Saggi, articoli su riviste. Krugman ed altri
Una riconsiderazione degli obiettivi di inflazione, di Paul Krugman (Maggio 2014, Relazione alla conferenza di Sintra, Portogallo, della BCE)
Inflation Targets Reconsidered
Paul Krugman
Draft paper for ECB Sintra conference, May 2014
Over the course of the 1990s many of the world’s central banks converged on an inflation target of 2 percent. Why 2 percent, rather than 1 or 3? The target wasn’t arrived at via a particularly scientific process, but for a time 2 percent seemed to make both economic and political sense. On one side, it seemed high enough to render concerns about hitting the zero lower bound mostly moot; on the other, it was low enough to satisfy most of those worried about the distortionary effects of inflation. It was also low enough that those who wanted true price stability — zero inflation — could be deflected with the argument that official price statistics understated quality change, and that true inflation was in fact close to zero.
And as it was widely adopted, the 2 percent target also, of course, acquired the great advantage of conventionality: central bankers couldn’t easily be accused of acting irresponsibly when they had the same inflation target as everyone else.
More recently, however, the 2 percent target has come under much more scrutiny. The main reason is the experience of the global financial crisis and its aftermath, which strongly suggests that advanced economies are far more likely to hit the zero lower bound than previously believed, and that the economic costs of that constraint on conventional monetary policy are much larger than the pre-crisis conventional wisdom. In response, a number of respected macroeconomists, notably Blanchard (2010) and, much more forcefully, Ball (2013), have argued for a sharply higher target, say 4 percent.
But do even these critics go far enough? In this paper I will argue that they don’t — that the case for a higher inflation target is in fact even stronger than the critics have argued, for at least three reasons.
First, recent research and discussion of the possibilities of “secular stagnation” (Krugman 2013, Summers 2013) and/or secular downward trends in the natural real rate of interest (IMF 2014) suggests not just that the probability of zero-lower-bound episodes is higher than previously realized, but that it is growing; an inflation target that may have been defensible two decades ago is arguably much less defensible now.
Second, there are actually two zeroes that should be taken into account in setting an inflation target: downward nominal wage rigidity isn’t as hard a constraint as the interest rate ZLB, but there is now abundant evidence that cuts in nominal wages only take place under severe pressure, which means that real or relative wage adjustment becomes much harder at low inflation. Furthermore, we now have reason to believe that the need for large changes in relative wages occurs much more frequently than previously imagined, especially in an imperfectly integrated currency union like the euro area, and that such adjustments are much easier in a moderate-inflation environment than under deflation or low inflation.
Finally — and this is the main new element in this paper — there is growing evidence that economies entering a severe slump with low inflation can all too easily get stuck in an economic and political trap, in which there is a self-perpetuating feedback loop between economic weakness and low inflation. Escaping from this feedback loop appears to require more radical economic policies than are likely to be forthcoming. As a result, a relatively high inflation target in normal times can be regarded as a crucial form of insurance, a way of foreclosing the possibility of very bad outcomes.
This paper begins with a brief review of the standard arguments for a higher inflation target, then deals in turn with each of the further arguments I have just sketched out. I conclude with some speculation about the unwillingness of many central bankers to consider revising the inflation target despite dramatic changes in our information about how modern economies behave.
1. The two zeroes
If you polled the general public about what rate of inflation we should target, the answer would probably be zero — full price stability. Some economists and central bankers would agree: either they view any erosion of the purchasing power of money as illegitimate, in effect a form of expropriation, or they argue that even mild inflation degrades money’s role as a unit of account. There is even a case for persistent deflation: Milton Friedman’s optimal quantity of money paper famously argued that prices should fall at the rate of time preference, so that the private cost of holding cash to add liquidity matches its zero social cost.
In practice, however, the great majority of both economists and central bankers advocate modest positive inflation. Why? Because of the two zeroes.
The first zero is a hard one: nominal interest rates cannot fall below zero (except for trivial deviations involving transaction costs or the role of bills as collateral), because people always have the option of holding currency. This in turn sets a lower bound on the real interest rate, which can’t fall below minus the expected rate of inflation.
Meanwhile, central banks are trying to stabilize their economies, which means trying to set policy interest rates at the Wicksellian natural rate, the rate consistent with more or less full employment. The problem is that the real natural rate of interest clearly fluctuates over time, rising during investment booms (whether these booms are well-grounded in fundamentals or reflect bubbles), falling when economies face adverse shocks. If expected inflation is low, this raises the possibility that there will be periods in which the central bank cannot cut rates to the natural rate, leading to output below potential and excess unemployment.
A positive expected rate of inflation reduces the size of this problem, because it allows real interest rates to go negative; and the easiest way to ensure that expected inflation is positive is to pursue a monetary policy that keeps inflation stable at a modestly positive rate.
The question then becomes, how high does expected inflation have to be to make encounters with the zero lower bound rare and relatively harmless? Before the 2008 crisis, the general belief, bolstered by several statistical studies, was that 2 percent inflation was sufficient — that it would reduce the probability that the zero lower bound would be a constraint in any given year to 5 percent or less, and that even in such cases the likely damage from such episodes would be small.
Events have, however, rendered this optimism obsolete. Consider the case of the United States. The Fed effectively hit the zero lower bound with the fall of Lehman in fall 2008; at this point most members of the Federal Open Market Committee expect the first rise in the Fed funds rate off zero to take place in 2015. If we bear in mind that the United States entered an era of relatively low inflation in the mid-1980s, this will mean that for 7 out of 30 years — roughly a quarter of that time — the zero lower bound will in fact have been binding. Moreover, the U.S economy appears to have experienced very large output gaps for most of this zero-rate era. A “maximum likelihood” assessment of the ZLB problem would therefore be that at 2 percent inflation it remains a quite common occurrence with major costs; overall, it’s at least an order of magnitude bigger than the consensus view that prevailed a decade ago.
The second zero is the extreme reluctance of employers to demand, or workers to accept, cuts in nominal wage rates. Yet the economy is always experiencing shocks, and in any given year the equilibrium real wage for at least some workers surely falls. As Akerlof, Dickens, and Perry (1996) pointed out long ago, this in turn implies that at low inflation the long-run Phillips curve isn’t vertical, because some workers who “should” (in a market-clearing sense) be receiving reduced wages won’t, leading to unemployment. However, when they investigated this effect in a simulation model calibrated to more or less match actual experience, they found only small effects as long as inflation was in the 2-3 percent range. In effect, their analysis provided an argument against seeking full price stability, rather than an argument for raising the inflation target above 2 percent.
Has experience in recent years suggested a change in this assessment, comparable to the changed assessment of the risk of ZLB events? In the United States, the answer is a definite maybe: Daly and Hobijn (2014) show a sharp increase in the number of U.S. workers receiving zero wage increase since the onset of the Great Recession, but it’s not entirely clear whether this translates into a higher average unemployment rate. But as I will lay out at greater length later, downward nominal wage rigidity has become a very major problem within the euro area, an imperfectly integrated currency union that turns out to require much bigger adjustments in relative wages than anyone imagined pre-crisis.
The bottom line here is that the arguments used in the 1990s to argue for a positive inflation target rather than literal price stability now tell a significantly different quantitative story from what they used to suggest. Pre-2008, those arguments suggested that 2 percent inflation was probably enough to eliminate most of the damage caused by the two zeroes; that is no longer true.
But was the case for 2 percent wrong even in the 1990s, or has it become wrong thanks to structural changes in advanced economies? The answer, I would suggest, is both: even in the 90s we should have realized that ZLB episodes could be much worse than anything that had happened recently, and also that the euro project would create a situation in which DNWR was a much more important factor than it had been up to that point. But there are also good reasons to believe that the underlying situation has changed in a way that makes a higher inflation target more desirable now than it was a decade or two ago.
2. Secular changes in the real natural rate of interest
The global financial crisis and its aftermath shows that ZLB episodes are both much more likely and much more damaging than the previous consensus view. But does this represent a change? And is this change likely to continue, so that such episodes will become still more common and damaging if we continue to have low inflation targets?
A number of economists have recently suggested that such a change is indeed happening. In the process they have revived Hansen’s (1939) famous concept of secular stagnation — see, for example, Krugman (2013). The new secular stagnation hypothesis received a major boost in prominence when Larry Summers (2013) made an eloquent case for its relevance at the IMF’s 2013 Annual Research Conference. It has also received a boost from IMF research (IMF 2014) suggesting a secular downward trend in real interest rates.
In evaluating the new secular stagnation hypothesis, it is helpful to distinguish between two propositions. First is the case Summers made — that even before the financial crisis struck, say during the 2001-2007 business cycle, advanced economies were depression-prone, that they were only able to achieve more or less full employment when asset and debt bubbles were inflating. Second is the argument that changes since 2007, in particular slowing growth in the working-age population, have reduced the real natural rate of interest substantially below its previous level.
There is a good case for both propositions.
On the first proposition, consider Figure 1, which shows the ratio of US household debt to GDP.
There has been a severe deleveraging shock since 2007, which was arguably both the principal driver of the Great Recession and a major reason for the slow recovery that has followed. What is immediately obvious, however, is that an end to deleveraging would not be sufficient to restore the status quo ante: while the Great Moderation may have been marked by relatively stable growth in GDP, underneath this surface stability lay an unsustainable growth in household debt, with an average annual increase of 3.9 percent of GDP over the course of the 2001-2007 business cycle. Yet this rise in debt was not accompanied by either rising inflation or high real interest rates. Figure 2 shows the Federal funds rate minus the rate of core inflation, and includes averages across the last three business cycles; this real rate was low on average during the 2001-2007 cycle, and negative during the first several years of that cycle, even though the 2001 recession was fairly mild.
Suppose, then, that deleveraging comes to an end but that we do not return to the rapid debt growth of the recent past. This would, other things equal, subtract close to 4 percent of GDP from aggregate demand, implying a substantially lower natural real interest rate on average — and therefore substantially negative real interest rates in the face of even moderate-sized negative shocks. In other words, the pre-2008 economy was arguably already prone to ZLB episodes, with this propensity masked by an unsustainable growth in household debt.
What about the case for a further decline in the real natural rate? Consider a simple accelerator model of investment, under which the desired stock of capital at any given real interest rate is proportional to real GDP. In that case, normal investment spending as a share of GDP at a given real interest rate will be equal to the capital-output ratio times the rate of growth of potential output. In 2007 the US capital-output ratio was approximately 3. Meanwhile, Figure 3 shows CBO estimates and projections of US potential growth; these projections call for a decline in potential growth of more than 1 percent from the growth rate during the 2001-2007 cycle, which implies a decline in investment demand of more than 3 percent of GDP.
Of course, projections of potential growth are highly uncertain, since they depend in part on projected rates of productivity growth. However, the main factor behind the CBO estimates is relatively solid: a sharp decline in the growth of the working age population, now that baby boomers have begun to retire en masse; Figure 4 shows projected growth in the US population aged 20-64. It’s worth noting that concerns about the effect of slow population growth underlay Hansen’s fears of secular stagnation — and this time it’s really happening.
Suppose that we combine these two effects: 4 percent of GDP subtracted from demand because we won’t return to an era of ever-growing leverage, plus another 3 percent subtracted due to the accelerator effects of slowing potential growth. This implies a hit to demand of 7 percent of GDP compared with the 2001-2007 business cycle, which was already marked by low average real rates and several years of negative real rates. If we apply typical estimates of the effect of budget deficits on real interest rates — e.g., Laubach (2003) estimates that a one percent of GDP rise in the budget deficit raises real rates by 20 to 40 basis points — this could easily reduce the natural real interest rate by 2 or more percentage points. The clear implication is that continuing with a 2 percent inflation target would leave the economy highly vulnerable to future ZLB episodes, to a much greater extent than in the past.
3. Downward nominal wage rigidity, revisited
Downward nominal wage rigidity — the extreme reluctance of employers to cut nominal wages, presumably rooted in turn in worker opposition to such cuts, and the adverse effects of such cuts on worker morale — is one of those propositions that is true in practice even if it is hard to justify in theory. The signature of DNWR is clear in micro data, which clearly show a spike in the distribution of wage changes at zero, with very few wage cuts. Moreover, not only is there a spike at zero, but the concentration of wage changes at zero rose substantially in the aftermath of the financial crisis.
Within the euro area the signature of DNWR is also clear in the macro data. The euro crisis, I would argue along with others, is best seen as a classic sudden stop: large capital flows to peripheral European nations that led to large real appreciation, then came to an abrupt halt, requiring that these nations achieve large internal devaluations, reducing their wages relative to core economies. Since internal devaluation takes time, however, the intermediate-run effect is to force current account adjustment through economic contraction and import compression.
What is striking, given this story, is how little of the adjustment has so far taken place via nominal wage cuts. Figure 5 shows nominal compensation in manufacturing in euro area debtor nations (I use manufacturing to limit the compositional effects that arise, for example, from the drastic decline in Spain’s low-wage construction sector).
With the exception of Greece, none of the debtor countries has seen a significant fall in compensation, despite extremely high unemployment rates. Nor is it easy to cast blame for this lack of adjustment on structural rigidities: Ireland, which was widely praised for its flexibility before the crisis, has been as resistant to wage cuts as Spain and Portugal. The same is true of other countries that have been praised for their flexibility; Blanchard et al 2014 find essentially no decline in Latvian private-sector wages.
In the euro area context, then, downward nominal wage rigidity imposes costs by making the process of internal devaluation more difficult, prolonging the period of severely depressed output in debtor nations. This is a somewhat different mechanism from the one envisioned in Akerlof et al, although it’s clearly related. The key point, however, is that it suggests that the supply-side costs of low inflation remain significant even at rates well above 2 percent.
To see why, let us approximate the process of euro area adjustment with the following model: there is an initial large fall in output in the peripheral nations, large enough to roughly balance their current accounts, followed by internal devaluation taking place entirely through rising wages in the core, and a gradual recovery in peripheral output. How long does this process take? It depends on the size of the required internal devaluation and the rate of increase in core wages, which in turn is linearly related to the currency area’s inflation rate.
Consider a stylized but roughly realistic numerical example. Assume that the euro periphery is 1/3 of the area’s GDP, and requires a 20 percent internal devaluation against the core. Assume also that inflation in the euro area is equal to the average wage increase minus one percent.
Assume, finally, that the initial output loss in the periphery relative to potential, before internal devaluation can occur, is 12 percent of GDP, or 4 percent of the whole area’s GDP. Then Table 1 shows how the time taken to adjust and the cumulative output loss, in point years of GDP, depend on the underlying inflation rate.
inflation Avg wage growth Core wage growt Years to adjust GDP loss
| inflazione | Crescita media dei salari | Crescita dei salari nell’area centrale | Anni per la correzione | Perdita del PIL |
| 1 | 2 | 3 | 6,7 | 13,3 |
| 2 | 3 | 4,5 | 4,2 | 8,4 |
| 3 | 4 | 6 | 3,3 | 6,6 |
| 4 | 5 | 7,5 | 2,7 | 5,4 |
We can see, then, that a higher inflation rate smooths the path of adjustment. Furthermore, this effect is significant even as between 3 and 4 percent inflation.
Now, we don’t know how often we should expect events like the current euro crisis and aftermath. Nonetheless, the example suggests that in an imperfectly integrated currency area — one that lacks the fiscal integration and high labor mobility that traditional theories of optimal currency areas call for — moderate inflation can be a crucial aid to the adjustment mechanism, and low inflation can impose significant losses.
4. Low-inflation traps I: Economics
Up to this point I have suggested that a 2 percent inflation rate may be too low, both because it may not leave enough room for interest rate cuts in the face of negative demand shocks, and because it may create supply-side difficulties because of downward wage rigidity. I have, however, written as if the central bank can be sure of maintaining 2 percent inflation if that is its target. In reality, this is far from clear. Core inflation has recently been running consistently below target in both the United States and the euro area, and Japan is still struggling to exit many years of slow deflation.
It’s not hard to see why this happens. If historical inflation has been at 2 percent and the natural real rate falls below -2 percent, the central bank cannot cut rates sufficiently to prevent a sustained slump – and a sustained slump will, in general, further reduce the rate of inflation, and possibly even lead to deflation.
The obvious concern in such cases is that falling inflation will itself deepen the slump. That is, if an economy with low inflation experiences a severe negative demand shock, its central bank may find it difficult to avoid a self-reinforcing process that drives the economy into a low-inflation or deflation trap.
The most famous analysis of such a self-reinforcing process remains Irving Fisher’s discussion of debt deflation, which was widely disregarded by the economics profession for several generations but has come back into its own since the global financial crisis. Recall Figure 1, showing how the crisis corresponds to a shift from rising leverage to deleveraging; deflation, or even lower-than-expected inflation, raises real debt levels relative to what they would have been with stable inflation, and can therefore create an economic drag that further reduces inflation.
Like the problem of downward nominal wage rigidity, this is an especially acute issue within the euro area, where the legacy of a debt bubble must be dealt with under conditions of imperfect integration. Figure 6 compares debt levels (public and private) with core inflation within the euro area. As you might expect, countries with high debt — the legacy of the housing and capital-flow bubble from 2000 to 2007 — are also countries experiencing low inflation or deflation, because they are being forced into internal devaluation. As a result, debt deflation within the euro area is a stronger force than one might realize looking only at Eurozone-wide inflation.
In addition to potentially causing Fisherian debt deflation, low inflation can become self- reinforcing through expectational effects: in an economy at the zero lower bound, falling inflation means rising real interest rates, which can depress the economy and reduce inflation still further. Until the coming of Abenomics, real interest rates in Japan were significantly higher than in the United States, even though both countries had zero nominal rates, simply because expectations of deflation were deeply embedded in the Japanese economy.
The point, then, is that inflation may well have a “stall speed” – if inflation is too low in good times, central banks may find themselves unable to prevent a tailspin when adverse shocks come along.
And the inherent economic difficulty of fighting such a tailspin is all too likely to be reinforced by what we might call the political economy of low inflation.
5. Low inflation traps II: Political economy
Much of the modern literature on both the zero lower bound and the risks of deflation has its origins in Japanese experience in the 1990s, which led a number of economists (notably Ben Bernanke, Lars Svensson, Michael Woodford, and myself) to worry that something similar could happen to advanced Western economies – which has in fact happened. One characteristic of that early literature was that it involved quite a lot of hectoring, in the sense of Western economists lambasting the Bank of Japan for its inadequate response to low growth and deflation. Bernanke memorably declared that the BoJ needed to start showing “Rooseveltian resolve.”
However, a funny thing happened a decade later: Western central banks also proved diffident in their response to poor economic performance. It seems that entering a slump with low inflation doesn’t simply leave economies vulnerable to an economic trap; it also seems to set central banks up for several kinds of political economy traps, in which officials who promised to act to maintain 2 percent inflation lose their resolve to act when inflation actually drops toward zero.
At the risk of possibly being too cute, let me characterize the various ways in which resolve fails as the complacency trap, the credibility trap, and the timidity trap.
The complacency trap: Central banks were extremely forceful when dealing with the “hot” period of the financial crisis, the roughly seven months following the fall of Lehman when the financial system was in evident danger of imploding. Later, the ECB proved willing to take strong action to stabilize European bond prices when the euro seemed at risk of collapse. Emergencies bring decisive action.
The problem of low and sliding inflation, however, doesn’t manifest itself as an emergency. Recent history has not involved any high-speed deflationary spirals like those of 1929-1933. Even Japanese deflation has been a slow crawl rather than a rapid affair, and in most episodes of protracted economic weakness the slowing of inflation stops short of outright deflation.
This absence of catastrophe is, of course, a good thing – but it can also undermine the determination of policy officials to act. As long as prices remain stable, some officials will argue that monetary policy is doing its job, that any remaining economic difficulties must be addressed with structural reform – that is, by someone else. Long-time Japan watchers are familiar with the process of rationalization; first declarations that there’s no problem because it’s not really deflation, then declarations that only the prices of goods with rapid technological progress are falling, etc.
And let’s be blunt: there are already visible tendencies toward a similar loss of resolve in Europe
– e.g., declarations by monetary officials that low inflation isn’t really a problem because it’s mainly driven by needed adjustments in debtor nations. (As I argued above, the concentration of deflationary pressure in the debtors actually reinforces the case that inflation is too low.)
One way of thinking about the complacency trap is that it’s the mirror image of the “slippery slope” argument often made about higher inflation targets – the notion that if you accept 4 percent, it will be too easy to start accepting 6 percent, and so on. It’s not at all clear that this really happens – but the slide from 2 percent targets to more or less passive acceptance of 1 percent or less, and maybe eventually -1 percent, is a very real phenomenon.
The credibility trap: The complacency trap I’ve just described doesn’t just mean that central banks can lose their resolve to fight excessively low inflation. It also means that they will have a hard time convincing markets that they are in fact resolved to get inflation back up to target.
Long ago, analyzing the problems of Japan, I declared that to get traction in a liquidity trap a central bank needed to “credibly promise to be irresponsible” – that is, promise that it would in fact allow inflation to rise, not snatch away the punch bowl just as the party gets going. It’s very hard to credibly commit to inflationary policies in general; it’s especially hard when a significant number of policy makers seem fairly comfortable with low inflation or even mild deflation.
The timidity trap: Finally, once an economy is both depressed an at the zero lower bound, getting it out may require more than a resolve by the central bank to get inflation back up to a 2 percent target. In fact, the target may have to be set higher to have any chance of working.
Why? Suppose that the economy is suffering from chronic shortages of demand, that fears of secular stagnation turn out to be justified. In that case, inflation targeting can only work if it successfully creates a self-fulfilling prophecy: investors expect inflation, which makes them willing to spend more, which pushes the economy to full employment, which then generates the inflation investors expected.
The trouble here is that this process won’t work unless the expected inflation is in fact high enough to yield full employment; and we’ve already seen that 2 percent may well not be enough. If the target isn’t high enough, then even if investors believe the central bank’s promises for a while, actual economic developments will come up short, and the whole effort will sputter out.
This is a very real concern for Japan, where Abenomics represents a bold break with past policies – but the inflation target is still the conventional 2 percent, which is quite likely to prove insufficient.
The point is that even bold policies in principle can be undone if the inflation goal is too timid – and the continuing force of convention over 2 percent inflation makes such timidity hard to avoid.
6. Conclusion: We’re all Japan
I’m well aware that any proposal for a rise in the inflation target is greeted with extreme skepticism by central bankers – and this includes relatively dovish officials as well as inflation perma-hawks. The achievement of low inflation after the experience of the 1970s was hard-won, and officials fear that changing the now-conventional target would damage their credibility.
But this resistance is, in a sense, just a further illustration of why it’s so important not to go into a prolonged slump with too low an inflation rate. The intense resistance of central bankers to regime change even after more than 5 years at the zero lower bound shows that the kind of policy stasis that afflicted Japan for almost two decades is a more or less universal phenomenon. In other words, escaping from a low-inflation trap is extremely hard.
This in turn tells us that we should take extra precautions to avoid getting into such a trap – and a higher inflation target in good times is the best precaution available.
Una riconsiderazione degli obiettivi di inflazione
Paul Krugman
Bozza di relazione per la Conferenza di Sintra. Maggio 2014
Nel corso degli anni ’90 c’è stata una convergenza di molte banche centrali su un obbiettivo di inflazione del 2 per cento. Perché il 2 per cento, anziché l’1 o il 3? L’obbiettivo non è il risultato di un particolare processo scientifico, ma in quel caso il 2 per cento è sembrato avere un senso, sia economico che politico. Da una parte, sembrava sufficientemente elevato da rendere le preoccupazioni sul raggiungimento del limite inferiore dello zero [1] in gran parte irrilevanti; d’altra parte, era abbastanza basso da soddisfare gran parte di coloro che sono preoccupati degli effetti distorsivi dell’inflazione. Era anche abbastanza basso che si sarebbe potuto confondere coloro che desideravano una vera stabilità dei prezzi – inflazione zero – con l’argomento che le statistiche ufficiali dei prezzi sottovalutavano i mutamenti di qualità, e che l’inflazione effettiva sarebbe stata di fatto vicina allo zero.
E una volta che venne generalmente adottato, l’obbiettivo del 2 per cento, naturalmente, acquistò il grande vantaggio della convenzionalità: i banchieri centrali non potevano più essere accusati facilmente di agire in modo irresponsabile, dato che avevano lo stesso obbiettivo di inflazione di chiunque altro.
Più di recente, tuttavia, l’obbiettivo del 2 per cento è stato sottoposto ad una analisi più attenta. La ragione principale è l’esperienza della crisi finanziaria globale e delle sue conseguenze, che indica con forza che le economie avanzate sono molto più suscettibili di raggiungere il limite inferiore dello zero di quello che si credeva in precedenza, e che i costi economici di tale limitazione sulla politica monetaria convenzionale sono assai maggiori di quello che non ritenesse il senso comune prima della crisi. In risposta a ciò, un certo numero di rispettati macroeconomisti, in particolare Blanchard (2010) e, più energicamente, Ball (2013), si sono espressi per un obbiettivo decisamente più elevato, attorno al 4 per cento.
Ma, anche questi critici, fanno un passo avanti sufficiente? In questo saggio sosterrò che non è così – che l’argomento per un obbiettivo di inflazione più elevato è di fatto anche più forte di quello che hanno sostenuto i critici, almeno per tre ragioni.
In primo luogo, la recente ricerca ed il dibattito sulle possibilità della “stagnazione secolare” (Krugman, 2013; Summers, 2013) e/o le tendenze secolari al ribasso del tasso di interesse reale naturale (FMI 2014) indicano che non solo la probabilità di episodi del limite inferiore dello zero è più elevata di quanto non si comprendesse in precedenza, ma che è crescente; un obbiettivo di inflazione che poteva essere difendibile due decenni orsono, probabilmente è molto meno difendibile oggi.
In secondo luogo, ci sono due “zeri” che dovrebbero essere messi nel conto nel decidere un obbiettivo di inflazione: la rigidità verso il basso dei salari nominali non è un condizionamento così duro come quello dei tassi di interesse al limite inferiore dello zero, ma ci sono ora molte prove che i tagli ai salari nominali hanno luogo solo in condizioni eccezionali, il che significa che la correzione reale o relativa dei salari diventa più difficile con la bassa inflazione. Inoltre, abbiamo ora ragione di credere che la necessità di ampi mutamenti nei salari relativi intervenga più di frequente di quanto non si immaginasse in precedenza, particolarmente in una unione monetaria imperfettamente integrata come l’area euro, e che tali correzioni siano molto più facili in un contesto di inflazione moderata che di deflazione o di bassa inflazione.
Infine – e questo è il principale nuovo elemento di questo saggio – ci sono prove crescenti che le economie che entrano in un dura recessione con una bassa inflazione possono anche troppo facilmente restare bloccate in una trappola economica e politica, nella quale c’è un circolo vizioso che si autoperpetua tra debolezza economica e bassa inflazione. Sfuggire a questo circolo vizioso sembra richiedere politiche economiche più radicali di quelle che sono probabilmente in arrivo. Di conseguenza, un obbiettivo di inflazione relativamente alto in tempi normali può essere una forma di assicurazione fondamentale, un modo per ipotecare la possibilità di esiti davvero negativi.
Questo saggio prende le mosse da una breve rassegna degli argomenti più frequenti per un obbiettivo di inflazione più elevato, poi tratta in sequenza ognuno degli ulteriori argomenti che ho appena descritto. Concluderò con alcune impressioni sulla indisponibilità di molti banchieri centrali a prendere in considerazione una revisione degli obbiettivi di inflazione, nonostante gli spettacolari mutamenti di quello che sappiamo sul comportamento delle economie moderne.
- I due zeri
Se si facesse un sondaggio presso la pubblica opinione su quale tasso di inflazione dovremmo darci per obbiettivo, la risposta sarebbe probabilmente zero – piena stabilità dei prezzi. Alcuni economisti e banchieri centrali sarebbero d’accordo: entrambi considerano l’erosione del potere di acquisto della moneta illegittima, in pratica una forma di espropriazione, oppure ritengono che persino una leggera inflazione degradi il ruolo della moneta come unità di conto. Esiste persino una tesi a favore di una persistente deflazione: il saggio di Milton Friedman sulla quantità ottimale di moneta sosteneva che essa doveva scendere secondo l’andamento della ‘preferenza nel tempo” [2], cosicché il costo privato del detenere denaro contante da aggiungere alla liquidità pareggiasse il suo costo sociale nullo.
In pratica, tuttavia, la grande maggioranza sia degli economisti che dei banchieri centrali sono a favore di una modesta inflazione positiva. Perché? A causa dei due zeri.
Il primo zero è un problema difficile: i tassi di interesse nominali non possono scendere sotto lo zero (se non per banali deviazioni che riguardano i costi delle transazioni o il ruolo delle banconote come collaterali), perché le persone avrebbero sempre l’opzione di tenersi il contante. Questo a sua volta definisce un limite inferiore al tasso di interesse reale, che non può cadere al di sotto del tasso minimo di inflazione attesa.
Nel contempo, le banche centrali stanno cercando di stabilizzare le loro economie, il che significa che stanno cercando di fissare tassi di interesse al livello minimo wickselliano, ovvero al tasso coerente più o meno con la piena occupazione. Il problema è che il tasso reale naturale di interesse chiaramente fluttua nel tempo, crescendo durante i boom degli investimenti (sia che questi boom siano ben fondati sui fondamentali dell’economia, sia che riflettano bolle), scendendo quando le economie fronteggiano frangenti negativi. Se l’inflazione è bassa, questo accresce la possibilità che ci siano periodi nei quali la banca centrale non può tagliare i tassi sino al livello del tasso naturale, portando ad una produzione inferiore al suo potenziale e ad un eccesso di disoccupazione.
Un tasso positivo dell’inflazione attesa riduce la dimensione di questo problema, perché consente ai tassi di interesse reali di andare in territorio negativo; e il modo più semplice di assicurare che l’inflazione attesa sia positiva è perseguire una politica monetaria che tiene l’inflazione bassa ad un tasso modestamente positivo.
La domanda allora diventa: quanto deve essere alta l’inflazione attesa per rendere i contatti con i limiti inferiori dello zero rari e relativamente innocui? Prima della crisi del 2008, il convincimento generale, rafforzato da vari studi statistici, era che una inflazione al 2 per cento fosse sufficiente – che essa avrebbe ridotto la probabilità che, in un anno qualsiasi, il limite inferiore di zero fosse un condizionamento al 5 per cento o meno dei casi, e che anche in tali casi il danno prevedibile da tali episodi sarebbe stato piccolo.
Gli eventi, tuttavia, hanno reso questo ottimismo sorpassato. Si consideri il caso degli Stati Uniti. Con la caduta della Lehman del 2008, la Fed effettivamente toccò il limite inferiore dello zero; a quel punto la maggioranza dei componenti della Commissione federale a Mercato Aperto si aspettavano che la prima risalita dallo zero nel tasso di riferimento delle Fed ci sarebbe stata nel 2015. Se teniamo a mente che gli Stati Uniti, verso la metà degli anni ’80, entrarono in un’epoca di inflazione relativamente bassa, questo significa che per 7 di quei 30 anni – all’incirca un quarto del periodo – il limite inferiore dello zero è stato in effetti condizionante. Inoltre, l’esperienza dell’economia americana sembra avere conosciuto differenziali di prodotto molto ampi per gran parte di questo periodo a tasso zero. Una valutazione di “massima probabilità” del problema del limite inferiore dello zero sarebbe di conseguenza che esso resta una eventualità abbastanza frequente con costi significativi; in generale, esso è almeno un ordine di grandezza superiore del punto di vista che aveva il consenso prevalente un decennio orsono.
Il secondo zero è l’estrema riluttanza dei datori di lavoro a chiedere, o dei lavoratori ad accettare, tagli nei salari nominali. Tuttavia l’economia fa esperienze di shock in continuazione, e in ogni anno l’equilibrio dei salari reali comporta certamente, almeno per alcuni lavoratori, delle cadute. Come Akerlof, Dickens e Perry (1996) misero in evidenza molto tempo fa, questo a suo volta comporta che con la bassa inflazione la curva di lungo periodo di Phillips [3] non è verticale, perché alcuni lavoratori che “dovrebbero” (nel senso della compensazione da parte dei mercati) ricevere salari ridotti, non lo faranno, portando dunque alla disoccupazione. Tuttavia, allorché essi indagarono questo effetto con la simulazione di un modello che era più o meno calibrato sull’esperienza attuale, scoprirono solo modeste conseguenze, finché l’inflazione restava in un ambito del 2-3 per cento. In effetti la loro analisi forniva un argomento opposto alla ricerca di una completa stabilità dei prezzi, e semmai un argomento per alzare l’obbiettivo di inflazione oltre il 2 per cento.
L’esperienza degli anni recenti ha suggerito qualche modifica in questo giudizio, coerente con il mutato giudizio sul rischio di eventi del tipo del limite inferiore dello zero nei tassi di interesse? Negli Stati Uniti la risposta è nel senso di una marcata incertezza: Daly e Hobijn (2014) mostrano un brusco incremento nel numero dei lavoratori che non ricevono alcun aumento salariale dall’inizio della Grande Recessione, ma non è del tutto chiaro se questo si trasferisca in una media più elevata del tasso di disoccupazione. Ma come chiarirò successivamente in modo più analitico, la rigidità dei salari nominali verso il basso è diventata un problema molto importante all’interno dell’area euro, una unione valutaria imperfettamente integrata che si scopre richiede correzioni molto più grandi dei salari relativi di quanto chiunque avesse immaginato.
In conclusione: gli argomenti usati negli anni ’90 per esprimersi a favore di un obbiettivo di inflazione positivo piuttosto che di una vera e propri stabilità dei prezzi, ora raccontano una storia quantitativa significativamente diversa da quella che pareva suggerissero. Prima del 2008 quegli argomenti suggerivano che una inflazione del 2 per cento era probabilmente sufficiente ad eliminare gran parte dei danni provocati dai ‘due zeri’; questo non è più vero.
Ma, la tesi del 2 per cento era sbagliata anche negli anni ’90, oppure è diventata sbagliata grazie a mutamenti strutturali nelle economie avanzate? Direi che le risposte sono vere entrambe: anche negli anni ’90 avremmo dovuto comprendere che gli episodi del limite inferiore dello zero potevano essere molto peggiori di tutto quanto era successo nel periodo recente, ed anche che il progetto dell’euro avrebbe creato una situazione nella quale la rigidità dei salari nominali verso il basso [4] sarebbe stato un fattore molto più importante di quello che era stato sino a quel punto. Ma ci sono anche buone ragioni per credere che la situazione di fondo sia cambiata in un modo che rende l’obbiettivo di una inflazione più elevata più desiderabile di quanto non fosse il decennio passato.
- Mutamenti secolari nel tasso di interesse reale naturale
La crisi finanziaria globale e le sue conseguenze mostrano che gli episodi del limite inferiore dello zero sono assai più probabili ed anche assai più dannosi di quello che diceva il precedente unanime punto di vista. Ma questo rappresenta un cambiamento? Ed è probabile che questo cambiamento prosegua, in modo tale che tali episodi diventeranno ancora più comuni e dannosi, se continuiamo ad avere obbiettivi di inflazione bassi?
Un certo numero di economisti hanno recentemente suggerito che un cambiamento del genere è in effetti in corso. In tal modo essi hanno rimesso in auge il famoso concetto della stagnazione secolare di Hansen (1939) – si veda, ad esempio, Krugman (2013). In modo significativo, l’ipotesi della nuova stagnazione secolare è stata sospinta alla ribalta quando Larry Summers (2013) ne ha fatto un argomento esplicito, in considerazione della sua rilevanza, alla Conferenza di Ricerca annuale del FMI del 2013. Essa ha anche ricevuto un incoraggiamento dalla ricerca del FMI (2014) che ha indicato una tendenza secolare alla diminuzione dei tassi di interesse reali.
Nel valutare la nuova stagnazione secolare, è utile distinguere tra due concetti. Il primo, è la tesi avanzata da Summers – secondo la quale anche prima della esplosione della crisi finanziaria globale, diciamo durante il ciclo economico 2001-2007, le economie avanzate erano predisposte alla depressione, ed erano capaci di ottenere maggiore o minore occupazione quando si gonfiavano gli asset e le bolle del debito. Il secondo è l’argomento secondo il quale i cambiamenti a partire dal 2007, in particolare il rallentamento della crescita della popolazione in età lavorativa, hanno ridotto il tasso di interesse reale naturale, sostanzialmente al di sotto del suo livello precedente.
Ci sono buoni esempi per entrambe le proposizioni.
Sulla prima si consideri la Figura 1, che mostra il rapporto tra debito delle famiglie ed il PIL degli Stati Uniti.
A partire dal 2007 c’è stata la grave scossa di una riduzione del rapporto di indebitamento, che è stata probabilmente sia il fattore principale della Grande Recessione che una importante ragione per la lenta ripresa che ne è seguita. Quello che è subito evidente è che una fine della riduzione dell’indebitamento non sarebbe sufficiente a ripristinare lo status quo ante: mentre la Grande Moderazione [5] fu forse segnata da una crescita del PIL relativamente stabile, sotto questa apparente stabilità agiva una crescita insostenibile del debito delle famiglie, con un incremento medio annuale del 3,9 per cento nel corso del ciclo economico 2001-2007. Tuttavia quella crescita del debito non fu accompagnata né da una crescente inflazione, né da elevati tassi di interesse reali. La figura 2 mostra i tassi di riferimento dei finanziamenti della Fed al netto del tasso di inflazione sostanziale [6], ed include le medie nel corso degli ultimi tre cicli economici: questo tasso reale è stato in media basso durante il ciclo 2001-2007, e negativo durante alcuni primi anni di quel ciclo, anche se la recessione del 2001 fu abbastanza leggera.
Supponiamo, dunque, che quella riduzione dell’indebitamento giunga al termine e che non si ritorni alla rapida crescita del debito del recente passato. Questo sottrarrebbe, a parità degli altri fattori, qualcosa come il 4 per cento del PIL dalla domanda aggregata, implicando nella media un tasso di interesse reale naturale più basso – e di conseguenza tassi di interesse reali sostanzialmente negativi a fronte di shocks persino di moderata dimensione. In altre parole, l’economia precedente il 2008 era probabilmente già incline ad episodi di limite inferiore di zero, questa sua propensione era mascherata da un crescita insostenibile del debito delle famiglie.
Cosa si può dire dell’ipotesi di un ulteriore declino del tasso di interesse reale naturale? Si consideri un semplice modello di un acceleratore di investimenti, per il quale la riserva di capitale attesa a fronte di ogni dato tasso di interesse reale sia proporzionale al PIL reale. In quel caso, la normale spesa per gli investimenti come quota del PIL ad un dato tasso di interesse reale sarà eguale al rapporto tra capitale e prodotto che regola il tasso di crescita del prodotto potenziale [7]. Nel 2007 il rapporto capitale-prodotto negli Stati Uniti era approssimativamente 3. La figura 3 mostra le stime e le previsioni della crescita potenziale degli Stati Uniti del Congressional Budget Office; queste previsioni annunciano un declino nella crescita potenziale superiore all’1 per cento rispetto al tasso di crescita durante il ciclo 2001-2007, il che implica un declino della domanda di investimento superiore al 3 per cento del PIL.
Naturalmente, le previsioni della crescita potenziale sono altamente incerte, dal momento che dipendono in parte dai tassi previsti di crescita della produttività. Tuttavia, il fattore principale implicito nelle stime del CBO è relativamente solido: un brusco declino nella crescita della popolazione in età di lavoro, ora che i “baby-boomers” [8] hanno cominciato ad andare in massa in pensione; la figura 4 mostra la crescita prevista della popolazione americana tra i 20 ed i 64 anni. E’ il caso di osservare che le preoccupazioni su una lenta crescita della popolazione soggiacevano ai timori di Hansen per la stagnazione secolare – e questa volta sta realmente accadendo.
Supponiamo di combinare questi due effetti: un 4 per cento del PIL sottratto dalla domanda perché non ritorneremo in un’epoca di rapporti di indebitamento in continua crescita, più un altro 3 per cento di diminuzione dovuta agli effetti di acceleratore di una crescita potenziale che rallenta. Questo implica un colpo alla domanda di un 7 per cento rispetto al ciclo economico 2001-2007, che è stato già rimarcato da tassi di interesse reali bassi e da vari anni di tassi di interesse reali negativi. Se applicassimo le stime tipiche degli effetti dei deficit di bilancio sui tassi di interesse reali – ad esempio, Laubach (2003) stima che un 1 per cento di crescita del PIL nei deficit di bilancio accresce i tassi di interesse reali da 20 a 40 punti base – questo potrebbe facilmente ridurre i tassi di interesse reali naturali per 2 o più punti percentuali. La evidente implicazione è che continuare con un obbiettivo del 2 per cento di inflazione lascerebbe l’economia altamente vulnerabile a futuri episodi del ‘limite inferiore dello zero’ nei tassi di interesse, in una misura molto più grande che nel passato.
- Rigidità del salario nominale verso il basso, una rivisitazione
La rigidità dei salari nominali verso il basso – l’estrema riluttanza dei datori di lavoro a tagliare i salari nominali, presumibilmente basata a sua volta sulla opposizione dei lavoratori a tali tagli, e sugli effetti negativi di tali tagli sul morale dei lavoratori – è uno di quei concetti che è vero in pratica, ma difficile da giustificare in teoria. Il tratto distintivo di quella rigidità è chiaro nelle statistiche micro, che mostrano con evidenza un picco della distribuzione dei mutamenti salariali attorno allo zero, con pochissime riduzioni di salario [9]. Inoltre, non solo c’è un picco attorno allo zero, ma la concentrazione dei cambiamenti salariali attorno alla ‘situazione zero’ è sostanzialmente cresciuta all’indomani della crisi finanziaria.
All’interno dell’area euro il tratto distintivo del fenomeno della rigidità è evidente anche nei dati macro. La crisi dell’euro, come sostengo assieme ad altri, è comprensibile in modo migliore come un classico caso di “blocco improvviso” [10]: ampi flussi di capitali verso le nazioni della periferia europea hanno portato un ampio apprezzamento reale, poi è intervenuta una interruzione improvvisa, riducendo i loro salari relativi rispetto alle economie centrali. Dal momento che la svalutazione interna richiede tempo, tuttavia, l’effetto nel periodo intermedio è quello di costringere ad una correzione del conto corrente [11], attraverso la contrazione economica e la compressione delle importazioni.
Data questa storia, quello che è sorprendente è quanta poca correzione sia avvenuta attraverso i tagli ai salari nominali. La Figura 5 mostra le retribuzioni nominali nel settore manifatturiero nelle nazioni debitrici dell’area euro (uso il settore manifatturiero per limitare gli effetti di assemblamento che deriverebbero, ad esempio, dal drastico declino in Spagna del settore con bassi salari delle costruzioni).
Con l’eccezione della Grecia, nessuno dei paesi debitori ha visto una significativa caduta nelle retribuzioni, nonostante tassi di disoccupazione estremamente elevati. Neanche è facile assegnare la responsabilità alla mancanza di correzioni delle rigidità strutturali: l’Irlanda, che veniva generalmente elogiata per la sua flessibilità prima della crisi, ha resistito altrettanto ai tagli salariali della Spagna e del Portogallo. La stessa cosa è vera nel caso di altri paesi che sono stati lodati per la loro flessibilità: Blanchard ed altri (2014) non trovano sostanzialmente alcun declino nei salari del settore privato della Lettonia.
Nel contesto dell’area euro, poi, la rigidità dei salari nominali verso il basso impone costi, rendendo più difficile il processo della svalutazione interna, prolungando il periodo di una depressione grave della produzione nei paesi debitori. Questo è un meccanismo un bel po’ diverso da quello concepito da Akerlof ed altri, sebbene chiaramente collegato. Il punto chiave, tuttavia, è che esso indica che i costi dal lato dell’offerta di una bassa inflazione restano significativi anche a tassi ben superiori al 2 per cento.
Per vedere come mai, approssimiamo il processo di correzione dell’area euro sulla base del modello seguente: c’è una caduta iniziale ampia nelle nazioni periferiche, ampia a sufficienza da mettere grosso modo in equilibrio i loro conti correnti, seguita da una svalutazione interna che ha luogo esclusivamente grazie ai salari in crescita al centro, ed una graduale ripresa nella produzione della periferia. Quanto tempo richiede questo processo? Dipende dalla dimensione della svalutazione interna necessaria e dal tasso di incremento dei salari nelle regioni centrali, che a sua volta è linearmente correlato con il tasso di inflazione dell’area valutaria.
Si consideri un esempio numerico approssimativo ma grosso modo realistico. Assumiamo che la periferia euro sia un terzo del PIL dell’area, ed abbia bisogno, nei confronti dell’area centrale, di un 20 per cento di svalutazione interna. Si assuma anche che l’inflazione nell’area euro sia uguale all’incremento medio dei salari meno l’1 per cento.
Si assuma, infine, che la perdita iniziale di prodotto nella periferia, in relazione al suo potenziale, sia il 12 per cento del PIL, ovvero il 4 per cento del PIL dell’intera area. In quel caso, la tabella 1 mostra come il tempo richiesto per correggere la perdita cumulativa di produzione, in termini di anni di PIL, dipenda dal sottostante tasso di inflazione.
| inflazione | Crescita media dei salari | Crescita dei salari nell’area centrale | Anni per la correzione | Perdita del PIL |
| 1 | 2 | 3 | 6,7 | 13,3 |
| 2 | 3 | 4,5 | 4,2 | 8,4 |
| 3 | 4 | 6 | 3,3 | 6,6 |
| 4 | 5 | 7,5 | 2,7 | 5,4 |
Si può, dunque, notare che un tasso di inflazione più alto addolcisce la strada della correzione. Inoltre, l’effetto è significativo persino con una inflazione tra il 3 ed il 4 per cento.
Ora, noi non sappiamo quanto frequentemente dovremmo aspettarci eventi quali la attuale crisi dell’euro e le sue conseguenze. Nondimeno, l’esempio suggerisce che in un’area valutaria imperfettamente integrata – un’area che manchi della integrazione della finanza pubblica e di una elevata mobilità del lavoro che sono richieste dalle teorie delle aree valutarie ottimali – una moderata inflazione può essere un aiuto fondamentale per la correzione del meccanismo, ed una bassa inflazione può imporre perdite significative.
- Le trappole della bassa inflazione. I: l’economia.
Sino a questo punto io ho suggerito che un tasso di inflazione al 2 per cento può essere troppo basso, sia perché può non lasciare spazio sufficiente per i tagli ai tassi di interesse a fronte di shock negativi della domanda, sia perché può creare difficoltà dal lato dell’offerta a causa della rigidità verso il basso dei salari. Ho ragionato, tuttavia, come se la banca centrale potesse essere certa di mantenere l’inflazione al 2 per cento, se è quello il suo obbiettivo. In realtà, questo è lungi dall’essere semplice. L’inflazione sostanziale di recente ha proceduto costantemente al di sotto dell’obbiettivo, sia negli Stati Uniti che nell’area euro, ed il Giappone sta ancora combattendo per venir fuori da molti anni di lenta deflazione.
Non è difficile capire perché accade questo. Se l’inflazione storica è stata al 2 per cento ed il tasso di interesse reale naturale scende al di sotto del – 2 per cento, la banca centrale non può tagliare i tassi a sufficienza per impedire una caduta prolungata – ed una caduta prolungata, in generale, ridurrà ulteriormente il tasso di inflazione, e probabilmente porterà persino alla deflazione.
La preoccupazione ovvia in tali casi è che l’inflazione in caduta approfondirà di per sé la recessione. Vale a dire, se una economia con una lenta inflazione si misura con un grave shock negativo sulla domanda, la sua banca centrale può trovare difficile evitare un processo di autorafforzamento che porta l’economia dentro la trappola della lenta inflazione o della deflazione.
La più famosa analisi di una tale processo di autorafforzamento resta l’esposizione di Irving Fisher della deflazione da debito, che venne ampiamente sottovalutata dalla disciplina economica per varie generazioni, ma è tornata ad occupare il suo spazio a seguito della crisi finanziaria globale. Si ricordi la Figura 1, che mostra come la crisi abbia corrisposto ad uno spostamento dall’indebitamento alla riduzione del rapporto di indebitamento; la deflazione, o persino l’inflazione più bassa delle attese, accresce i livelli del debito reale rispetto a quelli che sarebbero con un inflazione stabile, e può di conseguenza creare un effetto di trascinamento che ulteriormente riduce l’inflazione.
Come per il problema della rigidità dei salari nominali verso il basso, questo è un tema particolarmente acuto all’interno dell’area euro, dove l’eredità di una bolla del debito deve essere affrontata in condizioni di integrazione imperfetta. La Figura 6 mette a confronto i livelli del debito (pubblico e privato) con l’inflazione sostanziale all’interno dell’area euro [12]. Come era prevedibile, i paesi con il debito più alto – l’eredità delle bolle immobiliari e dei flussi finanziari dal 2000 al 2007 – sono anche i paesi che fanno i conti con la bassa inflazione o con la deflazione, perché ci sono costretti dalla svalutazione interna.
Oltre il provocare potenzialmente la fisheriana deflazione da debito, la bassa inflazione può diventare un fattore che si autorafforza attraverso gli effetti delle aspettative: in una economia al livello inferiore dello zero, una inflazione in caduta significa tassi di interesse reali in crescita, il che può deprimere l’economia e ridurre anche ulteriormente l’inflazione. Sino all’arrivo della Abenomics, i tassi di interesse reali in Giappone erano significativamente più elevati che negli Stati Uniti, anche se entrambi i paesi avevano tassi nominali a zero, semplicemente perché le aspettative di inflazione erano profondamente radicate nell’economia giapponese.
Il punto, allora, è che l’inflazione può bene avere un sorta di ‘stallo della accelerazione’ – se l’inflazione è troppo bassa in periodi positivi, le banche centrali possono ritrovarsi nell’incapacità di impedire un avvitamento quando intervengono shock negativi.
E l’intrinseca difficoltà economica a combattere tale avvitamento è anche troppo probabile che sia rafforzata da quella che possiamo chiamare l’economia politica della bassa inflazione.
- Le trappole della bassa inflazione II: l’economia politica.
Gran parte della letteratura contemporanea, sia sul limite inferiore dello zero che sui rischi della deflazione, trae le sue origini dall’esperienza giapponese degli anni ’90, che portò un certo numero di economisti (in particolare Ben Bernanke, Lars Svensson, Michael Woodford ed il sottoscritto) a preoccuparsi che qualcosa di simile potesse accadere anche alle economie avanzate dell’Occidente – la qualcosa è di fatto accaduta. Una caratteristica di quella iniziale letteratura riguardò non poco un atteggiamento di supponenza, nel senso che gli economisti occidentali criticarono aspramente la Banca del Giappone per la sua risposta inadeguata alla crescita lenta ed alla deflazione. In modo memorabile, Bernanke dichiarò che la Banca del Giappone aveva bisogno di cominciare a mostrare “risolutezza rooseveltiana”.
Tuttavia, dieci anni dopo è accaduta una cosa buffa: le banche centrali dell’Occidente si sono mostrate timide nella loro risposta all’andamento modesto dell’economia. Sembra che entrare in una crisi con una bassa inflazione non solo lasci le economie vulnerabili ad una trappola economica; ma anche predisponga le banche centrali a varie altri tipi di trappole di economia politica, per le quali i dirigenti che avevano promesso di agire per mantenere l’inflazione al 2 per cento perdono la loro determinazione quando l’inflazione in effetti scende verso lo zero.
A rischio di essere probabilmente troppo compiacente, consentitemi di caratterizzare i vari modi nei quali la determinazione viene meno, come la trappola della noncuranza, la trappola della credibilità e la trappola della timidezza.
La trappola della noncuranza: le banche centrali furono estremamente energiche nel misurarsi con il periodo “caldo” della crisi finanziaria, i circa sette mesi che seguirono la caduta della Lehman, quando il sistema finanziario fu in evidente pericolo di implosione. Successivamente, la BCE mostrò di avere la volontà di assumere una forte iniziativa per stabilizzare i prezzi dei bond europei, quando l’euro sembrava a rischio di un collasso. Le emergenze costringono ad iniziative decisive.
Il problema di una inflazione bassa e cedente, tuttavia, non si manifesta come una emergenza. La storia recente non ha riguardato alcuna spirale deflazionistica ad alta velocità come quelle del 1929-1933. Persino la deflazione giapponese non è stata una faccenda rapida, ma piuttosto un lento strisciare, ed in gran parte degli episodi di una debolezza economica che si protrae, il rallentamento dell’inflazione si interrompe, eccetto nei casi di esplicita deflazione.
L’assenza di catastrofe è, naturalmente, una buona cosa – ma anche mette a repentaglio la determinazione ad agire di coloro che dirigono la politica economica. Per tutto il tempo in cui i prezzi restano stabili, alcuni dirigenti sosterranno che la politica monetaria sta facendo il suo lavoro, che ogni residua difficoltà economica può essere affrontata con riforme strutturali – vale a dire, da qualcun altro. Coloro che osservano da molto tempo il Giappone hanno familiarità con quel processo di razionalizzazione; anzitutto le dichiarazioni che non c’è alcun problema perché non c’è una vera deflazione, poi le dichiarazioni per le quali i soli prezzi che stanno cadendo sono quelli dei beni a rapido progresso tecnologico, etc.
E consentitemi di essere un po’ spigoloso: ci sono già tendenze visibili verso una simile mancanza di determinazione in Europa: ad esempio, le dichiarazioni da parte dei dirigenti del sistema monetario per le quali la bassa inflazione non è realmente un problema perché è principalmente guidata dalle necessarie correzioni in atto nei paesi debitori (come ho argomentato sopra, in effetti la concentrazione della pressione deflazionistica nei paesi debitori rafforza la tesi secondo la quale l’inflazione è troppo bassa).
Un modo di pensare alla ‘trappola della noncuranza’ è che essa è l’immagine speculare dell’argomento della “china scivolosa” che spesso viene avanzato a proposito di obbiettivi di inflazione più elevati – l’idea che se si accetta il 4 per cento, sarà anche troppo facile prendere ad accettare il 6 per cento, e così via. Non è affatto chiaro che questo davvero accada – ma scivolare dagli obbiettivi del 2 per cento alla più o meno passiva accettazione dell’1 per cento o meno, e forse alla fine del – 1 per cento, è un fenomeno assai reale.
La trappola della credibilità: la trappola della noncuranza che ho appena descritto non solo significa che le banche centrali possono perdere la loro determinazione nel combattere una inflazione eccessivamente bassa. Significa anche che esse faranno fatica a convincere i mercati che sono in effetti determinate a riportare l’inflazione ai suoi obbiettivi.
Molto tempo fa, analizzando il problema del Giappone, dichiarai che per provocare un effetto di trazione in una trappola di liquidità, una banca centrale deve “credibilmente promettere di essere irresponsabile” – cioè, promettere in pratica che consentirà all’inflazione di salire, che non “toglierà di mezzo la tazza del punch” quando la festa entrerà nel vivo. In generale, è molto difficile impegnarsi credibilmente in politiche inflazionistiche; è particolarmente difficile quando un numero significativo di operatori della politica economica sembrano discretamente a loro agio con una bassa inflazione o persino con una leggera deflazione.
La trappola della timidezza: infine, una volta che un’economia sia depressa ed anche sul limite inferiore dello zero, portarla fuori può richiedere da parte di una banca centrale di più che la sola determinazione a riportare l’inflazione al precedente obbiettivo del 2 per cento. Di fatto, per avere una qualche possibilità di funzionare l’obbiettivo deve essere collocato più in alto.
Perché? Supponiamo che l’economia stia soffrendo di un cronico difetto di domanda, che i timori della stagnazione secolare si scoprano giustificati. In quel caso, darsi obbiettivi di inflazione può funzionare soltanto se crea con successo una profezia che si autoavvera: gli investitori si aspettano l’inflazione, la qualcosa li rende disponibili a spendere di più, la qualcosa spinge l’economia verso la piena occupazione, la qualcosa genera l’inflazione attesa dagli investitori.
Il guaio è che questo processo non funzionerà se l’inflazione attesa non è di fatto sufficientemente alta da produrre piena occupazione; ed abbiamo già visto che un 2 per cento può non essere sufficiente. Se l’obbiettivo non è alto abbastanza, allora, anche se gli investitori credono per un po’ alle promesse della banca centrale, gli sviluppi economici effettivi risulteranno inadeguati, e l’intero sforzo si risolverà in un balbettio.
Questa è una preoccupazione molto reale nel caso del Giappone, dove la Abenomics rappresenta una coraggiosa rottura con le politiche del passato – ma l’obbiettivo di inflazione è ancora il convenzionale 2 per cento, che è abbastanza probabile si dimostri insufficiente.
Il punto è che anche politiche coraggiose in via di principio, possono essere disfatte se l’obbiettivo di inflazione è troppo timido – e la perdurante forza di convenzione sulla inflazione al 2 per cento rende difficile da evitare tale timidezza.
- Conclusione: siamo tutti il Giappone
Sono ben consapevole che ogni proposta di crescita dell’obbiettivo di inflazione sia accolta con estremo scetticismo dai banchieri centrali – includendo tra questi sia i dirigenti inclini ad essere relativamente ‘colombe’ che i ‘falchi’ inveterati. Il conseguimento di un bassa inflazione dopo l’esperienza degli anni ’70 è stato conquistato a fatica, ed i dirigenti credono che cambiare l’obbiettivo che adesso è convenzionale danneggerebbe la loro credibilità.
Ma questa resistenza, in un certo senso, è soltanto una ulteriore illustrazione dei motivi per i quali è così importante non infilarsi in una crisi prolungata con un tasso di inflazione troppo basso. L’intensa resistenza dei banchieri centrali a modificare un regime persino dopo più di cinque anni di limite inferiore dello zero, mostra che il genere di stasi politica che ha afflitto il Giappone per quasi due decenni è più o meno un fenomeno universale. In altre parole, sfuggire alla trappola della bassa inflazione è estremamente difficile.
Il che, a sua volta, ci dice che dovremmo prendere precauzioni aggiuntive per evitare di finire in tale trappola – e un obbiettivo di inflazione più elevato nei tempi buoni è la migliore precauzione disponibile.
[1] Per il concetto di “limite inferiore dello zero” vedi le note sulla traduzione alla voce “zero lower bound”.
[2] Non so se esista una espressione convenzionale per tradurre il termine “time preference”. E’ un termine economico che indica la “valutazione relativa formulata su un bene in un’epoca precedente al confronto con quella formulata in un’epoca successiva”.
[3] Vedi a “Curva di Phillips” sulle note della traduzione.
[4] L’acronimo inglese è, appunto, DNWR.
[5] È il termine con il quale ci si riferisce alla riduzione della volatilità dei cicli economici statunitensi che si determinò sulla metà degli anni ’80. Essa venne interpretata come il risultato positivo di vari fattori attinenti alla politica monetaria.
[6] Per “tasso di inflazione sostanziale” vedi alle note sulla traduzione “headline and core inflation”.
[7] La traduzione è approssimativa, o perché non capisco o perché manca una parola. La mia ipotesi è che manchi il pronome relativo “which” e che “times” sia la terza persona del verbo “to time” (“regolare”).
[8] Ovvero, le generazioni nate all’indomani della Seconda Guerra Mondiale, che furono segnate da un marcato aumento della natalità, che durò sino al 1964. Il fenomeno, ovviamente, ha influito in tutti i fenomeni statistici successivi (occupazione, consumi e costi delle reti sociali, e adesso anche i pensionamenti). Si veda, per una migliore comprensione, questa tabella che indica l’andamento della natalità dal 1903 al 2003.
[9] Normalmente, le stime su questo tema vengono espresse con un diagramma relativo alle quantità di cambiamenti salariali che sono intervenute in un determinato periodo. A metà del diagramma si colloca la posizione degli “zero mutamenti di salario”, ovvero la quantità di posizioni salariali (per categorie, per gruppi di sondaggio etc.) che sono rimaste immutate; a destra quelle aumentate ed a sinistra quelle diminuite. Riportiamo sotto un esempio relativo a due periodi (2007-2008 e 2011-2012) di cambiamenti dei salari. Come si nota, nel periodo della Grande Recessione il picco nella distribuzione si concentra sulla posizione dei mutamenti salariali nulli o quasi nulli.
[10] Sul tema dei cosiddetti “blocchi improvvisi” è molto rilevante la relazione presentata da Krugman alla Conferenza del FMI di New York del 27 ottobre 2013: “Regimi valutari, flussi di capitali e crisi”, tradotta in questo blog (sezione “Saggi, articoli su riviste, di Krugman ed altri”).
[11] Per “current account” vedi le note sulla traduzione.
[12] Per il significato di “inflazione sostanziale” si vedano le note della traduzione a “headline and core inflation”,.
By mm
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