vicino a sfiorare la trappola di liquidità.
Le previsioni sono difficili, specialmente sul futuro – ma per come la vedo io, queste tre tabelle offrono ottime ragioni per temere che la stagnazione secolare sia in effetti abbastanza probabile.
[1] Dal link si apprende che il dibattito sarà con Adair Turner e con Robert Skidelsky.
[2] Per i concetti di “headline inflation” e “core inflation” vedi le note sulla traduzione.
[3] “Double-dip recession” è una seconda recessione che fa seguito alla prima, sostituendo l’effetto consueto della ‘ripresa’.
[4] Vale a dire che stima dal 1980 ad oggi tre cicli economici, e i dati medi sui tassi di interesse sono rappresentati dai tre segmenti neri.
[5] La tabella indica le percentuali di cambiamento medie delle popolazione nei quattro decenni considerati, gli ultimi due dei quali sono proiezioni.
By mm
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