Saggi, articoli su riviste. Krugman ed altri
Ha superato la prova?, di Paul Krugman (The New York Review of Books, 10 luglio 2014). Recensione di “Stress test”, di Timothy Geithner.
Does He Pass the Test?
Stress Test: Reflections on Financial Crises
by Timothy F. Geithner
Crown, 580 pp., $35.00
1
Midway through Timothy Geithner’s Stress Test, the former treasury secretary describes a late-2008 conversation with the then president-elect. Obama “wanted to discuss what he should try to accomplish.” Geithner’s reply was that his accomplishment would be “preventing a second Great Depression.” And Obama shot back that he didn’t want to be defined by what he had prevented.
It’s an ironic tale for Geithner to be telling, 
although it’s not clear whether he himself realizes just how ironic. For Stress Test is meant to be a story of successful policy—but that success is defined not by what happened but by what didn’t. America did indeed manage to avoid a full replay of the Great Depression—an achievement for which Geithner implicitly claims much of the credit, and with some justification. We did not, however, avoid economic disaster. By any plausible accounting, we’ve lost trillions of dollars’ worth of goods and services that we could and should have produced; millions of Americans have lost their jobs, their homes, and their dreams. Call it the Lesser Depression—not as bad as the 1930s, but still a terrible thing. Not to mention the disastrous consequences abroad.
Or to use one of the medical metaphors Geithner likes, we can think of the economy as a patient who was rushed to the emergency room with a life-threatening condition. Thanks to the urgent efforts of the doctors present, the patient’s life was saved. But while the doctors kept him alive, they failed to cure his underlying illness, so he emerged from the procedure partly crippled, and never fully recovered.
How should we think about the economic policy of these past seven or so years? Geithner, while acknowledging the disappointments, would have us view it mainly as a success story, because things could have been much worse. And the middle third of his book, a blow-by-blow account of the acute phase of the financial crisis, carries the implicit and sometimes explicit message that things would indeed have been much worse but for the heroic actions of a handful of high officials, himself included.
But this still leaves open the question of whether things could and should have been considerably better, whether preventing a complete economic meltdown was all that could have been accomplished. Here Geithner implicitly says no—or at least that there was nothing more that he himself could have done.
I’ll return to the questions about Geithner’s role later. First, however, let’s examine the nature of the economic crisis we experienced, and why emergency treatments haven’t produced a full return to health.
2
Something went very wrong with the US economy in 2008. But what?
Quite early on, two somewhat different stories emerged about the economic crisis. One story, which Geithner clearly preferred, saw it mainly as a financial panic—a supersized version of a classic bank run. And there certainly was a very frightening panic in 2008–2009. But the alternative story, which has grown more persuasive as the economy remains weak, sees the financial panic, while dangerous in its own right, as a symptom of something broader and deeper—mainly a large overhang of private debt, in particular household debt.
What’s the difference? A financial panic is above all about confidence, or rather the lack thereof, and the overriding task of policy is to restore confidence. And one way to think about policy in the crisis is to say that people like Tim Geithner and Ben Bernanke dealt forcefully and effectively with the urgent task of restoring confidence in the financial system.
But confidence in itself is not enough to deal with the broader consequences of a debt overhang. That takes policies that go well beyond saving financial institutions—policies like sustained fiscal stimulus and debt relief for families. Unfortunately, such policies were never forthcoming on a remotely adequate scale, which is why true recovery has remained so elusive. And although Geithner denies it, one contributing factor to the inadequacy of policy was surely the fact that he seemed uninterested in, and maybe even hostile to, the policies we needed after the panic subsided.
So, about the panic: Geithner offers a very good and clear explanation of what financial panics are all about. As he says, they’re basically the bank run from the movie It’s a Wonderful Life writ large. Banks are, more or less by definition, institutions that promise their creditors—depositors if they’re conventional banks—ready access to their funds; but they invest in assets that are relatively illiquid, that is, can’t be converted into cash on short notice. The reason this works is that under normal conditions, only a small fraction of a bank’s depositors will try to pull their money out on any given day.
But the risk of a run is always there. Suppose that for some reason many depositors do decide to demand cash at the same time. The bank won’t have that much cash on hand, and if it tries to raise more cash by selling assets, it will have to sell those assets at fire-sale prices. The result is that mass withdrawals can break a bank, even if it’s fundamentally solvent. And this in turn means that when investors fear that a bank may fail, their actions can produce the very failure they fear: depositors will rush to pull their money out if they believe that other depositors will do the same, and the bank collapses.
Now, we have an answer to this danger: federal deposit insurance, which has made old-fashioned bank runs obsolete by assuring depositors that they won’t lose their money. The problem, it turned out, was that by the mid-2000s much of the US financial system—more than half of it, by Geithner’s reckoning—consisted of “shadow banks,” which didn’t rely on traditional deposits but instead raised money through various forms of short-run borrowing. Lehman Brothers, for example, relied heavily on “repo”—short-term loans, mainly overnight, with assets like mortgage-backed securities as collateral. What became apparent in 2008 was that shadow banks were every bit as vulnerable to runs as conventional banks, but lacked any kind of public safety net.
Worse, runs on shadow banks proved contagious. As investors pulled their funds from shaky firms, those firms were forced into frantic fire sales of assets; such sales depressed the prices of the collateral used by other banks, producing further investor panic.
The point is that a financial panic is very much a case of self-fulfilling prophecy. And there’s a classic way to deal with self-fulfilling panics—namely, for someone to step up as the “lender of last resort,” providing banks facing a run with cash, so that they don’t need to engage in desperate fire sales. When all goes well, the lender of last resort’s intervention can seem almost magical in its effects: in a matter of months or sometimes even days, markets revive, asset prices return to normal, and business as usual resumes.
All this is, as I said, well understood. The lender of last resort’s function was described at length in Walter Bagehot’s Lombard Street: A Description of the Money Market, published in 1873, and cited repeatedly in Stress Test. The Federal Reserve was itself created mainly to serve as a permanent lender of last resort; it was founded after the Panic of 1907, when major disruption was avoided only because J.P. Morgan organized an ad hoc coalition of bankers to act as lenders of last resort, and everyone realized that they couldn’t count on Morgan to be there forever.
So why was it so hard to organize an effective response to the 2008–2009 panic? One answer is that the Fed was set up to deal with conventional banks, and had neither a clear legal mandate for nor much experience in bailing out shadow banks. As a result, the tale of the bailout—which occupies about half of Geithner’s book—is one of frantic institutional creativity. Again and again Geithner, Bernanke, and other officials had to find clever ways to expand their mandate. They rescued Bear Stearns, which ordinarily wouldn’t have qualified for an injection of cash, by funneling the money through JPMorgan Chase. They got Goldman Sachs and Morgan Stanley, which are not now and have never been banks in the ordinary sense of the word, to nonetheless convert themselves officially into bank holding companies, to “create the impression that they were under the umbrella of Fed protection.” They put the Fed itself into the banking business, temporarily taking over most of the market for commercial paper—short-term business loans. And so on, month after month, page after page.
But the centrality of shadow banking wasn’t the only problem. There was also the very real possibility that the financial crisis was more than just a self-fulfilling prophecy, that large parts of the financial system would be bankrupt even if the panic subsided. If that was true, public assistance to institutions facing runs could lead to large taxpayer losses. Then what?
Fear of big bank losses led to a three-sided debate. On one side were the people who warned of “moral hazard”—that bailing out banks would reward bad actors, and encourage future irresponsibility. On another side were the nationalization people, myself among them (Geithner describes me as “the intellectual leader of the nationalization brigade”), who argued that the banks needed to be bailed out—the risks of financial collapse were too great otherwise—but that bank stockholders didn’t. The idea was that the government, in return for taking on big risks, should temporarily acquire ownership of the most troubled banks, so that taxpayers would profit if things went well. This wasn’t an outlandish position, by the way—it was what had happened in many historical bank bailouts, and was in effect what happened in the case of AIG, the giant insurance company, in which the government supplied cash and temporarily acquired a 79.9 percent ownership stake.
Finally, there was Geithner’s position, which was that despite its scale the financial crisis should be treated more or less as an ordinary lender-of-last-resort problem—that temporary nationalization would hurt confidence and was unnecessary, that once the panic subsided banks would be OK. A principal part of Geithner’s argument against nationalization was the belief that a “stress test” of banks would show them to be in fairly decent shape, and that publishing the results of such a test would, in conjunction with promises to shore up banks when necessary, end the crisis. And so it proved. He was right; I was wrong; and the triumph of the stress test gave him the title for his book.
In some ways, one has to say, the success of the stress test remains something of a mystery—part of the larger mystery of why the US financial bailout was so cheap. Yes, that’s right: in the end, the direct costs of bailing out banks and other financial institutions were remarkably low. Historically, taxpayers have typically been called on to swallow large losses in the course of cleaning up banking crises. Even the savings and loan crisis of the 1980s, which had little effect on the overall economy, ended up costing taxpayers around 5 percent of GDP. But the cleanup from the biggest financial crisis since the 1930s ended up costing less than a tenth of that. Geithner never really explains why.
Whatever the reasons, however, the stress test pretty much marked the end of the panic. The graph on this page shows several key measures of financial disruption—the TED spread, an indicator of perceived risks in lending to banks, the commercial paper spread, a similar indicator for businesses, and the Baa spread, indicating perceptions of corporate risk. All fell sharply over the first half of 2009, returning to more or less normal levels. By the end of 2009 one could reasonably declare the financial crisis over.
But a funny thing happened next: banks and markets recovered, but the real economy, and the job market in particular, didn’t.
3
According to the independent committee that officially determines such things, the so-called Great Recession ended in June 2009, around the same time that the acute phase of the financial crisis ended. Most Americans, however, disagree. In a March 2014 poll, for example, 57 percent of respondents declared that the nation was still in recession.
It’s not hard to understand where this grim assessment comes from. Output and employment have indeed been growing over the past five years, but slowly. Thanks to the depressed state of the economy, it’s still very hard to find a full-time job—both the number of long-term unemployed workers and the number of people unable to find full-time jobs remain far above pre-crisis levels.
Clearly, restoring confidence in the financial sector, while it may have been necessary to avoid a complete economic meltdown, wasn’t enough to jump-start a strong recovery. Why not?
The best working hypothesis seems to be that the financial crisis was only one manifestation of a broader problem of excessive debt—that it was a so-called “balance sheet recession.” Curiously, while Geithner repeatedly refers to the classic Bagehot analysis of financial panic, he never mentions the almost equally classic analysis of “debt deflation” by the American economist Irving Fisher, who laid out the basics of the balance sheet view back in 1933. Yet a Fisher-type interpretation of our economic troubles has seemed increasingly relevant as financial markets flourish but the real economy remains stubbornly weak.
The logic of a balance sheet recession is straightforward. Imagine that for whatever reason people have grown careless about both borrowing and lending, so that many families and/or firms have taken on high levels of debt. And suppose that at some point people more or less suddenly realize that these high debt levels are risky. At that point debtors will face strong pressures from their creditors to “deleverage,” slashing their spending in an effort to pay down debt. But when many people slash spending at the same time, the result will be a depressed economy. This can turn into a self-reinforcing spiral, as falling incomes make debt seem even less supportable, leading to deeper cuts; but in any case, the overhang of debt can keep the economy depressed for a long time.
Where do bank runs fit into this story? Well, it’s easy to see how fears about excessive debt can raise concerns about the solvency of banks, which in turn can start a process of self-fulfilling panic. The point, however, is that even if the panic can be contained, the problem of excessive debt remains. And that, arguably, is why the bank bailouts of 2008–2009 didn’t lead to a satisfactory economic recovery.
What would it have taken to do better?
Unlike a financial panic, a balance sheet recession can’t be cured simply by restoring confidence: no matter how confident they may be feeling, debtors can’t spend more if their creditors insist they cut back. So offsetting the economic downdraft from a debt overhang requires concrete action, which can in general take two forms: fiscal stimulus and debt relief. That is, the government can step in to spend because the private sector can’t, and it can also reduce private debts to allow the debtors to spend again. Unfortunately, we did too little of the first and almost none of the second.
Yes, there was the American Recovery and Reinvestment Act, aka the Obama stimulus, and it surely helped end the economy’s free fall. But the stimulus was too small and too short-lived given the depth of the slump: stimulus spending peaked at 1.6 percent of GDP in early 2010 and dropped rapidly thereafter, giving way to a regime of destructive fiscal austerity. And the administration’s efforts to help homeowners were so ineffectual as to be risible.
So where was Timothy Geithner in all this?
4
There’s a curious change in tone about two thirds of the way through Stress Test. Up to that point—basically, up to the stress test itself and its immediate aftermath—Geithner tells a tale of heroic activism, of good men and women pulling out all the stops to save the world. Thereafter, however, Geithner turns apologetic and self-exculpatory. He acknowledges that more stimulus and debt relief would have been good things; he claims that he wanted to do much more, but that practical difficulties and political opposition made stronger action impossible. The can-do hero of the financial crisis, endlessly creative in finding ways to bypass institutional and political obstacles to do what needs to be done, suddenly becomes a passive observer of events.
Is that really how it was? I’m sorry to say this, but Geithner doesn’t appear to be a reliable narrator here.
Take the question of stimulus. “We all felt the stimulus should be as big as possible,” Geithner tells us. But the memo on economic stimulus that was presented to the president-elect in December 2008—a memo that reflected a lot of input from Geithner—warned against a big plan: “An excessive recovery package could spook markets or the public and be counterproductive.” And Geithner reportedly snapped at Christina Romer, the chair of the president’s Council of Economic Advisers, that stimulus is “sugar.”
Geithner also makes some demonstrably false statements about the public debate over stimulus. “At the time,” he declares, “$800 billion over two years was considered extraordinarily aggressive, twice as much as a group of 387 mostly left-leaning economists had just recommended in a public letter.” Um, no. A number of economists, including Columbia’s Joseph Stiglitz and myself, were warning that the package was too small; so was Romer, internally. And that economists’ letter called for $300 to $400 billion per year. The Recovery Act never reached that level of spending; even if you include tax cuts of dubious effectiveness, it only briefly grazed that target in 2010, before rapidly fading away.
And then there’s the issue of debt relief. Geithner would have us believe that he was all for it, but that the technical and political obstacles were too difficult for him to do very much. This claim has been met with derision from Republicans as well as Democrats. For example, Glenn Hubbard, who was chief economic adviser under George W. Bush, says that Geithner “personally and actively opposed mortgage refinancing.”
Furthermore, Geithner seems to want it both ways—to portray himself as a frustrated advocate of more debt relief, while at the same time asserting that such relief would have made little difference. And his eagerness to make the latter assertion leads him to engage in some demonstrably bad arithmetic. The economists Atif Mian and Amir Sufi are our leading experts on the problems created by debt overhang (and the authors of an important new book on the subject, House of Debt); they looked at Geithner’s claims about the benefits of debt relief to the economy and showed that they are absurdly low, far below anything current research suggests.
The best guess is that Geithner was in fact unenthusiastic about stimulus and more or less hostile to mortgage debt relief. But did this matter? You can argue that a bigger stimulus plan would have failed to pass Congress; you can argue that mortgage refinancing would either have proved impossible to implement or have provoked a huge political backlash. The truth is that we’ll never know, because the Obama administration never really tried to push the envelope on either fiscal policy or debt relief. And Geithner’s influence was probably an important reason for this caution. Geithner saw the economic crisis as more or less entirely a matter of lost confidence; he believed that restoring that confidence by saving the banks was enough, that once financial stability was back the rest of the economy would take care of itself. And he was very wrong.
5
Stress Test concludes on a note of celebration. Yes, mistakes were made, Geithner concedes, but on the whole, he tells us, Washington rose to the occasion, doing what was necessary to prevent another depression.
To the rest of us, however, the victory over financial crisis looks awfully Pyrrhic. Before the crisis, most analysts expected the US economy to keep growing at around 2.5 percent per year; in fact it has barely managed 1 percent, so that our annual national income at this point is around $1.7 trillion less than expected. Headline unemployment is down, but that’s largely because many workers, despairing of ever finding a job, have stopped looking. Median family income is still far below its pre-crisis level. And there’s a growing consensus among economists that much of the damage to the economy is permanent, that we’ll never get back to our old path of growth.
The only way you can consider this record a success story is by comparing it with the Great Depression. And that’s a pretty low bar—after all, aren’t we supposed to know more about economic management than our grandfathers did?
In fact, we did have both the knowledge and the tools to fight this disaster. We know a lot about how fiscal policy works, and the United States clearly had the borrowing capacity to spend more on fighting unemployment. Whatever Geithner may say, it’s clear that a lot more could also have been done to reduce the burden of mortgage debt. Yet we didn’t do what needed to be done.
I like Geithner’s metaphor of a stress test—and his book is very much worth reading, especially for its account of the crisis. But he’s wrong about the outcome of that test. We can argue about how much of the blame rests with the Obama team, how much with the crazies in Congress who met every administration initiative, no matter how reasonable, with scorched-earth opposition. But the overall grade seems clear. We didn’t pass the test—we failed, badly.
Ha superato la prova?, di Paul Krugman
The New York Review of Books,
10 luglio 2014 [1]
(Recensione di “Stress test: riflessioni sulla crisi finanziaria”, di Timothy Geithner)
1
A metà del libro di Timothy Geithner Stress Test, il precedente Segretario al Tesoro descrive una conversazione con l’appena eletto Presidente, sulla fine del 2008. Obama “voleva discutere che cosa avrebbe dovuto cercare di portare a termine”. La risposta di Geithner fu che il suo risultato doveva essere quello di “impedire una seconda Grande Depressione”. Ed Obama ribatté che non voleva essere definito per quello che aveva impedito.
C’è dell’ironia nel Geithner che si racconta, sebbene non sia chiaro se egli se ne renda conto. Perché Stress Test è stato concepito come il racconto di una politica di successo – ma quel successo non è definito sulla base di quello che è accaduto, bensì di quello che non è accaduto. In effetti l’America è riuscita ad evitare una replica completa della Grande Depressione – un risultato per il quale Geithner implicitamente si accredita gran parte del merito, e con qualche giustificazione. Non si è evitato, tuttavia, un disastro economico. Secondo un calcolo plausibile, abbiamo perso un valore pari a migliaia di miliardi di dollari in beni e servizi che avremmo potuto e dovuto produrre; milioni di americani hanno perso il loro posto di lavoro, le loro case e le loro aspirazioni. Chiamiamola la Depressione Minore – non così cattiva come quella degli anni ’30, ma pur sempre una cosa terribile. Per non dire delle conseguenze disastrose all’estero.
Altrimenti, per usare una delle metafore mediche che piacciono a Geithner, possiamo pensare dell’economia come un paziente che è stato portato di corsa al pronto soccorso in pericolo di vita. Grazie agli forzi immediati dei medici presenti, la vita del paziente è stata salvata. Ma se i dottori l’hanno tenuto in vita, non sono riusciti a curare la malattia originaria, cosicché egli è venuto fuori da quell’esperienza parzialmente invalido, e non si è mai ripreso una volta per tutte.
In che modo dovremmo ragionare della politica economica di questi quasi sette anni passati? Geithner, nel mentre riconosce le delusioni, vorrebbe che noi la considerassimo principalmente come una storia di successo, giacché le cose avrebbero potuto essere molto peggiori. E la parte centrale del suo libro, un resoconto per filo e per segno della fase acuta della crisi finanziaria, trasmette l’implicito e qualche volta esplicito messaggio di una vicenda che avrebbe potuto risultare molto peggiore, se non fosse stato per l’iniziativa eroica di un pugno di alti dirigenti, lui medesimo incluso.
Ma questo lascia aperta la domanda se le cose non avrebbero potuto e dovuto risultare considerevolmente migliori, se impedire un collasso completo dell’economia era tutto quello che si poteva conseguire. Su questo punto Geithner risponde in modo implicito negativamente – o almeno afferma che non c’era niente di più che lui stesso avrebbe potuto fare.
Tornerò successivamente sui quesiti sul ruolo di Geithner. Dapprima, tuttavia, consentitemi di esaminare la natura della crisi economica che abbiamo conosciuto, e le ragioni per le quali i trattamenti di emergenza non hanno prodotto un pieno ristabilimento della salute.
2
Qualcosa non andava bene nell’economia americana del 2008. Ma che cosa?
Sin dall’inizio, sono emersi due racconti abbastanza differenti della crisi economica. Il primo, che chiaramente era preferito da Geithner, la considerava principalmente come una manifestazione di panico finanziario – una versione del classico assalto agli sportelli di dimensioni eccezionali. E nel 2008-2009 ci fu certamente una panico spaventoso. Ma il racconto alternativo, che è diventato sempre più persuasivo con la perdurante debolezza dell’economia, considera il panico finanziario, per quanto di per sé pericoloso, come un sintomo di qualcosa di più ampio e di più profondo – principalmente una ampia eccedenza di debito privato, in particolare di debito delle famiglie.
Quale è la differenza? Una condizione di panico finanziario ha a che fare soprattutto con la fiducia, o con la mancanza di fiducia, e l’obbiettivo prioritario della politica è ripristinarla. Ed un modo di pensare alla politica durante la crisi è quello di affermare che persone come Tim Geithner e Ben Bernanke si misurarono con energia e con efficacia con il compito urgente di ripristinare la fiducia nel sistema finanziario.
Ma la fiducia da sola non è sufficiente a fare i conti con le conseguenze più generali di una eccedenza del debito. Quest’ultima richiede politiche che vanno oltre il salvataggio degli istituti finanziari – politiche come prolungate misure di sostegno da parte della spesa pubblica ed un alleviamento del debito delle famiglie. Purtroppo, tali politiche non si sono mai annunciate in dimensioni neanche lontanamente adeguate, e questa è la ragione per la quale una vera ripresa è rimasta così sfuggente. E sebbene Geithner lo neghi, un fattore che ha contribuito a questa inadeguatezza è stato certamente il fatto che egli non è mai parso interessato, se non addirittura ostile, alle politiche delle quali c’era bisogno dopo che il fenomeno del panico si attenuò.
Dunque, a proposito del panico: Geithner offre una ottima e chiara spiegazione della natura del processi di panico finanziario. Come egli afferma, si tratta fondamentalmente degli assalti agli sportelli delle banche nel film La vita è una cosa meravigliosa ,[2]su ampia scala. Le banche sono, più o meno per definizione, istituti che promettono ai loro creditori – che nel caso di banche convenzionali sono coloro che vi conferiscono i depositi – un pronto accesso ai loro fondi; ma esse investono in asset che sono relativamente illiquidi, ovvero che non possono essere convertiti in contante senza adeguato preavviso. La ragione per la quale questo meccanismo funziona è che, in condizioni normali, solo una piccola frazione di coloro che depositano fondi nella banche cercheranno di ritirare il loro denaro in un giorno qualsiasi.
Ma il rischio di un assalto nasce dalla stessa ragione. Si supponga che per qualche motivo molti depositanti per davvero decidano di chiedere il contante nello stesso momento. La banca non avrà tanto contante a diposizione, e se cerca di raccogliere più contante vendendo asset, dovrà vendere quegli asset ad un prezzo di svendita. Il risultato è che prelievi massicci possono mettere in crisi una banca, anche se è fondamentalmente solvibile. E questo a sua volta significa che quando gli investitori hanno timore che una banca possa fallire, le loro azioni possono produrre proprio il fallimento che temono: i depositanti si precipiteranno a ritirare i loro soldi se si convincono che altri depositanti faranno lo stessa. E la banca andrà al collasso.
Ora, a questo pericolo noi abbiamo una risposta: l’assicurazione federale sui depositi, che ha reso gli assalti agli sportelli dei tempi andati una condizione superata, assicurando i depositanti che non perderanno il loro denaro. Il problema, come si scoprì, era che sulla metà degli anni 2000 gran parte del sistema finanziario statunitense – più della metà di esso, secondo i conti di Geithner – era costituito da “banche ombra”, che non si affidavano ai depositi tradizionali e piuttosto rastrellavano denaro attraverso varie forme di indebitamento a breve termine. La Lehman Brothers, per esempio, si basava pesantemente sui “repo” – prestiti a breve termine, che principalmente durano da un giorno all’altro, con asset come i titoli garantiti dai mutui come collaterali. Quello che divenne chiaro nel 2008 fu che quelle ‘banche ombra’ erano altrettanto vulnerabili agli assalti delle banche convenzionali, ma prive di ogni genere di rete di sicurezza pubblica.
Peggio ancora, la corsa agli sportelli si mostrò contagiosa. Come gli investitori ritirarono i loro finanziamenti da imprese precarie, quelle imprese furono costrette a convulse vendite sottocosto dei loro asset; tali vendite depressero i prezzi dei collaterali utilizzati da altre banche, producendo panico ulteriore tra gli investitori.
Il punto è che un panico finanziario è esattamente un esempio di una profezia che si autoavvera. E c’è un sistema classico per fare i conti con le crisi di panico che si autoavverano – in particolare, per qualcuno da accreditare come “prestatore di ultima istanza”, alimentare con contante le banche che fronteggiano un assalto, in modo tale che esse non abbiano bisogno di impegnarsi in vendite sottocosto disperate. Quando tutto va a buon fine, l’intervento del prestatore di ultima istanza può apparire quasi magico nei suoi effetti; nel giro di mesi e qualche volta di giorni, i mercati riprendono a vivere, i prezzi degli asset tornano alla normalità e l’economia riprende come al solito.
Tutto questo, come ho detto, è ben noto. La funzione del prestatore di ultima istanza venne descritta nel dettaglio nel 1873 nel libro Lombard Street: un descrizione del mercato del denaro di Walter Bagehot, e viene ripetutamente citata in Stress Test. La Federal Reserve fu essa stessa creata principalmente per servire come permanente prestatore di ultima istanza; fu fondata dopo la crisi di panico del 1907, quando un grave disordine venne evitato solo perché J. P. Morgan organizzò una coalizione ad hoc di banchieri perché agissero come prestatori di ultima istanza, e tutti si resero conto che non potevano fare affidamento in eterno su Morgan.
Dunque, perché è stato così difficile organizzare una efficace risposta al panico del 2008-2009? Una risposta è che la Fed era attrezzata a intervenire sulle banche tradizionali, e non aveva né una delega legale né molta esperienza nel salvataggio delle banche ombra. Ancora una volta, sia Geithner che Bernanke che altri dirigenti dovettero trovare modi intelligenti per ampliare il loro mandato. Essi salvarono la Bear Stearns, che a cose normali non aveva le caratteristiche per ricevere una iniezione di contante, facendo transitare il denaro attraverso la JP Morgan Chase. Acquistarono la Goldman Sachs e la Morgan Stanley, che non sono oggi e non sono mai state banche nel senso ordinario della parola, convertendo ciononostante le stesse in una banca che ricomprendeva imprese diverse, per “creare l’impressione che fossero sotto l’ombrello della protezione della Fed”. Posero la Fed stessa all’interno del sistema economico bancario, occupando provvisoriamente gran parte del mercato delle ‘carte commerciali’ [3] – prestiti per le imprese a breve termine. E così via, mese dopo mese, pagina dopo pagina.
Ma la centralità del sistema bancario ombra non era l’unico problema. C’era anche la possibilità del tutto reale che la crisi finanziaria fosse di più di una profezia che si autoavvera, che gran parte del sistema finanziario andasse in bancarotta anche se il fenomeno del panico veniva rimosso. Se la verità fosse stata questa, gran parte della assistenza pubblica agli istituti che fronteggiavano gli assalti avrebbe portato ad ampie perdite dei contribuenti. Cosa fare, a quel punto?
La paura delle perdite delle grandi banche portò ad un dibattito su tre versanti. Da una parte c’era chi metteva in guardia contro il “rischio morale” – vale a dire che il salvataggio delle banche avrebbe premiato pessimi protagonisti, ed incoraggiato per il futuro l’irresponsabilità. Da un’altra parte c’erano gli individui favorevoli alla nazionalizzazione, tra i quali il sottoscritto (Geithner mi descrive come “l’intellettuale alla guida della brigata della nazionalizzazione”), che sostenevano che si dovevano salvare le banche – altrimenti i rischi del collasso finanziario sarebbero stati troppo grandi – ma non gli azionisti delle banche. L’idea era che il governo, in cambio della assunzione di tali rischi, avrebbe acquisito temporaneamente la proprietà di gran parte delle banche in difficoltà, cosicché i contribuenti ne avrebbero tratto profitto se le cose fossero tornate al meglio. Per inciso, questa non era un posizione stravagante – era quanto era accaduto in molti storici salvataggi di banche, ed è quello che in effetti accadde nel caso della AIG, l’impresa gigante del settore assicurativo, nella quale il governo mise a disposizione il contante e temporaneamente acquistò il 79,9 per cento della proprietà del pacchetto azionario.
Infine, c’era la posizione di Geithner, secondo la quale, nonostante la sua dimensione, la crisi finanziaria doveva esser trattata più o meno come un problema ordinario da prestatore da ultima istanza – dato che la temporanea nazionalizzazione avrebbe dato un colpo alla fiducia e non era indispensabile, e che una volta che il panico fosse stato rimosso le banche sarebbero tornate a posto. Un aspetto fondamentale della tesi di Geithner contro la nazionalizzazione fu la convinzione che uno “stress test” [4] delle banche avrebbe loro dimostrato di essere in condizioni abbastanza decenti, e che la pubblicazione dei risultati di tale test, assieme alla promessa di sostenere le banche quando fosse stato necessario, avrebbe posto fine alla crisi. E fu ciò che accadde. Egli ebbe ragione ed io torto; e il trionfo dello stress test gli offrì il titolo per il suo libro.
Per alcuni aspetti, si dovrebbe dire, il successo dello stress test resta qualcosa di misterioso – una componente del più grande mistero del perché il salvataggio finanziario statunitense sia stato così economico. Perché è così: alla fine, i costi diretti del salvataggio delle banche e degli altri istituti finanziari sono stati considerevolmente bassi. Storicamente, i contribuenti sono stati per consuetudine chiamati ad ingoiare grandi perdite, nel corso della pulizia delle crisi del sistema bancario. Persino la crisi del sistema della banche locali del 1980, che ebbe effetti modesti sull’economia generale, finì col costare ai contribuenti attorno al 5 per cento del PIL. Ma la pulizia della più grande crisi finanziaria dagli anni Trenta ha finito col costare meno di un decimo. Geithner non ha mai realmente spiegato il motivo.
Qualsiasi sia la ragione, tuttavia, lo stress test ha in buona misura segnato la fine del panico. Il grafico in questa pagina mostra varie chiavi di misura del disordine finanziario – lo spread TED, un indicatore della percezione dei rischi nel dare prestiti alle banche, lo spread delle carte commerciali, indicatore simile per le imprese, e lo spread Baa, che indica la percezione del rischio di impresa. Alla fine del 2009, si poteva ragionevolmente dichiarare che la crisi finanziaria era passata.
Ma successivamente accadde una cosa curiosa: le banche ed i mercati si ripresero, ma non l’economia reale, ed il mercato del lavoro in particolare.
3
Secondo la commissione indipendente che ufficialmente definisce tali aspetti, la cosiddetta Grande Recessione terminò nel giugno del 2009, grosso modo nello stesso periodo nel quale terminò la fase acuta della crisi finanziaria. La maggioranza degli americani, tuttavia, la vede in modo diverso. In un sondaggio del marzo del 2014, ad esempio, il 57 per cento degli intervistati dichiarava che il paese era ancora in recessione.
Non è difficile comprendere da dove derivi questo giudizio pessimistico. La produzione e l’occupazione in effetti nel corso degli ultimi cinque anni hanno ripreso a crescere, ma lentamente. Grazie alla condizione depressa dell’economia, è ancora assai difficile trovare un posto di lavoro a tempo pieno – sia il numero dei lavoratori disoccupati di lungo periodo che quello delle persone che non riescono a trovare posti di lavoro a tempo pieno restano su livelli di gran lunga superiori a prima della crisi.
Chiaramente, ripristinare la fiducia nel settore finanziario, se può essere stato necessario per evitare un completo collasso economico, non è stato sufficiente a rimettere in movimento una forte ripresa. Perché no?
La migliore ipotesi di lavoro pare sia che la crisi finanziaria è stata solo una manifestazione del più generale problema dell’eccesso di debito – si è trattato cioè della cosiddetta “recessione derivante da una crisi degli equilibri patrimoniali”. Curiosamente, mentre Geithner fa ripetutamente riferimento alla classica analisi di Bagehot sul panico finanziario, egli non rammenta mai la quasi altrettanto classica analisi della “deflazione da debito” dell’economista americano Irving Fisher, che pose la base per una fondamentale riconsiderazione degli equilibri patrimoniali nel 1933. Tuttavia, una interpretazione delle nostre difficoltà economiche del genere di quella di Fisher è apparsa sempre più rilevante, dal momento che i mercati finanziari prosperano ma l’economia reale resta testardamente debole.
La logica della recessione da una crisi degli equilibri patrimoniali è lineare. Si immagini che per una qualsiasi ragione varie persone siano state negligenti, sia che abbiano ricevuto prestiti che li abbiano concessi, in modo tale che molte famiglie e/o imprese abbiano accettato alti livelli di debito. E si supponga che ad un certo punto alcune persone, più o meno all’improvviso, facciano i conti con forti pressioni dei loro creditori per “ridurre il rapporto di indebitamento”, tagliando le loro spese nello sforzo di abbattere il debito. Sennonché quando molte persone tagliano la spesa contemporaneamente, il risultato è un’economia depressa. Questa a sua volta si trasforma in una spirale che si auto rafforza, mentre i redditi che diminuiscono fanno sembrare il debito anche meno sopportabile, portando a tagli più profondi; ma in ogni caso, l’eccedenza del debito può tenere l’economia depressa per un lungo tempo.
Dove si inseriscono gli assalti agli sportelli bancari dentro questa storia? Ebbene, è facile vedere come le paure per il debito eccessivo possano elevare le preoccupazioni sulla solvibilità delle banche, il che a sua volta origina un processo di panico che si auto avvera. Il punto, tuttavia, è che se anche il panico può essere contenuto, il problema del debito eccessivo rimane. E quella, probabilmente, è la ragione per la quale i salvataggi del 2008-2009 non hanno portato ad un ripresa soddisfacente.
Che cosa si sarebbe dovuto fare di meglio?
Diversamente da un panico finanziario, una recessione da crisi degli equilibri patrimoniali non può essere curata semplicemente rispristinando la fiducia: non è importante quanto i debitori possano sentirsi fiduciosi, essi non possono spendere di più se i loro creditori insistono perché riducano la spesa. Dunque, riequilibrare il turbine economico che deriva da una eccedenza del debito richiede una azione concreta, che in generale può prendere due forme: misure di sostegno della spesa pubblica ed alleviamento del debito. Ovvero, il governo può accrescere la spesa perché il settore privato non può farlo, e può anche ridurre i debiti dei privati per consentire ai debitori di ricominciare a spendere. Purtroppo, noi abbiamo fatto poco la prima cosa e quasi per niente la seconda.
Sì, c’è stata la Legge per la Ripresa ed il Reinvestimento Americano, anche chiamata lo ‘stimulus’ di Obama, ed essa ha sicuramente contribuito ad interrompere la caduta libera dell’economia. Ma lo stimolo era troppo piccolo e di troppo breve durata, considerata la profondità della crisi: il punto più alto della spesa delle misure di sostegno è arrivato all’1,6 per cento del PIL agli inizi del 2010 e di seguito è caduto rapidamente, aprendo la strada ad un regime di distruttiva austerità della finanza pubblica. E gli sforzi della Amministrazione per aiutare i proprietari di abitazioni sono stati talmente inefficaci da essere risibili.
Dov’era, dunque, Timothy Geithner, mentre accadeva tutto questo?
4
C’è un curioso cambiamento di tono attorno ai due terzi del libro Stress Test. Sino a quel punto – fondamentalmente sino allo stress test stesso ed alle sue immediate conseguenze – Geithner ci racconta un eroico attivismo, uomini e donne meritevoli che utilizzano tutte le risorse a disposizione per salvare il mondo. Successivamente, tuttavia, Geithner torna ad essere apologetico ed auto assolutorio. Egli riconosce che maggiori misure di sostegno ed una attenuazione del debito [5] sarebbero state cose positive; sostiene di aver voluto fare di più, ma difficoltà pratiche e la opposizione politica avrebbero reso impossibile una iniziativa più forte. L’eroe pieno di iniziativa della crisi finanziaria, illimitatamente creativo nel trovare strade per aggirare ostacoli istituzionali e politici per fare quello che c’è bisogno di fare, diventa all’improvviso una spettatore passivo degli eventi.
Accadde veramente questo? Mi dispiace dirlo, ma a questo punto Geithner non sembra più essere un narratore affidabile.
Si prenda la questione dello stimolo. “Noi tutti avvertimmo che lo stimolo avrebbe dovuto essere il più grande possibile”, ci racconta Geithner. Ma la nota sulle misure di sostegno all’economia che fu presentata al Presidente eletto nel Dicembre del 2008 – una nota che rifletteva in gran parte gli spunti provenienti da Geithner – metteva in guardia contro un programma impegnativo. “Un pacchetto eccessivo di misure per la ripresa poteva spaventare i mercati o l’opinione pubblica, e risultare improduttivo”. E si riferì che Geithner aggredì verbalmente Christina Romer, colei che era a capo della commissione dei Consulenti economici del Presidente, sostenendo che lo stimolo era come lo “zucchero”.
Geithner avanza anche alcune affermazioni dimostrabilmente false a proposito del dibattito pubblico sullo stimolo. “A quell’epoca”, dichiara, “800 miliardi di dollari in due anni vennero considerati straordinariamente aggressivi, il doppio di quanto i 387 economisti di orientamento di sinistra avevano appena raccomandato in una lettera pubblica”. Ebbene, non è così. Un certo numero di economisti, compreso Joseph Stiglitz della Columbia University ed il sottoscritto, misero in guardia che il pacchetto era troppo piccolo; lo stesso fece la Romer internamente. E quella lettera degli economisti si pronunciava per un intervento da 300 a 400 miliardi di dollari all’anno. Il Recovery Act non raggiunse mai quel livello di spesa: anche se si includono gli sgravi fiscali di dubbia efficacia, esso solo per un breve periodo sfiorò quell’obbiettivo nel 2010, prima di svanire rapidamente.
C’è poi il tema della attenuazione del debito. Geithner ci vorrebbe far credere di essere stato a favore, ma che ostacoli tecnici e politici gli resero davvero troppo difficile fare molto. Questa pretesa è stata accolta con un certo scherno, sia dai repubblicani che dai democratici. Ad esempio, Glenn Hubbard, che fu a capo dei consulenti economici sotto George W. Bush, sostiene che Geithner “si oppose ad un rifinanziamento dei mutui, personalmente ed attivamente”.
Inoltre, sembra che Geithner voglia recitare contemporaneamente due parti in commedia – si dipinge come un sostenitore impotente di una maggiore attenuazione del debito, al tempo stesso sostiene che tale attenuazione avrebbe fatto poca differenza. E questa ansia di avanzare la seconda osservazione, lo porta ad impegnarsi in calcoli dimostrabilmente sbagliati. Gli economisti Atif Mian ed Amir Sufi sono i nostri principali esperti sui problemi creati dall’eccedenza del debito (e sono gli autori di un importante nuovo libro sul tema, Casa del debito); essi hanno prestato attenzione agli argomenti di Geithner sui benefici per l’economia di una attenuazione del debito, ed hanno dimostrato che sono assurdamente bassi, molto al di sotto di quanto suggerito dalle attuali ricerche.
L’ipotesi più verosimile è che Geithner fosse di fatto non entusiasta sulle misure di sostegno, e più o meno ostile ad una attenuazione del debito sui mutui. Ma, tutto questo ebbe qualche importanza? Si può sostenere che un programma di misure di sostegno più grande non avrebbe avuto l’approvazione del Congresso; si può dimostrare che un rifinanziamento dei mutui si sarebbe anch’esso dimostrato impossibile da mettere in atto, oppure che avrebbe provocato un contraccolpo politico molto ampio. La verità è che non lo sapremo mai, perché la Amministrazione Obama in realtà non cercò mai di impegnarsi al massimo sia sulla politica della spesa pubblica che sulla attenuazione del debito. E l’influenza di Geithner fu probabilmente una importante ragione di quella circospezione. Geithner considerò la crisi economica più o meno come una faccenda interamente attribuibile ad una perdita di fiducia; credeva che ripristinare quella fiducia con il salvataggio delle banche fosse sufficiente, che una volta tornata la stabilità finanziaria il resto dell’economia avrebbe preso cura di se stessa. Ed aveva davvero torto.
5
Stress Test conclude con una nota celebrativa. Sì, ammette Geithner, furono fatti errori, ma nel complesso egli ci racconta che Washington fu all’altezza della situazione, facendo quello che era necessario per impedire un’altra depressione.
Per tutti gli altri, tuttavia, il successo sulla crisi finanziaria sembra terribilmente una vittoria di Pirro. Prima della crisi, gran parte degli analisti si aspettavano che l’economia statunitense continuasse a crescere attorno al 2,5 per cento all’anno, cosicché il nostro reddito nazionale annuale a questo punto è attorno a 1.700 miliardi di dollari al di sotto di quello che si si aspettava. La disoccupazione apparente scende, ma dipende ampiamente dal fatto che molti lavoratori, disperando di poter trovare un posti di lavoro, hanno smesso di cercarlo. Il reddito medio di una famiglia è ancora assai al di sotto del livello precedente alla crisi. E c’è un crescente consenso tra gli economisti che gran parte del danno all’economia sia permanente, che non torneremo mai al nostro vecchio sentiero di crescita.
L’unico modo nel quale si può considerare questa prestazione come una storia di successo è confrontandola con la Grande Depressione. E quella è un’asticella piuttosto bassa – dopo tutto, non pensavamo di saperne di più sulla gestione dell’economia di quanto non ne sapessero i nostri nonni?
Di fatto, avevamo sia la conoscenza che gli strumenti per combattere questo disastro. Sapevamo molto di come funziona la politica della finanza pubblica, e gli Stati Uniti chiaramente avevano la possibilità di indebitamento per spendere di più nel combattere la disoccupazione. Qualsiasi cosa dica Geithner, è anche chiaro che si poteva fare molto di più per ridurre il peso del debito sui mutui. Tuttavia non si è fatto quello che si doveva fare.
A me piace la metafora dello stress test – ed il suo libro merita per davvero di essere letto, in particolare per il suo resoconto della crisi. Ma egli sbaglia sul risultato di quel test. Si può discutere di quanto grande sia stata la responsabilità della squadra di Obama, di quanto sia stata grande quella dei pazzoidi che nel Congresso si sono scontrati su ogni iniziativa della Amministrazione, a prescindere dalla sua ragionevolezza, con una opposizione da ‘terra bruciata’. Ma il giudizio generale sembra chiaro. Non abbiamo superato la prova – la abbiamo fallita malamente.
[1] La data del 10 luglio, ovviamente, dipende dal fatto che il testo di questa recensione è apparso in anticipo sul blog di Krugman.
[2] La vita è meravigliosa (It’s a Wonderful Life) è un film del 1946 diretto da Frank Capra. Tratto dal racconto The Greatest Gift, scritto nel 1939 da Philip Van Doren Stern, è considerato uno dei film più ispiratori, popolari e amati del cinema americano, la cui visione è divenuta tradizionale durante il periodo natalizio[1][2][3][4][5][6]. La trama è incentrata su George Bailey, un uomo nato e cresciuto in una piccola cittadina rurale che, dopo aver rinunciato per tutta la vita a sogni e aspirazioni pur di aiutare il prossimo, colto dalla disperazione, è sul punto di suicidarsi la sera della vigilia di Natale. In suo soccorso, grazie alle preghiere sue e di amici e familiari, arriverà un angelo custode mandato da Dio. Il film, che vede James Stewart e Donna Reed tra i protagonisti, ottenne cinque candidature ai premi Oscar. (Wikipedia)
[3] La ‘carta commerciale’, o Commercial paper, è una fonte di finanziamento a breve termine per le imprese. Si tratta di una specie di “cambiale” che le imprese emettono e che sono sottoscritte da banche, fondi o privati. Gli istituti finanziari si trovano così normalmente ad avere nei loro portafogli molta carta commerciale a diverse scadenze. Questa attività può essere cartolarizzata, cioè a dire l’istituto finanziario può emettere delle obbligazioni, da far sottoscrivere da altre società finanziarie o da privati, che hanno a garanzia la carta commerciale in portafoglio dell’istituto. (Wikipedia)
[4] Abbiamo lasciato il titolo nella lingua inglese, come mi pare sia successo per la sua traduzione recente in italiano, visto che si tratta di una terminologia entrata in uso per definire una serie di controlli in corso sulle banche europee. Si potrebbe tradurre con “prova da sforzo”, come si fa – con qualche cautela – con i supposti cardiopatici.
[5] Il riferimento alla attenuazione, all’alleviamento, del debito si riferisce a possibili misure di sostegno nei confronti dei proprietari di abitazioni che vedevano il valore dei debiti espressi dai loro mutui divenire sempre più insostenibili. Il debito, dunque, avrebbe potuto essere ‘attenuato’ per effetto di misure che avessero aiutato i debitori almeno a prorogare i loro debiti e a non finire, come si dice in gergo in lingua inglese, “under water” (ovvero a dover constatare che il valore delle loro abitazioni scendeva, anche per effetto dello scoppio della bolla immobiliare, in rapporto al loro debito residuo). In sostanza, i debitori avrebbe potuto essere aiutati ad evitare la strada obbligata dei pignoramenti delle loro proprietà. Questa ultima soluzione, per altro, per quanto attuata in notevoli dimensioni, non ha aiutato granché gli istituti creditori, anche per le difficoltà ed i tempi di tali operazioni, ed ha certamente contribuito ad abbattere la capacità di spesa dei proprietari.
By mm
E' possibile commentare l'articolo nell'area "Commenti del Mese"