Altri Economisti
Gli Stati Uniti e l’Eurozona. 2012-2013, di Simon Wren-Lewis (da Mainly Macro, 9 giugno 2014)
Monday, 9 June 2014
The US and the Eurozone 2012-3
By Simon Wren-Lewis
If fiscal policy is important at the zero lower bound, why did the US recovery continue in 2012 and 2013 despite a large fiscal contraction? Or to put the same question in a comparative way, why was the Eurozone’s fiscal contraction in 2012/3 associated with a recession, but not in the case of the US?
GDP growth had been reasonable in both the US and the EZ in 2010 and 2011. While US growth continued into 2012/3, EZ growth collapsed. Yet as the chart above shows, fiscal tightening was only slightly greater in the EZ in 2012, and became considerably tighter in the US in 2013.
Before discussing this, it is important to make two important points. The first is that the macroeconomy is complex, involving important lags in behaviour and expectations of future events. For that reason alone, you will not get precise matches between causes and consequences by just eyeballing the data. Second, different fiscal measures have different effects, and trying to express the fiscal stance in one simple measure will always be a crude approximation. However, despite these qualifications, I think we can provide something of an answer to this question by just looking at the numbers.
In comparative terms, there are two obvious answers looking at 2012. The first is the EZ crisis. Although this began in 2010, it reached a critical position in 2012, when Greece was almost forced out. It is hardly surprising in these uncertain circumstances that EZ investment fell by nearly 4% in 2012. The second is monetary policy. The ECB raised rates from 1% to 1.5% in 2011, and compared to the US there was no Quantitative Easing. Combining the two, monetary conditions tightened considerably in the periphery as a result of the crisis. There was no comparable crisis in the US, which allowed investment to increase by 5.5%.
Explaining 2013 seems more difficult. Monetary policy had eased in the EZ (although of course not by as much as it should have), and OMT had brought the crisis to an end. In the US there was considerable fiscal tightening. So why did the US continue to grow and EZ GDP continue to fall?
For the EZ one proximate cause was a sharp decline in the contribution of net exports. Net exports added 1.5% to GDP in 2012, but only 0.5% in 2013. If this contribution had been more even at 1% in each year, GDP would have fallen by over 1% in 2012, and stayed roughly flat in 2013. Fiscal policy continued to tighten, which also would have reduced growth.
In the US something else happened: the savings ratio, which had been elevated at 5.5% or above since 2009, fell to 4.5%. This could have been a result of fiscal tightening, but it seems more probable that it represented the end of a prolonged balance sheet correction. (The US savings ratio averaged 4.5% between 1996 and 2007 and the OECD’s forecasters expect it to fall further this year and next.) The OECD estimates that the US output gap in 2013 was -3.5%, which was much the same as their estimate for 2012. So growth of 2% did nothing to close the output gap in 2013. This was despite a large fall in the savings ratio, perhaps bringing to an end the balance sheet correction that began with the Great Recession. So US growth in 2013 should have been very strong, and the obvious explanation for why it was not is very restrictive fiscal policy.
Gli Stati Uniti e l’Eurozona. 2012-2013
Di Simon Wren-Lewis
Se al limite inferiore dello zero (dei tassi di interesse) la politica della finanza pubblica è importante, perché la ripresa negli Stati Uniti è proseguita, nonostante una ampia contrazione della finanza pubblica? O per porre la stessa domanda in un modo confrontabile, perché la contrazione della finanza pubblica dell’Eurozona nel 2012-2013 si è accompagnata alla recessione, a differenza degli Stati Uniti?
La crescita del PIL è stata ragionevole sia negli USA che nell’EZ nel 2010 e nel 2011. Mentre la crescita negli USA è proseguita nel 2012-2013, la crescita dell’EZ ha collassato. Tuttavia, come la figura sopra mostra, la restrizione della finanza pubblica è stata solo leggermente più grande nell’EZ nel 2012, ed è diventata considerevolmente più severa negli USA nel 2013.
Prima di discutere di questo, è importante avanzare due considerazioni significative. La prima è che la macroeconomia è complessa, implicando importanti sfasamenti nei comportamenti e nelle aspettative di eventi futuri. Solo per quella ragione, non si otterranno precise corrispondenze tra cause e conseguenze soltanto dando un’occhiata alle statistiche. La seconda: differenti misure di finanza pubblica hanno effetti diversi, e cercare di esprimere la linea di finanza pubblica con una semplice misura sarà sempre una approssimazione grossolana. Tuttavia, nonostante queste specificazioni, penso che possiamo fornire una qualche risposta a questa domanda anche solo osservando i dati.
Guardando in termini comparativi al 2012, ci sono due risposte evidenti. La prima è la crisi dell’EZ. Per quanto essa cominciò nel 2010, raggiunse il suo punto più critico nel 2012, quando la Grecia venne quasi espulsa. Difficilmente ci si può sorprendere, in queste incerte circostanze, che gli investimenti nell’EZ caddero di circa il 4% nel 2012. La seconda è la politica monetaria. Nel 2011 la BCE elevò i tassi di interesse dall’1% all’1,5% e, al confronto con gli Stati Uniti, non ebbe alcuna Facilitazione Quantitativa. Combinando i due aspetti, le condizioni monetarie divennero considerevolmente più severe nella periferia, come risultato della crisi. Non ci fu alcuna crisi paragonabile negli USA, che permisero una crescita degli investimenti del 5,5%.
Spiegare il 2013 sembra più difficile. La politica monetaria nell’EZ è stata facilitata (sebbene naturalmente non tanto quanto si sarebbe dovuto) e le Operazioni Monetarie Definitive hanno portato la crisi ad un esito. Negli USA c’è stata una considerevole restrizione della finanza pubblica. Dunque, perché gli USA hanno continuato a crescere e il PIL dell’EZ ha continuato a scendere?
Per l’EZ una causa ravvicinata è stato un brusco declino nelle esportazioni nette. Le esportazioni nette hanno accresciuto il PIL dell’1,5% nel 2012, ma soltanto dello 0,5% nel 2013. Se questo contributo fosse stato più uniforme, dell’1% in ogni anno, il PIL sarebbe caduto di più dell’1% nel 2012, e sarebbe rimasto grosso modo stabile nel 2013. La restrizione della politica della finanza pubblica è continuata, ed anche questo avrebbe ridotto la crescita.
Negli USA è accaduto qualcos’altro: il tasso dei risparmi, che era stato elevata al 5,5% o più ancora a partire dal 2009, è caduto al 4,5%. Questo potrebbe essere stato un risultato della restrizione della finanza pubblica, ma è più probabile che abbia rappresentato la fine di una prolungata correzione degli equilibri patrimoniali (il tasso di risparmio degli USA è stato in media del 4,5% tra il 1996 ed il 2007 e le previsioni dell’OCSE si aspettano che cada ulteriormente quest’anno ed il prossimo). L’OCSE stima che il differenziale di prodotto degli USA nel 2013 sia stato il -3,5%, che corrispondeva grosso modo alla loro stima per il 2012. Dunque, la crescita del 2% non ha chiuso per niente il differenziale di prodotto nel 2013. Questo è avvenuto nonostante un’ampia caduta nel tasso di risparmio, in tal modo forse portando a completamento la correzione degli equilibri patrimoniali che era iniziata con la Grande Recessione. Dunque, la crescita nel 2013 avrebbe dovuto essere molto forte e l’evidente spiegazione per la quale così non è stato è la politica della finanza pubblica molto restrittiva.
By mm
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